金融市場中的怪誕現(xiàn)象

董濤

近年來，中國債券市場實現(xiàn)了強(qiáng)勁增長，債券型產(chǎn)品成為券商資產(chǎn)管理行業(yè)中最為主流的產(chǎn)品類型。但自2014年以來，各類信用違約事件的加速爆發(fā)也讓信用債投資的風(fēng)險逐漸凸顯，債市違約潮漸起，并直接傳導(dǎo)到大資管行業(yè)的各個領(lǐng)域。對基金業(yè)而言，不得不面對債市投資風(fēng)險陡增的困境。雖然在此期間發(fā)生了數(shù)起信用違約風(fēng)險事件，如對我國債券市場影響意義深刻的“11超日債”事件，但最終經(jīng)各方博弈后幾乎也如期兌付。然而，與國外金融市場違約事件屢屢發(fā)生相比較，國內(nèi)市場的這種“零違約”特征引發(fā)市場高度關(guān)注與質(zhì)疑。與此同時，債轉(zhuǎn)股又重出江湖，銀行、資管公司都躍躍欲試。牽一發(fā)而動全身，2016年的債市注定不會平靜。至關(guān)重要的是，籠罩在債券市場頭上的剛性兌付“魔咒”一旦被打破，整個資管行業(yè)的發(fā)展也將會發(fā)生翻天覆地的變化。本文以金融市場中的怪誕現(xiàn)象——剛性兌付為研究對象，分別從剛性兌付現(xiàn)象、形成原因、對金融市場的影響及其對策建議等方面進(jìn)行研究和闡述。

一、剛性兌付的含義

剛性兌付的說法是近期在我國投融資市場、資產(chǎn)管理領(lǐng)域出現(xiàn)的，其源于我國信托業(yè)的一種“特殊現(xiàn)象“。所謂“剛性兌付”，是指信托產(chǎn)品到期之后，信托公司必須向投資者分配投資本金和預(yù)期收益，如果項目出現(xiàn)風(fēng)險，導(dǎo)致沒有足夠資金進(jìn)行兌付，那么信托公司需要利用各種方式實現(xiàn)對投資者的本金和收益分配，想盡一切辦法進(jìn)行“兜底”。然而，實際上，對于我國金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的非保本型債務(wù)直接融資工具，本質(zhì)上形成的是投資者與融資者之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。金融機(jī)構(gòu)僅僅扮演的是撮合交易、介紹項目等居間人或者金融產(chǎn)品資管人或托管人的角色。正常情況下，并不與其中任何一方發(fā)生實質(zhì)性的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。無論《證券法》還是《公司法》都未對債券或者信托產(chǎn)品等金融產(chǎn)品要求發(fā)行人承擔(dān)兜底兌付義務(wù)，這只是我國金融市場一個不成文的規(guī)定。雖然在法理上得不到支持，但在實踐中卻倍受青睞，成為業(yè)界內(nèi)不成文的“潛規(guī)則”，對于債務(wù)型融資工具到期兌付上，本應(yīng)根據(jù)產(chǎn)品合同明確由投資人承擔(dān)的到期兌付損失風(fēng)險，最終卻由發(fā)行人通過各種方式完成對投資人的本金及預(yù)期收益率的兌付，即所謂剛性兌付現(xiàn)象。

二、剛性兌付的形成原因

縱觀我國金融市場數(shù)起風(fēng)險違約事件的化解過程，與其說，剛性兌付是為維護(hù)投資人的合法權(quán)益，倒不如說是各方市場參與博弈后的權(quán)衡結(jié)果。一方面，某些金融機(jī)構(gòu)對風(fēng)險淡漠將低質(zhì)量的產(chǎn)品推向兌付危機(jī)的“懸崖”，使得部分金融產(chǎn)品的風(fēng)險長期積聚并不時地爆發(fā)。另一方面，市場參與者各方不愿承受違約帶來聲譽(yù)的無形損失，每一次違約事件的發(fā)生，投資人便以“剛性兌付”的名義隱形兜底。因此，我國金融市場剛性兌付的怪誕現(xiàn)象的存在是由諸多因素導(dǎo)致的。

（一）經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定性的政治要求，財政為違約債券“買單”

在嚴(yán)令不爆發(fā)系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的要求下，政府部門及受政府監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)在項目風(fēng)險出現(xiàn)時出于維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與秩序的考量，會積極尋求處置應(yīng)對措施，甚至?xí)x擇自行承擔(dān)兜底的責(zé)任。當(dāng)前我國信用債券市場上的融資主體大多是資質(zhì)好、評級高的國有大型企業(yè)，其發(fā)行債券大多為基礎(chǔ)設(shè)施籌集資金，具有市政債券的屬性，地方政府也會相應(yīng)的給予一定的隱形擔(dān)保，甚至?xí)缘胤截斦杖胱鳛檫€本付息的保證，這相當(dāng)于財政為債券兜底。

（二）金融機(jī)構(gòu)項目運(yùn)作和產(chǎn)品銷售環(huán)節(jié)欠缺規(guī)范

雖然監(jiān)管當(dāng)局一直對各類金融機(jī)構(gòu)有著較為嚴(yán)格的要求，但某些機(jī)構(gòu)為了擴(kuò)大規(guī)模、追求利潤，項目盡職調(diào)查不夠充分，風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行不夠嚴(yán)格，通過交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計或者通過機(jī)構(gòu)間互借通道的配合等規(guī)避監(jiān)管，且在產(chǎn)品的銷售上也未完全做到“把合適的產(chǎn)品銷售給適合的人”，致使機(jī)構(gòu)自身對大部分出問題的項目不敢拍著胸脯自認(rèn)已完全履行“賣者盡責(zé)”的義務(wù)，自然也就沒有拒絕剛性兌付的底氣了。金融市場創(chuàng)新日新月異，銀行為緩解攬儲壓力，通過發(fā)行理財產(chǎn)品來固化儲蓄，在理財產(chǎn)品銷售過程中，一些銷售人員言語模糊，投資者未能得到應(yīng)有的風(fēng)險提示，加之銷售人員在業(yè)績的壓力下，抓住投資人只關(guān)注預(yù)期收益的心理，使用一些高收益率的詞匯誘導(dǎo)購買者，甚至將高風(fēng)險等級的理財產(chǎn)品不加區(qū)分的向所有投資者銷售，這便為后來的“剛性兌付”埋下了伏筆。

（三）投資者“盈虧自負(fù)”意識尚未完全樹立

我國資產(chǎn)管理領(lǐng)域的投資者教育尚不充分，盈虧自負(fù)的投資風(fēng)險理念還未被普遍接受。同時，投資者也知悉，在剛性兌付的問題上現(xiàn)有制度不夠完善、金融機(jī)構(gòu)存在底氣不足等。因此，基于綜合考量與各方的博弈權(quán)衡，加之金融機(jī)構(gòu)兌付的先例存在，這在無形中會固化后續(xù)投資者按照相同方式處理問題的思路。

（四）信息不對稱導(dǎo)致的剛性兌付

充分的信息披露是投資者進(jìn)行正確投資決策的基礎(chǔ)，金融市場中存在難以否認(rèn)的信息不對稱問題，造成投資者與融資者、發(fā)行人與購買者之間存在對信息掌握程度的不公平地位，不充分的信息披露是金融市場被詬病最多的地方。銀行代銷產(chǎn)品時，法律關(guān)系解釋得不夠清楚，投資者誤以為自己買的是儲蓄類產(chǎn)品，信息不對稱使投資者承擔(dān)了過多的風(fēng)險。信托項目運(yùn)作中，資金流信息和項目運(yùn)作風(fēng)險信息，不可避免地會在受托人、委托人之間也存在信息不對稱的問題。信托合同到期后，信托產(chǎn)品能否按期兌付取決于融資者的項目運(yùn)營能力，為規(guī)避投資者在項目信息方面處于劣勢地位的不良影響，會主動地要求“剛性兌付”的保證。

三、剛性兌付的影響

剛性兌付導(dǎo)致市場參與者存在隱性擔(dān)保預(yù)期，只考慮收益而不考慮風(fēng)險，使“風(fēng)險自擔(dān)”成為合同的軟約束。其存在令社會實際違約率未充分暴露給投資人，而是被金融機(jī)構(gòu)所吸收，進(jìn)而導(dǎo)致直接融資市場的定價扭曲。只有參與者風(fēng)險意識增強(qiáng)，金融市場才能更有效率，進(jìn)而更好的發(fā)揮市場配置資源的基礎(chǔ)作用。我國金融市場面對違約事件時，如果一味地以行政手段進(jìn)行兜底兌付，既影響了市場化機(jī)制的正常運(yùn)行，也損害了市場配置資源的效率，助長了道德風(fēng)險，還抬高了市場的無風(fēng)險資金定價。

（一）增加金融市場風(fēng)險

在剛性兌付市場環(huán)境中，收益率高的金融產(chǎn)品自然受到投資者的青睞，銀行從而依靠發(fā)行收益率高的產(chǎn)品來吸引投資者。但是，在計算資本充足率時，這部分金融產(chǎn)品的風(fēng)險并不會納入統(tǒng)計口徑，一旦遇到金融沖擊時，理財產(chǎn)品的巨大虧損易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。剛性兌付也會引致信托公司采用展期、關(guān)聯(lián)交易購買、發(fā)行新的信托計劃置換等方式后置風(fēng)險。這會導(dǎo)致風(fēng)險進(jìn)一步積累，從而引發(fā)信托行業(yè)的兌付風(fēng)險。

（二）積聚資本市場風(fēng)險

近年來，我國資本市場迅速發(fā)展，債券市場的存量規(guī)模已位居世界第三。雖然存量巨大，但我國債券市場不可否認(rèn)仍存在很多問題。在國外發(fā)達(dá)的債券市場中，違約事件時有發(fā)生，但在國內(nèi)，債券風(fēng)險事件最終都能通過各方博弈取得完全兌付?！皠傂詢陡丁彪[性規(guī)則的存在，嚴(yán)重影響了我國企業(yè)債券市場的良性穩(wěn)定發(fā)展。企業(yè)債券的“剛性兌付”制度，導(dǎo)致資金價格的形成不符合市場規(guī)律，妨礙了債券市場的均衡發(fā)展，不利于我國多層次資本市場的建設(shè)。這種基于政府信用的”剛性兌付”隱性規(guī)則，影響了以信用違約互換（CDS）為代表的信用衍生品的發(fā)展環(huán)境，同樣還會嚴(yán)重影響債權(quán)風(fēng)險溢價的作用，使各市場主體盲目追求高收益率，忽略了信用風(fēng)險的差異。

（三）助長低質(zhì)量項目充斥市場，排擠高質(zhì)量項目的運(yùn)行

剛性兌付背景下，收益高、質(zhì)量差的項目支持的產(chǎn)品發(fā)行速度快，金融機(jī)構(gòu)賺取的服務(wù)費(fèi)用收入多，卻導(dǎo)致收益低卻質(zhì)量高的項目被驅(qū)逐出市場。在銀行理財市場，“剛性兌付”使得資金熱衷于流向高收益產(chǎn)品，那些低風(fēng)險、低收益的產(chǎn)品因無法給予投資較高的“無風(fēng)險收益”而遭到投資者的無視，其相應(yīng)的項目吸引不到資金，進(jìn)而導(dǎo)致由低質(zhì)量項目支撐的高風(fēng)險、高收益產(chǎn)品充斥市場。近年來信用債券市場向低資質(zhì)發(fā)行人發(fā)展的趨勢也日益顯著，低資質(zhì)發(fā)行的高風(fēng)險、高收益?zhèn)趥袌龅恼急纫苍絹碓礁摺?/p>

（四）加劇金融行業(yè)間不平等競爭

“剛性兌付”現(xiàn)象的存在加劇了金融行業(yè)間的不平等競爭。基金、證券、保險行業(yè)均無“剛性兌付”的文化印記，對于同等風(fēng)險的項目，上述機(jī)構(gòu)設(shè)計的產(chǎn)品的收益率可能高于信托產(chǎn)品，原因在于它們無須提取賠償準(zhǔn)備金。信托公司面臨的資本監(jiān)管更為嚴(yán)格苛刻，資本占用高于其他金融機(jī)構(gòu)，這無形中提高信托公司的營業(yè)成本。在銀行攬儲壓力下，不惜犧牲理財產(chǎn)品自身收益，加大理財產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模，通過“剛性兌付”以及過度價格競爭穩(wěn)定客戶，這將影響銀行的長期健康發(fā)展。

（五）削弱投資者的風(fēng)險意識

總所周知，高收益必然伴隨高風(fēng)險，如果金融機(jī)構(gòu)一味對不應(yīng)承擔(dān)的金融產(chǎn)品進(jìn)行剛性兌付，那么部分投資者依然會無視投資風(fēng)險。2014年3月，超日公司宣稱，公司原于3月7日進(jìn)行第二次利息支付的“11超日債”，應(yīng)能夠支付的金額僅有400萬元，無法如期將8980萬元利息全額兌付，付息比例僅為4.5%。至此，“11超日債”正式宣告違約，成為我國首例違約的企業(yè)債，也宣告我國公募債券的“零違約”記錄被正式打破。但就在社會各方積極報道分析我國債市首破“剛性兌付”迎來后違約時代的同時，“11超日債”卻通過各方的博弈，在違約后仍舊實現(xiàn)了本息的全額兌付。

四、積極應(yīng)對“剛性兌付”的建議

逐步破除剛性兌付，確保資管行業(yè)科學(xué)發(fā)展已形成了業(yè)界共識，但目前的環(huán)境下也絕非朝夕能實現(xiàn)，一蹴而就的做法反而會誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)。風(fēng)險可控的前提下，剛性兌付的打破需要監(jiān)管層積極完善監(jiān)管機(jī)制、金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部加強(qiáng)自我規(guī)范及轉(zhuǎn)變投資者的投資風(fēng)險意識等諸多方面的不懈努力。

（一）完善監(jiān)督管理機(jī)制

從監(jiān)管制度來說，亟需建立投資者保護(hù)的長效機(jī)制。充分發(fā)揮信托業(yè)保障基金對投資者進(jìn)行保護(hù)的重要功能的基礎(chǔ)上，積極探索引入商業(yè)保險機(jī)制規(guī)避風(fēng)險，以此來降低投資者風(fēng)險和加強(qiáng)管理能力。并且通過創(chuàng)新一種更為長效的機(jī)制，獨(dú)立于機(jī)構(gòu)之外進(jìn)行制約，維護(hù)行業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。與此同時，積極著眼于監(jiān)管動向，政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)在政策、宣傳和做法上積極破除剛性兌付，堅決不在風(fēng)險處置問題上向下級政府或金融機(jī)構(gòu)施加不必要的壓力，默許正常市場行為中自然違約的存在與發(fā)生，不片面的追求表面上的穩(wěn)定。

（二）金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部加強(qiáng)自我規(guī)范

首先，資管機(jī)構(gòu)應(yīng)時刻銘記其“受人之托，代人理財”的行業(yè)本質(zhì)。業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新與轉(zhuǎn)變是整個資管行業(yè)亟需不斷探索的命題，資管機(jī)構(gòu)應(yīng)避免單一、巨額的融資性業(yè)務(wù)，積極實現(xiàn)從融資型業(yè)務(wù)發(fā)展模式向投資型業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)不斷開拓新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，構(gòu)架創(chuàng)新的業(yè)務(wù)模式，積極拓展和提升行業(yè)的資產(chǎn)管理能力，加強(qiáng)多元化資產(chǎn)配置的實力，不予余力的管控風(fēng)險，著實會對打破剛性兌付起到舉足輕重的推動作用。其次，資管公司需要規(guī)范其業(yè)務(wù)運(yùn)作，確保受托人做到盡職盡責(zé)，積極完善公司內(nèi)控機(jī)制，與此同時，機(jī)構(gòu)內(nèi)部各部門間應(yīng)發(fā)揮互相監(jiān)督制約的作用。最后，資管公司作為受托人需嚴(yán)格執(zhí)行適當(dāng)?shù)匿N售政策，確保把適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品賣給合適的人群，實時充分地向投資者披露相關(guān)項目信息。

（三）加強(qiáng)投資者風(fēng)險教育

“剛性兌付”背景下，投資者存在投資風(fēng)險的認(rèn)識誤區(qū)，加強(qiáng)對投資者的持續(xù)性風(fēng)險教育，積極培育“盈虧自負(fù)，風(fēng)險自擔(dān)”的投資理念顯得格外的需要。投資者對信托行業(yè)缺乏理性的風(fēng)險認(rèn)識理念，通常會把資管類產(chǎn)品誤認(rèn)為是保本保收益的固定收益類產(chǎn)品，其投資行為一般會更倚重于對客戶經(jīng)理的信任而較少的關(guān)注產(chǎn)品風(fēng)險本身。因此，不斷加強(qiáng)投資者的風(fēng)險教育不失為積極應(yīng)對破除“剛性兌付”的基礎(chǔ)工作。