“營(yíng)改增”對(duì)我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)上市公司股價(jià)影響的實(shí)證分析

陳方正+郭婷+何榮珩

摘 要：本文從全面實(shí)施“營(yíng)改增”對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響出發(fā)，運(yùn)用事件研究法分析“營(yíng)改增”對(duì)房地產(chǎn)上市公司股票價(jià)格的影響。樣本選取了滬深兩市最具有代表性的20家房地產(chǎn)上市公司，通過(guò)計(jì)算分析上市公司每日平均超常收益率和累積平均超常收益率的顯著性，我們發(fā)現(xiàn)，“營(yíng)改增”在事件窗口期對(duì)房地產(chǎn)上市公司的股票價(jià)格有明顯的正向影響，但這種影響在事件日當(dāng)天是不顯著的；據(jù)此，我們?yōu)椤盃I(yíng)改增”在房地產(chǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期實(shí)施與調(diào)整提出了合理化的政策建議。

關(guān)鍵詞：營(yíng)改增；股票價(jià)格；超常報(bào)酬率；商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)；事件研究法

一、引言

營(yíng)業(yè)稅改增值稅（以下簡(jiǎn)稱“營(yíng)改增”）是我國(guó)“十二五規(guī)劃”中調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)結(jié)構(gòu)性減稅，支持現(xiàn)代制造業(yè)、服務(wù)業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)的一項(xiàng)重要舉措。2015年1月22日國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開(kāi)座談會(huì)，會(huì)議決定全面推開(kāi)營(yíng)業(yè)稅改增值稅、加快我國(guó)財(cái)稅體制改革、有效降低企業(yè)稅負(fù)，切實(shí)增強(qiáng)中小企業(yè)的盈利能力；最終，在2016年5月1日，我國(guó)開(kāi)始在各行業(yè)全面推廣增值稅改革，其中就包括房地產(chǎn)業(yè)。

股市是反映整個(gè)行業(yè)狀況最直觀的“晴雨表”，增值稅改革對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的減稅效應(yīng)會(huì)首先反映在股價(jià)的波動(dòng)上。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH），如果市場(chǎng)是有效的，一項(xiàng)金融資產(chǎn)的價(jià)格能夠準(zhǔn)確地對(duì)新信息做出反應(yīng)而進(jìn)行調(diào)整，并且這一調(diào)整是瞬間完成的，任何投資者和投資策略都不能獲得超過(guò)市場(chǎng)平均收益的超額利潤(rùn)。因此，當(dāng)“營(yíng)改增”由試點(diǎn)行業(yè)擴(kuò)展到房地產(chǎn)行業(yè)這一公開(kāi)信息發(fā)布后，證券市場(chǎng)的投資者會(huì)根據(jù)這一信息對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的表現(xiàn)產(chǎn)生預(yù)期，進(jìn)而采取行動(dòng)，極有可能會(huì)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生影響。

盡管學(xué)術(shù)界和社會(huì)普遍認(rèn)為“營(yíng)改增”轉(zhuǎn)型會(huì)降低房地產(chǎn)企業(yè)的稅負(fù)，增加企業(yè)的現(xiàn)金流量，提高企業(yè)的盈利能力，但增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)變化和影響需要一個(gè)長(zhǎng)期的市場(chǎng)傳導(dǎo)過(guò)程，在短期內(nèi)減負(fù)效應(yīng)未必明顯，而增值稅改革擴(kuò)展到房地產(chǎn)行業(yè)這一市場(chǎng)信息的傳遞是一個(gè)瞬時(shí)的過(guò)程，房地產(chǎn)行業(yè)的股市波動(dòng)在短期內(nèi)更取決于投資者的預(yù)期和反應(yīng)。但投資者是否會(huì)對(duì)“營(yíng)改增”這一市場(chǎng)信息做出預(yù)期和反應(yīng)，房地產(chǎn)行業(yè)的股價(jià)是否會(huì)因此產(chǎn)生波動(dòng)以及產(chǎn)生什么樣的波動(dòng)，學(xué)術(shù)界尚未有明確的理論成果，而這也正是我們研究的問(wèn)題所在。

二、文獻(xiàn)綜述

近年來(lái)，隨著“營(yíng)改增”在全國(guó)和各行業(yè)的試點(diǎn)與推進(jìn)，增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)的影響已經(jīng)成為政府與學(xué)術(shù)界長(zhǎng)期關(guān)注的焦點(diǎn)，尤其是在房地產(chǎn)行業(yè)方面。由于房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)稅收的敏感性，其對(duì)營(yíng)改增的結(jié)構(gòu)性減稅效應(yīng)會(huì)產(chǎn)生一定的反應(yīng)，國(guó)內(nèi)學(xué)者從“營(yíng)改增”對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的角度分析了增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響。羅筱（2015）引入名義稅負(fù)和稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁的概念研究“營(yíng)改增”給企業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的稅負(fù)效應(yīng)，接著運(yùn)用納什均衡的博弈論理論分析企業(yè)的實(shí)際稅負(fù)情況，進(jìn)一步研究“營(yíng)改增”所帶來(lái)的稅收征管效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)由于房地產(chǎn)行業(yè)中間投入低，附加值高，因此減稅作用不明顯甚至?xí)霈F(xiàn)實(shí)際稅負(fù)的增加。

在弱勢(shì)有效市場(chǎng)中，市場(chǎng)只能反應(yīng)過(guò)去的信息，無(wú)法做出及時(shí)的調(diào)整，因此投資者可以獲取超額收益。蔣雪琴和陳海聲（2010）運(yùn)用事件研究法分析“營(yíng)改增”對(duì)制造業(yè)股價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)在事件日前由于政策信息的泄露使得投資者可以獲得超額報(bào)酬，股價(jià)持續(xù)上升。

綜上所述，現(xiàn)有的研究表明，在弱勢(shì)有效市場(chǎng)中，重大事件的披露會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生影響，這主要來(lái)源于投資者為了獲得超額報(bào)酬而產(chǎn)生的預(yù)期效應(yīng)。我國(guó)目前的“營(yíng)改增”仍處在一個(gè)不斷調(diào)整的過(guò)程，而2016年5月1日起將房地產(chǎn)業(yè)也納入“營(yíng)改增”的范圍，這一信息的披露，會(huì)使投資者對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況產(chǎn)生預(yù)期，采取行動(dòng)，進(jìn)而造成股價(jià)在事件日前后的波動(dòng)。

三、研究設(shè)計(jì)

本文用事件研究法中的超常收益率的時(shí)序研究方法來(lái)研究房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)營(yíng)改增的反應(yīng)。通過(guò)考察樣本公司在事件日前后特定的窗口中的平均或累計(jì)超常報(bào)酬率偏離0的程度來(lái)判斷市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)。

1.樣本公司i在t日的股票日?qǐng)?bào)酬率Rit

Pi，t為股票i在t日的股票平均價(jià)格，Pi，t-1為股票i在t-1日的股票平均價(jià)格，Im，t為上證綜指或深證綜指在t日的收盤(pán)指數(shù)，Im，t-1為上證綜指或深證綜指在t-1日的收盤(pán)指數(shù)。上海證券交易所發(fā)行的股票采用上證綜指，深圳證券交易所發(fā)行的股票采用深證綜指。

2.正常收益率

4.樣本選擇

本文的樣本選自在上海和深圳證券交易所發(fā)行股票的房地產(chǎn)板塊的A股公司。在房地產(chǎn)板塊公司中，考慮到樣本數(shù)據(jù)的連續(xù)性及研究的需要，剔除了以下幾類(lèi)公司：

（1）事件窗口期和估計(jì)窗口無(wú)連續(xù)交易行情數(shù)據(jù)的公司；

（2）事件窗口期有類(lèi)似于定向增發(fā)等特殊事件的公司。

最終確定樣本20家，滬市11家，深市9家。

5.數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的所使用的20家房地產(chǎn)上市公司的股票價(jià)格數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

6.窗口選擇

本文的事件日為2016年3月23日，即財(cái)政部國(guó)家稅務(wù)總局《關(guān)于全面推開(kāi)營(yíng)業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)的通知》正式宣布的日期。事件窗口選取為2016年2月24日到2016年4月21日，包括事件日（0日）共計(jì)41個(gè)交易日，即[-20，+20]。正常收益的估計(jì)窗口為2015年8月21日到2016年2月23日，共120個(gè)交易日即[-140，-21]。

四、實(shí)證分析

從超常報(bào)酬率的數(shù)值和顯著性來(lái)看，滬市和深市并沒(méi)有明顯的區(qū)別，房地產(chǎn)市場(chǎng)股票受營(yíng)改增的影響程度與股票所在的證券交易所無(wú)關(guān)。

五、結(jié)論和建議

1.主要結(jié)論

本文運(yùn)用事件研究法，考察了“營(yíng)改增”擴(kuò)展到房地產(chǎn)行業(yè)這一信息的披露在短時(shí)間內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)上市公司股票價(jià)格的影響。根據(jù)這一現(xiàn)象，我們得出了以下主要結(jié)論和解釋?zhuān)?

第一，正式將房地產(chǎn)行業(yè)納入“營(yíng)改增”范疇，這一信息的出現(xiàn)確實(shí)會(huì)對(duì)房地產(chǎn)上市公司的股價(jià)產(chǎn)生了異常的影響，這也與“有效市場(chǎng)假說(shuō)”理論相符合，如果一個(gè)市場(chǎng)是弱勢(shì)有效的，會(huì)使投資者獲得超額報(bào)酬，表現(xiàn)為股價(jià)的異常波動(dòng)。

第二，房地產(chǎn)上市公司之所以會(huì)出現(xiàn)股票價(jià)格的波動(dòng)，主要是來(lái)自投資者對(duì)房地產(chǎn)上市公司的預(yù)期。我們可以看到，在事件日前的5-6天出現(xiàn)了正向的顯著性，表面投資者提前獲得了“營(yíng)改增”的相關(guān)政策信息，認(rèn)為“營(yíng)改增”有效的降低了房地產(chǎn)企業(yè)的稅負(fù)。

2.政策建議

基于上述結(jié)論，本文為我國(guó)政府穩(wěn)步推進(jìn)“營(yíng)改增”在房地產(chǎn)行業(yè)的改革提出了以下的合理化建議：

第一，政府在房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行“營(yíng)改增”時(shí)，應(yīng)注意確定合理的增值稅稅率。由于房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)增值稅稅率的調(diào)整較為敏感，只有確定合理的稅率，才能夠真正發(fā)揮“營(yíng)改增”減稅效應(yīng)，增加房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流，從而提高企業(yè)的盈利能力。

第二，對(duì)于投資者而言，由于“營(yíng)改增”是一個(gè)長(zhǎng)期的改革過(guò)程，且目前在我國(guó)仍處于一個(gè)嘗試與調(diào)整的階段，因此投資者應(yīng)該對(duì)政策效應(yīng)進(jìn)行一個(gè)理性的分析，再進(jìn)行投資活動(dòng)，避免非理性行為導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)股價(jià)的較大波動(dòng)。

第三，由于“營(yíng)改增”在短期內(nèi)可以有效地提高房地產(chǎn)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，因此房地產(chǎn)企業(yè)面對(duì)增值稅轉(zhuǎn)型的改革過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)努力把握好發(fā)展機(jī)遇，通過(guò)利用增值稅抵扣等一系列優(yōu)惠政策，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，促進(jìn)企業(yè)的良好發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：陳方正（1996.07- ），男，山東東營(yíng)人，漢族，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院2014級(jí)金融學(xué)專(zhuān)業(yè)本科生，研究方向：金融分析；郭婷（1995.12- ），女江蘇鹽城人，漢族，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院2014級(jí)CFA專(zhuān)業(yè)本科生，研究方向：金融分析；何榮珩（1996.12- ），女，四川德陽(yáng)人，漢族，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院2014級(jí)信息與計(jì)算科學(xué)專(zhuān)業(yè)本科生，研究方向：信息與計(jì)算科學(xué)