金融發(fā)展與經(jīng)濟增長：文獻述評

洛桑扎西+高銘+王小朋

摘要：文章通過回顧金融發(fā)展內(nèi)涵的五大能力和金融發(fā)展與經(jīng)濟增長研究的三大框架，主要得出以下結(jié)論：金融系統(tǒng)發(fā)展越好的國家具備經(jīng)濟增長更快的趨勢；金融系統(tǒng)功能更好發(fā)揮可以減輕企業(yè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展所受到外部融資的約束。最后提出了未來研究的方向。

關(guān)鍵詞：金融發(fā)展；金融系統(tǒng)；經(jīng)濟增長

一、 引言

關(guān)于金融發(fā)展是否對長期經(jīng)濟增長發(fā)揮正面影響和因果關(guān)系，現(xiàn)有理論只是提供相對模糊的預(yù)測。比如，金融工具、金融市場、金融機構(gòu)的出現(xiàn)可能減輕信息成本和交易成本帶來的影響。具體的說，金融安排通過改變代理人的激勵和約束來達到減小市場摩擦的目的。大量文獻中論述了金融市場摩擦的減小會增加預(yù)期回報率和風險分散的機會，在一般均衡框架下通過影響總儲蓄率，來決定增長率的變動。還有一部分相對尚未完善的文獻通過金融系統(tǒng)和經(jīng)濟增長之間雙向影響建模，檢驗金融系統(tǒng)與經(jīng)濟增長的動態(tài)互動。因此，金融發(fā)展能夠很大程度反映非金融的其他因素導(dǎo)致的長期經(jīng)濟增長。關(guān)于金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系，雖然理論給出一系列復(fù)雜甚至有些矛盾的推測，但實證檢驗相對于理論是比較容易達成共識。總的來說，金融系統(tǒng)通過影響儲蓄率、投資決策、技術(shù)創(chuàng)新影響長期經(jīng)濟增長。

理論界對金融系統(tǒng)作用體現(xiàn)在：財務(wù)合同、金融市場、金融中介的出現(xiàn)能夠降低經(jīng)濟運行中的信息成本和交易成本。具體的說，在企業(yè)融資前，金融系統(tǒng)促進企業(yè)項目的篩選；在融資后，可以幫助監(jiān)管企業(yè)管理特殊性項目風險和流動性風險以及商品、服務(wù)、債權(quán)的交易。但是目前研究者沒有找到很好的反映金融系統(tǒng)對經(jīng)濟運行作用能力的估計量，所以未來研究一個很有價值的領(lǐng)域就是能夠設(shè)計出通過實證檢驗的變量準確代表核心概念“金融發(fā)展”的涵義。

二、 金融發(fā)展的內(nèi)涵的五大能力

1. 企業(yè)融資前，對潛在的投資和資金的配置能夠產(chǎn)生充足的事前信息，以便金融中介正確篩選的能力。經(jīng)濟學經(jīng)典通常假設(shè)資本配置原則：資本一定會流向最能賺錢的企業(yè)或項目，但這一原則實現(xiàn)必須具備前提條件-投資者對企業(yè)，經(jīng)理人，市場狀況擁有充分且準確的信息，但這只是完美理想的世界-市場完全沒有摩擦，在現(xiàn)實世界并不存在，現(xiàn)實中市場一定存在摩擦，只是存在摩擦大小的差異。Boyd和Prescott（1986）指出金融中介通過減少獲取信息和處理信息的成本提升資源的配置。Greenwood和Jovanovic（1990）論述金融中介提供企業(yè)更好的信息從而向更有希望的企業(yè)融資，達到資金配置更有效率。（King和Levin，1993b；Galetovic，1996；Blackburn和Hung，1998；Mo-rales，2003）指出金融中介通過識別最有可能成功發(fā)明新商品和生產(chǎn)工藝的企業(yè)家促進技術(shù)革新。Grossman和Stiglitz（1980）論證股票市場促進企業(yè)信息披露，隨著市場的擴大和交易的活躍，代理人更有激勵花費資源調(diào)研企業(yè)獲取信息。理由是在更大和更具流動性的市場通過信息獲利將變得更容易。（Kyle，1984；Holmostrom & Tirole，1993）論述由于獲利促進市場交易的活躍。Merton（1997）指出更大和更具流動性的市場對產(chǎn)生提升資本配置效率的有價值信息有正向激勵。Galor和Zeira（1993）提出資本市場的不完善通過抑制人力資本投資影響經(jīng)濟增長。由于人力資本投資不可分性和資本市場存在著缺陷，這將導(dǎo)致初始財富分配會影響誰能獲取資源，進行人力資本投資，從而影響短期和長期的總產(chǎn)出。

2. 企業(yè)融資后，能夠有效監(jiān)管投資并對企業(yè)的公司治理施加必要影響的能力。公司治理對理解經(jīng)濟增長尤其是財務(wù)因素的作用是至關(guān)重要的。股權(quán)人和債權(quán)人有效監(jiān)管公司誘使經(jīng)理人最大化公司價值，這將提升公司資源配置的效率，并且讓儲蓄者愿意為公司的擴大再生產(chǎn)和創(chuàng)新投資。金融制度安排的缺失將阻止來自分散代理人的儲蓄流動，而且抑制資本流向有盈利的投資，從而導(dǎo)致公司治理的弱化。各種因素導(dǎo)致的市場摩擦阻止分散的股權(quán)投資者有效實施公司治理，因此經(jīng)理人會從自己受益的角度，而不是公司和整個社會受益的角度來實行項目。這就是經(jīng)濟學中的所謂“代理人問題”。尤其是，經(jīng)理人和小股權(quán)人的信息不對稱的存在，使得掌握信息的經(jīng)理人在信息傳播過程中擁有很大的自行處理的權(quán)力。由于監(jiān)督經(jīng)理人的復(fù)雜性和本身巨大的成本，小股權(quán)人既缺乏專業(yè)能力又缺乏激勵措施去監(jiān)督經(jīng)理人實施公司治理，這本身也存在搭便車的問題。由于缺乏監(jiān)督，加之很多國家也沒有足夠可實施的法律條文來保護小股東的利益，現(xiàn)實中小股東利益被侵害的例子比比皆是，這將對資源的分配和經(jīng)濟增長產(chǎn)生不利影響。由于分散的股權(quán)人無法有效實施公司治理，一種解決此問題的方案，公司所有者變成由一個股權(quán)相對集中的大股東構(gòu)成，Levin和Laeven（2008）指出這種股權(quán)結(jié)構(gòu)依然存在問題。Grossman和Hart（1980）提出雖然大股東有更大的激勵獲取信息監(jiān)督經(jīng)理人，也有更大的權(quán)力能制約經(jīng)理人自行處理的權(quán)力，但是這只是制造一個不同于以往的“代理人問題”。Jensen和Meckling（1976）指出這會造成控股股東與非控股股東間利益沖突，這同樣存在控股股東侵害非控股股東利益的問題。

綜上所述，股權(quán)的分散或者集中都不能解決公司治理中的問題。理論界提出其他類型的金融安排的出現(xiàn)，緩解市場摩擦從而提升公司治理。Bencivenga和Smith（1993）論證金融中介通過監(jiān)督成本的規(guī)?；瘉頊p少信貸配給，達到提升公司治理和促進生產(chǎn)效率、資本積累和經(jīng)濟增長。（Sussman，1993；Harrison，Sussman & Zeira 1999）在信息不對稱存在下，金融中介加速資源從儲蓄者流向投資者，產(chǎn)生經(jīng)濟增長的正效應(yīng)。De La Fuente和Marin（1996）關(guān)注創(chuàng)新，指出金融中介愿意從事對創(chuàng)新行為監(jiān)管，對廠商技術(shù)競爭的優(yōu)勝者給予信貸，這有利于經(jīng)濟增長。

3. 促進企業(yè)風險管理，風險分散和風險交易的能力。這里風險討論分為三大類：橫向風險分散，跨期風險分擔和流動性風險。傳統(tǒng)的金融理論關(guān)注橫向分散風險。金融系統(tǒng)提供風險分散的能力，通過改變資源分配和儲蓄率，影響長期經(jīng)濟增長。（Gurley & Shaw，1955；Patrick，1966；Greenwood & Jovanovic，1990）金融市場的出現(xiàn)更易于通過引導(dǎo)一個證券投資組合，將資金流向高預(yù)期回報的項目，這有助于實現(xiàn)風險分散。關(guān)于技術(shù)創(chuàng)新，King和Levine（1993b） 橫向風險分散有助于創(chuàng)新發(fā)明。因此金融系統(tǒng)易于實現(xiàn)風險分散，這將有助于技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟增長。流動性反映代理人將金融工具以協(xié)議價格轉(zhuǎn)化為購買力的成本和速度。流動性風險存在的原因在于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為交易媒介的不確定性。信息不對稱和交易成本抑制流動性從而增加流動性風險。這些市場摩擦的存在為金融市場和金融機構(gòu)的出現(xiàn)，提供激勵以提供流動性。

4. 調(diào)動儲蓄并能將儲蓄集中在一起使用的能力。金融系統(tǒng)更有效地聚集個人儲蓄，通過增加儲蓄幫助實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，克服投資的不可分性對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生深遠的影響。Sirri和Tufano（1995）如果沒有眾多的投資者，很多生產(chǎn)過程受到資金缺乏的限制，影響最優(yōu)經(jīng)濟規(guī)模的實現(xiàn)。Bagehot（1873）英國同其他相對貧窮國家的主要差異，并不在于國民儲蓄率本身，而在于英國的金融系統(tǒng)能將社會資源聚集，并且能夠?qū)π罘峙涞缴a(chǎn)率最高的部門，好的項目不會因為資金缺乏而失敗。儲蓄的實現(xiàn)往往包括小面額金融工具的創(chuàng)新，這些工具也為居民投資組合的分散化提供了機會。

5. 促進商品和服務(wù)交易的能力。Adam Smiths（1776）在國富論中核心就是，市場交易、專業(yè)分工、技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系。重點關(guān)注貨幣對于減少交易成本，提高專業(yè)化和促進技術(shù)創(chuàng)新中的作用。（King & Plosser，1986；Williamson & Wright，1994）指出一個便于識別的交易媒介的出現(xiàn)，大大促進了交易。當經(jīng)濟轉(zhuǎn)入貨幣時代，信息成本和交易成本不一定能持續(xù)下降，但是通過金融創(chuàng)新，信息成本和交易成本是可以持續(xù)下降的。Greenwood和Smith（1996）把交換、專業(yè)化和創(chuàng)新之間的關(guān)系模型化，專業(yè)化提升的前提是交易量的大幅提升。因為每一次交易都是有成本的，金融通過降低交易成本這將促進更多的專業(yè)化。通過這種方式，市場促進交易，交易促成生產(chǎn)者剩余，生產(chǎn)者剩余回饋促進金融市場的發(fā)展。如果說建立市場需要投入一筆固定費用，人均收入越高這筆固定費用所占的比例就越低。因此經(jīng)濟的發(fā)展同時，促進金融的發(fā)展。

大量并且不斷更新的實證研究得出了一致結(jié)論：金融系統(tǒng)服務(wù)對長期經(jīng)濟增長影響是一階的，其中以Bagehot（1873），Schumpeter（1912），Gurley和Shaw（1955），Goldsmith（1969），Mckinnon（1973）代表。

三、 金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的實證研究

1. 純粹跨國橫截面增長回歸。King和Levine（1993b）研究77個國家從1960到1989年數(shù)據(jù)。用DEPTH來衡量金融發(fā)展。DEPTH=金融系統(tǒng)的流動負債（銀行和非銀行金融中介貨幣+付息債務(wù)）/GDP。用DEPTH衡量金融發(fā)展有一個很重要的缺陷，DEPTH雖然代表金融中介機構(gòu)的規(guī)模，但是它并不能準確的衡量金融系統(tǒng)所發(fā)揮的功能，諸如銀行如何研究企業(yè)、實施公司治理或者如何對客戶提供風險管理服務(wù)的表現(xiàn)。Levine和Zervos（1998）同時檢驗金融系統(tǒng)的兩個組成部分：銀行和股票市場。他們假設(shè)股票市場對經(jīng)濟增長的影響和銀行對經(jīng)濟增長的影響是獨立的。為了檢驗金融與增長關(guān)系是否有聯(lián)立性偏差的因素，最近研究運用工具變量將金融發(fā)展的外生部分分離出來。工具變量滿足既能解釋跨國金融發(fā)展差異又不能與經(jīng)濟增長相關(guān)。La Porta Lopez-de-Silanes Shleifer和Vishny（1998）將法律淵源作為工具變量，一個國家的商業(yè)或公司法是否源于英國，法國，德國或者斯堪的納維亞的法律將影響關(guān)于債權(quán)人法律的國家處理辦法以及這些法實施的效率。因為金融是基于合同，法律淵源產(chǎn)生保護外部投資者的權(quán)力和有效實施這些權(quán)力將同樣更好的促進金融的發(fā)展。大多數(shù)國家通過行業(yè)和殖民形成法律系統(tǒng)，所以法律淵源這個變量作為外生變量是講得通的。Beck，Levine和Loayza（2000）采用新的變量私有信貸（Private Credit，PC）來描述金融發(fā)展。PC=金融中介對私有部門的信貸量/GDP。發(fā)現(xiàn)在跨國橫截面數(shù)據(jù)運用工具變量時，金融發(fā)展外生部分與長期經(jīng)濟增長之間有著很強的關(guān)聯(lián)性。除此之外，金融發(fā)展的外生部分與資本積累和生產(chǎn)率的增長也有著一定相關(guān)性。

2. 面板技術(shù)處理既有跨國橫截面又有時間序列維度的數(shù)據(jù)。（Arellano & Bond，1991；Arellano & Bover，1995）利用面板數(shù)據(jù)采用GMM估計方法，與跨國的橫截面方法相比，面板技術(shù)有三個優(yōu)點和一個缺點：第一個優(yōu)點：面板體現(xiàn)了時間維度的變化，這無疑增加了額外的變化。第二個優(yōu)點：在跨國的橫截面回歸中，無法觀察的特定國家效應(yīng)包含在了誤差項中，特定國家效應(yīng)與解釋變量之間的相關(guān)性，會導(dǎo)致有偏的估計量。面板方法消除了由于遺漏特定國家變量造成的有偏性。第三個優(yōu)點：面板克服了橫截面無法控制的潛在所有回歸量的內(nèi)生性。一個重要的缺陷：數(shù)據(jù)是只有5年的期限求平均，但是5年并不能準確衡量長期增長，說明長期增長需要更長的年限。

運用計量方法實證研究金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系總結(jié)：由于在數(shù)據(jù)頻率，國家樣本數(shù)量，樣本期以及不同計量方法的差異，造成解釋的差異。未來研究需要闡明金融的發(fā)展對經(jīng)濟增長的影響方式和途徑的經(jīng)濟學解釋。

3. 運用微觀經(jīng)濟研究金融影響經(jīng)濟增長的機制。Rajan和Zingales，RZ（1998）通過產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，研究金融發(fā)展影響經(jīng)濟增長的機制，并且嚴謹處理兩者之間存在的因果關(guān)系。他們認為發(fā)展更好的金融緩解市場摩擦，從而使得企業(yè)更易于獲得外部融資。因此論證的邏輯：金融發(fā)展對外部融資更加依賴的產(chǎn)業(yè)，比對外部融資不那么依賴的產(chǎn)業(yè)獲益會更大。如果能夠在基本沒有市場摩擦的經(jīng)濟中，辨別對外部融資相對依賴的產(chǎn)業(yè)，那就可以建立一套假設(shè)檢驗：在金融系統(tǒng)相對發(fā)達的經(jīng)濟中，對外部融資相對依賴的產(chǎn)業(yè)是否比在相對不發(fā)達的金融系統(tǒng)的經(jīng)濟中成長的速度要更快？如果結(jié)果是肯定的，那就相當于找到了論據(jù)證明：金融的發(fā)展確實能通過加速外部融資的流動來刺激經(jīng)濟增長。

Demirguc-Kunt和Maksimovic，DM（1998）利用企業(yè)層面的數(shù)據(jù)，檢驗金融發(fā)展能多大程度上約束企業(yè)投資有盈利項目的機會。他們把重心放到長期債券和外部股權(quán)融資實現(xiàn)企業(yè)成長?；貧w結(jié)果顯示DM（1998）得出銀行系統(tǒng)發(fā)展和股票市場流動性，對企業(yè)超額增長都起到正相關(guān)作用。假定其他條件不變的條件下，在那些高換手率、高銀行資產(chǎn)占GDP比例的國家，更大比例的企業(yè)需要外部資源支撐企業(yè)增長。

Guiso，Sapienza和Zingales（2002）運用意大利家庭數(shù)據(jù)集來研究地方不同金融發(fā)展對經(jīng)濟活動的影響。他們發(fā)現(xiàn)地方金融的發(fā)展能夠增加個體創(chuàng)業(yè)、增加產(chǎn)業(yè)競爭力和促進企業(yè)成長的概率，而這一結(jié)果尤其對不在本地區(qū)并且不容易獲得融資的小企業(yè)更加有效。Haber（1997）對巴西、美國和墨西哥1830年～1930年期間的產(chǎn)業(yè)和資本市場的發(fā)展進行歷史比較。他利用企業(yè)數(shù)據(jù)得出金融發(fā)展的國際性差異顯著影響產(chǎn)業(yè)增長率。Jayaratne和Strahan（1996）考察美國支行改革對各州的影響。自從1970年代早期，美國開始放松對跨州建立支行的限制。運用倍差法估計實施支行改革后的州相對于沒有進行改革州的經(jīng)濟增長的差異。他們發(fā)現(xiàn)支行改革提高了銀行貸款的質(zhì)量和實際人均資本的增長。Schoar和Thesmar（2004）通過法國企業(yè)證據(jù)顯示，1985年取消政府對銀行貸款決定的干預(yù)，增強了信貸市場的競爭力，包括提高在各個企業(yè)的分配效率。

四、 結(jié)論和未來研究

最近的研究運用不同的計量方法和數(shù)據(jù)主要得出以下三個結(jié)論：第一，總體來說，金融系統(tǒng)發(fā)展越好的國家具備增長更快的趨勢，特別的是，擁有大型私營銀行的國家更可能為私營企業(yè)融資；擁有透明和具有流動性的股票交易的國家比那些相對不透明和不具有流動性的國家增長的更快。銀行的發(fā)展水平和股票市場的流動性分別對長期經(jīng)濟增長發(fā)揮獨立且正向的影響。第二，金融體系發(fā)展與經(jīng)濟增長的正相關(guān)并不是由聯(lián)立性偏差引起。第三，金融系統(tǒng)功能更好的發(fā)揮可以減輕企業(yè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展所受到外部融資的約束。

在金融發(fā)展與經(jīng)濟增長文獻中，仍有幾個突出問題亟待解決：第一，如何準確的度量金融發(fā)展，設(shè)計出一個變量能夠準確表達出金融發(fā)展五大內(nèi)涵是未來研究的重要方向。第二，金融發(fā)展與經(jīng)濟增長不具有線性關(guān)系和臨界值效應(yīng)，實證結(jié)果得出金融發(fā)展幫助加快經(jīng)濟的收斂，但是金融發(fā)展不具有穩(wěn)態(tài)增長的效應(yīng)。第三，在個體國家的研究中存在例外，比如中國。中國通常被解釋為金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系的反例。盡管中國銀行系統(tǒng)仍然脆弱，但中國卻是世界上經(jīng)濟增長最快的國家之一。雖然已有越來越多的文獻關(guān)注這一領(lǐng)域，解釋了許多現(xiàn)象，但是并沒有將影響機制抽象地概括出來。

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作者簡介：洛桑扎西（1984-），男，藏族，西藏自治區(qū)拉薩市人，北京大學光華管理學院博士生，研究方向為區(qū)域金融、金融發(fā)展、公司金融；高銘（1988-），男，漢族，內(nèi)蒙古自治區(qū)巴彥淖爾市人，北京大學光華管理學院博士生，研究方向為行為金融、資產(chǎn)證券化、互聯(lián)網(wǎng)金融；王小朋（1982-），男，漢族，重慶市人，北京大學光華管理學院博士生，研究方向為公司金融、資產(chǎn)證券化、互聯(lián)網(wǎng)金融。