基于股利理論的國(guó)有壟斷企業(yè)紅利分配方案改進(jìn)

陳 平 花

(福建師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 福建 福州 350117)

基于股利理論的國(guó)有壟斷企業(yè)紅利分配方案改進(jìn)

陳 平 花

(福建師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 福建 福州 350117)

現(xiàn)階段，國(guó)有壟斷企業(yè)紅利分配存在上繳比例偏低、分紅比例一刀切、同股不同酬等問(wèn)題，難以實(shí)現(xiàn)紅利分配公正化。為此，在借鑒西方股利理論和股利政策基礎(chǔ)上，根據(jù)股份制改革進(jìn)程設(shè)計(jì)適合我國(guó)壟斷企業(yè)發(fā)展的紅利分配政策。壟斷企業(yè)紅利分配方案應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身特殊性，對(duì)于正在進(jìn)行或完成股份制改革的壟斷企業(yè)，應(yīng)當(dāng)參照低正常加額外股利政策。對(duì)于尚未開(kāi)始股份制改革的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，應(yīng)當(dāng)借鑒剩余股利政策。

股利理論；國(guó)有壟斷企業(yè)；紅利分配

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)有壟斷企業(yè)是指享受國(guó)家特殊政策或資源優(yōu)勢(shì)從而控制社會(huì)生產(chǎn)，操縱和獨(dú)占市場(chǎng)的企業(yè)[1]。長(zhǎng)期以來(lái)，它們憑借“共和國(guó)長(zhǎng)子”的身份，以其享有的特殊國(guó)家政策或絕對(duì)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)獲得大量超額利潤(rùn)，然而這些具有全民所有制性質(zhì)的企業(yè)并沒(méi)有將這巨額利潤(rùn)上繳國(guó)家財(cái)政，還利于民，而是通過(guò)各種途徑內(nèi)化為企業(yè)高管的在職消費(fèi)和員工的隱形福利，難免引發(fā)社會(huì)對(duì)國(guó)有壟斷企業(yè)收入分配制度的強(qiáng)烈不滿，國(guó)有壟斷企業(yè)利潤(rùn)分配的呼聲甚囂塵上。針對(duì)這一問(wèn)題，2007年，財(cái)政部及國(guó)資委聯(lián)合發(fā)布《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理暫行辦法》規(guī)定的10%利潤(rùn)上繳比例結(jié)束了國(guó)有壟斷企業(yè)不繳紅利的歷史。時(shí)至今日，雖然國(guó)有壟斷企業(yè)的紅利分配政策已經(jīng)過(guò)多次調(diào)整，但這些紅利分配政策的制定均存在一定程度上的主觀性[2]。國(guó)有壟斷企業(yè)紅利分配政策缺乏相對(duì)科學(xué)的依據(jù)，并且隨著改革的不斷深入，這一缺陷日益凸顯。

近年來(lái)，對(duì)于國(guó)有壟斷企業(yè)紅利分配的研究主要集中在紅利分配成效檢驗(yàn)以及紅利上繳比例等方面。在國(guó)有壟斷企業(yè)紅利分配的成效檢驗(yàn)上，李曉寧指出，資源、資本和消費(fèi)者剩余的剝奪帶來(lái)了國(guó)有壟斷企業(yè)超額利潤(rùn)，然而現(xiàn)行的國(guó)有壟斷企業(yè)紅利上繳比例低，資源要素低價(jià)獲取，國(guó)有壟斷企業(yè)在自身內(nèi)部瓜分了本屬于全民的利潤(rùn)[3]。錢雪松、孔東民通過(guò)實(shí)證分析得出，國(guó)家參與國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)分配將改變國(guó)企內(nèi)部人的激勵(lì)和行為選擇，有助于緩解國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部人控制問(wèn)題[4]。劉金偉選取2010年滬深A(yù)股國(guó)有上市公司為樣本，通過(guò)構(gòu)建計(jì)量模型分析得出國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金分紅能夠有效抑制國(guó)企在職消費(fèi)并且隨著國(guó)企市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，其抑制作用更加明顯[5]。在紅利上繳比例方面，鄭飛認(rèn)為現(xiàn)行國(guó)有壟斷企業(yè)紅利征繳比例過(guò)低，他通過(guò)對(duì)電力行業(yè)紅利上繳比例的估算并綜合各方面利益，提出應(yīng)當(dāng)將這一比例提高至40%～60%之間[6]。王永在其博士論文中通過(guò)變彈性生產(chǎn)函數(shù)模型和半?yún)?shù)變系數(shù)估計(jì)方法估算國(guó)有壟斷行業(yè)應(yīng)該上繳的分紅比例，為國(guó)有壟斷企業(yè)紅利上繳比例的確定提供方便[7]；楊蘭品、陳錫金等指出要在切實(shí)保證利潤(rùn)上繳的基礎(chǔ)上再適度提高上繳比例，完善壟斷行業(yè)內(nèi)國(guó)有企業(yè)信息披露機(jī)制和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提高國(guó)有壟斷行業(yè)上繳利潤(rùn)中用于民生的比例[8]。

以上學(xué)者基于不同視角研究國(guó)有壟斷企業(yè)紅利分配問(wèn)題，在一定程度上為紅利分配政策的制定提供參考，但就具體分配方案的制定來(lái)說(shuō)，現(xiàn)行壟斷企業(yè)紅利分配政策依然缺乏系統(tǒng)明晰的理論路徑。筆者認(rèn)為，國(guó)有壟斷企業(yè)紅利分配方案可以在借鑒西方股利理論的基礎(chǔ)上結(jié)合國(guó)有壟斷企業(yè)特殊性和市場(chǎng)適用性加以改進(jìn)?；诖?，文章在借鑒西方股利理論的基礎(chǔ)上，對(duì)國(guó)有壟斷企業(yè)紅利分配現(xiàn)狀進(jìn)行分析并就該項(xiàng)分配方案的改進(jìn)提出初步構(gòu)想。

二、西方股利理論與股利政策

隨著西方資本市場(chǎng)的發(fā)展，股利理論經(jīng)歷了從古典股利理論到現(xiàn)代股利理論的演變，并以此為依據(jù)形成了四大股利分配政策，為國(guó)有壟斷企業(yè)紅利分配制度的改革和重構(gòu)提供了有益的理論依據(jù)。

(一)古典股利理論

古典股利理論包括完美資本市場(chǎng)環(huán)境下的MM股利無(wú)關(guān)論以及現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)環(huán)境下的“手中鳥(niǎo)”理論和稅差理論。1958年，美國(guó)學(xué)者莫迪格利尼(Franco Modigliani)和米勒(Mertor Miller)提出的MM理論認(rèn)為投資者并不關(guān)心公司的股利分配，且股利支付比例不影響公司的價(jià)值，利益相關(guān)者根據(jù)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況來(lái)評(píng)價(jià)公司價(jià)值，而與股利的支付時(shí)間和支付形式無(wú)關(guān)。按照該理論的觀點(diǎn)，企業(yè)所指定的股利分紅方案既不會(huì)影響企業(yè)現(xiàn)金流量，也不會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。然而實(shí)際上資本市場(chǎng)存在著諸多影響因素，例如交易成本、代理成本等，使得股利分配政策在一定程度上影響著企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。因此，在MM股利無(wú)關(guān)論之后，產(chǎn)生了觀點(diǎn)相互沖突的股利政策理論。1962年，麥倫·戈登在威廉姆股票價(jià)值股利貼現(xiàn)模型的基礎(chǔ)之上提出了“手中鳥(niǎo)”理論，該理論認(rèn)為投資者更偏好于現(xiàn)金股利，隨著公司股利支付率的提高，權(quán)益價(jià)值因此而上升，即所謂的“一鳥(niǎo)在手，強(qiáng)于二鳥(niǎo)在林”。這一理論的假設(shè)是股東偏好高的股利支付率。1967年，法拉和塞爾文提出的稅差理論認(rèn)為如果存在股票的交易成本，甚至當(dāng)資本利得稅與交易成本之和大于股利收益稅時(shí)，偏好取得定期現(xiàn)金股利收益的股東自然會(huì)傾向于企業(yè)實(shí)施高股利政策，該理論的假設(shè)基礎(chǔ)是股東偏好較低的股利支付率。

(二)現(xiàn)代股利理論

現(xiàn)代股利政策理論是對(duì)古典學(xué)派的完善和發(fā)展。主要包括信號(hào)傳遞理論、代理理論和追隨者效應(yīng)理論。雖然現(xiàn)代學(xué)派的各種觀點(diǎn)在不同程度上還存在一些缺點(diǎn)，但它們改變了傳統(tǒng)理論的思維定式和分析方法，極大地?cái)U(kuò)展了財(cái)務(wù)學(xué)家的研究視野，從而使股利政策問(wèn)題研究在“量”和“質(zhì)”上均產(chǎn)生了很大的飛躍。1977年，美國(guó)學(xué)者羅斯系統(tǒng)地將不對(duì)稱信息理論引入資本結(jié)構(gòu)和股利政策分析中，他假定企業(yè)管理當(dāng)局相對(duì)于投資者掌握更多關(guān)于企業(yè)未來(lái)收益和投資風(fēng)險(xiǎn)信息。此時(shí)在資本市場(chǎng)中，管理當(dāng)局所選擇的資本結(jié)構(gòu)和股利政策就是把企業(yè)內(nèi)部信息傳遞給市場(chǎng)的一個(gè)信號(hào)，投資者只能通過(guò)這一信號(hào)來(lái)評(píng)價(jià)公司價(jià)值并作出投資決策。20世紀(jì)60年代末70年代初，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家深入研究企業(yè)內(nèi)部信息不對(duì)稱和激勵(lì)問(wèn)題發(fā)展起來(lái)的代理理論認(rèn)為，企業(yè)中的股東、債權(quán)人、經(jīng)理人員等諸多利益相關(guān)者的目標(biāo)并非完全一致，在追求自身利益最大化的過(guò)程中有可能會(huì)以犧牲另一方的利益為代價(jià)，這種利益沖突關(guān)系反映在公司股利分配決策過(guò)程中表現(xiàn)為不同形式的代理成本。因此，實(shí)施高股利支付率的股利政策有利于降低因經(jīng)理人員與股東之間的代理沖突而引發(fā)的自由現(xiàn)金流代理成本。實(shí)施多分配少留存的股利政策，既有利于抑制經(jīng)理人員隨意支配自由現(xiàn)金流的代理成本，也有利于滿足股東取得股利收益的愿望。追隨者效應(yīng)理論是在古典稅差理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，它認(rèn)為每個(gè)投資者所處的稅收等級(jí)不同，他們對(duì)股利政策的偏好也會(huì)有所不同：收入高的投資者因其擁有較高的稅率表現(xiàn)出偏好低股利支付率，希望少分現(xiàn)金股利或不分現(xiàn)金股利，以更多的留存收益進(jìn)行再投資，從而提高所持有的股票價(jià)格；而收入低的投資者以及享有稅收優(yōu)惠的養(yǎng)老基金投資者表現(xiàn)出偏好高股利支付率，希望支付較高而且穩(wěn)定的現(xiàn)金股利。

(三)四大股利政策

根據(jù)上述不同股利理論并結(jié)合西方企業(yè)現(xiàn)狀及其管理目標(biāo)，西方國(guó)家目前主要采用的公司股利政策有以下四種。其一是在MM理論指導(dǎo)下的剩余股利政策，該政策認(rèn)為當(dāng)企業(yè)存在良好投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)稅后利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)首先滿足資本預(yù)算對(duì)資金的需求，其次才考慮向股東不分紅。該政策的優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在擁有理想的資本結(jié)構(gòu)使得加權(quán)平均資本成本最低，從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化；缺點(diǎn)是向投資者發(fā)出相互矛盾的信號(hào)，股利發(fā)放額每年隨投資機(jī)會(huì)和盈利水平的波動(dòng)而波動(dòng)，不利于投資者安排收入與支出。其二是固定股利政策，根據(jù)“一鳥(niǎo)在手”理論與“股利信號(hào)理論”，企業(yè)應(yīng)當(dāng)將每年發(fā)放的股利固定在某一相對(duì)穩(wěn)定的水平上，并在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)保持不變。由于股利支付與公司盈余脫節(jié)，在任何情況下，不論盈利多少，均按固定股利發(fā)放，該項(xiàng)股利政策一般很難被企業(yè)長(zhǎng)期的采用，因?yàn)楫?dāng)企業(yè)資金緊張時(shí)卻仍要支付固定的股利，往往導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況的惡化。但是該項(xiàng)政策也有利于公司樹(shù)立良好形象，保持較為穩(wěn)定的股票價(jià)格，增強(qiáng)投資者的信心，便于投資者安排股利收入和支出。其三是固定股利支付率政策，即公司確定一個(gè)股利占盈余的比率，長(zhǎng)期按此比率支付股利的政策。在股利信號(hào)理論看來(lái)，公司派發(fā)股利往往能夠向投資者傳達(dá)其未來(lái)發(fā)展的信號(hào)，采用股利支付率政策會(huì)使得股利隨盈余的波動(dòng)而變動(dòng)，給投資者帶來(lái)投資不穩(wěn)定的印象，從而影響到公司形象。其四是低正常股利加額外股利政策。在這一政策下，公司每年只支付數(shù)額較低的固定股利，在盈余較多時(shí)再根據(jù)實(shí)際情況向股東發(fā)放額外股利，但這并不意味著公司將永久地提高股利支付率。這一股利政策具有較大的靈活性，公司可以根據(jù)當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)狀況決定股利的高低，在很大程度上避免了財(cái)務(wù)困境，同時(shí)也吸引住了那些需要固定股利的股東。需要注意的是，倘若公司長(zhǎng)期發(fā)放額外股利，突然又由于資金不足而取消固定部分股利時(shí)，就會(huì)傳遞出公司財(cái)務(wù)狀況的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，給公司帶來(lái)負(fù)面影響。

企業(yè)紅利分配制度是指企業(yè)決定把凈利潤(rùn)按照一定比例在股東(投資者)與企業(yè)之間進(jìn)行分配的政策安排，這一政策的關(guān)鍵問(wèn)題在于確定企業(yè)盈余中紅利發(fā)放數(shù)量即現(xiàn)金股利支付率的高低。股利政策起源于西方股利理論，主要就是研究股利政策與企業(yè)價(jià)值之間是否具有相關(guān)關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上合理確定企業(yè)的紅利分配方案。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展演變，其理論體系已經(jīng)趨于成熟和完善，不僅有效地指導(dǎo)了西方國(guó)家企業(yè)股利分配政策的調(diào)整和優(yōu)化，而且也有利于企業(yè)治理機(jī)制和資本市場(chǎng)的完善。因此，這些理論研究成果及其政策主張，對(duì)于同樣處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的國(guó)有壟斷企業(yè)利潤(rùn)分配制度的改革與完善，顯然具有啟示與借鑒價(jià)值。

三、 國(guó)有壟斷企業(yè)紅利分配現(xiàn)狀

(一)紅利分配比例偏低

國(guó)有壟斷企業(yè)憑借其自身的優(yōu)勢(shì)和地位，每年均可獲得大量超額利潤(rùn)，因此國(guó)家作為壟斷企業(yè)重要投資主體，有權(quán)利分享企業(yè)稅后利潤(rùn)。自2007年參與壟斷企業(yè)稅后利潤(rùn)分配以來(lái)，國(guó)有壟斷企業(yè)分紅比例經(jīng)過(guò)多次調(diào)整，上繳比例由最初的10%到2011年的15%再到2013年的15%～20%甚至到如今的20%～25%，國(guó)有壟斷企業(yè)收益上繳比例不斷提高。這與過(guò)去13年不繳利潤(rùn)的情況相比雖屬一大進(jìn)步，但相對(duì)于國(guó)有壟斷企業(yè)總體盈利水平來(lái)說(shuō)，上繳比例依然偏低。據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2011—2013年國(guó)資委所屬第一類企業(yè)凈利潤(rùn)占中央企業(yè)凈利潤(rùn)比例在79% 以上[9]，2014年中央企業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6 269.2億元，其中盈利能力排名第一的中國(guó)煙草總公司凈利潤(rùn)為1 649.4億元，占比26.3%[10]。這類企業(yè)稅后利潤(rùn)大部分依靠的是壟斷優(yōu)勢(shì)而非經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，其獲取的超額利潤(rùn)本應(yīng)該回報(bào)社會(huì)而不是滯留于企業(yè)內(nèi)部，轉(zhuǎn)化為高管薪酬或員工收入。而且與國(guó)際水平相比，我國(guó)國(guó)有壟斷企業(yè)上繳紅利的比例同樣偏低。例如世界銀行對(duì)16個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的49 家國(guó)有企業(yè)分紅比例研究發(fā)現(xiàn)，2008年平均分紅比例為30%～45%，其中電信行業(yè)分紅比例一直處于高分紅態(tài)勢(shì)，在2010年之后甚至達(dá)到60%的水平[9]。從西方國(guó)家來(lái)看，法國(guó)國(guó)有企業(yè)上繳50%的利潤(rùn)給政府，意大利上繳紅利比例為65%，新西蘭和新加坡的分紅比例甚至高達(dá)70%[6]。國(guó)有壟斷企業(yè)分紅比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及這些國(guó)家分紅水平,25%的分紅比例實(shí)屬偏低。

(二)分紅比例一刀切，缺乏合理的科學(xué)依據(jù)

現(xiàn)行國(guó)有資本收益收取管理辦法將國(guó)有壟斷企業(yè)利潤(rùn)上繳比例分兩類執(zhí)行，第一類是中國(guó)煙草總公司，其上繳比例為25%；第二類包括石油、電力等壟斷性企業(yè)，上繳比例為20%。這一收取辦法雖在一定程度上考慮了中國(guó)煙草總公司這一巨型壟斷企業(yè)的特殊性，但對(duì)于石油、石化等第二類壟斷企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于日常運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)周轉(zhuǎn)等企業(yè)狀況不一，倘若按20%的比例“一刀切”似乎顯得太過(guò)隨意，缺乏科學(xué)依據(jù)。雖然“一刀切”的分配政策有助于壟斷企業(yè)紅利征繳統(tǒng)一監(jiān)管，但是反觀企業(yè)個(gè)體來(lái)說(shuō)，由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效或者收益狀況又或者其所承擔(dān)的社會(huì)職能不同，采用統(tǒng)一的上繳比例顯然是一種不公平的利潤(rùn)分配行為。例如中國(guó)石化和中國(guó)電信同屬于壟斷企業(yè)，但中國(guó)石化屬于資源兼行政性壟斷企業(yè)，不僅享有巨大的壟斷市場(chǎng)而且還擁有豐富的低價(jià)資源，從而獲取超額利潤(rùn)的空間也相對(duì)較大，理應(yīng)相應(yīng)提高其利潤(rùn)上繳比例，而中國(guó)電信完全屬于行政壟斷型企業(yè)，其單一壟斷性質(zhì)獲取的超額利潤(rùn)也相對(duì)較少，其所上繳的比例似乎應(yīng)當(dāng)稍次于中國(guó)石化。另外，“一刀切”的分紅比例政策似乎忽略了各企業(yè)所特有的資本結(jié)構(gòu)以及發(fā)展戰(zhàn)略等財(cái)務(wù)狀況，使其并不能完全符合現(xiàn)行財(cái)務(wù)理論中股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)。對(duì)比國(guó)際上針對(duì)壟斷企業(yè)的紅利分配政策政策，他們并不是采用固定劃線的方式確定分紅比例，而是在考慮企業(yè)自身特點(diǎn)之后確定的分紅結(jié)果。例如瑞典、丹麥、挪威、芬蘭等國(guó)家的國(guó)有壟斷企業(yè)紅利分配政策是董事會(huì)根據(jù)整個(gè)商業(yè)周期的預(yù)期盈利來(lái)設(shè)定目標(biāo)分紅率，通常挪威還會(huì)不定期地以特別紅利的形式將資本金歸還給國(guó)家[11]。新加坡則通過(guò)考慮企業(yè)現(xiàn)金流來(lái)確定國(guó)有壟斷企業(yè)分紅比例。

(三)紅利分配同股不同酬

“同股同酬”是資本市場(chǎng)亙古不變的原則，但現(xiàn)行的國(guó)有壟斷企業(yè)紅利分配卻呈現(xiàn)“同股不同酬”的現(xiàn)象，這主要體現(xiàn)在國(guó)有股東和非國(guó)有股東所獲得的分紅比例不一致。就國(guó)內(nèi)和國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)來(lái)看，中國(guó)國(guó)有壟斷行業(yè)內(nèi)的上市公司在國(guó)內(nèi)不繳利潤(rùn)的時(shí)候，在國(guó)外卻是以很高的比例分紅。早在2005年，世界銀行指出，中國(guó)石化在美國(guó)資本市場(chǎng)中的分紅比例達(dá)到25%,中國(guó)石油為31%，華能電力分紅比例甚至高達(dá)57%[6]。而在2008年在國(guó)內(nèi)開(kāi)始按一定比例上繳紅利之后，國(guó)外的分紅比例卻已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出國(guó)內(nèi)的10%、15%甚至更多。據(jù)紐約證券交易所上市公司的年報(bào)獲悉，2012年在美國(guó)上市的國(guó)有壟斷企業(yè)的分紅率均在30%以上，中國(guó)移動(dòng)非國(guó)有股東的分紅率達(dá)到52.8%[9]，而此時(shí)國(guó)內(nèi)上繳比例僅為15%，這“同股不同酬”的現(xiàn)象完全違背了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則。另外，據(jù)世界銀行對(duì)我國(guó)H股市場(chǎng)的172家國(guó)有企業(yè)研究顯示，國(guó)有企業(yè)分紅比例的平均值為23.2%，中值為22.7%[12]，這從另一方面也說(shuō)明了國(guó)內(nèi)壟斷企業(yè)對(duì)于非國(guó)有股東的分紅比例高于其上繳比例，壟斷企業(yè)分紅沒(méi)有體現(xiàn)“同股同酬”的原則。

四、 國(guó)有壟斷企業(yè)紅利分配制度的方案改進(jìn)

鑒于上述國(guó)有壟斷企業(yè)分紅比例低、分紅“一刀切”以及同股不同酬等問(wèn)題，客觀分配企業(yè)盈余以及確定合理的分紅比例已經(jīng)成為方案設(shè)計(jì)的重點(diǎn)。近年來(lái)，國(guó)有壟斷企業(yè)已經(jīng)基本建立起現(xiàn)代企業(yè)制度的經(jīng)濟(jì)實(shí)體,其分紅制度的建立可充分借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家股利政策的實(shí)踐和股利理論研究取得的成果。一方面，我國(guó)國(guó)有壟斷企業(yè)具有盈利性和公共性的雙重目標(biāo)，在滿足企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的基礎(chǔ)上承擔(dān)著社會(huì)公共服務(wù)的責(zé)任，從這一點(diǎn)上講，投資者(國(guó)家)更為關(guān)心的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，即企業(yè)對(duì)于國(guó)家發(fā)展所發(fā)揮的作用，國(guó)家根據(jù)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況來(lái)評(píng)價(jià)公司價(jià)值，因此它并不關(guān)心公司的股利分配，即股利支付比例不影響公司的價(jià)值，此時(shí)，根據(jù)剩余股利政策原則設(shè)計(jì)企業(yè)的紅利分配方案似乎更為科學(xué)。另一方面，隨著股份制改革的推進(jìn)，壟斷企業(yè)最為微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體參與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的地位日益凸顯，同時(shí)為滿足更廣大投資者的利益，其盈利性的職能也日趨重要。因此壟斷企業(yè)應(yīng)當(dāng)扮演起現(xiàn)代企業(yè)的角色，充分考慮市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中各利益相關(guān)者的利益，此時(shí)，所謂的信號(hào)傳遞理論、手中之鳥(niǎo)理論以及委托代理理論的思想均符合預(yù)期公司股利分配政策。在這一情況下，采用低正常加額外股利政策的原則來(lái)設(shè)計(jì)壟斷企業(yè)分紅方案更為恰當(dāng)。綜合上述分析，在混合所有制改革的背景下，筆者認(rèn)為國(guó)有壟斷企業(yè)紅利分配制度應(yīng)當(dāng)以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，根據(jù)股份制改革進(jìn)程的不同，分類設(shè)計(jì)企業(yè)紅利分配方案，在考慮企業(yè)加權(quán)平均資本成本的基礎(chǔ)上確定合理的紅利發(fā)放數(shù)量，同時(shí)兼顧企業(yè)資本效率。另外由于各壟斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況千差萬(wàn)別，紅利分配政策應(yīng)當(dāng)具體到每一企業(yè)根據(jù)企業(yè)發(fā)展規(guī)模、盈利能力，治理目標(biāo)等分行業(yè)分階段分類型的確定紅利分配方案，而非簡(jiǎn)單的“一刀切”。例如按照國(guó)家控股狀況，對(duì)于國(guó)有獨(dú)資、國(guó)有控股或者國(guó)有參股企業(yè)分別制定相應(yīng)的分配政策，更進(jìn)一步應(yīng)當(dāng)在有條件的情況下根據(jù)企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r確定合理分紅比例。由于壟斷企業(yè)股份制改革的進(jìn)程不同，其紅利分配改進(jìn)方案也就有所區(qū)別，具體改進(jìn)方案初步構(gòu)想如下：

(一)對(duì)于進(jìn)行或完成股份制改革的企業(yè)參照低正常加額外股利政策

對(duì)于正在進(jìn)行或已經(jīng)完成股份制改革的壟斷企業(yè)，國(guó)家股跟普通股處于同等地位，其紅利分配政策應(yīng)當(dāng)按照“同股同酬”的原則經(jīng)股東大會(huì)表決通過(guò)。由于企業(yè)紅利分配問(wèn)題涉及企業(yè)投融資問(wèn)題，在具體方案設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)充分考慮企業(yè)的資本成本及融資結(jié)構(gòu)。然而目前壟斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)資本成本的理解并不全面，他們普遍只考慮外部債權(quán)資本成本而忽視留存收益作為自有資金的資本成本，這必然導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏低，充裕的利潤(rùn)留存使得企業(yè)普遍存在過(guò)度投資行為。因此企業(yè)在設(shè)計(jì)紅利分配方案時(shí)既要考慮內(nèi)外部融資比例的協(xié)調(diào)又要防止經(jīng)理人盲目投資導(dǎo)致資本運(yùn)營(yíng)效率低下。低正常加額外股利政策具有較大的靈活性，公司可以根據(jù)當(dāng)年經(jīng)營(yíng)狀況決定股利的高低，這在很大程度上避免了企業(yè)財(cái)務(wù)困境，同時(shí)也在一定程度上降低企業(yè)自由現(xiàn)金流量，減少經(jīng)理人過(guò)度投資的行為。借鑒低正常股利加額外股利的思想，股份制的國(guó)有壟斷企業(yè)紅利分配首先要考慮向股東支付固定股息，然后視企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r適當(dāng)參與剩余利潤(rùn)分配，因此國(guó)有壟斷企業(yè)所上繳的紅利=固定股息+額外紅利。公式中，固定股息是由國(guó)有資本占有量以及固定股息率乘積確定，國(guó)有資本占有量即壟斷企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中歸屬于國(guó)家股東權(quán)益的份額，固定股息率采用企業(yè)資本成本替代，原因在于資本成本是企業(yè)投融資決策中必須嚴(yán)格遵守的報(bào)酬率水平最低界限，同時(shí)又是投資者所要求的最低報(bào)酬率，能夠較好的協(xié)調(diào)企業(yè)與股東雙方利益。額外紅利的多少則視企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r而定：對(duì)處于相對(duì)劣勢(shì)而又要重點(diǎn)扶持發(fā)展的企業(yè)可以收取較低的額外紅利；對(duì)那些盈利能力強(qiáng)，政府又想要逐步退出的企業(yè)則收取較高的額外紅利。這樣一來(lái)，不僅保證了包括國(guó)家股東在內(nèi)的全體股東基本權(quán)益而且又照顧到發(fā)展過(guò)程中盈利相對(duì)不佳的壟斷企業(yè)，緩解了分紅比例“一刀切”的現(xiàn)象，是一個(gè)兩全其美的分配方案。

(二)對(duì)于尚未開(kāi)始股份制改革的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)借鑒剩余股利政策

盡管混合所有制改革的進(jìn)程不斷加快，國(guó)有壟斷企業(yè)中仍存在一些尚未開(kāi)始股份制改革的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，這類企業(yè)的紅利分配方案應(yīng)當(dāng)參照剩余股利政策，然后隨著股份制改革的推進(jìn)慢慢過(guò)渡到“低正常加額外股利”分配方式。國(guó)有獨(dú)資企業(yè)的存在主要是為了滿足國(guó)家宏觀調(diào)控的需要，并且以國(guó)家為股東的優(yōu)勢(shì)使得企業(yè)資金來(lái)源渠道穩(wěn)定，因此，這類企業(yè)的股利政策不會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量產(chǎn)生直接影響, 股利政策作為企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響因素并不改變企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。另外，這部分企業(yè)大多屬于國(guó)資委完全控制的國(guó)家行政性壟斷企業(yè)，其紅利分配更多的是紅利上繳問(wèn)題，國(guó)家作為企業(yè)唯一投資者使得這一類型企業(yè)的紅利分配方案相對(duì)簡(jiǎn)單，無(wú)需涉及少數(shù)股東權(quán)益問(wèn)題。因此,為實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化目標(biāo), 企業(yè)應(yīng)根據(jù)依據(jù)剩余股利的原則制定企業(yè)紅利分配方案。借鑒這一思路，企業(yè)必須在年初編制資本預(yù)算,確定一個(gè)適合企業(yè)發(fā)展的“目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)”,然后根據(jù)這一資本結(jié)構(gòu)確定企業(yè)所需留存資金，余額全部上繳。在剩余股利政策指導(dǎo)下,企業(yè)必須考慮投資機(jī)會(huì)和資本成本這兩個(gè)重要因素，其中投資機(jī)會(huì)主要是指企業(yè)可獲得收益的投資項(xiàng)目，而資本成本的考慮不只是股權(quán)資本成本還包括其債務(wù)資本成本即所謂的加權(quán)平均資本成本。當(dāng)企業(yè)存在投資機(jī)會(huì)時(shí),企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)資本成本將企業(yè)的稅后利潤(rùn)按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)比例留存后進(jìn)行再投資。當(dāng)然采用剩余股利原則最大的缺陷就是股利發(fā)放額每年隨投資機(jī)會(huì)和盈利水平的波動(dòng)而波動(dòng)，其所傳遞出相互矛盾的信號(hào)不利于吸引特定股東，這是影響企業(yè)融資的關(guān)鍵因素。我國(guó)國(guó)有壟斷企業(yè)股份流動(dòng)性差,既不存在有效的公司控制權(quán)市場(chǎng)[13],也不存在“用腳投票”的股東,使得這類企業(yè)不必?fù)?dān)心支付不固定的股利對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響,因此具有獨(dú)資形式的國(guó)有壟斷企業(yè)似乎根本不存在由于少分或者不分股利而撤資的情形，參照剩余股利政策來(lái)確定其紅利上繳比例是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

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TheImprovementofDividendDistributionSchemeofState-ownedMonopolyEnterprisesBasedonDividendTheory

Chen Pinghua

(School of Economics, Fujian Normal University, Fuzhou, 350117,China)

At present, there exist several problems in the dividend distribution of state-owned monopoly enterprises, for example, the low turning-over rate, the one size fits all proportion of dividends, the discrimination in the income of same shares, which make it difficult to realize fair distribution of dividends. To this end, it is needed to learn from the Western dividend theory and dividend policy so as to design the dividend policy for China’s monopoly enterprises in accordance with the course of reform of the joint stock system. The article argues that the monopoly enterprise dividend allocation scheme should be combined with its own particularity, and the monopoly enterprise which is carrying out or completes the share reform should refer to the low normal plus extra dividend policy. As for the state-owned enterprises which have not yet started the shareholding reform, the residual dividend policy could be applied.

dividend theory; state-owned monopoly enterprise; dividend distribution

2095-0365(2017)03-0014-06

2017-04-25

陳平花(1992-)，女，碩士研究生，研究方向：企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)算。

國(guó)家社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目 (14AGL007)

F276.1

：ADOI:10.13319/j.cnki.sjztddxxbskb.2017.03.03

本文信息:陳平花.基于股利理論的國(guó)有壟斷企業(yè)紅利分配方案改進(jìn) [J].石家莊鐵道大學(xué)學(xué)報(bào)：社會(huì)科學(xué)版，2017，11(3)：14-19.