交叉上市效應(yīng)的文獻(xiàn)綜述

于思源+閔曉芳

【摘要】交叉上市自提出至今已將近三十年，由起初的動(dòng)因發(fā)展到其產(chǎn)生的效果，已漸漸成熟。本文梳理了市場分割假說、流動(dòng)性假說、投資者認(rèn)知假說、聲譽(yù)假說以及溢出效應(yīng)等理論并進(jìn)行評述，在文獻(xiàn)評述的基礎(chǔ)上對未來這一領(lǐng)域的研究趨勢進(jìn)行展望。

【關(guān)鍵詞】交叉上市 假說 文獻(xiàn)綜述

一、交叉上市的概念

交叉上市指同一家公司在兩個(gè)或者多個(gè)證券交易所上市的行為，通常是指同一家公司在兩個(gè)不同的國家上市的情形。

二、市場分割假說

Stapleton（1977）最早提出市場分割假說，他們運(yùn)用國際資本資產(chǎn)定價(jià)模型研究不同市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，證明在國外交叉上市可以消除投資壁壘和分割的負(fù)面效應(yīng)，降低公司的資本成本。Alexander、Eun（1987）繼承了二人的成果，證明國內(nèi)國外投資者若擁有相同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，那么交叉上市后股票與國內(nèi)外市場組合的協(xié)方差相較于國內(nèi)的要小，因此交叉上市后股票的資本成本下降。King和Segal（2008）通過市場價(jià)值與賬面價(jià)值、市價(jià)與最后一年盈余比等指標(biāo)的比較分析，證實(shí)市場隨著時(shí)間推移趨于一體化的觀點(diǎn)并不成立，從而支持市場分割假說。國內(nèi)相關(guān)研究起步較晚，沈紅波（2007）以A股和AH股交叉上市公司為樣本，證實(shí)基于香港與國內(nèi)兩個(gè)市場分割的條件下，公司通過交叉上市來降低資本成本。

三、流動(dòng)性假說

最早提出的是Amihud和Mendelson（1986），他們認(rèn)為提高股票的流動(dòng)性，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢酬和投資者預(yù)期報(bào)酬也能相應(yīng)降低，進(jìn)而降低公司的股權(quán)資本成本，從而提升公司價(jià)值。Nanda（1991）擴(kuò)展了他們的理論框架，利用多重市場交易模型，詳盡解釋了交叉上市如何影響兩個(gè)市場的流動(dòng)性。Chan和Hong等（2005）以交易頻率和換手率作為流動(dòng)性的工具變量，發(fā)現(xiàn)ADR溢價(jià)的高低與ADR流動(dòng)性強(qiáng)弱呼應(yīng)。周開國和王建軍（2011）以40家先H后A的交叉上市股票為樣本，采用事件分析與面板數(shù)據(jù)回歸相結(jié)合的方法分析流動(dòng)性效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)交叉上市能提高股票短期內(nèi)的流動(dòng)性。

四、投資者認(rèn)知假說

Merton（1987）運(yùn)用不完全信息條件下的資本市場均衡模型，證實(shí)了若一家公司能被投資者所廣泛認(rèn)知，那么公司特有風(fēng)險(xiǎn)會(huì)得到有效分散，公司的市場價(jià)值就會(huì)得到提高，所以他認(rèn)為投資者認(rèn)知程度的提高會(huì)降低公司的資本成本。Bushee和Miller（2005）發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)系行為能夠改善公司知名度與形象，吸引媒體、投資者、證券分析師的關(guān)注，使交易量得到增加。King和segal（2009）利用面板回歸進(jìn)行投資者認(rèn)知程度對公司估值影響的檢驗(yàn)，指出隨著時(shí)間推移，如果不能有效擴(kuò)大投資者基數(shù)，交叉上市后公司的股價(jià)水平將在兩年內(nèi)下降到交叉上市前的水平。董秀良和曹鳳岐（2010）通過對H股回歸A股市場的經(jīng)驗(yàn)研究，發(fā)現(xiàn)投資者對股票的回歸持有樂觀預(yù)期，使股價(jià)在回歸后上升。

五、司法假說（綁定假說）

stultz（1999）對市場分割理論提出了一系列的質(zhì)疑，并論述了全球化環(huán)境下不同法律體系對公司管理層的約束監(jiān)管效應(yīng)。Coffee（1999，2002）基于法學(xué)角度，提出了職能收斂理論，即國外的一些公司在美國主要的證券交易所上市后，即使其本國法律體系不完善， 侵占行為、內(nèi)部人作假也能被遏制，從而實(shí)現(xiàn)自我約束。Licht（2001，2003）認(rèn)為交叉上市可能是“力爭下游”竟相于公司治理環(huán)境不好的市場上市，接下來進(jìn)一步提出逃避假說，指出在境外交叉上市的目的在于逃避本國更嚴(yán)格的管制。Petrasek（2012）證明了來自投資者保護(hù)環(huán)境較差國家的公司，其公司現(xiàn)金分紅增加。我國學(xué)者肖珉、沈藝峰（2008）的研究表明赴香港跨地上市后返回A股市場上市的公司具有較低的權(quán)益資本成本，跨地上市對權(quán)益資本成本的降低作用與香港更為嚴(yán)格的投資者保護(hù)制度有關(guān)。

六、聲譽(yù)假說

Stulz（1999）首次提出聲譽(yù)媒介的概念，其作為非正式監(jiān)督工具能夠?qū)徊嫔鲜泄井a(chǎn)生約束效應(yīng)。Siegel（2005）認(rèn)為行為表現(xiàn)良好而且該表現(xiàn)持續(xù)時(shí)間較長的公司，會(huì)因該效果帶來的市場聲譽(yù)而易于獲得外部資本，因此他認(rèn)為交叉上市公司除了受到法律約束之外還受到聲譽(yù)約束的影響，上市公司基于此自愿遵守交叉上市規(guī)則的觀點(diǎn)。

七、溢出效應(yīng)

Miller（1998）提出交叉上市的發(fā)展促進(jìn)了國內(nèi)市場與國際市場的一體化。Karolyi（2006）正式提出交叉上市的溢出效應(yīng)，即交叉上市并不只對交叉上市公司的發(fā)展有影響，它對國內(nèi)股票市場及國內(nèi)非交叉上市公司的發(fā)展也有推動(dòng)或阻礙的作用。陳國進(jìn)和王景（2007）通過實(shí)證考察我國A+H股交叉上市對我國A股市場的影響，發(fā)現(xiàn)交叉上市對資金分流效應(yīng)有負(fù)面影響且分散風(fēng)險(xiǎn)的正面效應(yīng)尚未有效發(fā)揮作用。

八、文獻(xiàn)評述

不論是從哪個(gè)角度，都可以發(fā)現(xiàn)交叉上市有利于降低投資壁壘，提高市場流動(dòng)性，降低上市公司資本成本，從而提升公司價(jià)值。但是，各學(xué)者也對交叉上市的負(fù)面效應(yīng)做出了研究，認(rèn)為交叉上市有可能是逃避更嚴(yán)格的市場的管制或者會(huì)對非交叉上市產(chǎn)生負(fù)的凈效應(yīng)。歸結(jié)來看，交叉上市有正的效應(yīng)但是也難以避免會(huì)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。關(guān)于交叉上市的研究多集中在交叉上市的動(dòng)機(jī)及影響方面，而且由于有些數(shù)據(jù)難以獲取等因素導(dǎo)致有的經(jīng)驗(yàn)研究無法開展。但是，通過對交叉上市文獻(xiàn)的整理，我們發(fā)現(xiàn)對聲譽(yù)約束的研究較少，可做進(jìn)一步研究，此外，在溢出效應(yīng)方面的研究也比較少，我們可以在非交叉上市公司如何應(yīng)對交叉上市公司帶來的影響方面進(jìn)行探討。

參考文獻(xiàn)

[1]Doidge C，Karolyi G，Stulz R.Why are foreign firms listed in the U.S worth more.The Journal of Finance.2004.

[2]Silva，Chavez.Cross-listing and liquidity in emerging market stocks.Journal of Banking and Finance.2008.

[3]陳國進(jìn)，王景.我國公司A+H交叉上市的溢出效應(yīng)分析[J].南開管理評論，2007，04：36-42.

[4]肖珉，沈藝峰.跨地上市公司具有較低的權(quán)益資本成本嗎？——基于“法與金融”的視角[J].金融研究，2008，10：93-103.

[5]周開國，王建軍.A、H股交叉上市能提高流動(dòng)性嗎？[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，2011，12：65-73.

作者簡介：于思源（1991-），女，山東威海人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)2014（金融工程）學(xué)術(shù)碩士研究生，研究方向：公司金融；閔曉芳（1991-），女，江蘇淮安人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)2014（金融工程）學(xué)術(shù)碩士研究生，研究方向：證券投資理論與實(shí)務(wù)。