黑池交易機制的監(jiān)管策略探討

張元晨，吳少新，林江鵬

（1.湖北大學，湖北 武漢 430200；2.湖北經(jīng)濟學院，湖北 武漢 430205）

黑池交易機制的監(jiān)管策略探討

張元晨1，吳少新2，林江鵬2

（1.湖北大學，湖北 武漢 430200；2.湖北經(jīng)濟學院，湖北 武漢 430205）

黑池（Dark Pool）交易是場外交易的一種形式，是金融自由化和科學技術發(fā)展所帶來的金融領域內(nèi)一重大結(jié)構(gòu)性變化。買賣雙方利用黑池對大宗股票交易指令進行匿名撮合成交，大大降低了大型投資者進行大規(guī)模交易的難度和成本，保持了倉位增加流動性，隱藏了交易目的，防止了對場內(nèi)市場的巨大沖擊。于此同時，因缺乏資訊透明度增加了黑池交易監(jiān)管的難度。如何有效監(jiān)管黑池交易便成為了重要的議題。本文將對黑池交易的利弊進行辯證分析，并結(jié)合美國對黑池監(jiān)管的引證分析來為我國黑池監(jiān)管提出政策性建議。

黑池交易；風險監(jiān)管；證券交易所

一、文獻回顧

（一）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

黑池交易作為一個新型的交易機制，目前我國只在香港有黑池交易的平臺，國內(nèi)對黑池交易的研究也才剛剛起步，研究內(nèi)容還停留在一個較淺的層次。邵敏（2012）[1]較為詳細的闡述了黑池交易的概念——“黑池”是一種為買賣雙方匿名配對的大宗股票交易平臺，交易雙方并不公開身份，買賣盤也不必在市場掛出。黑池交易是場外交易的一種，其買賣不在證券交易所進行，可理解為私人交易所，買方和賣方的大宗股票交易指令被匿名撮合成交，指令的價格及數(shù)量細節(jié)均不對外透露，避免了大額資金對股市造成沖擊。

王擎 （2011）[2]總結(jié)了黑池交易的發(fā)展歷程，2007年11月，歐盟金融工具市場法規(guī)實施，放寬了有關交易場所的限制，使得“黑池”交易開始在歐洲市場蓬勃發(fā)展；黑池交易在亞洲成長相對緩慢，相對其他亞洲國家，新加坡交易所對發(fā)展“黑池”交易較為積極；香港的“黑池”交易尚處于初始階段，13個黑池交易平臺成交量目前約占大市成交3%，尚未對散戶投資者帶來任何不利影響。筆者認為亞洲地區(qū)“黑池”發(fā)展的相對緩慢，可能和亞洲地區(qū)注重保護交易透明度和經(jīng)濟的穩(wěn)定性有關，當局傾向于抑制黑池交易的發(fā)展。

邵敏（2012）認為，黑池起源于美國，它的前身是樓上交易（Upstairs Market）。在電子資訊科技尚未蓬勃發(fā)展時，證券公司在樓上由人工議價匹配大宗交易，故稱為“樓上交易”；當電子資訊科技席卷了證券業(yè)之時，樓上交易退出歷史舞臺，黑池交易應運而生。1986年Instiner公司在美國營運的After Hours Cross成為了第一個黑池交易平臺。香港開展黑池業(yè)務的機構(gòu)有高盛，摩根士丹利，里昂證券，Investment Technology Group和野村控股旗下的Instinet部門等。1986年后，黑池在世界開始發(fā)展起來。目前，歐洲的多邊交易所（MIF），日本的自營交易系統(tǒng)（PTS）,新加坡的 Chi-East均為有代表意義的黑池交易平臺?！?/p>

張見地（2011）[3]從交易使用者、委托下單類型、委托下單方式、價格決定方式和撮合方式等方面詳細闡述了黑池交易的運作方式。從交易使用者來看，黑池交易一般由大型的跨國銀行和證券公司經(jīng)營，其會員一般為有大額交易需求的機構(gòu)投資者；黑池只開放給機構(gòu)投資人，有的開放給經(jīng)營經(jīng)濟及自營業(yè)務的券商和投行，有的只開放給交易所，有的只開放給重要客戶。從委托下單類型來看，黑池交易的委托但類型一般有市價委托、限價委托、立即成交否則失效、最少訂單量委托和中價委托等。從委托下單方式來看，黑池交易委托下單方式有三種：專屬線路下單（DMA），透過電子委托傳送，通過投行建立的黑池系統(tǒng)內(nèi)部傳送。價格決定方面有四種方式比較常見——最佳買賣價，最佳買賣價的中價，依據(jù)買賣雙方的成交量計算買賣價差以及依據(jù)時間平均計算價格。除了傳統(tǒng)的連續(xù)撮合，集合競價等方式，黑池有自己特色的買賣競價單（IOI）。

關于黑池交易的利弊性，國內(nèi)學者傾向于利大于弊的觀點。張見地（2010）[4]很全面的分析了黑池交易的優(yōu)勢，黑池交易可以避免訊息的泄露，降低了市場影響成本，讓難以成交的委托單成交，確保更能控制委托單，保證獨立的交易策略，避免被高頻交易者從透明市場中試探出其黑委托單，享受改善價格的可能性。他重點談到了交易費用降低的問題，大型投資銀行所開設的內(nèi)部化交易引擎在運用于黑池交易后，可將其本身的委托單,黑池客戶的委托單以及經(jīng)濟業(yè)務的委托單透過內(nèi)部化引擎先行撮合，不但節(jié)省交易手續(xù)費，更因為不用傳送到交易所而減少了交易等待時間。王擎（2011）認為，“黑池”交易的出現(xiàn)可以有效地保證倉位并降低流動性風險，迎合了市場上一些特別交易的需要，部分填補了傳統(tǒng)證券交易所的空白。

筆者認為，黑池交易是把雙刃劍。一方面，從大機構(gòu)投資著的角度，黑池交易可以化大為小，在降低對市場價格沖擊的情況下，保證了大額資金的流動性和可成交性，也保護了散戶的利益；最為重要的是在黑池中的交易保密性較高，在享受獨立交易策略的同時避免了商業(yè)機密的泄露，確保了戰(zhàn)略的實施；當讓繞開交易所的專屬通道的交易大大降低了成本，也保證了時間上的效率。但從另一方面來看，黑池交易最大的優(yōu)勢同時也是它的弊端，那就是不透明性，黑池交易在保護機構(gòu)投資者的同時也掩蓋了市場資金真正的流向，這也是股市無預兆暴跌的解釋之一。因此對黑池交易機制的監(jiān)管研究是有必要的。

（二）國外研究現(xiàn)狀

就黑池交易的利弊分析來看，國外學者有不同觀點。Hao xiang Zhu（2014）[6]在《Do Dark Pools Harm Price Discovery》一文中建立了一個定價模型，他得出了這樣的結(jié)論：黑池不會損害價格發(fā)現(xiàn)的功能，但也不排除在訂單信息不對稱的鮮有情況下?lián)p害價格發(fā)現(xiàn)的功能。Iyer K（2013）[7]等諸位學者在《Welfare analysis of dark pools》一文中從社會公眾福利的角度出發(fā)，認為暗箱的交易費用會隨之傳導到大眾開放的市場，降低社會的福利。可見，降低交易費用的這一優(yōu)勢，在Iyer等看來是暫時性的，其終將由社會大眾承擔，進而降低了社會福利。

基于宏觀視角來看黑池交易的監(jiān)管——在2008金融危機中，缺乏資訊透明度的黑池交易因而受到挑戰(zhàn)，于是瑞士銀行，花旗銀行，德意志銀行，摩根斯坦利，摩根大同，瑞士信貸等六家銀行，共同宣布以后會向歐洲監(jiān)管部門申報黑池交易，建立起了黑池交易監(jiān)管的典范。

（三）文獻評述

國內(nèi)研究更多停留在黑池交易的概念和利弊分析的層面，黑池交易的運行機制和監(jiān)管仍然是空白的。國外更多傾向于研究黑池交易的外部性，對黑池交易的監(jiān)管研究還為構(gòu)成理論體系。本文將對黑池交易機制的監(jiān)管措施進行探討，但是黑池交易的監(jiān)管還有待發(fā)展成為理論體系，這是后期研究所需做出努力的地方。

二、黑池交易溯源

（一）黑池交易的概念

黑池交易,英文名為 Dark pools，指買方和賣方對大宗股票交易指令進行匿名撮合成交，買盤賣盤不必在市場上掛出，指令的價格及數(shù)量細節(jié)均不透露的一種創(chuàng)新型交易機制。黑池交易保密性和流動性較強，缺乏交易前透明度（即不會展示買賣盤價及報價人士的身份）和交易后透明度（即不會向公眾披露已執(zhí)行交易的詳情），這契合了想要隱藏交易動機的機構(gòu)投資者及尋求大宗交易的人士的需要。買賣雙方就像在混沌之水下進行交易，保密性和流動性較強，如黑池之水，故名之“黑池”。

（二）黑池交易發(fā)展歷程

黑池起源于美國，1986年Instiner公司在美國營運的After Hours Cross成為了第一個黑池交易平臺。2007年11月《歐盟金融工具市場法規(guī)》的實施放寬了對交易場所的限制，加速了黑池交易在歐洲的發(fā)展。在亞洲地區(qū)，黑池目前只在香港，新加坡，韓國，馬來西亞等市場上運行。2010年新加坡交易所Chi-X合資成立了泛亞太地區(qū)的第一個由交易所設立的黑池平臺Chi-East。香港的黑池交易平臺尚處于初始階段，13個黑池交易平臺成交量目前約占大市成交3%。目前，歐洲的多邊交易所（MIF），日本的自營交易系統(tǒng)（PTS），新加坡的Chi-East均為有代表意義的黑池交易平臺。

三、黑池交易機制利弊剖析

想要有效的對黑池進行監(jiān)管，需要對其利弊進行辯證分析，以便找到政策的切入點和發(fā)力點。

（一）黑池交易機制自身優(yōu)勢

1.有限的市場影響

黑池之所以存在很大程度上是因為它能夠顯著的降低大額訂單對市場的影響。在傳統(tǒng)市場上，機構(gòu)投資者和交易員不得不接受這樣一個事實：每一次大額訂單的買進或者賣出都會引起市場非利好的變動。因此機構(gòu)投資者和交易員迫于這種壓力，有時候不得不以超過他們期望的最高的買入價買入，以低于他們期望的最低的賣出價賣出。因為交易意圖信息是對所有人公開的，所以傳統(tǒng)證券市場的高度透明度對大的投資者并不是有利的。相形之下，因為黑池對一般公眾是不開放的并且是完全不透明的，所以大型匿名交易可以在沒有散戶投資者參與的情況下達成，同時也能為投資規(guī)模和交易價格做到保密。綜上所述，黑池交易相比傳統(tǒng)證券交易是可以達到有限市場影響這一巨大優(yōu)勢的。

2.可以獲得潛在的更好的價格

因為黑池一般來說只有大型投資者作為參與者，大的訂單所匹配到的價格會比傳統(tǒng)證券市場上的價格有更大的吸引力。在超過全國最佳的買入價和賣出價的中點（NBBO）處交易訂單，將使買賣雙方都會獲得更有益的交易價格。避免訊息的泄露，降低了市場影響成本，讓難以成交的委托單成交，確保更能控制委托單，保證獨立的交易策略，避免被高頻交易者從透明市場中試探出其黑委托單，享受改善價格的可能性。

3.降低成本及提高效率

在黑池交易執(zhí)行不產(chǎn)生交易費用，節(jié)約手續(xù)費成本。同時也可以極大地節(jié)省時間成本。訂單在買賣價差的中點處交易也降低信息傳播的費用。黑池客戶的委托單以及經(jīng)濟業(yè)務的委托單透過內(nèi)部化引擎先行撮合，不但節(jié)省交易手續(xù)費，更因為不用傳送到交易所而減少了交易等待時間。從大機構(gòu)投資著的角度，黑池交易可以化大為小，電子系統(tǒng)會自動將大額買賣拆封為若干小額訂單，然后在私人平臺上進行配對。在降低對市場價格沖擊的情況下，保證了大額資金的流動性和可成交性，也保護了散戶的利益；最為重要的是在黑池中的交易保密性較高，在享受獨立交易策略的同時避免了商業(yè)機密的泄露，確保了戰(zhàn)略的實施；當讓繞開交易所的專屬通道的交易大大降低了成本，也保證了時間上的效率。

（二）黑池交易機制的風險和弊端

1.外價格可能偏離公共市場

在黑池交易里執(zhí)行的價格可能偏離顯示在公開市場中的交易價格,這就將讓散戶投資者置身于一個巨大的劣勢之中。如果一些大型機構(gòu)投資者決定拋售其持有的股票 （其拋售意圖公眾不得知曉）,并在一個遠低于公共交易價格的交易價格下執(zhí)行交易，不清楚莊家拋售意圖的散戶買家將處于一個極其不利的危險的境地。黑池交易最大的優(yōu)勢同時也是弊端就是它的不透明性，它在保護機構(gòu)投資者的同時也掩蓋了市場資金真正的流向。

2.或有的低效率和濫用

缺乏透明度的黑池交易可能導致低下的交易執(zhí)行效率或者是濫用。這里可能會存在一個“領跑”行為——根據(jù)提前獲知的內(nèi)部交易信息進行買進或者賣出交易。利益沖突也是有可能發(fā)生的，如：黑池自營操作員和黑池客戶之間的利益沖突。這個沖突使得黑池參與者可能得不到最優(yōu)的價格：黑池缺乏透明度是一把雙刃劍，對黑池投資者來說是一件好事但它同時也反過來傷及了投資者的某些經(jīng)濟福利——不能給予投資者在最優(yōu)價格處成交的保證。證券自營商利用對黑池平臺的控制權(quán)，利用自由資金和證券在黑池交易中謀求超額利益，將交易者的資金和份額圈入內(nèi)部資金圈里，特別是當自營商通過黑池同高頻交易公司進行買賣的時候，黑池自營操作員和黑池客戶之間的利益沖突會被放大。

四、黑池交易機制的監(jiān)管策略探討

（一）美國黑池監(jiān)管政策的引證分析

2009年10月21日美國證券會主席瑪麗·夏皮羅發(fā)表了關于黑池監(jiān)管的講話，旨在加強監(jiān)管，保護投資者的利益和增添市場的流動性。SEC認為透明度是美國證券市場的基石，透明度在金融市場公信力方面的作用至關重要，不能低估透明度所帶來的巨大利益。政府要使市場結(jié)構(gòu)規(guī)則跟上交易技術和實踐的進步變化，保持公開市場的穩(wěn)定性，促進有效的價格發(fā)現(xiàn)和投資者的信心。

在增加黑池交易的透明性的這一目的下，美國證券會給出了三個提案：

第一個提案要求提供可操作的IOI（indication of interest），亦即需要建立顯示可操作的交易指示的信息系統(tǒng)。SEC認為黑池報價和傳統(tǒng)市場應該一樣，需要引用相同的信息披露機制。這將比較有效的解決信息不對稱的“雙層市場”的問題。黑池交易者可以在將自己所得信息保密于市場的情況下獲得市場的價格信息，即在不貢獻自己的信息而卻能夠使用和依賴公開提供的價格信息，這就造成了 “雙層市場”（twotiered market），公眾不能公平獲取信息最佳的股票價格和交易規(guī)模等信息。建立IOI信息系統(tǒng)可以將黑池投資者的意愿信息匯集起來，增強了市場的透明度，保護了市場的有效性。

第二個提案要求降低交易量閾值以適用于顯示最佳價格訂單的替代交易系統(tǒng)（ATS）中。如果替代交易系統(tǒng)向多人展示訂單，當股票的交易量5%或更多時，就必然會向公眾提供一個最佳價格的訂單。結(jié)合提案一的IOI，兩者可以幫助提供向公眾廣泛傳播報價數(shù)據(jù)中的IOI.這里需要簡略談談法瑪?shù)氖袌鲇行约僬f，有效市場是新信息可以使價格迅速調(diào)整到位，現(xiàn)有的市場價值反映它的內(nèi)在價值。有效市場分為弱有效市場，中度有效市場和強有效市場?，F(xiàn)有的市場一般是中度有效市場，強有效市場太過于理想化幾乎是不存在的。中度有效市場是價格包含了歷史信息和所有公開發(fā)表的信息。黑池起初應該是一個弱有效市場，但是就如前文提到過得例子可以看到，當在一些信息慢慢成為共識，黑池市場的有效性慢慢加強。

第三個提案是為黑池創(chuàng)立一個相同等級的交易后的透明度，并且要求修改現(xiàn)有的規(guī)則，實時進行身份披露。目前黑池和其他的ATS必須報告他們的綜合貿(mào)易數(shù)據(jù)并廣泛向公眾開放，然而特殊身份的黑池交易暫時不對外披露。

SEC也在反思為客戶提供了速度優(yōu)勢來獲取市場數(shù)據(jù)和執(zhí)行交易信息，使得客戶直接進入市場的高頻電子交易策略,經(jīng)紀人管理和交易主機代管服務。

（二）我國黑池交易機制監(jiān)管的政策建議

黑池雖然是場外交易，但是不能讓它游離于監(jiān)管之外，不能讓它成為證券業(yè)的“影子銀行”，應將它置身于政府的宏觀控制之下，接受統(tǒng)一中央處理，遵從統(tǒng)一交易規(guī)則，這樣才能在降低風險的情況下為市場提供流動性和發(fā)展的空間。結(jié)合上文提到的美國的對黑池的一些監(jiān)管政策以及香港已經(jīng)在實施的控制條款，下文將對我國黑池健康發(fā)展提供了幾條政策建議。

1.承辦黑池平臺的投資銀行或者銀行需要取得一定的政府授予的經(jīng)營牌照并定期審核

在營運內(nèi)部黑池的經(jīng)紀行或銀行需已根據(jù) 《證券及期貨條例》第V部向證監(jiān)會取得第1類（證券交易）及第7類（提供自動化交易服務）牌照；所有交易要在15分鐘內(nèi)報回交易所，結(jié)算工作要由交易所負責?？刂骑L險要從源頭抓起，作為黑池平臺的提供者，投資銀行等機構(gòu)需要有合格的經(jīng)營牌照取得一定資質(zhì)，這樣既可降低投行借用自由資金和內(nèi)部信息在黑池謀取超額利潤的風險，也能保護黑池投資者的切身利益和投資效益。

2.黑池交易者或機構(gòu)需要進行一些資質(zhì)的審核

申請人必須是法團；申請人必須擁有適當?shù)慕M織架構(gòu)、良好的內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)及具備合適資格的人員以確保它能履行在監(jiān)管制度下的責任，以及擁有適當?shù)幕A設施和內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)以便有效地管理風險、避免利益沖突及制備妥善的審計記錄；申請人擁有最少兩名負責人員直接監(jiān)督每項受規(guī)管活動的進行；申請人必須確保其大股東的狀況不會使其作為獲發(fā)牌及繼續(xù)持牌的適當人選的資格受到質(zhì)疑。投資者的交易策略是整個黑池交易中最不確定的環(huán)節(jié)，也是最可能產(chǎn)生風險的因素。對投資者資質(zhì)的審核，主要是從其團體的合法性，財務的合法性，償債能力的強弱，交易目的的控制等方面去著手的。黑池的不透明性為投資者提供了相對私密的交易場所，但這并不是其違法越線交易的契機，這個環(huán)節(jié)的監(jiān)管是尤為重要的。

3.結(jié)合市場實踐逐步增加黑池交易的透明性

看似有些違背黑池初衷的措施，其實增加黑池透明度是在黑池發(fā)展到一定階段必然會實施的措施。黑池起源于美國，美國的黑池比中國的黑池歷史悠久也相對要發(fā)達，鑒于上文SEC對黑池監(jiān)管的政策性表述，重點便是增強黑池交易的透明度。增強黑池的透明度保持公開市場的穩(wěn)定性，促進有效的價格發(fā)現(xiàn)和投資者的信心。增加交易透明性的主要措施包括：建立一個黑池交易信息的管理機構(gòu)，定期測試交易的安全性；將黑池交易信息進行保密分級，保護大宗交易者的隱私的同時確保公眾可知曉基本信息以便進行投資判斷；建立交易信息披露機制，定期定量對外披露一定保密級別的交易信息；對承辦黑池交易的機構(gòu)進行審慎監(jiān)管，確保投行財務的合規(guī)性。

增加黑池透明度又不損害其自身交易初衷的關鍵點在于，黑池監(jiān)管機構(gòu)既要對黑池交易信息具有掌控權(quán)，又要在對公眾披露信息時進行篩選和保護。

4.實行交易稅和創(chuàng)立“斷路開關”

交易稅是對依靠高頻交易手段的黑池交易的一種限制，具體來說，可以在交易達到一定次數(shù)時對超額交易次數(shù)進行一定比例的征稅，增加高頻交易的成本，降低高頻交易的頻率；創(chuàng)造一種電腦化的“斷路開關”(kill switch)也是一種不錯的監(jiān)管策略，這種“開關”能由證券交易所進行管理，在一家公司超過規(guī)定的交易限制時提供一種“系統(tǒng)性的”斷路機制，有點類似于我國股市曾實行過一段時間的熔斷機制，熔斷機制是指金融市場價格漲跌超過一定幅度(熔斷閾值)后，對交易進行限制的制度。交易限制包括交易暫停一段時間(熔而斷)，或者交易可以繼續(xù)進行，但報價限制在一定幅度之內(nèi)(熔而不斷)，該監(jiān)管措施旨在防范黑池交易的系統(tǒng)性風險，但其操作需謹慎行之。

[1]邵敏.“黑池”交易及其在香港的發(fā)展[J].中國金融，2012，（15）.

[2]王擎.淺議交易所如何應對黑池交易系統(tǒng)的發(fā)展 [J].時代金融，2011，（10）.

[3]張見地，黑池交易與交易所因應，2011.

[4]張見地.交易所多元化經(jīng)營分析[J].證交資料第574期，2010.

[5]周世昊.歐盟金融工具市場法規(guī)和美國全國市場法規(guī)比較[J]，證交資料546期，2007.

[6]Hao Xiang Zhu.Do Dark Pools Harm Price Discovery[J].The review of financial studies，2014，27(3).

[7]Iyer K,Johari R,Moallemi CC.Welfare Analysis of Dark Pools[J].Social Science Electronic Publishing,2012.

張元晨，湖北大學商學院研究生；吳少新，湖北經(jīng)濟學院教授；林江鵬，教授，湖北經(jīng)濟學院金融學院，研究生導師。