2017年中國商業(yè)地產分析與展望

王小佳

2017年資本化率與無風險利率的風險溢價會進一步擴大，再疊加未來大概率上行的無風險利率，北、上、深3城甲級寫字樓資本化率將由低位反彈，進而拉低市場上整棟出售物業(yè)的資本值；而廣州作為一線城市中基本面相對較好的“少數(shù)派”，承載租金穩(wěn)定或穩(wěn)中有升的預期，未來整棟出售物業(yè)的資本值明顯走低的可能性不大。

不同于住宅市場購買需求的大幅周期波動（在調控周期中被壓抑，在寬松周期中被集中釋放），甲級寫字樓的租賃需求產生更加平穩(wěn)，是剛需中的剛需。

中國商業(yè)地產的2016：火爆與平淡

國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，2016年，全國住宅商品房銷售額達11.76萬億元，增長34.8%，其中，住宅銷售額增長36.1%，辦公樓銷售額增長45.8%，商業(yè)營業(yè)用房銷售額增長19.5%。在住宅地產市場欣欣向榮的萬丈光芒下，甲級寫字樓市場的表現(xiàn)略顯平淡。相比平均上漲幅度達到25%的住宅價格，綜合相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)（圖1），北、上、廣、深甲級寫字樓在2016年前三季度僅僅錄得6%的平均漲幅，在這一輪資產價格大躍進中被住宅市場遠遠拋離。究其根源，本輪住宅市場的強勁表現(xiàn)得益于2014年年末央行貨幣寬松周期的開啟，上一輪調控周期被壓抑的需求集中釋放，以及居民部門快速加杠桿等多重因素疊加；而甲級寫字樓市場未能雨露均沾，受到上述諸多利好因素推動極其有限，在嚴重過剩的供給及困于租金滯漲預期而無法進一步壓縮的資本化率的雙重作用下，甲級寫字樓市場在2016年表現(xiàn)平平。

2017年：需求穩(wěn)增交織供給激增，甲級寫字樓市場中性偏空

2017年，我國甲級寫字樓市場將呈現(xiàn)以下發(fā)展特點。

宏觀環(huán)境支持需求平穩(wěn)增長

服務行業(yè)企業(yè)是寫字樓面積需求的主要來源，其中金融業(yè)，高科技行業(yè)和專業(yè)服務業(yè)更是力挺甲級寫字樓的主要租戶產業(yè)。通過深入分析一線城市自2005年以來甲級寫字樓面積需求和第三產業(yè)GDP數(shù)據(jù)，筆者發(fā)現(xiàn)，二者之間存在非常顯著的相關性（圖2、圖3）。截至2016年三季度末，全國第三產業(yè)GDP累計達到近28萬億元，同比實際增長7.6%。同一時期，北、上、廣、深4個一線城市第三產業(yè)GDP更是錄得平均同比實際增速9.25%的不俗表現(xiàn)。穩(wěn)健的第三產業(yè)增速支持4個一線城市在2016年前三季度甲級寫字樓凈吸納量總計87萬平方米。筆者相信，服務業(yè)發(fā)展規(guī)模與甲級寫字樓面積需求的相關性未來仍將延續(xù)。另外，2016年財新中國服務業(yè)PMI經(jīng)過上半年的反復調整后，自7月始穩(wěn)步拾級而上，由7月的51.7一路攀升至12月的53.4，反映服務業(yè)在整體GDP增速放緩的背景下依然保持強勁的上升勢頭，并將對一線城市寫 積需求未來繼續(xù)平穩(wěn)增長提供足夠支撐力。

穩(wěn)健增長的需求也同樣存在潛在的下行風險

值得注意的是，穩(wěn)健增長的需求也同樣存在潛在的下行風險：首先，銀行、信托、證券等金融業(yè)態(tài)均開始出現(xiàn)景氣度或盈利下滑信號，占一線城市近4成租賃面積的金融行業(yè)能否持續(xù)譜寫當前的高度繁榮很大程度決定了未來寫字樓需求的強度；其次，高科技行業(yè)作為另一新興的高增長需求大戶，其邊緣化的選址偏好可能會產生強勁的外溢效應，導致目前在核心地段的租金敏感租戶跟隨遷離至非核心地段，從而在一定程度上抑制整體甲級寫字樓的租金上漲。

過剩的供給推升空置率壓制租金增長

不同于住宅市場購買需求在調控周期中被壓抑，在寬松周期中被集中釋放的大幅周期波動，甲級寫字樓的租賃需求產生更加平穩(wěn)，是剛需中的剛需。在這種需求增長穩(wěn)定的背景下，短期甚至中期的供求關系更大程度上由供給周期的波動決定（圖4）。全國主要一、二線城市的甲級寫字樓供需矛盾依然嚴峻，除一線城市供需相對平衡，空置率尚處合理區(qū)間（≤10%）外，大部分第三產業(yè)較為發(fā)達的二線城市由于過往數(shù)年嚴重的過剩供給造成空置率居高不下。即使從全國整體來看寫字樓新開工面積已經(jīng)從2014年的高峰略有回落，但近年來新開工面積均保持在當年竣工面積的2～3倍水平，主要二線城市均面臨超過20%的供給增速，這預示著過剩供給的局面在未來數(shù)年將很難得到改善。

目前，北、上、廣、深4個一線城市供需較為平衡，2016年平均空置率保持在高個位數(shù)附近，但未來數(shù)年的新增供給則不容樂觀。根據(jù)仲量聯(lián)行估算，北、上、廣、深4個城市未來3年甲級寫字樓的年均供給增速將分別達到8%、15%、12%和14%。未來大量新增供給將成為寫字樓空置率攀升的主要推手，同時這種預期減弱了業(yè)主在租金厘定中的談判籌碼，壓抑了租金增長。4個一線城市2013—2016年間租金年平均復合增長率僅為2.8%，大大低于2010—2013年同期的12.1%。

廣、北、深、上，依次排序

基于筆者研究團隊對商業(yè)地產的供需預測模型判斷，未來12個月內，廣州在4個一線城市中基本面最強，體現(xiàn)為強勁的需求增長涌現(xiàn)將持續(xù)吸納現(xiàn)有空置存量和新增面積，整體甲級寫字樓空置率將穩(wěn)步下降，租金預計至少維持穩(wěn)定或穩(wěn)中有升；北京基本面次之，供需將較為平衡，整體空置率預計維持低位窄幅波動，但由于市場對于2018—2020年CBD大量入市的新增面積有所忌憚，租金將不會有顯著增長；而上海和深圳，雖然需求保持穩(wěn)定增長，但依然難以全面消納新增面積（特別是上海將由2017年開始迎來新一波供應高峰），預計整體空置率將出現(xiàn)小幅攀升，租金則預計小幅下跌。詳見圖5。

停滯的租金增長抑制資本化率壓縮

根據(jù)筆者對北、上、廣、深4個城市甲級寫字樓資本化率歷史數(shù)據(jù)的觀測，相對于10年期國債收益率，資本化率和租金增長率的相關度更高：即預期租金上升時，資本化率與無風險利率的風險溢價會收窄，反之則會擴大。這也恰恰解釋了為何甲級寫字樓在2014年年末開啟的寬松周期中受到無風險利率下行的提振十分有限，反而是停滯的租金增長很大程度上抑制了資本化率進一步壓縮。詳見圖6、圖7。

因此，從估值方面衡量，結合上述對各一線城市（除廣州外）未來租金上漲動力不足或大概率下降的判斷，筆者預計，2017年資本化率與無風險利率的風險溢價會進一步擴大，再疊加未來大概率上行的無風險利率，北、上、深3城甲級寫字樓資本化率將由低位反彈，進而拉低市場上整棟出售物業(yè)的資本值；而廣州作為一線城市中基本面相對較好的“少數(shù)派”，承載租金穩(wěn)定或穩(wěn)中有升的預期，未來整棟出售物業(yè)的資本值明顯走低的可能性不大。