行為金融學(xué)理論與實(shí)證

李秋實(shí)+馬曉

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 北京 海淀 100081）

【摘要】如今的資本市場(chǎng)行為使得我們無(wú)法否定投資的必要性，行為金融學(xué)正在這樣的背景下不斷演變。這篇文章是對(duì)目前學(xué)界公認(rèn)的行為金融學(xué)各部分相關(guān)研究的綜述。由于行為金融的領(lǐng)域正在不斷擴(kuò)張，這篇文章選擇其中的一部分做綜述討論。

【關(guān)鍵詞】行為金融學(xué) 實(shí)證

行為金融學(xué)基于一種非理性的觀點(diǎn)，即投資者或很少一部分投資者都受到行為偏差的影響，這意味著他們的交易決策可能不夠完全理性。這種假設(shè)觀點(diǎn)是心理學(xué)觀點(diǎn)引入金融學(xué)背景的產(chǎn)物。

主要的理性偏差假設(shè)：

（1）過度自信和過度樂觀：投資者高估他們的自身能力，和他們擁有的信息準(zhǔn)確性。

（2）代表性：投資者的投資決策基于其掌握的表面特征而非概率。

（3）保守性：投資者預(yù)測(cè)時(shí)面對(duì)新信息仍堅(jiān)持原來(lái)的觀點(diǎn)。

（4）信息使用偏差：由于記憶性，投資者夸大其自身近期發(fā)現(xiàn)的和經(jīng)歷的事件。

（5）框架依賴：信息的呈現(xiàn)形式影響投資者決策。

一、套利限制

行為金融的一個(gè)關(guān)鍵論點(diǎn)是，不理性的交易者能夠長(zhǎng)期地影響市場(chǎng)價(jià)格，是因?yàn)樘桌袨槭鞘艿较拗频?。在理性市?chǎng)觀念中的由于套利使得價(jià)格達(dá)到平衡的現(xiàn)象，在真實(shí)世界中是受限的。研究證明，套利的限制是存在的。Mitchell、Pulvino、和Stafford（2002）記錄了82個(gè)案例，其中每家公司的市場(chǎng)價(jià)值小于該公司股票市場(chǎng)價(jià)值。這些情況意味著套利限制使得迅速糾正定價(jià)的異?；?，而且他們發(fā)現(xiàn)糾正定價(jià)過程具有一定的持續(xù)性，這證明了套利的障礙，人們?cè)S多時(shí)候不能把很簡(jiǎn)單的套利機(jī)會(huì)付諸實(shí)踐。

Barberis和Thaler（2003）概述了套利限制的各種問題。當(dāng)錯(cuò)誤定價(jià)的資產(chǎn)缺乏價(jià)格相當(dāng)接近的替代品時(shí)，套利者面臨基本風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄儫o(wú)法有效地對(duì)沖其錯(cuò)誤定價(jià)的資產(chǎn)。即使有一個(gè)價(jià)格接近的替代品，套利者也面臨噪聲交易者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和套利交易的高實(shí)施成本的風(fēng)險(xiǎn)。

二、行為資產(chǎn)定價(jià)模型

學(xué)術(shù)界討論資產(chǎn)定價(jià)和解釋股票收益的橫截面，而同樣的問題對(duì)于從業(yè)者，屬于“股票選擇”的問題。如果投資者的行為偏差以可預(yù)測(cè)的方式引起股票的錯(cuò)誤定價(jià)，那么積極的管理者可能通過利用針對(duì)這些錯(cuò)誤定價(jià)的策略來(lái)賺取利潤(rùn)。

投資者情緒

一個(gè)重要的問題是投資者情緒是否有可能影響股票回報(bào)，這被大多數(shù)從業(yè)人員認(rèn)為是不言而喻的。但傳統(tǒng)金融理論中情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響效果不大。最近的行為金融文獻(xiàn)中證明了投資者情緒影響股票回報(bào)率。這種效應(yīng)對(duì)于難以估值和難以套利的股票最為突出。這類股票包括小盤股票、剛上市股票、無(wú)利可圖的股票和極端增長(zhǎng)的股票。當(dāng)投資者情緒高時(shí)，這些類型股票的后續(xù)回報(bào)往往相對(duì)低，反之亦然。Hirshleifer和Shumway（2003）提出證據(jù)表明，全球市場(chǎng)的每日回報(bào)都受到該地區(qū)主要證券交易所城市的天氣影響，而利用回報(bào)的可預(yù)測(cè)性做出的策略涉及相當(dāng)頻繁的交易，并且交易成本很可能覆蓋大多數(shù)投資者的全部收益。Kamstra、Kramer和Levi（2003）提供了相似的證據(jù)，表明全年各國(guó)的回報(bào)率與日光小時(shí)數(shù)有關(guān)，這可能是由于季節(jié)性情感差異的出現(xiàn)。

保守或過激反應(yīng)

行為研究的另一個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域是投資者對(duì)證券定價(jià)信息的反應(yīng)保守或反應(yīng)過激。現(xiàn)有的實(shí)證證據(jù)表明部分良性股票短期（長(zhǎng)達(dá)12個(gè)月）的回報(bào)平緩，但長(zhǎng)期（三至五年）過高。這個(gè)證據(jù)對(duì)行為金融研究者提出了一個(gè)挑戰(zhàn)，需要提出一個(gè)解釋初始反應(yīng)保守但長(zhǎng)期反應(yīng)過激的理論。目前已經(jīng)設(shè)計(jì)了各種行為模型來(lái)解釋以上實(shí)證發(fā)現(xiàn)。在Barberis、Shleifer和Vishny（1998）中，投資者擁有保守性偏見和代表性啟發(fā)。保守主義意味著個(gè)人在面對(duì)新證據(jù)時(shí)，很難改變自己的信念，所以在短期保守。代表性啟發(fā)表示個(gè)人基于表面特征和類似的經(jīng)驗(yàn)而評(píng)估事件的概率，而不是客觀概率在長(zhǎng)期表現(xiàn)出過激反應(yīng)。

三、行為公司財(cái)務(wù)決策

行為金融也用于公司財(cái)務(wù)決策的分析。Baker、Ruback和Wurgler（2007）指出，行為觀念向企業(yè)融資決策的融入采取了兩條不同的方式。第一種方式認(rèn)為投資者不夠完全理性，企業(yè)管理者根據(jù)投資者的行為做出企業(yè)融資決策。第二種方式認(rèn)為，企業(yè)管理者可能會(huì)行為偏差，做出偏差的企業(yè)融資方案。例如，管理者可能做出過于自信的決定。Baker（2007）指出，第二種“非理性管理者”的方式比第一種方式行為偏差更嚴(yán)重，它側(cè)重于管理層對(duì)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的反應(yīng)。

四、個(gè)人投資者

專業(yè)投資者可以利用個(gè)人投資者的偏見和錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)，并以犧牲個(gè)人投資者的利益為代價(jià)賺取利潤(rùn)；金融服務(wù)公司可以利用這種偏差來(lái)安排產(chǎn)品設(shè)計(jì)；監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行為金融研究促進(jìn)監(jiān)管和教育，用于緩解偏差和改善個(gè)人投資者的福利。經(jīng)實(shí)證分析，即使在非常簡(jiǎn)單的情形下，個(gè)人投資者也不能理性地行為。Elton、Gruber和Busse（2004）研究了投資者對(duì)指數(shù)基金的選擇。每個(gè)基金的費(fèi)用各不相同，并且給出幾乎相同的投資策略，這些差異削弱了可預(yù)測(cè)性。Seth、Jiang和Huberman（2004）提出投資者處理投資選擇的差異化，他們以實(shí)證分析得出了基金選擇數(shù)量與參與率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。有兩個(gè)基金選擇的計(jì)劃的平均參與率為75%，而在有20個(gè)基金選擇的計(jì)劃中，參與率為70%，并且在40個(gè)基金選擇的計(jì)劃中，參與率為65%。結(jié)果表明，基金選擇增加了復(fù)雜性，阻礙投資者加入投資計(jì)劃。

五、風(fēng)險(xiǎn)心理學(xué)

Shiller（2003）明確地看待心理學(xué)在風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用。支持行為金融的行為偏見最明顯的是過度自信，這可能導(dǎo)致個(gè)人低估風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性也可能使風(fēng)險(xiǎn)感知方面產(chǎn)生問題。Shiller提出了“風(fēng)險(xiǎn)感覺”的概念。他指出，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的有效識(shí)別可能不足以激發(fā)行動(dòng)。但有時(shí)某些客觀上微不足道的風(fēng)險(xiǎn)，如果他們以某種方式設(shè)法創(chuàng)造情感反應(yīng)，反而會(huì)激發(fā)行動(dòng)。例如投資者對(duì)核電站爆炸等“恐懼”的低概率事件的情感。

參考文獻(xiàn)：

[1]權(quán)麗平，張彥偉.亞洲金融危機(jī)——行為金融學(xué)的剖析[J].金融研究，2005，（8）.