融資約束問(wèn)題研究

王卿兆

【摘要】由于信息不對(duì)稱、委托代理問(wèn)題和交易費(fèi)用等的存在，使得企業(yè)外部資本與內(nèi)部資本并不是完全可替代的，從而導(dǎo)致融資約束。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定、宏觀政策變動(dòng)以及政府過(guò)度干預(yù)會(huì)進(jìn)一步加劇企業(yè)面臨的融資約束。融資約束的存在使得企業(yè)投資偏離最優(yōu)水平，制約了企業(yè)業(yè)績(jī)的提升和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。本文通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)融資約束的計(jì)量方式進(jìn)行了系統(tǒng)評(píng)價(jià)，總結(jié)了緩解融資約束的舉措，主要包括增加現(xiàn)金持有、內(nèi)部資本市場(chǎng)、商業(yè)信用、機(jī)構(gòu)投資者、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)及金融發(fā)展；然后，對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究現(xiàn)狀及研究不足進(jìn)行了總結(jié)，最后，從利益相關(guān)者視角提出了緩解融資約束的研究展望。

【關(guān)鍵詞】融資約束；利益相關(guān)者；資本市場(chǎng)

一、融資約束的理解

完美的資本市場(chǎng)中，企業(yè)的外部資本和內(nèi)部資本可以完全替代，因而投資行為并不受公司財(cái)務(wù)狀況的影響，只與企業(yè)的投資需求有關(guān)。然而完美的資本市場(chǎng)并不存在，信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題使得外部融資成本通常會(huì)高于內(nèi)部融資成本，企業(yè)的投資決策內(nèi)生于企業(yè)的融資能力。Myers考慮到信息不對(duì)稱的存在，提出了不完美市場(chǎng)中的優(yōu)序融資理論。該理論認(rèn)為企業(yè)信息不對(duì)稱程度越高，其面臨的融資約束程度越大，較高的外部融資成本迫使一些企業(yè)不得不放棄NPV為正的投資項(xiàng)目，這為融資約束提供了理論基礎(chǔ)。

基于以上分析，傳統(tǒng)的融資約束理論認(rèn)為信息不對(duì)稱、代理問(wèn)題和交易成本是產(chǎn)生融資約束的主要原因。然而宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定、宏觀政策的波動(dòng)（信貸政策和信貸規(guī)模）以及政府的過(guò)度干預(yù)都會(huì)進(jìn)一步加劇企業(yè)的融資約束程度。第一，經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)會(huì)對(duì)企業(yè)的外部融資能力產(chǎn)生顯著影響。劉春紅和張文君利用中國(guó)A股上市公司作為研究樣本，實(shí)證研究結(jié)果表明在經(jīng)濟(jì)衰退期，公司的融資約束程度提高：并且與國(guó)有控股公司相比，非國(guó)有控股公司的融資約束程度與宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的敏感性更強(qiáng)。

值得注意的是，學(xué)者們對(duì)于融資約束的理解不盡相同。很多學(xué)者認(rèn)為信息不對(duì)稱會(huì)引發(fā)代理問(wèn)題，外部投資者為了維護(hù)自己的利益，會(huì)根據(jù)信息不對(duì)稱程度要求必要的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。因此，企業(yè)的融資約束的大小主要取決于其面臨的信息不對(duì)稱程度。小企業(yè)、新興企業(yè)、股利支付率低的企業(yè)以及信用評(píng)級(jí)差的企業(yè)信息不對(duì)稱程度普遍較高，這類企業(yè)具有較為嚴(yán)重的融資約束。但實(shí)際上，Myers的優(yōu)序融資理論還包含了另外一層含義：信息不對(duì)稱程度較高的公司在籌資時(shí)，會(huì)先利用內(nèi)部資源融資，再利用外部資源融資。這里所謂的內(nèi)部資源指的是公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，例如現(xiàn)金流、增長(zhǎng)率、股利、利息保障倍數(shù)和債務(wù)等。這樣一些公司可以利用充裕的內(nèi)部資源來(lái)為項(xiàng)目籌資，完全不必理會(huì)外部資本成本的影響，所以從這個(gè)角度來(lái)看，只有那些財(cái)務(wù)狀況較差的公司，才會(huì)面臨融資約束和投資不足問(wèn)題?？傊?，融資約束的存在致使擁有好的投資機(jī)會(huì)的公司被迫放棄某些投資機(jī)會(huì)，偏離最優(yōu)投資水平，不利于企業(yè)價(jià)值的提升。鑒于此，國(guó)內(nèi)外學(xué)者開(kāi)始將研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到如何緩解企業(yè)融資約束上。融資約束的計(jì)量差異，會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)論的差異，因此如何對(duì)融資約束程度進(jìn)行計(jì)量成為亟待解決的問(wèn)題。

二、融資約束的計(jì)量

關(guān)于融資約束的計(jì)量主要有以下三類方法：

第一，模型的量化。Fazzari、Hubbard和Peterse（以下簡(jiǎn)稱FHP）提出投資一現(xiàn)金流敏感度指標(biāo)，融資約束越強(qiáng)，投資一現(xiàn)金流敏感度越高，20世紀(jì)90年代大量學(xué)者證明了該方法的合理性。但是，Kaplan和Zingale以及Cleary的研究卻得出相反的結(jié)果，即融資約束越強(qiáng)，投資一現(xiàn)金流敏感度越低。這些研究引發(fā)了融資約束領(lǐng)域內(nèi)關(guān)于投資一現(xiàn)金流敏感度是否有用的論戰(zhàn)。

第二，單指標(biāo)量化。大批學(xué)者借鑒FHP的研究方法，從企業(yè)規(guī)模、股利支付率、集團(tuán)關(guān)系、利息保障倍數(shù)、債券等級(jí)等角度來(lái)量化融資約束程度。在中國(guó)由于政府干預(yù)的存在，民營(yíng)企業(yè)在融資過(guò)程中存在明顯劣勢(shì)，因此就中國(guó)的融資約束問(wèn)題也有部分學(xué)者用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)量化。顯然單一的指標(biāo)的量化存在一定的局限性，不能綜合反映出企業(yè)的融資約束程度。

第三，多指標(biāo)構(gòu)建指數(shù)的量化方式。鑒于模型計(jì)量融資約束的弊端，Kaplan和Zingale利用定性信息（主要來(lái)自對(duì)股東、公眾及公司管理層的調(diào)查與討論）和定量信息（現(xiàn)金流、增長(zhǎng)率、股利、利息保障倍數(shù)和債務(wù)等在內(nèi)的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)）相結(jié)合的綜合指標(biāo)，確定融資約束水平，這種方法即為KZ指數(shù)。而鑒于KZ指數(shù)的局限性，Whited和Wu基于動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)估計(jì)方法設(shè)計(jì)出了衡量融資約束程度的WW指數(shù)。該指數(shù)在一定程度上能夠較好地契合融資約束概念，但是該指標(biāo)的構(gòu)建是以美國(guó)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)為背景，是否能夠在中國(guó)適用還有待進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

三、如何擺脫融資約束困境

（一）現(xiàn)金持有量與融資約束

融資約束企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)往往會(huì)持有較多現(xiàn)金，以避免錯(cuò)過(guò)良好投資機(jī)會(huì)、抵御宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊。多數(shù)學(xué)者的實(shí)證研究認(rèn)為融資約束公司會(huì)因現(xiàn)金流的不確定而增加現(xiàn)金持有量，企業(yè)的這種預(yù)防性動(dòng)機(jī)有利于企業(yè)價(jià)值的提高。

（二）內(nèi)部資本市場(chǎng)與融資約束

多元化公司或聯(lián)合大企業(yè)可以在其內(nèi)部建立起資源調(diào)配的內(nèi)部資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部資源的有效配置。內(nèi)部資本市場(chǎng)既可以有效避免在外部資本市場(chǎng)融資時(shí)的交易成本和潛在風(fēng)險(xiǎn)，又可以降低股東和債權(quán)人由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的高額代理成本。這是因?yàn)榧瘓F(tuán)內(nèi)部成員企業(yè)都是由集團(tuán)總部控制，集團(tuán)總部可以通過(guò)所有權(quán)紐帶建立起成員企業(yè)的行政權(quán)威，增進(jìn)成員企業(yè)之間的合作期限、信息共享程度、戰(zhàn)略及策略協(xié)同程度以及利益分享補(bǔ)償機(jī)制，從而實(shí)現(xiàn)成員企業(yè)之間的資源有效配置。

（三）機(jī)構(gòu)投資者與融資約束

機(jī)構(gòu)投資者作為證券市場(chǎng)的主要參與者，可以降低信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而起到緩解融資約束的作用。一方面機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)的分析師團(tuán)隊(duì)，可以深入分析并挖掘企業(yè)信息，因此機(jī)構(gòu)投資者持股有助于信息的傳播。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者持股可以抑制盈余管理行為，提高信息透明度，減少管理者的機(jī)會(huì)主義行為。

綜上所述，我們可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的融資約束受多種因素的影響，從宏觀上看主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政府干預(yù)、金融發(fā)展程度等因素，而從微觀上看主要包括政治關(guān)聯(lián)、銀企關(guān)聯(lián)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所有制性質(zhì)、多元化經(jīng)營(yíng)、公司治理等。政府和企業(yè)主要通過(guò)如下途徑緩解企業(yè)面臨的融資約束：增加現(xiàn)金持有、內(nèi)部資本市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)投資者等。