大股東增減持行為對(duì)我國(guó)上市公司股票價(jià)格的影響分析

趙紅巖+仲達(dá)飛

【摘要】與歷史悠久的西方資本市場(chǎng)不同，我國(guó)股市相對(duì)年輕，有著大量不同層次的市場(chǎng)參與者，各類型市場(chǎng)參與者的持股行為從多個(gè)維度左右著上市公司股價(jià)的走勢(shì)。對(duì)于我國(guó)上市公司而言，股票價(jià)格的穩(wěn)定對(duì)營(yíng)造良好的融資環(huán)境有著重要意義。股權(quán)分置改革后，A股進(jìn)入全流通時(shí)代，上市公司大股東增減持行為愈加頻繁。作為內(nèi)部人的大股東持股份額較多，掌握著大量的企業(yè)內(nèi)部信息，本文就大股東增減持行為對(duì)上市公司股票價(jià)格的影響機(jī)理進(jìn)行了分析，并就有關(guān)各方如何應(yīng)對(duì)給出了相應(yīng)建議。

【關(guān)鍵詞】上市公司 大股東 增減持 股票價(jià)格

對(duì)于我國(guó)上市公司而言，大股東對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況更為了解，能提前知悉影響上市公司股票價(jià)格的內(nèi)部消息。大股東的增減持行為往往對(duì)上市公司股價(jià)的短期波動(dòng)造成重大影響。

一、大股東增減持行為對(duì)我國(guó)上市公司股票價(jià)格影響的機(jī)理分析

（一）基于資本市場(chǎng)供求理論的分析

一般商品價(jià)格圍繞其價(jià)值波動(dòng)，而資本市場(chǎng)中投資標(biāo)的的價(jià)格則明顯受到當(dāng)期供求狀態(tài)干擾，有時(shí)會(huì)與其價(jià)值產(chǎn)生較大幅度偏差。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟，上市公司股票價(jià)格波動(dòng)性強(qiáng)，大股東增持則會(huì)加大需求壓力而拉升股價(jià)，大股東減持會(huì)顯著提高股票的流通供給，從而引致其價(jià)格走低。按規(guī)定，增減持行為發(fā)生后，大股東的股價(jià)變動(dòng)要在兩個(gè)交易日內(nèi)主動(dòng)為上市企業(yè)知悉，并進(jìn)行公示。大股東公示持股行為前為其真實(shí)發(fā)生增減持行為的時(shí)間，其他市場(chǎng)參與者在這一期間將根據(jù)相關(guān)股票供需關(guān)系情況做出直接反應(yīng)?；谫Y本市場(chǎng)供求理論，大股東增減持強(qiáng)度將對(duì)上市公司股票價(jià)格的波動(dòng)造成不同程度的影響。大股東一次性增減持股票份額愈多，對(duì)供求關(guān)系的影響愈明顯。在歷次政府救市的行動(dòng)中，大股東都扮演著重要角色，通過大幅度的增持及時(shí)平衡了供需關(guān)系，有效的提振了股價(jià)。相反，在市場(chǎng)整體低迷的形勢(shì)下，大股東的集中減持出逃，加劇了供需失衡，有時(shí)甚至?xí)鸫竺娣e的股價(jià)崩盤。

（二）基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)信號(hào)傳遞理論的分析

大股東發(fā)布增減持公告后，勢(shì)必引發(fā)大量市場(chǎng)參與者的關(guān)注，根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中的信號(hào)傳遞理論，大股東增減持行為向市場(chǎng)傳遞了與股票價(jià)格相關(guān)的具有重大價(jià)值的信號(hào)。首先，大股東作為上市公司的內(nèi)部人，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況更為了解，對(duì)企業(yè)的價(jià)值有更為客觀的判斷，當(dāng)大股東預(yù)計(jì)當(dāng)前股價(jià)處于高估狀態(tài)時(shí)，就會(huì)采取相應(yīng)的減持策略，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化；當(dāng)大股東認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)不能反映企業(yè)的未來前景時(shí)，往往會(huì)增加對(duì)上市公司的持有，尋求長(zhǎng)遠(yuǎn)回報(bào)。因此，大股東的增減持行為可以被視為標(biāo)志股價(jià)與上市公司未來價(jià)值關(guān)系的信號(hào)，外部投資者根據(jù)這一信號(hào)及時(shí)采取行動(dòng)可以降低獲取信息的成本。需要指出的是，大股東增減持行為的動(dòng)機(jī)有很多，即使在對(duì)未來前景預(yù)估未發(fā)生改變時(shí)，大股東也會(huì)采取增減持策略。比如，在遭遇敵意兼并時(shí)，大股東為保證其投票權(quán)也會(huì)增持股票；作為其他公司法人主體的大股東，出于自身利益的考量，在其自身公司發(fā)展急缺現(xiàn)金流入時(shí)，其持有的其他上市公司股票會(huì)被不可避免地拋出。對(duì)于外部投資者而言，最重要的是能根據(jù)大股東持股行為動(dòng)機(jī)，有效識(shí)別增減持信號(hào)的含義，把握住大股東增減持行為傳遞出的反映企業(yè)股票價(jià)值判斷的信息。

（三）基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)理論的分析

在資本市場(chǎng)博弈的過程中，廣大中小投資者有著過于濃厚的從眾心態(tài)，大多數(shù)人并不能客觀的認(rèn)清未來走勢(shì)，決策時(shí)有著較強(qiáng)的主觀色彩和思維慣性，習(xí)慣于依賴現(xiàn)有狀況做出判斷，最后的選擇往往向著集中的方向靠攏。我國(guó)資本市場(chǎng)中散戶采取的策略普遍為“追漲殺跌”，該行為產(chǎn)生的擴(kuò)散效果使股價(jià)大幅失準(zhǔn)，大量地制造了交易活動(dòng)的噪聲，對(duì)市場(chǎng)整體的穩(wěn)定性造成了不小傷害。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中，上述表現(xiàn)被描述為“羊群效應(yīng)”，大股東增減持行為本身具有的信息價(jià)值常常被忽視，增減持行為對(duì)股價(jià)的影響更多的源于最初外部跟隨者的造勢(shì)以及其他后續(xù)跟隨者盲目行動(dòng)的連鎖反應(yīng)。

二、針對(duì)大股東增減持行為引起股價(jià)波動(dòng)效應(yīng)的相關(guān)建議

鑒于大股東增減持行為會(huì)對(duì)上市公司股價(jià)波動(dòng)造成影響，作者從現(xiàn)行交易制度、我國(guó)證監(jiān)會(huì)職能發(fā)揮、中小投資者利益保護(hù)及政府稅收職能作用的角度分別提出了建議，希望能有關(guān)各方有效應(yīng)對(duì)大股東增減持行為提供幫助。

（一）落實(shí)并改進(jìn)現(xiàn)有交易制度

我國(guó)資本市場(chǎng)已建立了一套從我國(guó)國(guó)情出發(fā)的法規(guī)體系約束大股東增減持行為，但執(zhí)行過程和效果受到多方質(zhì)疑。有關(guān)職能部門必須增強(qiáng)監(jiān)管并加大對(duì)違規(guī)行為的懲處力度，我國(guó)資本市場(chǎng)的良性運(yùn)轉(zhuǎn)提供保障。在監(jiān)督大股東增減持信息披露時(shí)，須兼顧信息內(nèi)容的實(shí)在性和發(fā)布消息的及時(shí)性，尤其要關(guān)注給大股東帶來超常收益的增減持行為。對(duì)于既成的違規(guī)操作，進(jìn)一步落實(shí)強(qiáng)制停牌制度的同時(shí)，還應(yīng)找到問題出現(xiàn)的源頭，具體要問責(zé)到個(gè)人。此外，相關(guān)職能部門要在理解現(xiàn)行法規(guī)政策的基礎(chǔ)上，不斷提高自身行政能力，增強(qiáng)其對(duì)資本市場(chǎng)各方參與者的震懾力。有關(guān)交易制度還需進(jìn)一步完善和細(xì)化以適應(yīng)形勢(shì)變化，盡早建立針對(duì)不同企業(yè)類型的差異化處置模式。創(chuàng)業(yè)板、中小板上市公司大股東套現(xiàn)減持動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，對(duì)其應(yīng)進(jìn)行更為嚴(yán)格的減持監(jiān)管，為我國(guó)創(chuàng)新性產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供更為優(yōu)良的融資保障。

（二）盡早賦予證監(jiān)會(huì)“準(zhǔn)司法權(quán)力”

我國(guó)證監(jiān)會(huì)作為資本市場(chǎng)的主要職能部門目前只是被賦予了一些面向其下屬分支機(jī)構(gòu)、交易所、股權(quán)轉(zhuǎn)讓中心、行業(yè)協(xié)會(huì)及投資者的監(jiān)督管理和教育咨詢職權(quán)。美國(guó)證券交易委員會(huì)與我國(guó)證監(jiān)會(huì)角色類似，但其在擔(dān)負(fù)監(jiān)督管理、教育咨詢的職責(zé)外，還享有創(chuàng)設(shè)法律、采取強(qiáng)制措施保證相關(guān)法律執(zhí)行等“準(zhǔn)司法權(quán)力”。為維護(hù)我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)，加大對(duì)市場(chǎng)參與者違規(guī)行為的打擊力度，有必要進(jìn)一步加強(qiáng)我國(guó)證監(jiān)會(huì)職能作用的發(fā)揮，可以考慮盡早賦予其類似于美國(guó)證券交易委員會(huì)享有的“準(zhǔn)司法權(quán)力”。

（三）成立中小投資者利益保護(hù)組織

我國(guó)大股東通過增減持行為掏空上市公司較為普遍，中小投資者較為分散的持股份額難以影響上市公司的日常經(jīng)營(yíng)管理和利潤(rùn)分配政策，其利益極易受到來自大股東持股行為的侵蝕，因此建立成立專門旨在保護(hù)中小投資者權(quán)益的組織機(jī)構(gòu)。現(xiàn)有中小投資者利益保護(hù)組織影響力有待提高，需要進(jìn)一步強(qiáng)化組織架構(gòu)，更為有效地找出共同利益訴求，可以聘請(qǐng)專業(yè)學(xué)者為中小投資者利益保護(hù)出謀劃策，為維護(hù)中小股東合法權(quán)益做出更大貢獻(xiàn)。

（四）采取稅收手段約束大股東增減持行為

單純以法規(guī)約束方式控制大股東的增減持行為只能短期治標(biāo)，難以影響大股東的增減持行為動(dòng)因從而在根本上解決問題，這就給稅收調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮提供了操作空間，建議施行稅收差異化，視大股東持股時(shí)間長(zhǎng)短調(diào)整相應(yīng)稅基，鼓勵(lì)大股東基于上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮的戰(zhàn)略性持股。

三、結(jié)語

從影響機(jī)理看，可以從資本市場(chǎng)供求、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)三個(gè)角度分析大股東增減持行為前后對(duì)我國(guó)上市公司股票價(jià)格帶來的影響?；诖蠊蓶|增減持行為對(duì)股價(jià)帶來的影響，本文提出了落實(shí)并改進(jìn)現(xiàn)有交易制度、盡早賦予證監(jiān)會(huì)“準(zhǔn)司法權(quán)力”、成立中小投資者利益保護(hù)組織、采取稅收手段約束大股東增減持行為四條具有針對(duì)性的政策建議，有利于維護(hù)我國(guó)上市公司股價(jià)的穩(wěn)定，營(yíng)造更為良好的融資環(huán)境。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：趙紅巖（1963-）女，漢族，湖北人，東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：投資銀行與資本市場(chǎng)；仲達(dá)飛（1991-）男，漢族，天津人，東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院碩士研究生在讀，研究方向：資本市場(chǎng)。