貨幣互換協(xié)議對(duì)人民幣國(guó)際化的影響

李華+湯學(xué)智

摘 要：從目前的國(guó)際形勢(shì)來(lái)看，如何推進(jìn)人民幣對(duì)外開(kāi)放是中國(guó)貨幣國(guó)際化的重要一環(huán)。而“一帶一路”的提出，更加突出了推進(jìn)和加強(qiáng)人民幣在亞洲國(guó)家的區(qū)域化發(fā)展的重要性。“一帶一路”是中國(guó)倡導(dǎo)的新型合作模式，是中國(guó)向西拓展貿(mào)易和投資的重要戰(zhàn)略。本文探討中國(guó)在“一帶一路”進(jìn)程中人民幣國(guó)際化的影響因素，使用引力模型分析貨幣互換協(xié)議對(duì)人民幣的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣互換協(xié)議對(duì)雙邊貿(mào)易存在著顯著的正面影響。通過(guò)貨幣互換緩解短期國(guó)際收支的矛盾，穩(wěn)定金融秩序；同時(shí)促進(jìn)國(guó)家之間的貿(mào)易投資，調(diào)節(jié)外匯儲(chǔ)備，提高人民幣的境外流動(dòng)性。

關(guān)鍵詞：“一帶一路”；互換協(xié)議；人民幣國(guó)際化

一、引言

長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)以世界貨幣-美元進(jìn)行經(jīng)濟(jì)貿(mào)易活動(dòng)結(jié)算，而近些年來(lái)，美元對(duì)人民幣的威脅以及人民幣所面臨的挑戰(zhàn)也越來(lái)越大，為了擺脫負(fù)面影響，人民幣國(guó)際化勢(shì)在必行。同時(shí)，我國(guó)的對(duì)外開(kāi)放區(qū)域結(jié)構(gòu)在一定程度上構(gòu)造成了東、中、西部的發(fā)展失衡，而國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能過(guò)剩以及有效投資、技術(shù)改造升級(jí)的必要性日益加強(qiáng)。而21世紀(jì)以來(lái)，全球化的不斷加深，世界各國(guó)之間的聯(lián)系日益緊密，推動(dòng)中國(guó)與其他國(guó)家的合作發(fā)展勢(shì)在必行。鑒于此，“一路一帶”因其得天獨(dú)厚的地理和人文優(yōu)勢(shì)，必將會(huì)為突破這些壁壘提供多種機(jī)遇。而“一帶一路”通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施、資源能源、投資貿(mào)易等方面的深度融合，促進(jìn)與沿線國(guó)家的貿(mào)易發(fā)展以及帶來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新機(jī)遇， 進(jìn)而也在影響著人民幣國(guó)際化。

二、人民幣國(guó)際化的基本影響因素

1.人民幣國(guó)際化的影響因素模型選擇

在“一帶一路”進(jìn)程中，貿(mào)易活動(dòng)、投資活動(dòng)為人民幣國(guó)際化的兩大路徑，我們可以選取進(jìn)口、出口占世界份額作為貿(mào)易規(guī)模變量表示貿(mào)易因素，用對(duì)外直接投資占世界份額作為投資規(guī)模變量表示投資因素。同時(shí)選取經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)作為國(guó)家政策性金融指標(biāo)。再次，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和人民幣本身方面，選取GDP的世界份額作為經(jīng)濟(jì)規(guī)模因素，選取CPI及匯率波動(dòng)作為幣值穩(wěn)定因素。最后，考慮貨幣持有者可能面臨貨幣替代成本，故存在貨幣慣性，選取滯后1期的貨幣國(guó)際化指數(shù)代替。選取18個(gè)國(guó)家（美國(guó)、英國(guó)、歐元區(qū)、日本、瑞士、加拿大、澳大利亞、俄羅斯、新加坡、土耳其、韓國(guó)、巴西、印度、馬來(lái)西亞、泰國(guó)、印度尼西亞、菲律賓、沙特）的GDP占比、通脹率、匯率變動(dòng)、經(jīng)濟(jì)自由度、進(jìn)出口占比、OFDI占比與中國(guó)的數(shù)據(jù)做差形成中國(guó)與18個(gè)國(guó)家的差距作為自變量。選擇使用系統(tǒng)GMM模型可以有效控制內(nèi)生性問(wèn)題，提高估計(jì)效率。

其中，Index代表被解釋變量，即人民幣與各國(guó)貨幣國(guó)際化差距；i代表國(guó)家；t代表時(shí)間；t-1表示滯后1期；a、b、c......代表估計(jì)系數(shù)；gdp、ofdi等代表解釋變量；α為常數(shù)；μ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

2.模型結(jié)果

（1）模型結(jié)果

（2）結(jié)果分析

①穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展是人民幣國(guó)際化的基礎(chǔ)。

②人民幣幣值穩(wěn)定是增強(qiáng)貨幣信心，增強(qiáng)持有意愿的有利保障。

③“一帶一路”進(jìn)程中的人民幣國(guó)際化要在政府主導(dǎo)下進(jìn)行。

④貿(mào)易順差對(duì)人民幣國(guó)際化的影響是有利的。

⑤人民幣國(guó)際化初期的對(duì)外投資邊際效應(yīng)顯著。

⑥貨幣慣性的形成是促進(jìn)人民幣國(guó)際化發(fā)展的良好機(jī)遇。

三、貨幣互換協(xié)議對(duì)人民幣國(guó)際化的影響

1.數(shù)據(jù)來(lái)源以及描述

本文運(yùn)用引力方程，運(yùn)用OLS和固定面板中的Between估計(jì)量來(lái)對(duì)互換協(xié)議及其規(guī)模對(duì)中國(guó)與各國(guó)之間的貿(mào)易的影響進(jìn)行分別估計(jì)。估計(jì)方程為下：

其中因變量為第i國(guó)從第j國(guó)在第t年進(jìn)口值。第i國(guó)或者第j國(guó)中至少有一國(guó)為中國(guó)。各國(guó)間貿(mào)易的名義值數(shù)據(jù)CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)（https：//www.ceicdata.com/），單位為百萬(wàn)美元。

衡量互換協(xié)議的自變量Swapijt有兩種度量方式，第一種是虛擬變量；第二種是互換協(xié)議相對(duì)規(guī)模，即該國(guó)與中國(guó)當(dāng)年的互換協(xié)議簽訂的外幣價(jià)值相比于該國(guó)當(dāng)年現(xiàn)金流通量（M1）的比例。各年互換協(xié)議及規(guī)模的數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行發(fā)布的《中國(guó)人民銀行和其他中央銀行或貨幣當(dāng)局雙邊本幣互換一覽表（截至2016年12月）》。在該數(shù)據(jù)中，共計(jì)33個(gè)國(guó)家或地區(qū)的央行與中國(guó)人民銀行簽訂了貨幣互換協(xié)議。協(xié)議期限均為三年，到期后存在續(xù)簽的和未續(xù)簽從而失效的。每個(gè)協(xié)議都列出了分別以人民幣和外幣計(jì)價(jià)的互換規(guī)模。我們估計(jì)的時(shí)間段從2009年開(kāi)始到2016年。在該時(shí)間段內(nèi)，共計(jì)28個(gè)國(guó)家或地區(qū)的央行與中國(guó)人民銀行之間發(fā)生國(guó)貨幣互換協(xié)議。

估計(jì)方程中的控制變量包括各年進(jìn)口國(guó)和出口國(guó)的GDP（lnYit和lnYjt），進(jìn)口國(guó)的人均GDP和CPI（qit），出口國(guó)的人均GDP（qit），以及貿(mào)易伙伴國(guó)之間的地理距離和是否交界的虛擬變量（qij）。其中，GDP、人均GDP以及CPI的數(shù)據(jù)皆來(lái)自世界銀行的World Development Indicators數(shù)據(jù)庫(kù)，并進(jìn)行了取自然對(duì)數(shù)處理。地理距離（distance）和是否交界的數(shù)據(jù)來(lái)自Rose（2004）。第一個(gè)樣本是一帶一路涉及的65個(gè)國(guó)家或地區(qū)。第二個(gè)樣本是從2009年到2016年之間與中國(guó)發(fā)生過(guò)互換協(xié)議的國(guó)家或地區(qū)。

2.估計(jì)結(jié)果

下圖列出了兩組樣本相應(yīng)變量的基本統(tǒng)計(jì)量。從該表中可以看到，在較大的“一帶一路”國(guó)家的樣本中，在樣本時(shí)間段內(nèi)簽訂互換協(xié)議的比例為15.9%；在較小的存在過(guò)互換協(xié)議的國(guó)家中，在樣本時(shí)間段內(nèi)存在協(xié)議的比例為56.2%。在互換協(xié)議的規(guī)模上，“一帶一路”國(guó)家樣本中互換協(xié)議的規(guī)模占相應(yīng)國(guó)家當(dāng)年M1的平均比例為3.49%，而互換協(xié)議國(guó)家則為10.3%。從貿(mào)易量、GDP和人均GDP的指標(biāo)來(lái)看，互換協(xié)議國(guó)家的相應(yīng)均值都要略微大于“一帶一路”國(guó)家樣本。從地理分布上看，互換協(xié)議國(guó)家與中國(guó)交界的比例（7.7%）高于“一帶一路”國(guó)家（1.8%），互換協(xié)議國(guó)家的與中國(guó)的平均距離則高于“一帶一路”國(guó)家。兩組樣本的CPI并沒(méi)有顯著差別。

圖3呈現(xiàn)的是是否簽訂貨幣互換協(xié)議的虛擬變量對(duì)貿(mào)易量影響的估計(jì)結(jié)果。其中第一列是對(duì)“一帶一路”國(guó)家作為樣本的OLS回歸估計(jì)，結(jié)果顯示，在控制了GDP、人均GDP、距離、是否交界等因素之后，是否簽訂互換協(xié)議對(duì)于貿(mào)易量的提升具有顯著的正面作用。是否存在互換協(xié)議的虛擬變量的系數(shù)接近0.66，意味著控制其它變量之后，“一帶一路”國(guó)家與中國(guó)簽訂貨幣互換協(xié)議，其與中國(guó)的貿(mào)易量將提升66%。圖3的第二列在第一列的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制了年份效應(yīng)。年份效應(yīng)的控制基本沒(méi)有影響是否存在互換協(xié)議項(xiàng)系數(shù)的大小和顯著性。因此在OLS估計(jì)方法下得到的互換協(xié)議對(duì)于貿(mào)易的增進(jìn)效應(yīng)高達(dá)60%以上。為了驗(yàn)證該結(jié)果的穩(wěn)健性，該表的第五列進(jìn)一步呈現(xiàn)了利用面板數(shù)據(jù)的Between效應(yīng)估計(jì)的結(jié)果。結(jié)果顯示雖然是否存在互換協(xié)議項(xiàng)的作用的顯著性略有下降，但是仍然在5%的水平上顯著為正，并且這一作用效果超過(guò)了1，幾乎為OLS估計(jì)結(jié)果的兩倍。因此，我們可以認(rèn)為，對(duì)于“一帶一路”國(guó)家，與中國(guó)簽訂貨幣互換協(xié)議將顯著提升該國(guó)與中國(guó)的貿(mào)易量。

對(duì)于簽訂過(guò)互換協(xié)議的國(guó)家樣本，是否簽訂貨幣互換協(xié)議的作用也依然顯著為正。圖3的第三列顯示了OLS回歸下的基本結(jié)果：在控制了其它變量之后，對(duì)于這些國(guó)家，在互換協(xié)議生效期間的貿(mào)易量要比互換協(xié)議失效期間的貿(mào)易量顯著提升36%。第四列呈現(xiàn)的是在第三列的基礎(chǔ)上控制年份效應(yīng)的結(jié)果，控制了年份效應(yīng)之后簽訂互換協(xié)議項(xiàng)的系數(shù)略有上升，接近40%。相應(yīng)的面板方法下的Between效應(yīng)估計(jì)結(jié)果呈現(xiàn)在第六列，是否存在互換協(xié)議項(xiàng)的作用的顯著性略有下降，但是作用的效果大小則高達(dá)89%，超過(guò)了OLS估計(jì)結(jié)果的兩倍。由此，可以認(rèn)為，對(duì)于發(fā)生過(guò)互換協(xié)議的國(guó)家，協(xié)議有效期內(nèi)的貿(mào)易量相比于協(xié)議失效期內(nèi)的貿(mào)易量有顯著的提升。

從控制變量的效應(yīng)上看，圖3所有列結(jié)果都顯示，進(jìn)出口國(guó)的GDP的作用均顯著為正，兩國(guó)距離的作用均顯著為負(fù)。這一結(jié)果也符合標(biāo)準(zhǔn)的引力方程模型的預(yù)測(cè)。因此，圖3的結(jié)果顯示，與中國(guó)簽訂貨幣互換協(xié)議的國(guó)家在協(xié)議生效期間，其與中國(guó)的貿(mào)易量顯著高于無(wú)協(xié)議國(guó)家和協(xié)議失效期間的貿(mào)易量。這一作用在控制了年份效應(yīng)、在不同估計(jì)方法下均穩(wěn)健。

四、政策建議

1.提高人民幣跨境的跨境使用，提高人民幣的計(jì)價(jià)結(jié)算的比例。將“一帶一路”建設(shè)和人民幣國(guó)際化的發(fā)展相結(jié)合，協(xié)調(diào)規(guī)劃。

2.通過(guò)多種融資渠道和融資方式，提高人民幣的使用程度。積極開(kāi)展多邊聯(lián)合融資，優(yōu)先使用人民幣進(jìn)行對(duì)外投資。

3.中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展和開(kāi)放是人民幣國(guó)際化的先決條件。要把人民幣國(guó)際化與國(guó)內(nèi)改革、金融市場(chǎng)開(kāi)放銜接起來(lái)。通過(guò)“一帶一路”和人民幣國(guó)際化要求進(jìn)一步深化國(guó)內(nèi)金融和貿(mào)易方面的體制改革。

4.鼓勵(lì)推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)走出去，強(qiáng)化金融風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。建設(shè)境內(nèi)外統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)管理平臺(tái)和體系，實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估并建立完善的風(fēng)險(xiǎn)控制和防范機(jī)制。

5.重視保險(xiǎn)。在“一帶一路”建設(shè)中，要發(fā)揮保險(xiǎn)所帶來(lái)的積極影響，從而降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所面臨的危險(xiǎn)。

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作者簡(jiǎn)介：李華（1995- ），女，安徽蕪湖人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)在讀本科生，研究方向：金融學(xué)；湯學(xué)智（1995- ），男，安徽馬鞍山人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)在讀本科生，研究方向：金融學(xué)