人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的金融風(fēng)險(xiǎn)及衡量指標(biāo)

張亞鳳

【摘要】美國(guó)次貸危機(jī)后，現(xiàn)行世界貨幣體系遭受了嚴(yán)重挑戰(zhàn)，國(guó)際社會(huì)要求更加合理的一籃子儲(chǔ)備貨幣，這就為人民幣的國(guó)際化帶來(lái)機(jī)遇。本文首先分析了人民幣國(guó)際化進(jìn)程中可能會(huì)遇到的金融風(fēng)險(xiǎn)，給出了一些衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，結(jié)合數(shù)據(jù)探析人民幣目前所處的市場(chǎng)的狀況，最后給出解決人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的金融風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】人民幣國(guó)際化；金融風(fēng)險(xiǎn)；資本賬戶(hù)開(kāi)放

一、緒論

2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，促使很多學(xué)者再次思考目前的國(guó)際貨幣體系存在的問(wèn)題，也為人民幣國(guó)際化帶來(lái)新契機(jī)。我國(guó)政府積極推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，先后與亞洲、歐洲等十幾個(gè)國(guó)家簽署貨幣互換協(xié)議；大力發(fā)展人民幣離岸金融市場(chǎng)建設(shè)，人民幣債券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大；一國(guó)貨幣的國(guó)際化是一個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題，它是以雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力做支撐，并且牽涉到國(guó)內(nèi)國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)等方方面面的問(wèn)題。貨幣國(guó)際化牽涉到很多因素，完全開(kāi)放的資本賬戶(hù)，完善發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，良好的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境，這些都是人民幣國(guó)際化進(jìn)程中不容忽視的要素。本文主要從金融風(fēng)險(xiǎn)角度，談?wù)勅嗣駧艊?guó)際化進(jìn)程中可能遇到的問(wèn)題，進(jìn)而提出相應(yīng)的建議。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于人民幣國(guó)際化問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外已有很多研究。Eichengreen（1998）運(yùn)用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算分析證明，歐元將在國(guó)際儲(chǔ)備上超過(guò)美元，但過(guò)程很緩慢。另外，建立能夠吸引國(guó)際投資者的穩(wěn)定且有效的市場(chǎng)需要貨幣發(fā)行國(guó)的央行進(jìn)行持續(xù)靈活的管理和發(fā)揮最后借款人的角色.Lim，Ewe-Ghee（2006）檢驗(yàn)了歐元挑戰(zhàn)美元國(guó)際貨幣的不成立的觀點(diǎn)，文章用1999年到2005年外匯交易市場(chǎng)數(shù)據(jù)，結(jié)論支持了美元的優(yōu)勢(shì)地位將繼續(xù)加強(qiáng)。李稻葵（2008）認(rèn)為在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，采取雙軌制、漸進(jìn)式的人民幣國(guó)際化步驟，具體說(shuō)來(lái)就是在境內(nèi)實(shí)行有步驟的資本賬戶(hù)下可兌換，加強(qiáng)中國(guó)金融效率；在境外，主要是香港發(fā)展成熟的金融市場(chǎng)和相對(duì)獨(dú)立的金融中心。潘英麗（2012）指出人民幣國(guó)際化在未來(lái)15年內(nèi)，前期穩(wěn)健創(chuàng)造人民幣的國(guó)際需求，后期積極釋放人民幣的海外供給。

隨著人民幣國(guó)際化提升為國(guó)家戰(zhàn)略，關(guān)于人人民幣國(guó)際化中的金融風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題也受到越來(lái)越多的學(xué)者關(guān)注。孫兆斌（2006）貨幣錯(cuò)配、金融風(fēng)險(xiǎn)及中國(guó)的外匯儲(chǔ)備管理問(wèn)題。他認(rèn)為貨幣錯(cuò)配是對(duì)金融系統(tǒng)危害最大的因素，并且會(huì)阻礙貨幣政策的傳導(dǎo)、影響匯率機(jī)制的運(yùn)行、阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。李?。?008）研究了資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)金融不穩(wěn)定和國(guó)內(nèi)資本產(chǎn)出率的影響，得到以下結(jié)論：對(duì)于發(fā)展中國(guó)家，資本賬戶(hù)開(kāi)放會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定狀況產(chǎn)生顯著地負(fù)面影響，金融發(fā)展程度對(duì)金融穩(wěn)定存在顯著的正面影響。王元龍（2009）在全方位分析了人民幣國(guó)際化的風(fēng)險(xiǎn)后，提出要從微觀和宏觀層面來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)：加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和創(chuàng)新能力；強(qiáng)化金融監(jiān)管；完善匯率形成機(jī)制；推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放；推進(jìn)金融對(duì)外開(kāi)放。賈偉（2014）分析了人民幣進(jìn)程中的匯率的不穩(wěn)定性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響；認(rèn)為在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中面臨“特里芬難題”的風(fēng)險(xiǎn)。

三、金融風(fēng)險(xiǎn)的類(lèi)型

（一）貨幣政策獨(dú)立性難以維持的風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)特里芬在1960年出版的《黃金與美元危機(jī)》中提出的一個(gè)悖論：美元作為國(guó)際貨幣，一方面要維持幣值穩(wěn)定，要求美國(guó)長(zhǎng)期處于貿(mào)易順差；另一方面為了滿(mǎn)足各國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備需要，要求美國(guó)長(zhǎng)期處于貿(mào)易逆差。同樣的，在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中也存在這個(gè)問(wèn)題，即為了維持匯率穩(wěn)定，央行獨(dú)立的貨幣政策就難以得到保證；為了實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)均衡目標(biāo)，發(fā)揮貨幣政策的效果（如大量外匯占款），就要以匯率波動(dòng)為代價(jià)。

（二）資本賬戶(hù)開(kāi)放帶來(lái)的資本異常流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

資本賬戶(hù)開(kāi)放后，國(guó)際資本進(jìn)出會(huì)更加的自由。由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、統(tǒng)計(jì)手段不完善、監(jiān)管范圍不完全，對(duì)于短期資本的流動(dòng)及使用情況難以準(zhǔn)確把握。我國(guó)又處于改革的攻堅(jiān)期，社會(huì)經(jīng)濟(jì)情況復(fù)雜，在加之投資者理性不足，羊群效應(yīng)明顯，容易產(chǎn)生泡沫。此時(shí)如果遭受大規(guī)模游資的狙擊，勢(shì)必對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定、國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都非常不利。

（三）匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

人民幣國(guó)際化是建立在人民幣不斷升值的預(yù)期中的。而中國(guó)持續(xù)數(shù)年的大規(guī)模的貿(mào)易順差，也加強(qiáng)了人民幣升值的預(yù)期。但是隨著人民幣不斷升值預(yù)期的強(qiáng)化，貨幣單邊的波動(dòng)會(huì)引起投機(jī)性風(fēng)險(xiǎn)。一旦預(yù)期轉(zhuǎn)向，人民幣遭到拋售，導(dǎo)致匯率的大幅動(dòng)波動(dòng)，將直接影響我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易和FDI流動(dòng)，觸及國(guó)內(nèi)金融及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

（四）國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)內(nèi)以人民幣計(jì)價(jià)的各類(lèi)產(chǎn)品，包括金融產(chǎn)品及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貿(mào)易和服務(wù)，在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，不可避免的會(huì)受到人民幣匯率波動(dòng)所帶來(lái)的影響。在衍生品頭寸的杠桿效應(yīng)及金融加速器效應(yīng)放大倍數(shù)效應(yīng)下，易引起金融資產(chǎn)價(jià)格的異常波動(dòng)并加大金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。進(jìn)而引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)各類(lèi)產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)，影響經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（五）國(guó)際金融危機(jī)的波及危險(xiǎn)

在金融市場(chǎng)開(kāi)放、貨幣國(guó)際化進(jìn)程中，國(guó)內(nèi)與國(guó)外市場(chǎng)更加一體化，世界市場(chǎng)更加緊密的聯(lián)系在一起，正如2008年產(chǎn)生于美國(guó)的金融危機(jī)一樣波及全球。貨幣國(guó)際化就意味著資本市場(chǎng)的開(kāi)放，會(huì)時(shí)刻面臨著來(lái)自世界各個(gè)國(guó)家各個(gè)地方的危機(jī)。作為國(guó)際貨幣，不僅要抵御各種風(fēng)險(xiǎn)，更要承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。

四、金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)

基于以上分析，在借鑒國(guó)內(nèi)外已有研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合數(shù)據(jù)的可得性，我們展示了2種指標(biāo)：

（一）匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的開(kāi)展，人民幣匯率制度逐漸從盯住一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)的制度轉(zhuǎn)變成更加有彈性、更加合理的制度。對(duì)于匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，我們可以采取人民幣兌美元的匯率波動(dòng)、進(jìn)出口對(duì)匯率的彈性等指標(biāo)。

由上圖可知：我國(guó)現(xiàn)在進(jìn)出口對(duì)匯率的彈性很平穩(wěn)，并且保持在比較低的水平，整體外部形勢(shì)較好。進(jìn)出口對(duì)匯率的彈性保持高度一致。

（二）資本賬戶(hù)開(kāi)放指標(biāo)

人民幣國(guó)際化即意味著資本賬戶(hù)的開(kāi)放，這其中涉及資本的自由流動(dòng)。我們選取FDI流出與FDI流入之比、M2與GDP之比等來(lái)衡量資本賬戶(hù)的開(kāi)放度。

由上圖可知：外商直接投資流出與流入之比在逐漸上升，考慮到我國(guó)勞動(dòng)力成本上升，外商紛紛將工廠轉(zhuǎn)移至勞動(dòng)力較廉價(jià)的東南亞，因此該比值逐漸上升。

五、人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的相關(guān)建議

基于以上在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題研究分析，我們要注意：一方面不要片面追求過(guò)快的國(guó)際化進(jìn)程，要看到貨幣國(guó)際化后資本賬戶(hù)開(kāi)放所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面要善于利用國(guó)際形勢(shì)，適時(shí)穩(wěn)步促進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

在明確“適時(shí)穩(wěn)健推進(jìn)人民幣國(guó)際化”的大方針下，我們還要做以下努力：

（一）穩(wěn)步開(kāi)放資本賬戶(hù)，完善匯率形成機(jī)制

資本賬戶(hù)開(kāi)放是一個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題，牽涉到經(jīng)濟(jì)的各個(gè)方面，所以要慎重穩(wěn)健的推行。人民幣國(guó)際化最基本的要求是人民幣能自由兌換，必然要求放開(kāi)資本市場(chǎng)。考慮到我國(guó)目前市場(chǎng)情況，建議仍然采用有管制的資本流動(dòng)，預(yù)防國(guó)際游資對(duì)經(jīng)濟(jì)體的傷害；后期可逐漸放開(kāi)資本賬戶(hù)，完善匯率形成機(jī)制，確保人民幣幣值穩(wěn)定。

（二）積極構(gòu)建離岸市場(chǎng)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化的初步嘗試

離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展，不僅實(shí)現(xiàn)了在資本賬戶(hù)不完全開(kāi)放下人民幣走出去的目的，還吸引國(guó)外非居民持有人民幣的意愿；既將風(fēng)險(xiǎn)控制在比較小的可控范圍內(nèi)，又營(yíng)造良好的人民幣外部使用市場(chǎng)環(huán)境，為資本市場(chǎng)市場(chǎng)開(kāi)放提供了時(shí)間、為人民幣國(guó)際化道路積累了經(jīng)驗(yàn)。

（三）發(fā)揮上海自貿(mào)區(qū)平臺(tái)，打造國(guó)際化金融大都市

自貿(mào)區(qū)推動(dòng)貿(mào)易轉(zhuǎn)型升級(jí)、深化金融領(lǐng)域開(kāi)放、完善相關(guān)制度保障、創(chuàng)新監(jiān)管模式，其中人民幣跨境結(jié)算不再局限在自貿(mào)區(qū)內(nèi)，而是擴(kuò)大到整個(gè)上海地區(qū)，也建立了人民幣回流機(jī)制，為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與人民幣國(guó)際化接軌鋪平了道路。抓住機(jī)會(huì)，把上海打造成國(guó)際化的金融都市，為人民幣國(guó)際化進(jìn)程再添籌碼。

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