我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制改革法律問(wèn)題研究

摘 要：注冊(cè)制改革的推行，使得證券投資主體所面臨的風(fēng)險(xiǎn)愈發(fā)嚴(yán)峻，筆者希望從現(xiàn)有消費(fèi)者制度入手，通過(guò)完善信息披露制度和責(zé)任主體制度，尋求解決投資主體困境的方法。

關(guān)鍵詞：投資主體；信息披露；責(zé)任主體

隨著證券市場(chǎng)發(fā)行制度變革的不斷推進(jìn)，證券市場(chǎng)中的各類(lèi)參與主體都面臨著不同的挑戰(zhàn)。注冊(cè)制的推行，意味著整個(gè)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化的色彩將更為濃重。這就意味著，投資者所依賴(lài)的“政府拐杖”即將被裁撤。在投資者本身盲目性高，理性投資少的情況下，進(jìn)一步的開(kāi)放市場(chǎng)，對(duì)于投資而言，必然會(huì)是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。我國(guó)證券市場(chǎng)的投資主體總體來(lái)講是不成熟的，因此，筆者希望從注冊(cè)制改革所面臨的風(fēng)險(xiǎn)入手，結(jié)合我國(guó)的消費(fèi)者制度，尋求風(fēng)險(xiǎn)把控的方式。

一、注冊(cè)制改革下投資者權(quán)益保護(hù)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)

（一）個(gè)人投資者市場(chǎng)地位不高，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)，投資盲目性較大，投資收益很低

作為投資主體的構(gòu)成部分，散戶與機(jī)構(gòu)投資者理論上應(yīng)當(dāng)具有相等的投資地位。但是，這也僅僅是理論上。實(shí)踐中，個(gè)人投資者因?yàn)楂@取信息渠道的窄小以及投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的低下，一直在證券市場(chǎng)中處于被宰割的地位。他們不僅僅被上市公司愚弄，而且被各種股評(píng)家蠱惑，被券商欺壓。這一切都導(dǎo)致其在證券市場(chǎng)中的地位甚低，收益甚少。即使是在21世紀(jì)之初，我國(guó)證券市場(chǎng)面臨最大的牛市，總體的賠率低于50%時(shí)，個(gè)人投資者的賠率仍然有56%。[1]因此，如何擴(kuò)大個(gè)人投資者獲取信息的渠道，培養(yǎng)其理性投資的習(xí)慣，是我們需要解決的問(wèn)題之一。

（二）機(jī)構(gòu)投資者行為缺乏自律性

機(jī)構(gòu)投資者相較于散戶，有著無(wú)可比擬的投資優(yōu)勢(shì)，例如投資資金充裕，投資團(tuán)隊(duì)專(zhuān)業(yè)化，投資規(guī)模大等等，這些投資優(yōu)勢(shì)使得其在證券市場(chǎng)中往往占據(jù)了各類(lèi)信息的最大獲取渠道，并且能夠有效的規(guī)避市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于其熟知各類(lèi)規(guī)則，為了追求其利益的最大化，在各種軟硬實(shí)力的支撐下，有很多的機(jī)構(gòu)投資者存在短期行為，而且趨勢(shì)日漸嚴(yán)重。有的機(jī)構(gòu)甚至利用其渠道信息肆意的操縱股價(jià)，違規(guī)交易。這些行為的存在都是機(jī)構(gòu)投資者缺乏自律性的突出表現(xiàn)。

二、擴(kuò)充投資主體的權(quán)利以應(yīng)對(duì)其所面臨的風(fēng)險(xiǎn)

參照后金融時(shí)代各國(guó)融資立法中對(duì)投資者保護(hù)的法律法規(guī)，透露著一個(gè)重要的信息，那就是將消費(fèi)者權(quán)利賦予投資者以提高其面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的權(quán)益保障水準(zhǔn)。隨著我國(guó)市場(chǎng)的不斷完善，人們所消費(fèi)的產(chǎn)品也逐漸的從商品擴(kuò)充到證券，因此在資本證券化不斷推進(jìn)的當(dāng)下，證券消費(fèi)已經(jīng)成為市場(chǎng)中不可或缺的一部分。如果將消費(fèi)者的權(quán)利賦予投資者，證券發(fā)行商所發(fā)行的證券實(shí)質(zhì)意義上就成為了一個(gè)金融產(chǎn)品，那么在擴(kuò)充投資者權(quán)利的同時(shí)，無(wú)形之中就強(qiáng)化了證券發(fā)行商的服務(wù)水平。因此，消費(fèi)者理論納入到投資者權(quán)益保障機(jī)制中，有著其獨(dú)特而天然的優(yōu)勢(shì)。比照普通消費(fèi)者權(quán)益和現(xiàn)有的投資主體面臨的風(fēng)險(xiǎn)，證券投資者最缺乏的是對(duì)于證券產(chǎn)品的知情權(quán)和懲罰責(zé)任權(quán)。因此，筆者認(rèn)為，擴(kuò)充和細(xì)化證券投資消費(fèi)者這兩方面的權(quán)利，有利于推動(dòng)證券市場(chǎng)中投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制的建立。

（一）擴(kuò)大投資主體的知情權(quán)——保證信息披露制度的完整性

擴(kuò)大投資主體的知情權(quán)，讓投資主體尤其是中小投資主體擁有和其他證券參與者相同的信息獲得渠道，對(duì)于其把控投資風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)地位，理性投資，有著深刻的意義。

首先，必須要擴(kuò)大信息披露的范圍。筆者認(rèn)為，擴(kuò)大信息披露的范圍最重要的是要保障信息披露的全面性。這里的全面性主要指負(fù)面的風(fēng)險(xiǎn)提示。證券發(fā)行者必然會(huì)對(duì)其證券的優(yōu)勢(shì)做強(qiáng)勢(shì)宣傳，但任何產(chǎn)品都是有風(fēng)險(xiǎn)的，尤其在投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的情況下，證券發(fā)行商披露這種不利的風(fēng)險(xiǎn)信息的必要性就顯而易見(jiàn)了。其次，必須保證信息披露的準(zhǔn)確性。就我國(guó)現(xiàn)有的信息披露制度存在的問(wèn)題而言，其中有一個(gè)就是信息披露不能真實(shí)的反應(yīng)證券發(fā)行者的情況。[2]因此，對(duì)于一些模糊的事項(xiàng)，沒(méi)有具體根基的判別以及一些可能導(dǎo)致投資者作出錯(cuò)誤決斷的不確定的說(shuō)法，證券商應(yīng)當(dāng)做詳細(xì)準(zhǔn)確的而不是帶有欺詐性的陳述。

（二）完善投資主體的保障機(jī)制——明確證券發(fā)行中的責(zé)任體制

機(jī)構(gòu)投資者缺乏自律性，很大程度上是因?yàn)樽C券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管職能的不到位，因此，明確證券投資中各方主體的責(zé)任，對(duì)于提升投資者權(quán)益的保障，有著重要的意義。

首先，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)從實(shí)際上放棄對(duì)擬發(fā)行證券核價(jià)的權(quán)力。從法理上講，有權(quán)力必有責(zé)任，如果沒(méi)有責(zé)任的保障，權(quán)力將會(huì)從籠子中釋放，從而產(chǎn)生權(quán)力的俘獲。從現(xiàn)行的法律以及實(shí)踐來(lái)看，證監(jiān)會(huì)并未對(duì)其核價(jià)不利的情形承擔(dān)過(guò)任何責(zé)任，因此，從權(quán)責(zé)統(tǒng)一的角度來(lái)看，證監(jiān)會(huì)也不應(yīng)當(dāng)再擁有核價(jià)的權(quán)力。其次，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)更多的監(jiān)督職責(zé)。隨著注冊(cè)制改革的推進(jìn)，中介機(jī)構(gòu)的作用日漸凸顯，律師、會(huì)計(jì)等中介機(jī)構(gòu)在審核發(fā)行主體之后所出具專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)將直接影響證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)擬發(fā)行主體的核準(zhǔn)意見(jiàn)。因此，這類(lèi)主體必須承擔(dān)與之相對(duì)應(yīng)的責(zé)任。再次，要確保證券發(fā)行產(chǎn)品的產(chǎn)品質(zhì)量，可以要求證券發(fā)行者從收益、安全等角度對(duì)產(chǎn)品做指標(biāo)性的評(píng)估，讓每一個(gè)證券發(fā)行產(chǎn)品都成為合格產(chǎn)品。

綜上，從宏觀來(lái)就講，我們有必須要通過(guò)完善信息披露制度和明確證券發(fā)行責(zé)任體制來(lái)把控投資主體在注冊(cè)制改革中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)；但從微觀來(lái)講，也需要通過(guò)鼓勵(lì)投資者自行學(xué)習(xí)或者政府統(tǒng)一開(kāi)辦培訓(xùn)班等方式來(lái)從內(nèi)部提高投資者的投資素質(zhì)。只有在注冊(cè)制改革中將投資者投資風(fēng)險(xiǎn)把控在合理范圍內(nèi)，才能夠真正的達(dá)到注冊(cè)制改革的初衷。

參考文獻(xiàn)：

[1]周荃：《金融消費(fèi)者概念之提倡》[J].《浙江金融》，2011（11）：16.

[2]曹鳳岐：《推進(jìn)我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革》[J].《南開(kāi)學(xué)報(bào)》，2014（2）：13-14.

作者簡(jiǎn)介：

薛麗超（1990～），性別：女，民族：漢，山西陽(yáng)泉人，經(jīng)濟(jì)法學(xué)研究生，西南科技大學(xué)，主要從事市場(chǎng)秩序法方面的研究。