債轉(zhuǎn)股：去杠桿、防風(fēng)險與國企改革的抓手

王建新+羅志恒

摘要：2016年10月10日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（下稱《意見》）；10月26日，國務(wù)院同意建立由發(fā)改委牽頭的積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作部際聯(lián)席會議制度；12月19日，發(fā)改委印發(fā)《市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)專項債券發(fā)行指引》，作為降杠桿的配套措施；12月21日，四大國有銀行均已公告成立債轉(zhuǎn)股專門資產(chǎn)管理公司。上述各項舉措全面標(biāo)志著繼1999年債轉(zhuǎn)股后，新一輪債轉(zhuǎn)股大幕拉開。在宏觀調(diào)控方向從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向防風(fēng)險和促改革以來，債轉(zhuǎn)股將發(fā)揮更大作用。此次債轉(zhuǎn)股與1999債轉(zhuǎn)股在實施背景、實施方式、資金來源、參與主體、市場化程度、退出方式等方面均有不同。

關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股 去杠桿 防風(fēng)險 國企改革

一、為什么實施新一輪債轉(zhuǎn)股

新一輪債轉(zhuǎn)股主要是為了降低非金融企業(yè)杠桿，降低企業(yè)負擔(dān)，防范化解銀行不良風(fēng)險以及推進國企改革。

（一）去杠桿，尤其是非金融企業(yè)和國企部門杠桿

《關(guān)于市場化銀行債轉(zhuǎn)股的指導(dǎo)意見》開篇就提出“切實降低企業(yè)杠桿率，增強經(jīng)濟中長期發(fā)展韌性”。高杠桿已經(jīng)產(chǎn)生較大的債務(wù)風(fēng)險，且給企業(yè)帶來較大的財務(wù)負擔(dān)，不利于企業(yè)轉(zhuǎn)型。我國全社會杠桿率尤其是非金融企業(yè)杠桿率逐年上升。據(jù)社科院測算，2015年全社會杠桿率達到249%，而1999年全社會杠桿率僅為145%。2015年居民部門杠桿率、金融機構(gòu)杠桿率相對偏低，分別為40%和21%，企業(yè)部門（非金融企業(yè)）杠桿率較高，達到131.2%，同比增幅遠超政府部門、金融機構(gòu)和居民部門。根據(jù)國際主要國家數(shù)據(jù)，盡管當(dāng)前我國全社會杠桿率處于中等，但企業(yè)部門杠桿率偏高。因此，降低非金融企業(yè)杠桿是新一輪債轉(zhuǎn)股降杠桿的主要目的（詳見圖1）。

從工業(yè)企業(yè)內(nèi)部看，雖然整體負債率從2007年58.3%降低到2016年12月的55.8%，但下降的驅(qū)動力在于民企，同期由59.11%下降到50.7%，國企反而從56.5%上升到61.4%。從全國國有企業(yè)（工業(yè)及其他）看，資產(chǎn)負債率從1997年63.1%上升到2016年12月的66.08%，其中央企從1997年的54.3%上升到68.46%，地方國企從68.66%下降至63.28%。分輕重工業(yè)類型看，輕工業(yè)下行，重工業(yè)上行。從大中小型企業(yè)看，小企業(yè)更加靈活主動去杠桿，負債率下行，大型企業(yè)負債率上行。因而，此次債轉(zhuǎn)股著眼于去杠桿的領(lǐng)域主要在國有部門，尤其是央企、重工業(yè)、大型企業(yè)（詳見圖2）。

（二）推進國企改革

債轉(zhuǎn)股不只局限于改善企業(yè)資產(chǎn)負債表、債務(wù)置換降低財務(wù)成本，更重要的是通過專業(yè)資產(chǎn)管理機構(gòu)引進社會資本和戰(zhàn)略投資者改善公司治理，進行混合所有制改革，強化預(yù)算硬約束、經(jīng)營約束和推進轉(zhuǎn)型升級。

（三）防范化解銀行不良風(fēng)險

隨著上一輪債轉(zhuǎn)股對銀行不良資產(chǎn)的剝離及主要商業(yè)銀行上市，銀行不良率降到較低的水平，尤其在2011年-2013年不良率穩(wěn)定在1%以內(nèi)。隨著宏觀經(jīng)濟下行及產(chǎn)能過剩下的通縮、利潤下行，2014年-2016年銀行不良率有所上升，2014年較上年上升0.05個百分點，2015年上升0.67個百分點，2016年三季度末較上年上升0.52個百分點至1.76%，農(nóng)行達到2.39%，僅次于上市前，為6年半以來最高，不良貸款余額為近10年的高點；工行、建行不良貸款余額為11年以來的高點，中行為12年以來的高點。截至2016年9月末，商業(yè)銀行整體不良貸款余額為1.5萬億，為2005年6月以來的最高點，近4年平均增速33%，不良率為2009年9月以來的最高點。隨著連續(xù)降息，銀行凈息差縮窄及資產(chǎn)管理行業(yè)對銀行經(jīng)營的沖擊，商業(yè)銀行稅收利潤增長率到2015年末接近零。不良資產(chǎn)創(chuàng)新高及利潤增速下行，銀行業(yè)的風(fēng)險也不斷增加，有必要進行處置，市場化債轉(zhuǎn)股有利于化解銀行業(yè)風(fēng)險（詳見圖3、圖4）。

二、新一輪債轉(zhuǎn)股與1999年債轉(zhuǎn)股的比較

（一）相同之處

兩輪債轉(zhuǎn)股均是在宏觀經(jīng)濟下行背景下出臺的，具體體現(xiàn)為：經(jīng)濟增速下行、實體企業(yè)負債率高（1997年國企負債率為67.1%，1998年65.5%；2014年64.7%，2015年65.7%）、銀行不良率攀升（1997年不良率27%，1998年35%；2014年1.25%，2015年1.67%）、經(jīng)營業(yè)績下行（1997年國企ROE1.7%，1998年ROE為0.4%；2014年ROE6.3%，2015年ROE5.2%）。

兩輪債轉(zhuǎn)股都與國企改革及防風(fēng)險結(jié)合起來。1999年債轉(zhuǎn)股涉及到建立起現(xiàn)代企業(yè)制度，防范金融系統(tǒng)風(fēng)險與國有企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險；新一輪債轉(zhuǎn)股涉及混合所有制改革，防范金融風(fēng)險。

對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的條件有相對較高的要求，準(zhǔn)入門檻較高。其中，1999年7月中國人民銀行、國家經(jīng)濟貿(mào)易委員會發(fā)布的《關(guān)于實施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)若干問題的意見》提出只有“產(chǎn)品適銷對路，質(zhì)量符合要求，有市場競爭力；工藝裝備為國內(nèi)、國際先進水平，生產(chǎn)符合環(huán)保要求；企業(yè)管理水平較高，債權(quán)債務(wù)清楚”等是必要條件。新一輪債轉(zhuǎn)股要求：“發(fā)展前景較好，具有可行的企業(yè)改革計劃和脫困安排；主要生產(chǎn)裝備、產(chǎn)品、能力符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，技術(shù)先進，產(chǎn)品有市場，環(huán)保和安全生產(chǎn)達標(biāo)；信用狀況較好，無故意違約、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等不良信用記錄?！?/p>

（二）不同之處

1.側(cè)重目標(biāo)

1999年債轉(zhuǎn)股更加側(cè)重于使國有企業(yè)脫困、解決銀行不良貸款問題及建立起現(xiàn)代企業(yè)制度，國有企業(yè)大面積陷入困境，立足“救”。新一輪債轉(zhuǎn)股更加側(cè)重于降杠桿以及去產(chǎn)能，核心是“去”和“轉(zhuǎn)”。意味著前者是更加具有臨時性的舉措，后者著眼長遠。

2.導(dǎo)致企業(yè)陷入困境的因素及時代背景

到1997年，國有大中型企業(yè)虧損面已達39.11%，虧損企業(yè)虧損額665.9億元，盈虧相抵，實現(xiàn)利潤856.5億元。1998年全國國有企業(yè)盈利面為31.3%，虧損3066億元，盈虧相抵利潤總額僅213.7億元，虧損面和虧損額均超過1997年，成為2006年以前國有企業(yè)歷史上虧損最高的年份，于是中央提出“國企三年脫困”的目標(biāo)。

1999年債轉(zhuǎn)股時企業(yè)負債率高及陷入財務(wù)困境更多是資本金不足下的盲目擴張及外部需求沖擊。一是資本金不足，但90年代初的經(jīng)濟過熱導(dǎo)致企業(yè)仍然高速擴張，負債上升。二是社會負擔(dān)較重，在冗員和社會包袱的背后是歷史性的、體制性的因素等問題。三是在治理經(jīng)濟過熱過程中遇到1997年亞洲金融危機爆發(fā)，外需下滑，我國經(jīng)濟在1998年進入通縮狀態(tài)，國有企業(yè)需要承受大額的利息支出，特別是周期性行業(yè)的壓力更大。

新一輪債轉(zhuǎn)股時面臨虧損企業(yè)虧損額加大及虧損額增速上行、ROE和ROA下行的情況。盈利面自2010年60%下降至2015年57%；ROA從4.6%下滑至2.9%；ROE從9.2%一路下行至5.2%；虧損企業(yè)虧損額從2010年6300億元上升到1.73萬億。主要源于2008年金融危機后，為拯救經(jīng)濟下行而推出“四萬億”，產(chǎn)能急劇擴張，導(dǎo)致經(jīng)濟進入產(chǎn)能過剩下的通貨緊縮及虧損額不斷擴大。

3.市場化程度

1999年債轉(zhuǎn)股主要針對國有大中型企業(yè)，交易雙方主體更多由政府打包式配對，難以做到完全市場化的公平合理，政府參與的色彩濃厚，跟當(dāng)時國企改革與脫困“三年兩目標(biāo)”的緊迫性相關(guān)。獲得債轉(zhuǎn)股政策支持的只是特定時期內(nèi)的部分國有大型企業(yè)，是當(dāng)時應(yīng)對危機的權(quán)宜之計。新一輪債轉(zhuǎn)股處在供給側(cè)改革的大環(huán)境下，并非只針對國有企業(yè)。債轉(zhuǎn)股以市場的力量自主匹配協(xié)商形成，政府扮演了政策細則的制定者與牽引者的角色，與此同時債權(quán)人和債務(wù)人產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)已多元化，市場化更加鮮明。

（1）價格與條件

主要是債務(wù)定價和股權(quán)定價兩方面。

上一輪政策規(guī)定四大AMC應(yīng)在國務(wù)院確定的額度內(nèi)，按賬面價值接受銀行信貸資產(chǎn)，包括有關(guān)貸款額度本金和相對應(yīng)的計入損益的應(yīng)收未收利息，并轉(zhuǎn)為股權(quán)持有；而本輪債轉(zhuǎn)股由參與者自行協(xié)商決定企業(yè)債務(wù)定價。

本輪債轉(zhuǎn)股由銀行、企業(yè)和實施機構(gòu)自主協(xié)商確定債權(quán)轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)股價格和條件。債權(quán)轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)股價格將依據(jù)市場形成，公允價格自主協(xié)商確定，國有企業(yè)的轉(zhuǎn)股定價也遵循市場化原則，同時履行相關(guān)程序。具體而言，允許參考股票二級市場交易價格確定國有上市公司轉(zhuǎn)股價格，允許參考競爭性市場報價或其他公允價格確定國有非上市公司轉(zhuǎn)股價格。

（2）實施范圍和對象

1999年債轉(zhuǎn)股時銀行貸款主要投向國企，當(dāng)時銀行體系的不良貸款壓力主要源于國有企業(yè)資本金不足及資產(chǎn)負債率高企，債轉(zhuǎn)股將對象主要限定為國有工業(yè)企業(yè)的不良債權(quán)，涉及個別商貿(mào)企業(yè)。本輪以銀行對發(fā)放貸款形成的債權(quán)為主，適當(dāng)考慮其他類型債權(quán)，且債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)不再由政策限定為國有企業(yè)，而是由各相關(guān)市場主體依據(jù)國家政策導(dǎo)向自主協(xié)商確定，保證通過市場化方式選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)。篩選企業(yè)時由銀行、資產(chǎn)管理公司綜合考慮其對地方財政收入的影響、對地方就業(yè)狀況的影響以及其自身盈利能力、成長潛力等狀況，與企業(yè)自行協(xié)商決定，將周期性的高負債行業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)作為扶持重點。

（3）實施機構(gòu)差異

上一輪實施機構(gòu)是四大AMC。1999年經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財政部劃撥400億元成立四大金融資產(chǎn)管理公司：信達、東方、長城、華融。成立的目的是負責(zé)收購、管理和處置國有銀行剝離的不良資產(chǎn)，并規(guī)定金融資產(chǎn)管理公司存續(xù)期為10年。但四大資產(chǎn)管理公司的政策導(dǎo)向較強，不以盈利為目的，金融資產(chǎn)管理公司實行經(jīng)營目標(biāo)責(zé)任制，財政部根據(jù)不良貸款質(zhì)量的情況，確定金融資產(chǎn)管理公司處置不良貸款的經(jīng)營目標(biāo)，并進行考核和監(jiān)督。

新一輪債轉(zhuǎn)股除四大AMC外，還允許地方AMC、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、國有資本運營公司、銀行現(xiàn)有符合條件的所屬機構(gòu)、銀行申請設(shè)立符合規(guī)定的新機構(gòu)。地方資產(chǎn)管理公司非金融機構(gòu)，由地方政府根據(jù)《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》以及《中國銀監(jiān)會關(guān)于地方資產(chǎn)管理公司開展金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量收購處置業(yè)務(wù)資質(zhì)認可條件等有關(guān)問題的通知》批準(zhǔn)設(shè)立，之后經(jīng)由銀監(jiān)會向地方銀監(jiān)局以及金融企業(yè)公布后，金融企業(yè)可向其批量轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)。截至2016年底，共設(shè)有30余家地方資產(chǎn)管理公司。截至2016年12月21日，四大行均已成立資產(chǎn)管理子公司，成立專營機構(gòu)有助于加速問題債務(wù)出清，債轉(zhuǎn)股將加速落地。

（4）資金來源

1999年債轉(zhuǎn)股，由四大AMC接盤四大國有銀行和國開行1.4萬億不良資產(chǎn)，資金來源于財政部注資、人民銀行再貸款和向四大行的定向金融債券募集資金。其中，財政部發(fā)行特別國債2700億，直接注資商業(yè)銀行用于處理不良貸款，同時財政部出資提供資本金各100億成立四大資產(chǎn)管理公司；1999年四大資產(chǎn)管理公司向銀行發(fā)行8110億元金融債；央行給四大資產(chǎn)管理公司再貸款6041億元，按照賬面價值1：1剝離商業(yè)銀行不良資產(chǎn)1.4萬億，其中4050億進行債轉(zhuǎn)股。

本輪債轉(zhuǎn)股規(guī)定通過市場化方式籌集資金，引入社會資本，特別是可用于股本投資的資金，包括各類受托管理的資金，支持符合條件的實施機構(gòu)發(fā)行專項用于債轉(zhuǎn)股的金融債券和企業(yè)債券，并適當(dāng)簡化審批程序。本輪債轉(zhuǎn)股在政策上支持眾多的社會資本例如私募、保險和信托資金等積極參與。

（5）股東權(quán)利差異

上一輪四大AMC債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)后，作為企業(yè)股東，可以派員參加企業(yè)董事會、監(jiān)事會，參與企業(yè)重大決策，但不參與企業(yè)的日常生產(chǎn)經(jīng)營活動。金融資產(chǎn)管理公司對債轉(zhuǎn)股企業(yè)是階段性持股，是“臨時股東”，因而缺乏關(guān)心企業(yè)發(fā)展的積極性。同時，企業(yè)干部管理制度影響金融資產(chǎn)管理公司股東的權(quán)利，地方政府往往不經(jīng)董事會、股東會討論就任命企業(yè)主要領(lǐng)導(dǎo)成員。金融資產(chǎn)管理公司對債轉(zhuǎn)股企業(yè)難以有效行使股東的權(quán)利。

本輪債轉(zhuǎn)股規(guī)定實施機構(gòu)在法律和公司章程規(guī)定范圍內(nèi)參與公司治理和企業(yè)重大經(jīng)營決策，進行股權(quán)管理。金融資產(chǎn)管理公司成為企業(yè)的股東，可以依法行使股東權(quán)利，向部分企業(yè)派駐董事參與公司經(jīng)營。本輪債轉(zhuǎn)股通過市場化機制進行，金融機構(gòu)在與高負債企業(yè)的債轉(zhuǎn)股博弈中處于優(yōu)勢，可以更積極地參與到企業(yè)的運營中去，包括派駐董事、優(yōu)化企業(yè)管理和禁止盲目投資等。

（6）損失責(zé)任

1999年債轉(zhuǎn)股中政府兜底。新一輪債轉(zhuǎn)股明確政府不兜底，風(fēng)險與收益完全由自行協(xié)商的債權(quán)債務(wù)人承擔(dān)。財政雖然不兜底，但仍會提供支持，《意見》稱符合條件的債轉(zhuǎn)股企業(yè)可按規(guī)定享受企業(yè)重組相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策；根據(jù)需要，采取適當(dāng)財政支持方式激勵引導(dǎo)開展市場化債轉(zhuǎn)股。

（7）退出機制

從退出渠道看，金融資產(chǎn)管理公司持有的企業(yè)股權(quán)，可以按照國家規(guī)定向境內(nèi)外投資者轉(zhuǎn)讓，也可以由債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)企業(yè)依法回購。但實際中，上一輪債轉(zhuǎn)股中90%的債轉(zhuǎn)股協(xié)議都要求企業(yè)回購，將其作為金融資產(chǎn)管理公司股權(quán)退出的主要途徑，回購資金基本來自于企業(yè)自主資金。

《意見》提出，“采取多種市場化方式實現(xiàn)股權(quán)退出”，要求實施機構(gòu)對股權(quán)有退出預(yù)期的，可與企業(yè)協(xié)商約定所持股權(quán)的退出方式。債轉(zhuǎn)股企業(yè)為上市公司的，債轉(zhuǎn)股股權(quán)可以依法通過二級市場轉(zhuǎn)讓退出，轉(zhuǎn)讓時應(yīng)遵守限售期等證券監(jiān)管規(guī)定。債轉(zhuǎn)股企業(yè)為非上市公司的，鼓勵利用并購、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌、區(qū)域性股權(quán)市場交易、證券交易所上市等渠道實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓退出。而目前的債轉(zhuǎn)股案例中，企業(yè)主體基本上都會有上市子公司或者自身擬上市，股票市場成為金融機構(gòu)未來股權(quán)退出的重要渠道之一。

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