掏空防范機(jī)制選擇：監(jiān)督還是激勵？

趙國宇++禹薇

【摘 要】 監(jiān)督和激勵是公司治理的兩種基本手段，它們單獨或交互發(fā)揮作用。以2011—2014年的上市公司為樣本，對激勵、監(jiān)督兩大機(jī)制的掏空抑制效果進(jìn)行實證分析。實證結(jié)果表明：大股東的掏空行為離不開高管的配合，高管是激勵與監(jiān)督的對象；在只考慮單一治理機(jī)制時，董事長與總經(jīng)理兩職分設(shè)監(jiān)督效果較好，但不管是對高管還是董事會，也不論是薪酬激勵還是股權(quán)激勵，激勵機(jī)制效果甚微；較高的獨立董事比例、較大的董事會規(guī)模甚至不利于抑制掏空；對于激勵與監(jiān)督機(jī)制的組合，高管薪酬激勵與董事長不兼任總經(jīng)理的監(jiān)督組合、高管薪酬激勵與董事會持股組合對掏空行為起到一定的抑制作用。

【關(guān)鍵詞】 掏空； 監(jiān)督機(jī)制； 激勵機(jī)制； 薪酬激勵； 股權(quán)激勵； 交互作用

【中圖分類號】 F276 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）06-0012-08

一、問題的提出

近年的研究表明，世界上大部分企業(yè)的股權(quán)不是分散的，而是呈現(xiàn)高度集中的特點，東亞地區(qū)尤其突出[ 1 ]。盡管代理問題一直是公司治理研究的核心，但研究重點已經(jīng)從第一類代理問題轉(zhuǎn)向第二類問題。為了形容大股東私自攫取上市公司利益并據(jù)為己有的行為，Johnson et al.開創(chuàng)性地使用了“掏空”一詞，并發(fā)現(xiàn)掏空行為的經(jīng)濟(jì)后果十分嚴(yán)重，掏空甚至成為1997—1999年亞洲金融危機(jī)的主要原因[ 2 ]。為了減少或消除掏空的危害，切實保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，公司治理研究一直致力于探索如何設(shè)計有效的監(jiān)督機(jī)制與激勵機(jī)制。

出于降低代理成本的目的，公司治理中最先引入的是監(jiān)督機(jī)制。在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下，作為股東利益的代表，董事會承擔(dān)著監(jiān)督經(jīng)理人以實現(xiàn)股東權(quán)益最大化的重要職責(zé)?，F(xiàn)實中，董事會除了要承擔(dān)包括制定公司發(fā)展戰(zhàn)略、提高公司聲譽(yù)、建立與外部環(huán)境的聯(lián)系以及為管理人員提供建議的服務(wù)職能外，還肩負(fù)監(jiān)督經(jīng)理的重要職責(zé)，包括評估公司績效以及總經(jīng)理的工作表現(xiàn)，以確保公司的成長和保護(hù)全體股東利益。但實踐表明，監(jiān)督并沒有完全解決中小股東利益保護(hù)問題，公司治理逐步把目光轉(zhuǎn)向激勵。薪酬激勵是最先被提出來的激勵機(jī)制，經(jīng)理薪酬契約在促進(jìn)公司績效方面取得了一定的效果。盡管高額薪酬能抑制公司冒險的盈余管理行為[ 3 ]，但從業(yè)績角度看，薪酬激勵的效果要區(qū)別對待。薪酬激勵的短期激勵效果明顯，長期效果不佳，從而促使一種新的激勵機(jī)制——股權(quán)激勵的出現(xiàn)。股權(quán)激勵是一種解決代理問題的長效機(jī)制，更能夠?qū)崿F(xiàn)將管理層與股東利益進(jìn)行趨同，從而提升公司價值[ 4 ]。但股權(quán)激勵制度設(shè)計的最初目的是用來解決第一類代理問題的，針對引起更加關(guān)注的第二類代理問題，如何通過監(jiān)督與（或）激勵以加強(qiáng)公司治理，最終實現(xiàn)抑制大股東掏空行為的目標(biāo)，現(xiàn)有文獻(xiàn)取得了豐富的研究成果，從內(nèi)部治理機(jī)制看，主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)、管理層激勵等[ 5 ]。

監(jiān)督和激勵都具有降低代理成本的功能，是抑制大股東掏空行為的重要機(jī)制和制度安排，但是，這兩種激勵方式效果如何？哪一種機(jī)制更有效？兩者是什么關(guān)系？進(jìn)一步，在激勵機(jī)制中薪酬和股權(quán)激勵的激勵效果存在什么差異？對這些問題現(xiàn)有相關(guān)研究存在兩方面的不足：其一，監(jiān)督機(jī)制與激勵機(jī)制的實際效果分別得到了經(jīng)驗檢驗，而兩者實際效果比較的實證檢驗較少；其二，從研究內(nèi)容看，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多只考慮了管理層激勵機(jī)制或董事會監(jiān)督機(jī)制的個別變量對掏空行為的抑制效果，卻忽視了多種激勵或監(jiān)督的綜合作用效果。

基于此，本研究通過建立實證模型對包括董事會監(jiān)督、管理層激勵等一系列變量與掏空行為之間的內(nèi)在關(guān)系進(jìn)行實證分析。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個方面：第一，實證檢驗激勵機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制對掏空行為的防治效果，比較了兩者的有效性，分析了兩者的相互關(guān)系；第二，研究了激勵方式與監(jiān)督方式的組合對于防治掏空的效果問題。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）監(jiān)督或激勵的對象

現(xiàn)代企業(yè)制度下公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)幾乎完全分離，即使控股股東也不直接參與公司的運營和管理，公司內(nèi)部事務(wù)完全處于職業(yè)經(jīng)理人的管控之下，大股東的掏空動機(jī)必須通過公司管理層才能實現(xiàn)[ 6 ]，但大股東并不總能有效控制管理層，兩者有時甚至存在控制權(quán)之爭[ 7 ]，因此不能想當(dāng)然地認(rèn)為大股東只要取得控股地位就自然能夠完成掏空行為，大股東的掏空行為必然離不開管理層的參與，即在掏空過程中可能存在兩者合謀行為?？毓纱蠊蓶|即使在沒有管理層幫助的情況下也可能實現(xiàn)掏空行為，但其利益挖掘行為不可能瞞得過管理當(dāng)局，如果管理層不替大股東保密，掏空就會遭到中小股東的強(qiáng)烈反對，甚至直接引發(fā)法律制裁程序，在這種情況下，高管的作用仍然無可替代，高管被動式的合謀仍然存在。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)1：大股東的掏空行為離不開公司管理層的參與。

（二）激勵方式：薪酬激勵與股權(quán)激勵

由于掏空過程離不開管理層的參與，管理層自然就成為了監(jiān)督與（或）激勵的對象。從激勵的角度看，合理的薪酬制度有助于經(jīng)理的行為與股東目標(biāo)趨于一致，從而達(dá)到緩和股東與經(jīng)理之間的委托代理關(guān)系、降低企業(yè)代理成本的作用。目前，國民整體收入處于較低水平，薪酬激勵對管理層仍有較大吸引力，在其他激勵方式不多的情況下，薪酬激勵仍是一種重要的激勵手段。方軍雄的實證結(jié)果表明，經(jīng)理的薪酬水平與公司績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，可以通過薪酬激勵促使公司管理層認(rèn)真決策、努力經(jīng)營，創(chuàng)造更多價值[ 8 ]。但是，由于掏空將導(dǎo)致公司業(yè)績變成有噪聲的產(chǎn)出，而一個有噪聲的產(chǎn)出不能客觀地反映管理層的努力程度與決策水平[ 9 ]。目前，基于業(yè)績型的薪酬體系在中國上市公司已基本建立，即使國有企業(yè)因為承擔(dān)更多的社會目標(biāo)增加了管理層的在職消費，也并沒有改變薪酬績效敏感性[ 10 ]，大股東利益掏空行為降低了經(jīng)理薪酬激勵的有效性。由此可以推斷，大股東與高管合謀進(jìn)行掏空更是將兩者利益進(jìn)行捆綁，應(yīng)該削弱薪酬激勵與業(yè)績的敏感性。由此提出假設(shè)：

假設(shè)2：薪酬激勵不能起到有效抑制高管參與大股東的掏空行為。

根據(jù)現(xiàn)代公司治理的要求，董事會任命與監(jiān)督經(jīng)理層，所以薪酬契約制度由董事會安排。由于經(jīng)理在一定程度上容易成為企業(yè)的實際控制人，往往能夠反過來對董事會施加影響，因此薪酬激勵可能具有較大的局限性。與當(dāng)期業(yè)績掛鉤決定薪酬激勵的短期激勵效果明顯，但長期激勵效果不佳，促使股權(quán)激勵被引入公司治理。Chourou et al.的研究表明，股權(quán)激勵更有利于協(xié)調(diào)公司高管與股東之間的利益，激勵效果較好[ 11 ]。從第二類代理問題看，如果高管持有公司股份，高管自身就成為中小股東，掏空行為的結(jié)果直接損害了高管自身的經(jīng)濟(jì)利益，因此，高管在持股情況下就沒有動力參與大股東的掏空行為。經(jīng)過上述分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：股權(quán)激勵有利于抑制高管參與大股東的掏空行為。

（三）董事會特征與監(jiān)督機(jī)制

現(xiàn)代公司治理的要求與特征決定董事會成為公司治理的核心。根據(jù)代理理論，降低代理成本必然要求公司董事會承擔(dān)代表股東監(jiān)督經(jīng)理人的重要職責(zé)。董事會權(quán)限大小是決定其監(jiān)督職能是否有效發(fā)揮的重要基礎(chǔ)，董事長與總經(jīng)理的關(guān)系對董事會權(quán)限產(chǎn)生重要影響，這就客觀要求董事長與總經(jīng)理分設(shè)成為必然。假如上市公司的董事長和總經(jīng)理由一人兼任，這種制度安排有助于發(fā)揮決策的高效率，但由于個人權(quán)力過大容易導(dǎo)致決策失誤，更重要的是兩職合一時公司的高管失去了應(yīng)有的監(jiān)督，就不僅僅是決策的問題了。從權(quán)力制衡的角度看，兩職分離的權(quán)力安排才能保證董事長領(lǐng)導(dǎo)下的董事會擁有充分有效的監(jiān)督權(quán)，確保董事會對總經(jīng)理的實際監(jiān)督權(quán)落到實處。董事會代表的是全體股東的利益，高管的掏空行為損害了中小股東的利益，在兩職合一的情況下，董事會難以起到抑制高管參與掏空的作用。因此提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：兩職分離的董事會領(lǐng)導(dǎo)層結(jié)構(gòu)有利于抑制掏空行為。

必須給予董事會獨立的監(jiān)督權(quán)限，但董事會的獨立性并不由董事長唯一決定，董事會其他成員的組成與結(jié)構(gòu)也對監(jiān)督機(jī)制的發(fā)揮具有重要影響。為了防范公司風(fēng)險，保護(hù)投資者的正當(dāng)利益不受內(nèi)部人侵害，獨立董事作為一種重要的監(jiān)督機(jī)制得以設(shè)立。為加強(qiáng)中國上市公司的治理水平，中國證監(jiān)會于2001年8月16日發(fā)布《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》，要求境內(nèi)上市公司修改公司章程，增加聘任適當(dāng)人員擔(dān)任獨立董事。該文件還規(guī)定了獨立董事的特別職權(quán)：重大關(guān)聯(lián)交易先經(jīng)獨立董事認(rèn)可，然后再提交董事會討論；獨立董事對上市公司的股東、實際控制人及其關(guān)聯(lián)企業(yè)對上市公司現(xiàn)有或新發(fā)生的總額高于300萬元或高于上市公司最近經(jīng)審計凈資產(chǎn)值的5%的借款或其他資金往來，以及公司是否采取有效措施回收欠款等重大事項發(fā)表獨立意見。由此可見，抑制大股東的惡性資金占用是證監(jiān)會引入獨立董事制度的主要目標(biāo)之一。

獨立董事的比例是董事會結(jié)構(gòu)要考慮的最重要問題，在董事會中安排獨立董事的目的仍然是更好地監(jiān)督公司管理者，最大限度地限制公司管理層將機(jī)會主義動機(jī)轉(zhuǎn)化為機(jī)會主義行為。從英美等企業(yè)看，正是因為獨立董事的存在才使得兩職合一的董事會也沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的代理問題。鑒于獨立董事在董事會治理中的重要作用，通過獨立監(jiān)督公司管理層減輕內(nèi)部人控制，董事會的獨立程度與獨立董事的人數(shù)有關(guān)。葉康濤等認(rèn)為，現(xiàn)行制度規(guī)定重大關(guān)聯(lián)交易應(yīng)取得獨立董事認(rèn)可意味著獨立董事?lián)碛袑﹃P(guān)聯(lián)交易事項的一票否決權(quán)，隨著獨立董事人數(shù)的增加，獨立董事對關(guān)聯(lián)占款發(fā)表異議的概率也會增加，實證結(jié)果表明獨立董事人數(shù)與大股東資金占用顯著負(fù)相關(guān)[ 12 ]?，F(xiàn)有研究更多地用獨立董事所占的比例來衡量董事會的獨立性[ 13 ]。因此提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：董事會中獨立董事所占比例與掏空程度負(fù)相關(guān)。

董事會是股東的利益代表，成為連接股東和經(jīng)理層的紐帶，是公司治理的重要組成部分。根據(jù)委托代理理論，作為公司所有者的代理人，董事會的主要職責(zé)是監(jiān)督管理者，促使經(jīng)理為股東利益最大化而努力工作。因此，董事會是監(jiān)督的主體。但是，董事和股東之間的委托代理關(guān)系決定董事也有可能為個人利益最大化而行事。Bhagat和Black認(rèn)為，傳統(tǒng)上董事作為股東，有很強(qiáng)的個人動機(jī)行使監(jiān)督權(quán)，正是對權(quán)益的所有權(quán)創(chuàng)造了有效的代理，為了重樹這樣有效的監(jiān)督機(jī)制，董事必須再次成為股東[ 14 ]。但是，即使如此，董事會成員也只是大股東的利益代表，掏空是大股東侵占中小股東利益的非法行為，從激勵的角度看，必須使董事成為中小股東才能從根本上驅(qū)使董事會成為抑制大股東掏空行為的重要力量。據(jù)此提出假設(shè)：

假設(shè)6：董事會持股有利于抑制大股東的掏空行為。

（四）激勵機(jī)制與監(jiān)督機(jī)制的交互作用

公司治理一直致力于探索如何通過激勵與監(jiān)督這兩種機(jī)制促使企業(yè)高管（特別是總經(jīng)理）盡可能地按股東意愿作出最有效的決策。在公司治理中，激勵機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制很少被單獨使用，激勵與監(jiān)督總是在同時起作用。Sundaramurthy et al.研究公司治理機(jī)制和公司績效的關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，各治理機(jī)制之間是相互作用的，可以相互替代[ 15 ]。公司治理機(jī)制存在替代作用，用公司治理機(jī)制組合解決委托—代理問題，將是中國上市公司的必然選擇[ 16 ]。但我國政府以及上市公司需要分別從宏觀和微觀層面上進(jìn)一步完善股權(quán)激勵的外部環(huán)境和內(nèi)部制度，才能充分發(fā)揮股權(quán)激勵對公司價值的激勵效用[ 17 ]。因此，公司治理在運用激勵機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制防范大股東的掏空行為時，應(yīng)該是兩者的組合在起作用。公司治理的激勵機(jī)制包括薪酬激勵和股權(quán)激勵，監(jiān)督機(jī)制的效果涉及董事會權(quán)限、董事會結(jié)構(gòu)、董事會持股等因素，因此激勵機(jī)制與監(jiān)督機(jī)制的作用效果是交互進(jìn)行實現(xiàn)的。本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)7：激勵與監(jiān)督的交互作用有利于抑制大股東的掏空行為。

三、研究模型與樣本選擇

（一）研究模型和變量選擇

模型中變量的含義見表1。LNPERK用來衡量高管的合謀收益。張敏等發(fā)現(xiàn)，大股東為實現(xiàn)掏空蓄意降低高管的薪酬業(yè)績敏感性，取而代之以在職消費的形式加以補(bǔ)償[ 18 ]。特別是在合謀的情況下，在職消費更是高管參與租金分配的一種重要而隱蔽的方式，同時也可以避免安排明顯不合理的薪酬契約。本文參照張敏等的研究，用上市公司披露的“支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金總額”估計隱性收入，以該項目總額與高管人數(shù)相比得到高管人均在職消費金額，然后取自然對數(shù)。

TUN用來衡量大股東的掏空程度。參照J(rèn)iang et al.[ 19 ]、Wang和Xiao的做法，以上市公司其他應(yīng)收款余額與總資產(chǎn)之比進(jìn)行計算。

合謀掏空變量TOP1*TPAY。大股東的掏空有賴于高管的有效配合才能順利實施，但是，高管參與掏空存在很大的法律風(fēng)險，必須得到相應(yīng)的補(bǔ)償或者說必須獲得一定的掏空利益分配才有可能參與合謀，因此，設(shè)置大股東控股比例與高管總收益的交乘項TOP1*TPAY來衡量。

Wage和MHold用來衡量激勵機(jī)制對掏空的抑制效果。薪酬激勵Wage以公司總經(jīng)理薪酬的自然對數(shù)表示，股權(quán)激勵MHold以總經(jīng)理持股數(shù)除以總股數(shù)得到。

Dual、SOB和BHold用來研究公司的監(jiān)督機(jī)制對掏空的抑制效果。公司董事長權(quán)限的安排對于公司監(jiān)督機(jī)制的發(fā)揮具有重要作用，在兩職分離情況下，董事會受總經(jīng)理影響和干預(yù)較小，更有利于董事會監(jiān)督功能的發(fā)揮。獨立董事可以有效監(jiān)督管理者從而起到有效保護(hù)股東利益的作用，公司董事會中獨立董事比例的提高有利于提高董事會的獨立性。變量BHold衡量董事會持股情況，以董事持股數(shù)除以公司總股數(shù)計算得到。

變量Combinationi用來衡量監(jiān)督與激勵組合產(chǎn)生的治理效果。激勵機(jī)制包括薪酬激勵和股權(quán)激勵，監(jiān)督效果受董事會權(quán)限、董事會結(jié)構(gòu)、董事會持股等因素影響，經(jīng)組合，Combination共有六種取值：MHold*Dual、MHold*SOB、MHold*BHold、Wage*Dual、Wage*SOB、Wage*BHold。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到研究中涉及董事會與高管的股權(quán)激勵，2005年12月31日，中國證監(jiān)會頒布《上市公司股票期權(quán)激勵管理辦法（試行）》，股權(quán)激勵得到了極大推進(jìn)，到2011年具備了一定規(guī)模，2011年、2012年、2013年、2014年實施股權(quán)激勵的上市公司分別達(dá)到114、118、153、151家，為研究提供了較好機(jī)會。本文以2011—2014年滬深兩市A股上市公司為研究對象，按照研究慣例，根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本作了進(jìn)一步的篩選：（1）金融類上市公司具有獨特性，這類公司不進(jìn)入研究范圍；（2）為了便于研究股權(quán)激勵的效果，同時考慮到我國證券市場上存在新股上市后業(yè)績快速下跌的現(xiàn)象，要求樣本公司的上市時間在2006年以前；（3）去掉數(shù)據(jù)不全的公司。經(jīng)過處理最后得到5 118個樣本公司。在數(shù)據(jù)處理時，對樣本公司的異常值進(jìn)行了處理，具體作法是對樣本的最大與最小1%觀測值進(jìn)行Winsorize處理。

樣本公司的財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)分別來自國泰安《中國股票上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫》、《中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫》，并與巨潮資訊網(wǎng)和萬得資訊系統(tǒng)進(jìn)行部分核對。

表2是對樣本所進(jìn)行的描述性統(tǒng)計結(jié)果，包括樣本平均數(shù)、中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、最大值。統(tǒng)計結(jié)果表明，大股東資金占用的均值為2.4%，中位數(shù)為1.2%，部分上市公司資金占用情況較嚴(yán)重。衡量在職消費水平的LNPERK均值為17.281，對應(yīng)原始值為3 199.2萬元，是一個較高的水平。高管薪酬均值Wage為13.066，對應(yīng)原始值為44.5萬元。持股超過50%的大股東占23.1%，第二大至第五大股東持股總數(shù)占總股份的比例為12.6%，股權(quán)集中現(xiàn)象十分明顯?？偨?jīng)理持股均值為0.36%，上市公司高管持股水平較低。董事會持股比例為1%，董事會持股比高管水平高，但相對于發(fā)達(dá)國家，董事會持股比例仍較低。Dual的平均值和中位數(shù)分別為0.012和0，大部分樣本公司董事會的權(quán)限特征是兩職分離的，有12%的樣本公司是兩職合一的。公司中獨立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的均值與中位數(shù)分別為0.351和0.333，說明隨著我國法律法規(guī)對中小投資者權(quán)益保護(hù)的加強(qiáng)，獨立董事的比重有所增加。

限于篇幅，模型中變量的Pearson相關(guān)分析沒有在此報告，自變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問題①。

四、實證分析

（一）高管的在職消費與掏空

表3為掏空程度與高管在職消費關(guān)系的回歸分析結(jié)果。高管在職消費LNPERK與TOP1在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明當(dāng)大股東持股水平高于50%時，高管的在職消費水平較低。LNPERK與TUN、TOP1*TUN在5%水平上顯著正相關(guān)，大股東掏空越嚴(yán)重，高管在職消費水平越高，表明高管參與了掏空行為，假設(shè)1得到驗證，這也說明在防范掏空行為時，高管是需要激勵與監(jiān)督的對象。在職消費LNPERK與公司規(guī)模SIZE、ROA顯著正相關(guān)，表明規(guī)模較大、盈利狀況越好的公司，高管在職消費水平越高。

（二）監(jiān)督、激勵單獨作用的治理效應(yīng)分析

表4列示了不同監(jiān)督方式和不同激勵形式單獨作用時抑制掏空的治理效應(yīng)。回歸分析結(jié)果表明，掏空TUN與兩職分離Dual在5%水平上顯著正相關(guān)，董事長不由總經(jīng)理兼任的董事會對大股東的掏空行為有更好的抑制作用。不管是對高管的激勵還是對董事會的激勵，也不論是薪酬激勵還是股權(quán)激勵，激勵機(jī)制均沒有起到抑制掏空的作用。TUN與董事會規(guī)模SOB在5%水平上顯著正相關(guān)、與董事會規(guī)模SOD在5%水平上顯著正相關(guān)，較高的獨立董事比例、較大的董事會規(guī)模均沒有起到抑制大股東的掏空行為，相反卻導(dǎo)致了更加嚴(yán)重的掏空行為。掏空TUN還與公司規(guī)模SIZE、總資產(chǎn)收益率ROA、負(fù)債水平LEV等公司變量顯著相關(guān)。

（三）監(jiān)督、激勵交互作用的治理效應(yīng)分析

表5列示了監(jiān)督、激勵交互作用的掏空治理效應(yīng)分析結(jié)果。多元回歸分析結(jié)果表明，掏空TIN與變量兩職合一Dual、董事會規(guī)模SOB顯著正相關(guān)，董事長與總經(jīng)理兩職分設(shè)對大股東的掏空行為有抑制作用，獨立董事沒有起到抑制掏空的作用。交乘項中，掏空與治理組合變量Wage*Dual在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與Wage*BHold在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明高管薪酬激勵與董事會不兼任總經(jīng)理的監(jiān)督組合、高管薪酬激勵與董事會持股組合能對大股東的掏空行為起到一定的抑制作用。

五、研究結(jié)論與啟示

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于對激勵與監(jiān)督兩種機(jī)制的公司治理效果進(jìn)行研究，較少涉及對大股東掏空行為的抑制作用，包括對這兩種機(jī)制的治理效果比較和兩種機(jī)制組合的治理效果檢驗。本文首先分析了高管在職消費水平與大股東掏空程度之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管在職消費水平越高，掏空行為越嚴(yán)重，說明高管是需要激勵與監(jiān)督的對象。接下來對管理層的激勵機(jī)制、董事會的監(jiān)督機(jī)制是否起到抑制大股東掏空行為的作用進(jìn)行了實證研究。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在只考慮單一治理機(jī)制對績效的影響時，董事長與總經(jīng)理兩職分設(shè)的董事會對大股東的掏空行為有一定的抑制作用，但不管是對高管的激勵還是對董事會的激勵，也不論是薪酬激勵還是股權(quán)激勵，激勵機(jī)制均沒有起到抑制掏空的作用；較高的獨立董事比例、較大的董事會規(guī)模不但沒有起到抑制大股東的掏空行為，相反卻導(dǎo)致了更加嚴(yán)重的掏空行為；對于激勵機(jī)制與監(jiān)督機(jī)制的組合，高管薪酬激勵與董事長不兼任總經(jīng)理的監(jiān)督組合、高管薪酬激勵與董事會持股組合能對大股東的掏空行為起到一定的抑制作用。

在目前應(yīng)對掏空行為的公司治理對策中，激勵機(jī)制與監(jiān)督機(jī)制的效果都不理想，兩種機(jī)制組合的效果也不令人滿意，薪酬激勵、股權(quán)激勵均沒有起到抑制掏空行為的作用。薪酬激勵不能起到抑制掏空行為的作用，與研究假設(shè)是一致的。作為一項重大改進(jìn)并著力推行的股權(quán)激勵制度也沒有起到相應(yīng)作用，值得進(jìn)一步深入分析。中國的股權(quán)激勵制度正式實施時間并不長，不論對管理層還是對董事會的激勵，均處在邊推行邊摸索階段。我國證監(jiān)會頒布的《上市公司股票期權(quán)激勵管理辦法（試行）》、國資委和財政部下發(fā)的《國有控股上市公司實施股權(quán)激勵試行辦法》，政策效果尚未得到體現(xiàn)，還有許多需要加以完善的地方。我國的獨立董事制度涉及公司治理中監(jiān)督不力的問題，董事會要起到更有效監(jiān)督經(jīng)理層的作用，相關(guān)制度還需要不斷完善和改進(jìn)。

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【基金項目】 國家社科基金項目“掏空動機(jī)下大股東與高管合謀的形成機(jī)理及預(yù)警機(jī)制研究”（15BGL064）

【作者簡介】 趙國宇（1972— ），男，湖南邵陽人，博士，廣東財經(jīng)大學(xué)副教授，研究方向：公司治理；禹薇（1984— ），女，湖南湘潭人，廣東財經(jīng)大學(xué)MPAcc教學(xué)秘書，研究方向：教育經(jīng)濟(jì)