我國(guó)住房公積金貸款資產(chǎn)證券化研究

孟瑞琦

我國(guó)住房公積金貸款資產(chǎn)證券化研究

孟瑞琦

居民住房需求日益旺盛，我國(guó)部分地區(qū)公積金中心資金流動(dòng)性不足已嚴(yán)重影響其住房保障功能。解決我國(guó)當(dāng)前公積金貸款短期資金存在的缺口、盤活公積金存量刻不容緩。以目前我國(guó)已實(shí)行的各個(gè)住房公積金貸款資產(chǎn)證券化試點(diǎn)為例，總結(jié)成功經(jīng)驗(yàn)，探究存在的問題，并提出政策建議，以期為我國(guó)后續(xù)公積金貸款資產(chǎn)證券化提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

公積金貸款；資產(chǎn)證券化；融資

近年來，作為城鎮(zhèn)居民購房貸款主要渠道之一的公積金貸款缺口不斷加大，部分地區(qū)的公積金貸款發(fā)放額和提取額均快速增長(zhǎng)，公積金現(xiàn)金入不敷出，具有較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)［1］。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)住房公積金的研究主要集中于交易流程、結(jié)構(gòu)及國(guó)外經(jīng)驗(yàn)借鑒，少有對(duì)住房公積金貸款資產(chǎn)證券化的實(shí)證研究。筆者以目前我國(guó)已實(shí)行的各住房公積金貸款資產(chǎn)證券化試點(diǎn)為例，分析運(yùn)行中的關(guān)鍵要素［2］，總結(jié)成功經(jīng)驗(yàn)并探究存在的問題，針對(duì)其中不足提出相應(yīng)建議，以期為我國(guó)公積金貸款資產(chǎn)證券化提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券來盤活存量公積金貸款、提高貸款周轉(zhuǎn)率，可以有效解決公積金中心流動(dòng)性緊張、貸款難的問題；通過提高公積金的流動(dòng)性，有助于降低居民的購房成本，刺激購房需求。推動(dòng)房地產(chǎn)去庫存，有助于緩解目前經(jīng)濟(jì)下行壓力［3］。

一、我國(guó)住房公積金貸款資產(chǎn)證券化的運(yùn)行現(xiàn)狀

2014年10月，住建部、財(cái)政部和央行下發(fā)了《關(guān)于發(fā)展住房公積金個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)的通知》，鼓勵(lì)住房公積金個(gè)貸率在85%以上的城市，主動(dòng)采取措施，積極探索、盤活存量貸款資產(chǎn)。2015年11月，住建部在《住房公積金管理?xiàng)l例（修訂送審稿）》中，也提到有條件的城市要積極推行公積金貸款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。住建部副部長(zhǎng)王寧在住房公積金管理工作座談會(huì)上曾明確表示，推行住房公積金貸款資產(chǎn)證券化是下一步工作重點(diǎn)，住房公積金貸款資產(chǎn)證券化的政策支持得相繼落地。

目前，我國(guó)多個(gè)城市開始嘗試實(shí)行住房公積金貸款資產(chǎn)證券化，2015年6月30日，“匯富武漢住房公積金貸款1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”在上海證券交易所發(fā)行成功，這是我國(guó)首單住房公積金貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品［4］，隨后武漢、鹽城、常州、湖州等地也開始全面推廣公積金貸款資產(chǎn)證券化，公積金貸款資產(chǎn)證券化的融資模式被廣泛復(fù)制。截止到2016年10月，市場(chǎng)上共發(fā)行了18個(gè)住房公積金貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，累計(jì)發(fā)行494億余元。當(dāng)前各地公積金管理中心發(fā)行期限大多在10年以上，總金額較高。住房公積金貸款資產(chǎn)證券化逐漸成為國(guó)家進(jìn)行房地產(chǎn)“救市”的重要手段之一［5］。

二、我國(guó)住房公積金貸款資產(chǎn)證券化存在的問題

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)區(qū)域集中度較高，受當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)波動(dòng)的影響大

以上海公積金管理中心為例，由上海市公積金中心委托建行上海分行發(fā)放符合標(biāo)準(zhǔn)且附有附屬擔(dān)保權(quán)益的個(gè)人住房公積金購房貸款或個(gè)人住房公積金大（裝）修貸款，從建行上海分行提供的自2009年10月至2015年9月的公積金貸款數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)個(gè)人住房貸款仍未經(jīng)歷一個(gè)完整的信貸周期，未來房?jī)r(jià)或面臨較高的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)未來具有不確定性。受國(guó)家政策影響，入池資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的抵押品全部集中于上海，基礎(chǔ)資產(chǎn)都來自同一區(qū)域，若房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)較大變化時(shí)，對(duì)入池資產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

（二）資金池基礎(chǔ)資產(chǎn)相對(duì)集中，未來發(fā)行規(guī)模受到抑制

目前，我國(guó)公積金由地區(qū)統(tǒng)一管理，且各地公積金管理中心入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)相對(duì)集中，區(qū)域特征較為明顯。若遇到地方系統(tǒng)或其他風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)合違約率較高。擔(dān)保公司未來業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)影響擔(dān)保形式的入池貸款。因此，住房公積金貸款資產(chǎn)證券化的發(fā)展在較大程度上受當(dāng)?shù)卣巍⒔?jīng)濟(jì)、文化、環(huán)境等因素影響，制約了其規(guī)?；l(fā)展。以上海為例，“資產(chǎn)池”中“基礎(chǔ)資產(chǎn)”集中在上海地區(qū)，萬一受到區(qū)域性經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)影響，“借款人”的還款能力和“反擔(dān)保抵押房產(chǎn)”的整體價(jià)值可能出現(xiàn)同向波動(dòng)，最終會(huì)影響相關(guān)投資收益［6］。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)受政策影響較大，國(guó)家政策的調(diào)整可能導(dǎo)致信托項(xiàng)下抵押物價(jià)值產(chǎn)生波動(dòng)，對(duì)借款人的提前償還意愿產(chǎn)生影響。

（三）二級(jí)市場(chǎng)不完善，投資者較為單一

當(dāng)前住房公積金貸款期限最長(zhǎng)為30年，以住房公積金貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券化產(chǎn)品期限也應(yīng)較長(zhǎng)，才符合住房公積金中心發(fā)行的需求，但這又導(dǎo)致證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)間長(zhǎng)，受未來經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響也較大，一定程度上會(huì)制約未來發(fā)行規(guī)模。此外，國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)尚不完善，缺乏流動(dòng)性、投資者相對(duì)單一，缺乏偏好長(zhǎng)期的投資者，阻礙了未來公積金貸款資產(chǎn)證券化的大規(guī)模增長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前公積金貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)投資者中銀行占比超過80%，且大多采用自營(yíng)資金認(rèn)購。證券持有者可依照自身需求在規(guī)定時(shí)間內(nèi)買賣證券，投資者在很大程度上采取謹(jǐn)慎態(tài)度，我國(guó)資產(chǎn)證券化二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性急需提高，二級(jí)市場(chǎng)交易不活躍將進(jìn)一步降低其流動(dòng)性［7］。

（四）公積金貸款入池存在抵押物處置風(fēng)險(xiǎn)［8］

“上海公積金中心”通過建行上海分行向“借款者”發(fā)放“公積金貸款”。“置業(yè)擔(dān)?！睘椤敖杩钫摺痹诖隧?xiàng)目作出連帶責(zé)任的保證［9］。如果“借款人”逾期，“置業(yè)擔(dān)?！睂⒏鶕?jù)逾期期限的不同，分不同階段向“上海公積金中心”提供保證金或代償“借款人”全部未償貸款本息金額?！爸脴I(yè)擔(dān)?！痹诼男型戤吰浔ＷC責(zé)任后，作為“反擔(dān)保抵押房產(chǎn)”的抵押權(quán)人，有權(quán)對(duì)抵押物進(jìn)行處置。在對(duì)抵押物進(jìn)行處置時(shí)，“置業(yè)擔(dān)?！弊鳛榈盅簷?quán)人可能面臨處置所得價(jià)款不足償清的風(fēng)險(xiǎn)。

目前，對(duì)于純公積金貸款以及組合公積金貸款，公積金中心一般與銀行簽署協(xié)議，委托銀行對(duì)抵押物進(jìn)行管理，抵押權(quán)在銀行。如果貸款違約處理，抵押物則按照貸款本金余額比例進(jìn)行分割。從理論上講，如果將公積金貸款資產(chǎn)證券化后，對(duì)應(yīng)的抵押權(quán)應(yīng)批量轉(zhuǎn)移到信托SPV名下。但在實(shí)際操作中，公積金中心將貸款出售給了信托，但信托作為特殊目的實(shí)體，與銀行并沒有簽署具體協(xié)議。當(dāng)貸款違約時(shí)，抵押物權(quán)處置無法實(shí)現(xiàn)分割，存在抵押物權(quán)屬轉(zhuǎn)移障礙。

三、相關(guān)建議

（一）擴(kuò)大住房公積金資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模

目前，上海公積金中心發(fā)起的2單個(gè)人住房公積金貸款資產(chǎn)證券已成功發(fā)行，在資產(chǎn)池利率較低、剩余期限較長(zhǎng)且抵押和擔(dān)保模式分別發(fā)行的情況下，取得了較好的發(fā)行結(jié)果，說明了市場(chǎng)對(duì)住房公積金貸款的安全性及公積金中心貸款管理能力的認(rèn)可，為以后的住房公積金貸款資產(chǎn)化提供了重要的實(shí)踐參考。

在我國(guó)鼓勵(lì)各公積金管理中心積極發(fā)行公積金貸款、拓寬貸款資金籌集渠道、提高資金運(yùn)行效率的情形下，推動(dòng)住房公積金貸款證券化，尤其對(duì)于個(gè)人住房貸款發(fā)放規(guī)模過大的城市，是盤活貸款資產(chǎn)資金、解決職工住房困難、推動(dòng)當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的重要途徑。因此，預(yù)期各地區(qū)在住房公積金貸款證券化領(lǐng)域會(huì)有更多嘗試，發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模均會(huì)顯著增加，預(yù)計(jì)2018年發(fā)放規(guī)模會(huì)達(dá)到500～1 000億元。

（二）采取增信措施應(yīng)對(duì)相對(duì)常態(tài)化的負(fù)利差現(xiàn)象

住房公積金貸款資產(chǎn)證券化負(fù)利差在一定時(shí)間內(nèi)是客觀存在的，這導(dǎo)致發(fā)行證券化產(chǎn)品會(huì)使公積金中心出現(xiàn)一定的利息缺口，但基于公積金總體資金池的資金成本極低，且只是沖抵一部分貸款的利息收益，并不會(huì)損耗職工的繳存本金。同時(shí)，住房公積金貸款資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)是通過市場(chǎng)的融資方式，為具有一定福利屬性的公積金貸款提供低成本市場(chǎng)資金，采用超額抵押等方式對(duì)利率進(jìn)行補(bǔ)償也是在情理之中。

在負(fù)利差可能成為常態(tài)的情況下，如何控制負(fù)利差程度成為關(guān)鍵問題。短期而言，可通過設(shè)置較長(zhǎng)封包期，來彌補(bǔ)初期優(yōu)先級(jí)證券利息的不足，或設(shè)置超額抵押或現(xiàn)金流儲(chǔ)備賬戶，發(fā)起機(jī)構(gòu)提供一定資金為優(yōu)先級(jí)證券本息兌付提供支撐，或在證券發(fā)行時(shí)，發(fā)起機(jī)構(gòu)在選擇垂直方式風(fēng)險(xiǎn)自留時(shí)，自持部分的5%優(yōu)先級(jí)證券只還本不付息，用這部分利息彌補(bǔ)其余部分利息差額的部分。長(zhǎng)期而言，增強(qiáng)投資者對(duì)AAA級(jí)公積金貸款證券的認(rèn)可度，并結(jié)合美國(guó)“兩房”相關(guān)的實(shí)踐，縮小其與同期限的國(guó)債利率之間的信用利差。

（三）引入中長(zhǎng)期投資者

住房公積金貸款最長(zhǎng)為30年，期限較長(zhǎng)，因此發(fā)行的資產(chǎn)證券剩余期限和風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)間也較長(zhǎng)，受未來經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大，長(zhǎng)期利率存在一定的不確定性，對(duì)偏好中短期的機(jī)構(gòu)投資者的吸引力不大。

考慮到住房公積金貸款資產(chǎn)證券AAA級(jí)別證券期限長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)低等特點(diǎn)，與保險(xiǎn)資金和社?；鹚蟮钠谙藓桶踩跃^為匹配，因此可以考慮引入以社保、保險(xiǎn)基金為例的中長(zhǎng)期限偏好投資者。但要真正吸引投資者，最重要的仍是解決公積金貸款資產(chǎn)證券二級(jí)市場(chǎng)的流通問題［10］。

（四）引入做市制度提高流動(dòng)性

住房公積金貸款由于其期限長(zhǎng)、利率低，且資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國(guó)處于發(fā)展的初級(jí)階段，市場(chǎng)認(rèn)可度不高且缺乏流動(dòng)性，影響了市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大與進(jìn)一步發(fā)展［11］。考慮到住房公積金貸款資產(chǎn)證券AAA級(jí)別證券的風(fēng)險(xiǎn)很低，因此建議可參考美國(guó)“兩房”，使其可以用來抵押融資，增加其在資本市場(chǎng)的流動(dòng)性。2015年12月，興業(yè)銀行發(fā)行的興銀四期信貸資產(chǎn)證券的優(yōu)先A1級(jí)證券首次實(shí)現(xiàn)做市成交，成為銀行間債券市場(chǎng)第一個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品做市成功案例，在當(dāng)前的政策及市場(chǎng)條件下，可為住房公積金貸款資產(chǎn)證券的做市提供一定的借鑒，有效提高證券的流動(dòng)性［12］。

四、結(jié)語

隨著公積金流動(dòng)性不足等問題日益凸顯，通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資已成為各城市公積金中心的必然選擇。為了解決我國(guó)當(dāng)前面臨的公積金貸款短期資金缺口問題，加快盤活數(shù)萬億元的信貸資產(chǎn)，緩解部分公積金管理中心資金來源緊張、惜貸的問題，不斷促進(jìn)廣大居民的消費(fèi)能力，擴(kuò)大并完善公積金貸款資產(chǎn)證券化的實(shí)施規(guī)模，應(yīng)在結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況的基礎(chǔ)上，學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)理念，完善運(yùn)行機(jī)理及模式，逐漸推進(jìn)試點(diǎn)城市的運(yùn)行力度，更好地提供住房保障體系服務(wù)［13］。

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F832.5

A

1673-1999（2017）10-0057-03

孟瑞琦（1994—），女，鄭州大學(xué)旅游管理學(xué)院2016級(jí)碩士研究生，研究方向?yàn)橥恋刭Y源管理。

2017-08-10

（編輯：唐龍）