中小企業(yè)能否在新三板掘金？

魏宏博

摘要：中小企業(yè)融資難問題一直都是制約我國中小企業(yè)發(fā)展的重要因素。新三板的推出也迎來了解決中小企業(yè)融資困境的曙光。本文通過研究發(fā)現(xiàn)新三板融資不足、融資偏差、融資成本、潛在風(fēng)險(xiǎn)等問題都制約了中小企業(yè)的融資規(guī)模與效率，徹底解決中小企業(yè)融資困難問題還要回歸降低融資成本的本質(zhì)，多方位拓展直接融資、間接融資、內(nèi)源融資渠道，從融資環(huán)境改善、制度保障、自身完善等多角度解決中小企業(yè)融資困境。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；新三板；融資困境

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）030-000-02

一、引言

中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有重要的作用，解決好中小企業(yè)發(fā)展的問題，必然要正視中小企業(yè)的融資難題。新三板放松了掛牌企業(yè)屬于中小高新技術(shù)企業(yè)的硬性要求，在一定程度上緩解了中小企業(yè)的融資困難。新三板的交投更是在2014年引入做市交易制度以來，呈現(xiàn)出如火如荼的交易景象，但繁榮的背后仍存在不少問題，以新三板為主的直接融資渠道，能否成為中小企業(yè)融資路徑的依賴？怎樣全方位的打通中小企業(yè)融資渠道的每一公里？仍然是一個(gè)需要探究的問題。

二、中小企業(yè)融資相關(guān)研究

中小企業(yè)融資困難是世界上大多數(shù)國家面臨的難題，但是每個(gè)國家和地區(qū)的中小企業(yè)又具有自身的屬性，這樣的差異性導(dǎo)致了中小企業(yè)融資難題的復(fù)雜化。但從小企業(yè)的融資選擇來看，總的來說包括內(nèi)源融資與外源融資兩種方式，外源融資又分為債券融資和股票融資兩種主要方式，融資成本高低成為一個(gè)決定性的因素。梁冰（2005）[1]就中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與融資渠道問題來研究中小企業(yè)的融資困難，認(rèn)為政府的職責(zé)不是創(chuàng)造財(cái)富，而是要集中稀缺資源為中小企業(yè)營造健康的融資環(huán)境。林毅夫和李永軍（2001）[2]從銀行角度出發(fā)研究了銀行信貸與中小企業(yè)融資之間的關(guān)系。認(rèn)為不同的金融機(jī)構(gòu)給不同規(guī)模的企業(yè)提供金融服務(wù)的成本和效率是不一樣的，大力發(fā)展和完善中小金融機(jī)構(gòu)是解決我國中小企業(yè)融資難問題的根本出路。郭娜（2012）[3]就從政府和市場(chǎng)角度來論證破解中小企業(yè)融資困難的機(jī)制有效性。發(fā)現(xiàn)積極推動(dòng)擔(dān)保機(jī)構(gòu)發(fā)展和完善信用評(píng)級(jí)機(jī)制等市場(chǎng)手段較之政府支持手段對(duì)緩解中小企業(yè)融資難問題更為有效。郭斌和劉曼路（2002）[4]探討了民間金融發(fā)展對(duì)于中小企業(yè)融資的積極意義。也有一部分專家學(xué)者從國際視野的角度，對(duì)比研究一些發(fā)達(dá)國家的中小企業(yè)融資問題。這些專家學(xué)者的研究結(jié)論都具有政策指導(dǎo)意義，但是解決中小企業(yè)融資難題，我們不僅要在理論上有所突破，更要在實(shí)踐中去總結(jié)與改進(jìn)。

三、新三板與中小企業(yè)融資

有融資需求的中小企業(yè)，經(jīng)過中介機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查與持續(xù)督導(dǎo)，不斷實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)規(guī)范與信息披露機(jī)制的建立，最終在新三板掛牌，企業(yè)自身影響力與形象都得到了提升。這一方面實(shí)現(xiàn)了融資渠道的拓展，另外一方面掛牌交易也不可避免的帶來了融資成本的上升。

（一）融資渠道的拓展

股權(quán)融資與債權(quán)融資。掛牌的新三板企業(yè)，可以通過出讓部分企業(yè)所有權(quán)定向發(fā)行股票的方式進(jìn)行融資。在掛牌之后，可通過定向增發(fā)的措施來滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求。面對(duì)初創(chuàng)型的中小企業(yè)，創(chuàng)始人與管理者不愿意股權(quán)被稀釋的情況下，也可以通過優(yōu)先股的發(fā)行來滿足企業(yè)融資需求。一些財(cái)務(wù)狀況較好，盈利能力強(qiáng)的新三板企業(yè)，通過發(fā)行私募債方式也能獲得用途靈活的資金。

銀行信貸與政府補(bǔ)貼。掛牌企業(yè)可通過股權(quán)質(zhì)押的形式向銀行融入資金。由于自身信用提升，也獲得了銀行等機(jī)構(gòu)的認(rèn)可和青睞，更多情況下，無需財(cái)產(chǎn)抵押與股權(quán)質(zhì)押，就能夠獲得銀行的資金支持。目前多數(shù)地區(qū)對(duì)于掛牌的新三板企業(yè)都有政府補(bǔ)貼的政策激勵(lì)，在政府的支持下，一方面補(bǔ)貼的資金可以解決中小企業(yè)資金發(fā)展的需求，另外一方面這種恰當(dāng)?shù)恼箨P(guān)系，帶來了更多的是一種隱性的正向價(jià)值。

內(nèi)部融資與融資便利。新三板掛牌后，企業(yè)的經(jīng)營管理水平的改善，加速了企業(yè)資金的流轉(zhuǎn)，使得企業(yè)有更多的現(xiàn)金作為企業(yè)發(fā)展的資本金，拓寬了企業(yè)的內(nèi)部融資。掛牌的新三板企業(yè)無疑可以提升自身的企業(yè)形象與價(jià)值，增加了企業(yè)的曝光率，如果公司的發(fā)展前景大，盈利能力強(qiáng)，必然會(huì)得到投資機(jī)構(gòu)的青睞，在融資上也會(huì)得到更多的便利。

（二）融資成本上升

新三板掛牌企業(yè)在融資渠道得以拓展的同時(shí)，帶來了直接融資成本的上升以及間接的股權(quán)融資的負(fù)動(dòng)力成本[6]。首先掛牌新三板需要一定的成本，包括券商的服務(wù)費(fèi)，券商出具公開轉(zhuǎn)讓說明書以及其他的申報(bào)文件涉及的掛牌費(fèi)用，這對(duì)于規(guī)模本身較小的中小企業(yè)而言往往是一筆不小的支出；其次是律師事務(wù)所與會(huì)計(jì)事物所出具相關(guān)的法律意見書與審計(jì)報(bào)告都要涉及一部分不小的費(fèi)用，包括律師的服務(wù)費(fèi)與審計(jì)的費(fèi)用；最后還有規(guī)范上市與改制帶來的一些隱性的成本，因?yàn)樵谛氯鍜炫浦靶枰獙?duì)業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)進(jìn)行梳理，不合規(guī)的地方需要整改，企業(yè)的股份改制等等都需要成本，即使掛牌之后，企業(yè)仍需要披露成本以及持續(xù)的規(guī)范成本。

四、新三板融資現(xiàn)狀分析

從目前三板交投狀況來看，新三板確實(shí)為中小企業(yè)解決了不少的資金難題，在新三板實(shí)施的初期，呈現(xiàn)出井噴式的增長。但16年以來新三板的流動(dòng)性出現(xiàn)下滑，新三板的融資總量與掛牌數(shù)量都出現(xiàn)放緩的態(tài)勢(shì)。新三板為中小企業(yè)的融資也出現(xiàn)不同程度的分化，整體來看并沒有實(shí)現(xiàn)融資有效性。

融資總量出現(xiàn)下降，定向增發(fā)融資不足。據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)，2016年5月份融資總量創(chuàng)今年來最低值，新三板呈現(xiàn)融資困局，在各項(xiàng)制度不完善的情況下，過了新鮮勁的新三板市場(chǎng)再次冷卻。這也造成了新三板中小企業(yè)融資難度的上升，一部分企業(yè)也放棄了通過登陸三板進(jìn)行融資的途徑。定向增發(fā)企業(yè)的融資也出現(xiàn)了大幅的下滑，預(yù)計(jì)募資與實(shí)際完成募資偏差較大，說明了市場(chǎng)并不買賬。本來新三板中小企業(yè)信息披露并不規(guī)范，在信息不對(duì)稱情況下，企業(yè)發(fā)行、增發(fā)股票在外部投資者看來是企業(yè)質(zhì)量惡化的信號(hào)，相應(yīng)的會(huì)降低對(duì)企業(yè)的估值（林毅夫和孫希芳，2005）[5]，出現(xiàn)融資困境也在所難免。

新三板易登難融，融資偏差。新三板目前的定位還是屬于場(chǎng)外交易，新三板的交易并不完全是市場(chǎng)競(jìng)價(jià)交易，新三板的流動(dòng)性不如交易所市場(chǎng)，而且新三板投資者價(jià)值投資的理念往往較弱，一般是以投機(jī)的目的進(jìn)入市場(chǎng)，股權(quán)難以實(shí)現(xiàn)流通，在新三板掛牌門檻降低的情況下出現(xiàn)了易登難融得現(xiàn)象。從目前市場(chǎng)成交來看，成交量大、成交活躍的領(lǐng)域還是集中在以金融、軟件與服務(wù)業(yè)為主的創(chuàng)新型、高新技術(shù)企業(yè)。受到冷落的板塊與企業(yè)仍然占大部分，這些中小企業(yè)即使登陸新三板也難以獲得市場(chǎng)關(guān)注與資金供給。這造成了新三板融資的定位出現(xiàn)了偏差，融資情況出現(xiàn)分化，可以說新三板在解決中小企業(yè)融資問題上只是體現(xiàn)了量的功能，并未體現(xiàn)質(zhì)的效率。

股權(quán)質(zhì)押融資升溫，做市破發(fā)概率提升。目前新三板呈現(xiàn)出股權(quán)質(zhì)押持續(xù)上升的趨勢(shì)，wind資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年股權(quán)質(zhì)押股份數(shù)接近2014年的5倍，而2016年上半年的股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)達(dá)到了2015年全年水平，潛在風(fēng)險(xiǎn)不可忽視，股權(quán)質(zhì)押雖然暫時(shí)緩解企業(yè)的融資困難，但是從長遠(yuǎn)來看對(duì)于企業(yè)發(fā)展而言并非是健康的。股權(quán)融資做市破發(fā)的總量呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，這必然會(huì)導(dǎo)致股東權(quán)益的受損，造成投資者的熱情下降。新三板市場(chǎng)對(duì)于投資者的要求較高，在這種情況下，新三板為解決中小企業(yè)融資困難提供的助力并不充足。

五、中小企業(yè)融資困境解決

新三板為緩解中小企業(yè)融資困難起到了一定的作用，但就目前市場(chǎng)交易來看，新三板還不足以成為全部中小企業(yè)融資的依賴。首先，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)?shù)慕档屯顿Y者的門檻，擴(kuò)大投資者的范圍，為新三板市場(chǎng)交易帶來更大的流動(dòng)性。要適當(dāng)?shù)目刂仆顿Y者的素質(zhì)，避免投資者的惡意操控對(duì)公司治理帶來的威脅。再次，要豐富融資品種以滿足市場(chǎng)需求。目前市場(chǎng)的融資品種包括優(yōu)先股、中小企業(yè)私募債、做市商制度、資產(chǎn)證券化及銀行信貸等，更多的交易品種能夠促進(jìn)市場(chǎng)的資金流通。最后，要建立新三板企業(yè)的轉(zhuǎn)變制度，暢通投資者退出渠道。要依托于目前的新三板創(chuàng)新層，加強(qiáng)監(jiān)管與制度建設(shè)，通過轉(zhuǎn)板制度的建立實(shí)現(xiàn)新三板市場(chǎng)與其他層次市場(chǎng)的緊密聯(lián)系。

擺脫中小企業(yè)融資困境，僅依靠新三板直接融資路徑是不夠的，新三板往往會(huì)成為一些高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的高新企業(yè)的融資主要途徑。因而要做到全部中小企業(yè)融資困境的解決還要從以下幾點(diǎn)著手。一是要拓展中小企業(yè)的間接融資渠道，設(shè)立服務(wù)于中小企業(yè)的政府金融機(jī)構(gòu)以及非國有中小金融機(jī)構(gòu)，還要建立多層次的資本市場(chǎng)體系為中小企業(yè)上市融資提供便利；二是要建立和完善中小企業(yè)的信用評(píng)估體系和信用擔(dān)保體系，解決中小企業(yè)融資擔(dān)保問題；三是政府要建立和完善對(duì)中小企業(yè)的資金扶持政策體系，鼓勵(lì)和發(fā)展中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)和發(fā)展基金。四是中小企業(yè)要從自身出發(fā)，努力規(guī)范經(jīng)營，加大創(chuàng)新力度，創(chuàng)造穩(wěn)定盈利增長點(diǎn)，為企業(yè)內(nèi)源融資發(fā)展創(chuàng)造有利的內(nèi)部經(jīng)營環(huán)境，同時(shí)也為外源融資贏得更多的主動(dòng)權(quán)。

六、結(jié)論

新三板對(duì)于解決中小企業(yè)融資問題上起到了一定作用，但是新三板仍不足以成為全部中小企業(yè)融資路徑的依賴。徹底解決中小企業(yè)融資難題還是要回歸到降低融資成本的本質(zhì)問題，政府與市場(chǎng)、中小企業(yè)都要厘清自身責(zé)任，共同努力，形成合力解決中小企業(yè)融資困境，為國民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展增添動(dòng)力。

參考文獻(xiàn)：

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[3]郭娜.政府？市場(chǎng)？誰更有效—中小企業(yè)融資難解決機(jī)制有效性研究[J].金融研究，2012，（12）：194-206.

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[5]林毅夫，孫希芳.信息、非正規(guī)金融與中小企業(yè)融資經(jīng)濟(jì)研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005，（7）：35-44.