貨幣政策、企業(yè)特征與銀團貸款
——來自我國銀團貸款市場的經(jīng)驗

吳迪

（許昌學院商學院，河南許昌 461000）

貨幣政策、企業(yè)特征與銀團貸款
——來自我國銀團貸款市場的經(jīng)驗

吳迪

（許昌學院商學院，河南許昌 461000）

通過利用中國人民銀行公布的“貨幣政策感受指數(shù)”和湯姆斯路透LPC閱ealscan所提供銀團貸款數(shù)據(jù)，分析了2004至2014年間我國企業(yè)從國際銀團貸款市場融資對貨幣政策的反應。研究結(jié)果表明，我國企業(yè)從國際銀團市場融資會隨著貨幣政策的變化而變化，當貨幣政策偏松時，我國企業(yè)會降低從國際銀團市場貸款。進一步研究發(fā)現(xiàn)：第一，中西部地區(qū)企業(yè)通過銀團渠道融資對貨幣政策的反應程度要顯著強于東部地區(qū)的企業(yè)。第二，我國非上市企業(yè)通過銀團貸款渠道融資會顯著受到貨幣政策的影響，但是我國上市企業(yè)銀團貸款額度受貨幣政策影響并不顯著。第三，隨著企業(yè)規(guī)模的增加，貨幣政策對企業(yè)貸款的影響力度會降低。

貨幣政策；銀團貸款；地域差異；上市；企業(yè)規(guī)模

“融資難、融資貴”一直是我國企業(yè)面臨的重要問題。為解決企業(yè)融資問題，我國政府一方面積極完善我國貨幣市場和資本市場建設，另一方面積極通過貨幣政策進行宏觀調(diào)控?，F(xiàn)有一些學者研究結(jié)論表明我國貨幣政策調(diào)控緩解了我國企業(yè)融資壓力（黃志忠和謝軍， 2013；[1](p63-69)綦好東等，2015[2](p32-45)）。然而，對貨幣政策調(diào)整解決企業(yè)融資問題側(cè)重點放在國內(nèi)信貸和資本市場等融資渠道的調(diào)整，忽視了國際信貸市場資金流動對我國企業(yè)融資的作用。隨著全球金融體系一體化、以及我國市場化進程不斷深化，國際資本流動越來越頻繁。那么，緩解我國企業(yè)融資難題，一方面可以通過國內(nèi)信貸市場和資本市場的完善，另一方面則可以通過國際銀團貸款市場。

圖1為2004年至2014年間我國企業(yè)通過銀團貸款獲得的融資額度和筆數(shù)的走勢。自2004年以來，我國企業(yè)銀團貸款筆數(shù)逐年增加，銀團貸款額度雖然呈現(xiàn)出了波動的走勢，但是在2010年至2013年間也是一直增加，到2014年出現(xiàn)了小幅下跌。自2012年以來，我國企業(yè)銀團貸款額度一直超過400億美元，貸款筆數(shù)也超過400筆。從貸款額度和貸款數(shù)量角度來看，國際銀團貸款已然成為我國企業(yè)融資的重要渠道。

由于國際銀團貸款渠道是我國企業(yè)融資的重要渠道之一，分析貨幣政策對我國企業(yè)銀團貸款的影響將是對我國貨幣政策傳導機制的完善。特別是，當前非常規(guī)貨幣政策的廣泛應用。

如果忽視了國際資本流動，既可能會低估對貨幣政策效果的評估，也可能會高估了我國企業(yè)面臨的融資約束。因此，通過貨幣政策來對我國企業(yè)融資約束調(diào)節(jié)時，不僅需要關(guān)注我國貨幣政策對我國企業(yè)國內(nèi)信貸市場和資本市場融資產(chǎn)生影響，還需要關(guān)注貨幣政策對國際銀團貸款上資金的流動產(chǎn)生影響。那么，我國貨幣政策調(diào)整是如何影響我國企業(yè)銀團貸款？不同特征企業(yè)銀團貸款對我國貨幣政策的反應上是否表現(xiàn)出了異質(zhì)性？通過貨幣政策調(diào)整能否對我國企業(yè)銀團產(chǎn)生影響進一步緩解企業(yè)融資壓力？

圖12004 年至2014年間我國企業(yè)銀團貸款額度和筆數(shù)走勢

基于此，本文將結(jié)合中國人民銀行公布的“貨幣政策感受指數(shù)”和湯姆斯路透LPC Dealscan所提供銀團貸款數(shù)據(jù)分析我國不同特征的企業(yè)從國際銀團市場融資對我國貨幣政策的反應。文章的主要貢獻在于以下三個方面：第一，從微觀視角來看，現(xiàn)有文獻從貨幣政策對企業(yè)現(xiàn)金持有、國內(nèi)信貸和資本市場融資展開了分析，但是忽略了企業(yè)通過國際信貸市場融資渠道。本文利用我國企業(yè)國際銀團貸款數(shù)據(jù)，可以分析我國貨幣政策對企業(yè)通過國際信貸市場融資的影響。該視角可以捕捉到我國企業(yè)國際信貸市場融資信息，這將拓展了從國內(nèi)信貸市場和資本市場分析我國企業(yè)融資約束問題。第二，已有文獻基于上市公司數(shù)據(jù)對貨幣政策與企業(yè)融資問題的研究較多，但是對非上市企業(yè)的研究較少。本文所使用的銀團貸款數(shù)據(jù)中包含了企業(yè)異質(zhì)性特征，基于該樣本，我們可以得到貨幣政策、企業(yè)特征異質(zhì)性對國際銀團市場融資的影響。具體來說，本文分析了上市企業(yè)與非上市企業(yè)之間、我國企業(yè)地域之間、企業(yè)規(guī)模大小是否對貨幣政策存在異質(zhì)性反映。第三，從貨幣政策傳導機制視角來看，本文是國內(nèi)信貸市場、國內(nèi)資本市場融資對貨幣政策反應的補充，進一步分析了國際信貸渠道對我國貨幣政策的反應，完善了我國貨幣政策傳導機制。

二、文獻綜述

（一）貨幣政策與企業(yè)融資。

貨幣政策對企業(yè)融資的影響一直是個熱門話題。通常，企業(yè)融資對貨幣政策反應的研究包括企業(yè)自有現(xiàn)金持有對貨幣政策的反應（Jensen& Meckling， 1976；Jensen，1986）和企業(yè)外部融資對貨幣政策的反應兩個視角。其中，貨幣政策對企業(yè)外部融資的影響路徑主要包括以下幾點：

第一，貨幣政策通過信貸成本對企業(yè)信貸產(chǎn)生影響。無論是直接對基準利率調(diào)整外，還是調(diào)整貨幣供應量等非直接調(diào)整利率的貨幣政策，均會對長期利率產(chǎn)生顯著影響（Hansona&Stein，2015）。由于央行通過貨幣政策調(diào)整影響到企業(yè)長期信貸成本，進而對企業(yè)信貸融資額度產(chǎn)生影響。Bolton& Freixas（2006）通過建立金融部門的一般均衡模型分析，認為貨幣政策并非通過影響商業(yè)銀行流動性而影響商業(yè)銀行貸款，而是通過影響銀行貸款和企業(yè)債之間利差來影響企業(yè)在銀行貸款和債券融資構(gòu)成比例。因此，貨幣政策不僅通過信貸成本影響了企業(yè)融資額度，對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)同樣存在影響。

第二，貨幣政策會通過對微觀主體的風險態(tài)度的改變來對微觀主體的信貸行為產(chǎn)生影響。首先，在不同貨幣政策下，微觀主體的風險態(tài)度會表現(xiàn)出異質(zhì)性。Bekaert et al.（2013）認為寬松的貨幣政策下，投資者的風險規(guī)避態(tài)度將會下降。Ait-Sahalia（2012）研究美國、歐洲和日本等發(fā)達市場中微觀主體在金融危機下對貨幣政策的反應，研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策干預會降低銀行間的風險溢價。其次，微觀主體中商業(yè)銀行、以及貸款企業(yè)會因為風險態(tài)度的差異，進而對企業(yè)貸款行為產(chǎn)生影響。Fellnera&Maciejovsky（2007）認為風險態(tài)度對微觀主體的市場行為會產(chǎn)生顯著影響。因此，貨幣政策同樣通過改變微觀主體風險態(tài)度來影響企業(yè)信貸。

此外，貨幣政策還通過其他一些途徑對企業(yè)信貸產(chǎn)生影響，如Aysun&Hepp（2013）指出貨幣政策的傳導可以通過影響企業(yè)資產(chǎn)負債表的變動來完成。但是，上述這些研究主要基于企業(yè)通過境內(nèi)的信貸市場或者資本市場融資對貨幣政策的反應。值得注意的是，貨幣政策對企業(yè)融資的影響并不局限在企業(yè)通過國內(nèi)渠道融資，對國際資本流動同樣會產(chǎn)生影響。Bruno&Shin（2015）曾指出美國貨幣政策變動會帶來國際資本流動和跨境銀行杠桿的變化，也即是貨幣政策同樣會影響企業(yè)通過國際渠道融資。那么，如果單獨分析貨幣政策對企業(yè)通過國內(nèi)商業(yè)銀行等相關(guān)渠道融資，實際上忽視了國際融資渠道。貨幣政策對企業(yè)國際銀團貸款到底呈現(xiàn)出了怎樣的影響，是否與貨幣政策對企業(yè)國內(nèi)融資渠道的影響之間存在差異。

（二）貨幣政策與企業(yè)銀團貸款。

貨幣政策對銀團貸款影響的研究很多，大多研究是從商業(yè)銀行或者銀團視角出發(fā)。例如，Giannetti&Laeven（2012）發(fā)現(xiàn)金融危機時刻銀團貸款中存在本地偏好現(xiàn)象（flight home effect），而其中原因包括本國貸款銀行可能為了獲得政府政策補貼和政策優(yōu)惠等因素。Juurikkala et al.（2011）認為銀行異質(zhì)性使得銀行在貨幣政策傳導中起到了不同的作用，對于資本化程度較高的銀行對貨幣政策調(diào)整的反應較低，而資本化程度較低的銀行對貨幣政策調(diào)整的反應較大。Bhaumik et al.（2011）比較了國有銀行、私人銀行和外國銀行對貨幣政策的反應，發(fā)現(xiàn)外國銀行對貨幣政策的反應強度，新設立的私人銀行沒有顯著性影響。Jeon&Wu（2014）同樣認為貸款銀行為國外銀行的借貸行為會降低貨幣政策對銀團貸款的影響。但是，從企業(yè)視角來分析貨幣政策對企業(yè)銀團貸款影響的研究較少。

從圖1可以看出近年來我國企業(yè)銀團貸款規(guī)模越來越大。那么，從企業(yè)視角來分析貨幣政策對企業(yè)銀團貸款的影響，對緩解企業(yè)融資約束和貨幣政策傳導機制等多方面有著重要的意義。

（三）企業(yè)特征與企業(yè)融資。

企業(yè)特征同樣對企業(yè)外部融資產(chǎn)生影響。例如，Bougheas et al.（2006）認為由于企業(yè)特征異質(zhì)性，企業(yè)外部融資受到貨幣政策的影響大小也會表現(xiàn)出差異性：對于規(guī)模較小、風險較大、年限較短的企業(yè)外部融資受到緊縮的貨幣政策的影響更大。Campello et al.（2012）進一步分析了金融危機環(huán)境下企業(yè)特征的影響對企業(yè)外部融資的影響，得到與Bougheas et al.（2006）類似的結(jié)論。

那么，企業(yè)的哪些特征會對企業(yè)融資產(chǎn)生影響呢？首先，一些學者已經(jīng)得出了企業(yè)所在地區(qū)和性質(zhì)上的異質(zhì)性會對企業(yè)融資帶來差異性的影響。例如，Massa&Zhang（2013）分析了企業(yè)信貸由于地區(qū)性差異受貨幣政策差異化影響?；幔?014）分析了我國國有和非國有企業(yè)對貨幣政策差異化反應。其次，從國內(nèi)現(xiàn)有文獻來看，分析貨幣政策對上市企業(yè)融資影響的文獻較多（韓東平和張鵬， 2015；[3](p121-129)祝繼高和陸正飛，2009[4](p152-158)），對于非上市企業(yè)如何受我國貨幣政策影響的結(jié)論并不多見。那么，分析貨幣政策對企業(yè)銀團貸款的影響可以完善貨幣政策對非上市企業(yè)融資的影響。本文之所以將企業(yè)是否上市納入考慮范圍的主要原因在于，企業(yè)上市與否使得銀團對借款企業(yè)的風險評估存在差異。由于企業(yè)在是否上市上的差異性對銀企之間信息不對稱（Sufi， 2008；Ivashina，2009）產(chǎn)生影響，進一步影響企業(yè)通過銀團貸款形式獲得貸款。

基于此，企業(yè)特征的確影響企業(yè)融資對貨幣政策的反應的結(jié)論在銀團貸款對貨幣政策的反應上是否同樣成立？具體來看，我國企業(yè)銀團貸款融資對貨幣政策的反應是否會因為企業(yè)地理位置的差異、是否上市以及企業(yè)規(guī)模的差異而表現(xiàn)出異質(zhì)性？本文將結(jié)合2004-2014年這十年間我國企業(yè)銀團貸款相關(guān)數(shù)據(jù)，納入我國企業(yè)地域性差異、是否上市以及企業(yè)規(guī)模這三個特征，就貨幣政策對我國企業(yè)銀團貸款的影響、以及企業(yè)特征的異質(zhì)性給我國企業(yè)銀團貸款對貨幣政策反應是否帶來了差異化影響等問題展開分析。

三、研究設計及樣本選擇

（一）模型設定。

由于本文主要關(guān)注貨幣政策對企業(yè)銀團貸款的影響，而企業(yè)銀團不僅受到貨幣政策的影響，同樣也會受到國內(nèi)商業(yè)銀行信貸等其他渠道融資的影響。因此，我們引入我國商業(yè)銀行貸款供給和企業(yè)需求層面的因素作為控制變量，建立回歸模型（1）：

在模型（1）中，log_sizeit表示企業(yè)i在t時刻單筆銀團貸款額度，Xit表示t時刻的貨幣政策感受指數(shù)，表示一些控制變量，包括我國銀行貸款審批指數(shù)（bli）、貸款需求指數(shù)（ldi）和銀團貸款期限等。其中，β1的參數(shù)估計值是我們主要關(guān)注的。當β1的參數(shù)估計值為正、并且顯著時，說明我國貨幣政策越寬松，我國企業(yè)通過銀團貸款的額度將會增加；相反，當β1的參數(shù)估計值為負、并且顯著時，說明我國貨幣政策越寬松，我國企業(yè)通過銀團貸款的額度將會降低。

進一步，考慮到企業(yè)特征的異質(zhì)性，我們對模型（1）進行拓展，加入貸款企業(yè)的特征變量，分析貨幣政策對不同類型企業(yè)是否會產(chǎn)生異質(zhì)性影響?；貧w模型如（2）式所示：

其中，為企業(yè)特征變量，在本文中主要表示企業(yè)是否上市、地域差異性和企業(yè)規(guī)模特征。

（二）變量說明及樣本選擇。

本文選取了主要變量如表1所示。因變量主要為企業(yè)通過單筆銀團貸款額度的對數(shù)值（log_size）①在后文中穩(wěn)健性檢驗中因變量還選取了我國企業(yè)銀團貸款的季度累計額度。，自變量為中國人民銀行公布的貨幣政策感受指數(shù)（mpi）。另外，表1中的變量中還包含了宏觀層面的控制變量（如我國銀行貸款審批指數(shù)（bli）、貸款需求指數(shù)（ldi））、企業(yè)微觀特征方面的變量（企業(yè)是否上市（public_dummy）、地域差異性（east_dummy）、企業(yè)規(guī)模等因素）和銀團貸款層面變量（如銀團貸款期限（maturity））。

上述變量的數(shù)據(jù)來源主要包括湯姆斯路透（Thomas Reuters）LPC Dealscan中2004年至2014年間中國企業(yè)通過銀團渠道獲得單筆貸款的相關(guān)數(shù)據(jù)，以及中國人民銀行自2004年以來公布的貨幣政策感受指數(shù)（mpi）、銀行貸款審批指數(shù)（bli）、貸款需求指數(shù)（ldi）調(diào)查數(shù)據(jù)。

表1 變量說明

表2 描述性統(tǒng)計

四、實證分析

（一）單變量分析。

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。首先，從企業(yè)銀團貸款層面信息來看，2004年至2014年間我國企業(yè)單筆銀團貸款的平均額度為2.415千萬美元，平均貸款期限為67.022個月。從不同特征企業(yè)銀團貸款數(shù)據(jù)來看，東部地區(qū)企業(yè)貸款占比為9.86%，上市企業(yè)占比為22.5%。這說明我國企業(yè)銀團貸款中較大比例是由非上市的中西部地區(qū)企業(yè)貸得，這也說明了考慮非上市企業(yè)這一特征的必要性。其次，從貨幣政策以及融資環(huán)境指標來看，2004年至2014年間我國貨幣政策感受指數(shù)均值為65.226，說明我國貨幣政策平均感受為穩(wěn)健、偏寬松。期間，銀行貸款審批指數(shù)和貸款需求指數(shù)的均值分別為45.408和72.923，表明銀行貸款審批偏嚴、企業(yè)貸款需求偏盛。

進一步，我們檢驗貨幣政策寬松和偏緊下企業(yè)銀團貸款額度是否存在差異。按照貨幣政策感受指數(shù)臨界值（為50）對貨幣感受指數(shù)進行劃分，當貨幣政策感受指數(shù)大于50時，定義該期間為寬松的貨幣政策（easy_mp=1），當貨幣政策感受指數(shù)小于50時，定義該期間為偏緊的貨幣政策（easy_mp=0）。我國企業(yè)銀團貸款t檢驗結(jié)果如表3所示。結(jié)果可以看出，寬松貨幣政策下銀團貸款額度要顯著大于偏緊貨幣政策下銀團貸款額度。

（二）多變量分析。

表3 我國企業(yè)銀團貸款t檢驗結(jié)果

主要回歸結(jié)果如表4所示。其中，第（1）列的回歸結(jié)果為貨幣政策感受指數(shù)對單筆銀團貸款額度的影響，可以看出隨著貨幣政策感受寬松程度越高，我國企業(yè)通過銀團渠道獲得貸款額度將會降低。在引入銀行貸款審批指數(shù)和貸款需求指數(shù)以后，回歸結(jié)果如第（2）列所示，同樣可以看出單筆銀團貸款額度隨著貨幣政策感受寬松程度而遞減。進一步，我們加入銀團貸款期限因素，并且分別考慮貸款企業(yè)所在行業(yè)固定效應、貸款目的固定效應以及貸款企業(yè)固定效應因素，回歸結(jié)果如第（3）、（4）、（5）列所示?；貧w結(jié)果依然顯示我國企業(yè)銀團貸款受到貨幣政策的影響：當貨幣政策感受偏緊時，企業(yè)會增加通過銀團渠道的貸款；當貨幣政策感受偏松時，企業(yè)會降低通過銀團渠道融資。

實證結(jié)果表明當國內(nèi)貨幣政策感受程度越寬松時，企業(yè)通過國內(nèi)信貸渠道或者現(xiàn)金持有水平增加其資金持有會擠出其通過國際銀團貸款渠道獲得貸款，企業(yè)通過銀團貸款渠道貸款額度會下降。這說明，我國貨幣政策對我國境內(nèi)的資金供求起到較好的調(diào)整作用，但是從國際資金供給視角來看，我國的貨幣政策會對國際銀團貸款渠道的資金流動起到的相反的影響，也即我國企業(yè)通過銀團貸款額度對我國貨幣政策的反應是逆貨幣政策調(diào)整的。因此，在貨幣政策效果評估時如果僅僅對我國境內(nèi)信貸供求和企業(yè)自有資金調(diào)整進行評估，忽視對國際銀團貸款這一渠道的影響，那么實際上會高估我國貨幣政策緩解企業(yè)融資的效果。

表4 主要回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗。

對于上述實證結(jié)果可能存在以下幾方面問題：第一，由于貸款合同中存在一些違約和未完成的合同，那么，上文中貨幣政策對企業(yè)銀團貸款影響的結(jié)果可能存在偏誤。因為企業(yè)在該年度可能簽訂了銀團貸款合同，當央行頒布貨幣政策后，企業(yè)可能對該銀團貸款采取違約等措施。那么，采用這部分樣本進行估計將會影響銀團貸款對貨幣政策反應的結(jié)果。第二，金融類企業(yè)由于其自身特殊性，在應對貨幣政策的變化中可能存在投機性行為。那么，在剔除金融類企業(yè)后，非金融類的企業(yè)銀團貸款對貨幣政策的反應是否依然成立需要進一步檢驗。第三，模型中存在內(nèi)生性問題。一方面企業(yè)的銀團貸款會對貨幣政策產(chǎn)生反應，但是另一方面央行的貨幣政策也會因企業(yè)融資狀況（包括銀團貸款層面的融資）而調(diào)整。那么，上述模型存在雙向因果關(guān)系，需要對模型的內(nèi)生性進行處理。第四，上述結(jié)果主要是針對單個企業(yè)單筆銀團貸款對貨幣政策的反應，但是，企業(yè)可能通過多筆銀團貸款來實現(xiàn)其融資目的的。那么，僅僅考慮企業(yè)單筆銀團貸款可能對貨幣政策傳導的估計存在偏誤。第五，企業(yè)國際銀團貸款，有很多是有政府擔保在其中，關(guān)于政府參與使得這類企業(yè)貸款具有一定公共產(chǎn)品性質(zhì)的項目，對貨幣政策的敏感度是會有所差異的。

為了增加貨幣政策影響我國企業(yè)銀團貸款結(jié)論的穩(wěn)健性，我們對上述四個方面的問題做了如下的檢驗。第一，剔除銀團貸款中違約以及貸款完成信息不完整的數(shù)據(jù)，利用貸款狀態(tài)為完成的銀團貸款數(shù)據(jù)進行估計。實證結(jié)果如表5中第（1）列所示，依然顯示企業(yè)銀團貸款額度隨著貨幣政策感受寬松程度遞減。第二，考慮到金融類企業(yè)貸款的特殊性，我們剔除金融類企業(yè)銀團貸款數(shù)據(jù)后回歸結(jié)果如第（2）列所示，實證結(jié)論同樣成立。第三，為了解決模型的內(nèi)生性問題，我們尋找貨幣政策的工具變量。考慮到我國近年來實施的一直是穩(wěn)健性貨幣政策，因此，我們采用上一季度的貨幣政策指數(shù)變量作為工具變量，來對結(jié)論中的內(nèi)生性進行檢驗?？梢园l(fā)現(xiàn)，本文實證結(jié)論依然是成立的。第四，我們檢驗上述結(jié)論貨幣對銀團貸款的累計值是否同樣成立，我們對季度內(nèi)銀團貸款額度進行了匯總?；貧w結(jié)果如第（4）列所示，結(jié)果顯示企業(yè)銀團貸款額度隨著貨幣政策感受寬松程度遞減的結(jié)論仍然成立。第五，我們進一步剔除政府貸款，分別對非國有企業(yè)和國有企業(yè)銀團貸款進行回歸，結(jié)果如第（5）、（6）列所示，結(jié)果顯示非國有企業(yè)以及國有企業(yè)銀團貸款額度隨著貨幣政策感受寬松程度遞減的結(jié)論仍然成立。因此，可以認為“當貨幣政策感受偏緊時，企業(yè)會增加通過銀團渠道的貸款；當貨幣政策感受偏松時，企業(yè)會降低通過銀團渠道融資”的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 穩(wěn)健性檢驗

五、進一步研究

在得到我國企業(yè)銀團貸款對貨幣政策反應的結(jié)論以后，筆者進一步檢驗企業(yè)特征異質(zhì)性在貨幣政策對企業(yè)銀團貸款影響中起到的作用。本部分主要考慮的企業(yè)特征變量包括：第一，地理位置。由于我國東西融資環(huán)境以及發(fā)展水平存在很大差異，那么從企業(yè)融資可獲得性視角來看東部沿海地區(qū)企業(yè)融資更具優(yōu)勢。進而使得貨幣政策對東部地區(qū)企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè)融資上的影響可能會存在差異。第二，企業(yè)上市因素。前文已述國內(nèi)現(xiàn)有文獻較多分析了貨幣政策對我國上市企業(yè)外部融資和自有資金的影響，但是對貨幣政策如何影響非上市企業(yè)融資的分析非常鮮見。第三，企業(yè)規(guī)模同樣也可能會影響貨幣政策的傳導。因此，本文同樣分別將企業(yè)地域性差異、上市與否和企業(yè)規(guī)模因素納入分析范圍，回歸結(jié)果如表6所示。

首先，表6中第1列結(jié)果顯示了我國東部和中西部企業(yè)銀團貸款均會對貨幣政策有顯著的反應，并且我國中西部地區(qū)企業(yè)通過銀團渠道融資對貨幣政策的反應程度要顯著強于東部地區(qū)的企業(yè)。對此，可能的解釋是東部地區(qū)融資環(huán)境更優(yōu)，更多金融機構(gòu)在提供貸款或其他融資渠道時更偏好于東部本地的企業(yè)。與此相比，中西部地區(qū)企業(yè)由于地緣劣勢，對銀團貸款渠道融資依賴性更強。因此，在央行貨幣政策調(diào)控下，較我國東部企業(yè)銀團貸款，中西部地區(qū)企業(yè)銀團貸款對貨幣政策的敏感度更高。

其次，表6中第2和3列分別為非上市企業(yè)和上市企業(yè)銀團貸款對我國貨幣政策的反應。結(jié)果顯示，我國非上市企業(yè)通過銀團貸款渠道融資會顯著受到貨幣政策的影響，但是我國上市企業(yè)銀團貸款額度受貨幣政策影響并不顯著。與非上市企業(yè)相比，上市企業(yè)一方面融資渠道更為廣泛，另一方面其自身風險管理能力也相對較強。那么，在貨幣政策調(diào)整時，上市企業(yè)可能由于自身投資效率（韓東平等，2015）[3](p121-129)、以及通過自身現(xiàn)金持有（祝繼高和陸正飛，2009）[4](p1522-158)和債券等渠道來應該貨幣政策的變化。而非上市企業(yè)融資渠道相對單一，通過銀團貸款這一渠道融資受貨幣政策的影響較為顯著。

最后，表6中第4列顯示了貸款企業(yè)規(guī)模差異對貨幣政策的反映產(chǎn)生差異性影響。企業(yè)規(guī)模并不會影響“當貨幣政策感受偏緊時，企業(yè)會增加通過銀團渠道的貸款”的結(jié)論，但是，

隨著企業(yè)規(guī)模的增加，貨幣政策對企業(yè)貸款的影響力度會降低。

上述結(jié)果表明，我國企業(yè)地域性差異、上市以及企業(yè)規(guī)模因素等企業(yè)特征會直接影響企業(yè)自身銀團貸款對貨幣政策的反應。那么，央行在采用貨幣政策對我國企業(yè)融資約束進行調(diào)節(jié)時，企業(yè)會因自身特征差異受到不同程度的影響。對于東部企業(yè)、上市、資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)，由于其融資渠道可選擇性較強，那么對貨幣政策的反應敏感度相對較低。但是，對于中西部地區(qū)企業(yè)、非上市企業(yè)以及規(guī)模較小的企業(yè)由于融資渠道的可選擇性較弱，就銀團貸款這一融資渠道來看，受貨幣政策的影響更大。

表6 貨幣政策、企業(yè)特征與銀團貸款

六、結(jié)論與政策建議

融資難問題一直是我國企業(yè)面臨的重要問題，為解決該問題央行會通過財政政策和貨幣政策對信貸市場進行調(diào)整。隨著我國利率市場化進程不斷加快，我國貨幣政策效應不僅對國內(nèi)信貸市場產(chǎn)生影響，同樣對國際信貸市場資金流動同樣會產(chǎn)生影響。本文結(jié)合了中國人民銀行公布的“貨幣政策感受指數(shù)”和湯姆斯路透(Thomas Reuters)提供的2004至2014年間我國企業(yè)銀團貸款數(shù)據(jù)分析了我國企業(yè)從國際銀團貸款市場獲得貸款對我國貨幣政策的反應。

實證結(jié)果表明，我國企業(yè)從國際銀團市場融資會隨著貨幣政策的變化而變化，當貨幣政策偏松時，我國企業(yè)會降低從國際銀團市場貸款。在剔除銀團貸款中存在違約以及貸款完成信息不完整的數(shù)據(jù)、剔除金融類企業(yè)貸款數(shù)據(jù)、區(qū)分考慮國有企業(yè)和非國有企業(yè)、考慮內(nèi)生性和基于我國企業(yè)銀團貸款季度累計額度的情形下，我國企業(yè)銀團貸款額度隨著貨幣政策感受寬松程度遞減的結(jié)論仍然是成立的。進一步將企業(yè)特征納入分析，研究發(fā)現(xiàn)：第一，我國東部和中西部企業(yè)銀團貸款均會對貨幣政策有顯著的反應。與我國東部地區(qū)企業(yè)銀團貸款相比，我國中西部企業(yè)通過銀團渠道融資對貨幣政策的反應程度更為強烈。該現(xiàn)象的原因可能是由于中西部地區(qū)資本市場發(fā)展水平較低，企業(yè)融資渠道受限。第二，對比我國上市企業(yè)和非上市企業(yè)通過銀團貸款融資受貨幣政策影響，發(fā)現(xiàn)我國非上市企業(yè)通過銀團貸款渠道融資會顯著受到貨幣政策的影響，但是我國上市企業(yè)銀團貸款額度受貨幣政策影響并不顯著。第三，隨著企業(yè)規(guī)模的增加，貨幣政策對企業(yè)貸款的影響力度會降低。

本文實證結(jié)果顯示了國際銀團貸款市場資金流動會對我國貨幣政策的反應是逆貨幣政策周期調(diào)整的，也即或弱化我國貨幣政策對企業(yè)融資約束的調(diào)節(jié)能力。那么，政府部門或監(jiān)管部門在對貨幣政策效果進行評估需要考慮國際銀團貸款市場這一因素。此外，值得注意的是由于我國資本市場發(fā)展存在不均衡現(xiàn)象，我國企業(yè)地域性、上市以及資產(chǎn)規(guī)模方面的差異會影響企業(yè)融資對貨幣政策的反映。由此看來，解決企業(yè)融資問題不僅需要制定合理的貨幣政策，同時完善和建立多層次有效的資本市場對緩解企業(yè)融資的不平等同樣重要。

[1]黃志忠,謝軍.宏觀貨幣政策、區(qū)域金融發(fā)展和企業(yè)融資約束——貨幣政策傳導機制的微觀證據(jù)[J].會計研究，2013，（01）.

[2]綦好東,曹偉,趙璨.貨幣政策、地方政府質(zhì)量與企業(yè)融資約束——基于貨幣政策傳導機制影響的研究[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2015，（04）.

[3]韓東平,張鵬.貨幣政策,融資約束與投資效率——來自中國民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].南開管理評論,2015,18（04）.

[4]祝繼高,陸正飛.貨幣政策、企業(yè)成長與現(xiàn)金持有水平變化[J].管理世界,2009，（03）.

責任編輯 郁之行

F830.5

A

1003-8477（2017）03-0079-08

吳迪（1981—），男，經(jīng)濟學博士，許昌學院商學院副教授。

河南省哲學社會科學規(guī)劃項目“新常態(tài)下河南省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整動力機制研究”（2016BJJ049）；河南省高等學校哲學社會科學研究“三重”重大項目“新常態(tài)下河南省產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展的機遇、挑戰(zhàn)和對策”（2014-SZZ閱-07）。