在供給側(cè)改革背景下再談股權(quán)眾籌

孫彥辰，寧修齊

（中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院，北京100872）

在供給側(cè)改革背景下再談股權(quán)眾籌

孫彥辰，寧修齊

（中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院，北京100872）

2015年11月初，中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組提出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主張，為資本市場深化改革提供了強(qiáng)大的創(chuàng)新動力。股權(quán)眾籌是互聯(lián)網(wǎng)金融的核心模式，本文結(jié)合供給側(cè)改革背景，深入探討了股權(quán)眾籌對完善資本市場供給側(cè)的重要意義，得到股權(quán)眾籌對深化資本市場改革的五個促進(jìn)作用：第一，有利于優(yōu)化資本配置，提高資金運用效率；第二，有利于降低企業(yè)創(chuàng)業(yè)成本，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力；第三，有利于匯集社會資源，幫助企業(yè)吸收成長動力源；第四，有利于提高資本市場資源對接效率；第五，有利于發(fā)揮長尾市場效應(yīng)，促進(jìn)金融普惠發(fā)展。在此基礎(chǔ)上，提出供給側(cè)改革背景下，我國發(fā)展股權(quán)眾籌的三點政策建議。

供給側(cè)改革；股權(quán)眾籌；金融業(yè)態(tài)；資本市場；資源配置效率；互聯(lián)網(wǎng)金融

一、股權(quán)眾籌是從供給端改革金融業(yè)態(tài)不可或缺的重要一環(huán)

2015年11月初召開的中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議提出，“在適度擴(kuò)大總需求的同時,著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力提高供給體系質(zhì)量和效率，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長動力。”供給側(cè)改革的提出體現(xiàn)了尋求經(jīng)濟(jì)增長動力的新思路，也為資本市場供給側(cè)的改善提供了強(qiáng)大的創(chuàng)新動力。

供給側(cè)改革的政策中心在于提升全要素生產(chǎn)率，而近年來互聯(lián)網(wǎng)金融不斷發(fā)展，已成為提高資源配置效率、從供給側(cè)改革金融業(yè)態(tài)不可或缺的一環(huán)，不僅給大眾提供了新的投資理財渠道，也降低中小微企業(yè)的融資成本，成為助推大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的重要動力。

股權(quán)眾籌是互聯(lián)網(wǎng)金融的核心模式之一，是基于互聯(lián)網(wǎng)渠道完成創(chuàng)投的。和傳統(tǒng)的融資渠道相比，具有高效、普惠的特點，既為初創(chuàng)企業(yè)開拓了更廣闊的直接融資渠道，融資成功率明顯提高；也為大量潛在的“小微天使”提供了更多投資機(jī)會平臺，普通個人投資者可以通過互聯(lián)網(wǎng)直接參與創(chuàng)業(yè)投資。在供給側(cè)改革背景下，股權(quán)眾籌有利于進(jìn)一步提高國內(nèi)資本的配置效率，激發(fā)中小企業(yè)活力，支撐創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展，發(fā)揮金融創(chuàng)新對技術(shù)創(chuàng)新的推動作用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。

二、股權(quán)眾籌對改善資本市場供給側(cè)具有重要的促進(jìn)作用

在發(fā)展進(jìn)程中供給體系未能適應(yīng)社會需求的巨大變化，供給和需求不匹配、不協(xié)調(diào)和不平衡，阻礙了經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康增長?！肮┬桢e位”在資本市場同樣存在，有效供給短缺也體現(xiàn)在投融資對接過程中。而股權(quán)眾籌在解決資本市場“供需錯位”方面有著獨特的作用。

（一）優(yōu)化資本配置，提高資金運用效率

當(dāng)前我國資金市場上存在供需雙方的兩個“井噴”，一方面普通個人投資者尋求擴(kuò)大投資渠道；另一方面，眾多創(chuàng)新小微企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)形成了大量的資金需求。然而，投融資雙方的對接卻面臨著“資本配置荒”的阻礙，由于存在投資門檻和信息不對稱的問題，普通個人投資者往往難以參與初創(chuàng)、小微企業(yè)的股權(quán)投資活動中，而微企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)則受制于“融資難、融資貴”的困境，很難從傳統(tǒng)渠道以合理價格獲得融資。融資渠道的單一和高額的融資成本嚴(yán)重制約了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動，許多小微企業(yè)在運營未進(jìn)入正規(guī)時就已經(jīng)因資金鏈斷裂而被迫流產(chǎn)。

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，股權(quán)眾籌小額分散、高校便捷、打破門檻的特質(zhì)可以高效匹配金融市場資源，改善供求關(guān)系。股權(quán)眾籌平臺打通了普通群眾投資直接對創(chuàng)新型小微企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的機(jī)會和渠道，打開了“微天使”的大門；企業(yè)也用低成本在短周期內(nèi)獲得權(quán)益資本，拓寬了融資渠道。更廣泛的“微天使”投資、更靈活有效與低門檻的創(chuàng)業(yè)初期資金融資利于推動民間資本參與市場，“用好增量、盤活存量”，促進(jìn)社會閑散資本最大化程度地投入與企業(yè)的創(chuàng)新活動的資金需求當(dāng)中，使民間金融資源轉(zhuǎn)向支持實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（二）降低創(chuàng)業(yè)成本，激發(fā)創(chuàng)新活力

“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”是推動經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量、可持續(xù)、有活力的方向發(fā)展的關(guān)鍵供給端。激發(fā)供給側(cè)創(chuàng)新活力，支持初創(chuàng)小微企業(yè)發(fā)展，必須通過各種方式盡可能降低企業(yè)經(jīng)營的資金、時間成本，幫助企業(yè)保持競爭優(yōu)勢。長期以來,我國企業(yè)總體上依賴債務(wù)融資,股權(quán)融資比重偏低。債權(quán)融資要求創(chuàng)業(yè)者承擔(dān)按期付息和到期還本的義務(wù)，使初創(chuàng)企業(yè)面臨巨大的流動性壓力，甚至可能導(dǎo)致資金鏈破裂而導(dǎo)致項目失敗，不利于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動的開展。從另一個角度來看，這也說明我國股權(quán)眾籌存在巨大大的成長空間。加強(qiáng)資本市場的投資功能，降低融資成本，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重（鐘偉等，2015），[1]鼓勵股權(quán)眾籌作為資本市場新層次服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)已刻不容緩。

股權(quán)眾籌平臺一般采取傭金制,融資企業(yè)眾籌成功后只需向平臺支付一定的融資服務(wù)費，相對于傳統(tǒng)融資方式,融資成本大大降低。小微企業(yè)股權(quán)融資避免了按期還本付息的負(fù)債壓力,能將全部募集的資金投入產(chǎn)品創(chuàng)新之中,有利于自身快速發(fā)展，提高創(chuàng)業(yè)的成功率（邱勛、陳月波，2014）。[2]

優(yōu)秀企業(yè)通過股權(quán)眾籌融資不僅最小化了顯性的資金成本，也降低了隱形的時間成本和機(jī)會成本。創(chuàng)業(yè)者只需將項目構(gòu)想、商業(yè)計劃、團(tuán)隊情況等信息上傳到股權(quán)眾籌平臺進(jìn)行展示，立刻就能使大量的普通投資人了解項目，如果反饋良好即可通過互聯(lián)網(wǎng)平臺完成投資過程。這一定程度上克服了天使投資、風(fēng)險投資融資隱性成本較高的問題，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺的高效聯(lián)通降低了尋找匹配投資人的時間成本、不能充分展現(xiàn)項目亮點的溝通成本、和由于缺乏金融和投資知識，對交易結(jié)構(gòu)與估值很難進(jìn)行科學(xué)把握的損失（郭菊娥、熊潔，2016）。[3]

（三）匯集社會資源，幫助企業(yè)吸收成長動力源

股權(quán)眾籌不僅具有籌集資金的功能，更能利用互聯(lián)網(wǎng)的大數(shù)據(jù)優(yōu)勢和社交功能，建立高效、多元、可持續(xù)的跨界資源生態(tài)圈，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)吸收成長的動力源，提升商業(yè)價值。創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過股權(quán)眾籌平臺展示自己的創(chuàng)意項目，能夠直接接觸到大量的投資人，并可同時從多個投資人處獲得投資。項目眾籌融資順利則說明創(chuàng)意受到大眾認(rèn)可，如果融資不及預(yù)期，也可以獲得大量互動反饋，有助于及時調(diào)整創(chuàng)業(yè)方向、優(yōu)化商業(yè)構(gòu)想，這一過程中實際起到市場調(diào)研的作用。股權(quán)眾籌和傳統(tǒng)風(fēng)投不同，借助互聯(lián)網(wǎng)平臺匯集了大量的普通投資者，他們的角色不局限與股東，還有可能是客戶、顧問、宣傳者、銷售代理等等他們很多時候也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)龐大的潛在客戶群，在籌集資金的過程也達(dá)到了口碑宣傳、市場營銷的作用。

創(chuàng)業(yè)者通過股權(quán)眾籌引入的不僅是資金，還有大眾創(chuàng)業(yè)者廣泛的資源。一些資源對于投資者個人來說難以發(fā)揮作用，但通過眾籌的方式，把沒有被利用的社會資源匯集起來，能夠發(fā)揮多種要素的協(xié)同效應(yīng)，有利于提高資源的運用效率。被吸引的投資者為了提高收益機(jī)會，不僅可以為企業(yè)提供融資支持，作為企業(yè)的股東，投資者也更有動力為企業(yè)發(fā)展提供建設(shè)性意見，甚至調(diào)動自己可利用的智力、人脈、渠道資源，為創(chuàng)業(yè)者提供市場、技術(shù)、營銷多方面的支持，群策群力幫助小微企業(yè)更好地發(fā)展。

（四）提高資源對接效率

股權(quán)眾籌作為一種將投融資需求直接對接的脫媒模式，可以說是動了“資源中介”的奶酪,讓創(chuàng)業(yè)服務(wù)與資源輸入效率和便利程度實現(xiàn)了巨大提升。

天使投資、風(fēng)險投資等傳統(tǒng)融資渠道，不可避免地存在著投融資信息不對稱的問題，使創(chuàng)業(yè)者和投資者不能進(jìn)行有效對接匹配。與之相比，股權(quán)眾籌高度體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)金融的特征：去中心、點對點直接交易，突破了地域及渠道等限制，融資過程更加迅速、直接和社會化。股權(quán)眾籌則借助互聯(lián)網(wǎng)平臺完成項目披露、資金匯集、投后管理一系列過程，利用大數(shù)據(jù)和云計算大大降低了信息不對稱和交易成本，為草根投資者與中小微企業(yè)之間架起了一道融資信息的橋梁?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)的介入也使得投融資信息公開、透明，有效地克服了資金與項目在時間與空間上的不對等問題，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得服務(wù)和資源輸入的通道直接、結(jié)構(gòu)扁平，對接效率高而融資成本低（牛祿青，2015）。[4]這進(jìn)一步降低了小微和初創(chuàng)企業(yè)融資的難度，利于提高小微企業(yè)的成功率，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。

（五）發(fā)揮長尾市場效應(yīng)，促進(jìn)金融普惠發(fā)展

我國現(xiàn)今的資本市場中，銀行等傳統(tǒng)金融中介機(jī)構(gòu)，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等股票市場，以及天使投資、風(fēng)險投資等創(chuàng)投方式，構(gòu)成投融資方式的基本范圍。初創(chuàng)企業(yè)是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中最具活力和創(chuàng)造力的主體，但傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)受“二八定律”的支配，囿于風(fēng)險管理和控制、信息不對稱以及交易成本等，往往將小微初創(chuàng)企業(yè)排除在傳統(tǒng)資本市場體系之外。由于數(shù)量有限且覆蓋面窄，通常意義上的股權(quán)投資、風(fēng)險投資以及天使投資人也并不能完全解決初創(chuàng)企業(yè)融資問題，且風(fēng)險投資更強(qiáng)的介入公司治理的動機(jī)以及各種對賭協(xié)議將會給初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展受到掣肘。

大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新是激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力的重要動力，也是轉(zhuǎn)型升級的必由之路，更是當(dāng)前推進(jìn)供給側(cè)改革的一個主要推動力量。創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的發(fā)展，需要金融資本的強(qiáng)力支撐。2013年8月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實施意見》中指出，要“充分利用互聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)、新工具,不斷創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)金融服務(wù)模式”（邱勛、陳月波，2014）。[2]長尾理論認(rèn)為，主流市場外具有的異質(zhì)化的潛在需求所占的市場份額近似甚至超過主流市場的少數(shù)暢銷產(chǎn)品。以股權(quán)眾籌為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融無疑是長尾理論在金融領(lǐng)域的印證，滿足了無法被傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)覆蓋的小微企業(yè)和普通個人的融投資需求。股權(quán)眾籌服務(wù)于小微企業(yè)和“草根”投資者，降低投融資門檻，是對傳統(tǒng)金融業(yè)態(tài)的有力補(bǔ)充。而從投資者角度來看，眾籌動大大降低了早期股權(quán)投資的門檻，將天使投資人群體從高凈值人士拓展到了普通投資人，掀起真正”大眾投資”的大潮。股權(quán)眾籌有助于促進(jìn)金融公平，推動普惠金融發(fā)展，提高民間資金向產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)化的能力，優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境，完善多層次資本市場體系，使金融市場往更健康更規(guī)范的方向發(fā)展（孫永祥等，2014）。[5]

三、供給側(cè)改革背景下我國發(fā)展股權(quán)眾籌的政策建議

（一）完善和健全相關(guān)法律法規(guī)實現(xiàn)股權(quán)眾籌的合法性

歐美國家面對股權(quán)眾籌發(fā)展的訴求，迅速制定了相關(guān)法律法規(guī)，這是歐美國家股權(quán)眾籌取得快速發(fā)展的重要原因。股權(quán)眾籌作為一種新興的金融創(chuàng)新模式，難免與現(xiàn)行的法律法規(guī)存在一定程度的沖突，為了應(yīng)對這種情況，最早興起眾籌融資的美國于2012年通過《工商初創(chuàng)企業(yè)推動法案》，英國于2014年發(fā)布了《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過其他方式發(fā)行不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》（何欣奕，2015），[6]這兩部法律在其中肯定了眾籌的合法地位，創(chuàng)設(shè)了眾籌融資監(jiān)管豁免法律模式。

我國股權(quán)眾籌立法嚴(yán)重滯后于股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)發(fā)展的需要。我國自2011年第一家股權(quán)眾籌平臺天使匯成立以來，這類平臺和眾籌業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展。據(jù)融360大數(shù)據(jù)研究院和中關(guān)村眾籌聯(lián)盟聯(lián)合發(fā)布《2016中國互聯(lián)網(wǎng)眾籌行業(yè)發(fā)展趨勢報告》顯示，截至2015年底，全國正常運營的眾籌平臺達(dá)303家，其中2015年新增眾籌平臺125家（崔啟斌、劉雙霞，2016）。[7]但在立法層面，除了2015年十部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》涉及到相關(guān)內(nèi)容之外，我國尚未有相關(guān)法律或者主管股權(quán)眾籌的監(jiān)管部門制定的任何規(guī)章（洪艷蓉，2015）。[8]可喜的是，股權(quán)眾籌立法已引起有關(guān)部門高度關(guān)注，中國證監(jiān)會、中國人民銀行多次在全國調(diào)研股權(quán)眾籌立法，中國證券業(yè)協(xié)會也開始起草《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》，股權(quán)眾籌也已經(jīng)寫入《證券法》修改稿，股權(quán)眾籌的規(guī)制在我國有望正式上升到法律高度。

根據(jù)我國的股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的特點，股權(quán)眾籌立法應(yīng)該確立以下兩個方面的原則：

一是肯定股權(quán)眾籌的公開性，允許其使用廣告或者公開勸導(dǎo)的募集方式，并以向合格投資者發(fā)行作為豁免公開發(fā)行監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)（洪艷蓉，2015）。[8]

二是肯定眾籌平臺的基本功能并實行負(fù)面清單管理，預(yù)留未來發(fā)展和創(chuàng)新空間。

（二）建立合格投資者制度及評價指標(biāo)

股權(quán)眾籌發(fā)展較為成熟的歐美國家對股權(quán)眾籌的投資者有嚴(yán)格的準(zhǔn)入機(jī)制，如美國一些股權(quán)眾籌平臺，要求注冊的投資者必須按照美國證券法進(jìn)行“認(rèn)證投資者”資格審核。英國《眾籌監(jiān)管規(guī)則》對投資人也設(shè)置了較為嚴(yán)格的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)（何欣奕，2015）。[6]

那么國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺“合格投資者”的范圍應(yīng)如何界定？

一是要建立多參數(shù)的投資者分類制度。從我國股權(quán)眾籌的實踐來看，至少應(yīng)從“資質(zhì)能力”與“資金實力”兩方面綜合設(shè)計（何欣奕，2015）。[6]資質(zhì)能力方面，應(yīng)當(dāng)鼓勵投資公司、具有投資經(jīng)驗的天使投資人、證券行業(yè)高級管理人員等為“合格投資者”參與到股權(quán)眾籌中。

二是要采取靈活的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。隨著社會的發(fā)展和人們生活水平的不斷變化，合格投資者的門檻也應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同的國民經(jīng)濟(jì)形勢而調(diào)整。而且互聯(lián)網(wǎng)金融在我國正處于蓬勃發(fā)展的階段，但法律法規(guī)確定的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)不可能朝令夕改，太過嚴(yán)苛的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)難以適應(yīng)股權(quán)眾籌的發(fā)展速度。因此，應(yīng)當(dāng)合理利用各層級規(guī)范性文件根據(jù)現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)狀況和股份眾籌發(fā)展情況進(jìn)行調(diào)整（未知，2015）。[9]

三是要引入投資者主動申請認(rèn)證機(jī)制。英國《眾籌監(jiān)管規(guī)則》在認(rèn)定成熟投資者時就創(chuàng)新采用了FCA指定企業(yè)認(rèn)證和投資者自我認(rèn)定的雙軌制認(rèn)定方法（未知，2015）。[9]這樣的主動申請機(jī)制適應(yīng)了現(xiàn)在股權(quán)眾籌投資中投資者往往拒絕提供相關(guān)資產(chǎn)證明的現(xiàn)狀，也鼓勵了更多具有專業(yè)投資經(jīng)驗或企業(yè)經(jīng)營管理經(jīng)驗的人參與到私募股權(quán)眾籌中來。

（三）理清相關(guān)方權(quán)利義務(wù)關(guān)系消除信息不對稱

股權(quán)眾籌平臺是眾籌融資門戶，也是連接投資人與融資人的關(guān)鍵紐帶（王嘯、馬妍妍，2016）。[10]作為連接投資人和融資方的橋梁，不僅起到了匹配投融資需求的中介作用，同時也掌握了投融資雙方和投資過程的重要信息，平臺運營涉及資質(zhì)審核、信息披露、風(fēng)險提示等，帶有管理和監(jiān)督的職能。因此，眾籌平臺應(yīng)該履行事前信息審核與事后項目監(jiān)督、保護(hù)投資者隱私、為投資者揭示潛在風(fēng)險等責(zé)任，更好地維護(hù)投資者和融資者的權(quán)益。

如何解決股權(quán)眾籌平臺投融資雙方信息不對稱問題是平臺建設(shè)的一個重要方面。消除股權(quán)眾籌平臺投融資雙方信息不對稱，股權(quán)眾籌平臺應(yīng)該做好以下幾個方面的工作：

一是做好盡職調(diào)查。由于目前在股權(quán)眾籌平臺上進(jìn)行投資的大多以個人為主，具有數(shù)量眾多、分散的特征，使得投資者對項目的考察能力參差不齊。鑒于此，不可能讓所有投資人都參與到項目盡職調(diào)查過程當(dāng)中來，在股權(quán)眾籌投資中扮演中介角色的眾籌平臺應(yīng)該擔(dān)起盡職調(diào)查的責(zé)任。

目前在股權(quán)眾籌平臺上線的項目大多屬于早期的創(chuàng)業(yè)投資范疇，這一類型公司具有成立時間短，業(yè)務(wù)規(guī)模較小、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)簡單、公司內(nèi)部運行不規(guī)范等特點。針對這些特點，盡職調(diào)查的重點和目標(biāo)要高度契合早期創(chuàng)業(yè)公司項目的內(nèi)在運作規(guī)律，以防發(fā)生偏差導(dǎo)致投資風(fēng)險的增大。

二是強(qiáng)化股權(quán)眾籌的信息披露。對于股權(quán)眾籌來講，其業(yè)態(tài)特點主要體現(xiàn)在一個“眾”字，雖然投資人是特定人群，但是相對來說股東較多，這就意味著項目方對這些股東的信息披露必須要充分、及時。因此，股權(quán)眾籌從制度設(shè)計或監(jiān)管層面上來說，一定要把信息披露作為對于股權(quán)眾籌項目方的一項強(qiáng)制要求，而且應(yīng)該成為投后管理當(dāng)中一項核心內(nèi)容。股權(quán)眾籌平臺在高速發(fā)展的同時應(yīng)該重視信息披露的及時、充分、全面，在安全性上為投資人增加了一層保障。

[1]鐘偉，溫彬，譚小芬.擁抱“十三五”的金融變革浪潮[J].中國外匯，2015，（23）：26-28.

[2]邱勛，陳月波.股權(quán)眾籌:融資模式、價值與風(fēng)險監(jiān)管[J].新金融，2014，（9）：58-62.

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