注冊(cè)制對(duì)我國(guó)投資銀行和資本市場(chǎng)的影響

臣玉恒

【摘要】黨的十八屆三中全會(huì)明確提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，這是我國(guó)20年資本市場(chǎng)最重大的事件之一。注冊(cè)制改革是供給側(cè)改革的重要組成部分，將有利于解決公司上市難融資難的問題，要求上市公司需信息高度透明，有效保護(hù)投資者，也有利于體現(xiàn)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，讓市場(chǎng)在資源配置中起決定作用，對(duì)上市公司證券發(fā)行承銷的主要中介即我國(guó)投資銀行和資本市場(chǎng)產(chǎn)生不可忽視的影響。

【關(guān)鍵詞】注冊(cè)制；投資銀行；資本市場(chǎng)；證監(jiān)會(huì)

十八屆三中全會(huì)《決議》提出將注冊(cè)制作為我國(guó)資本市場(chǎng)改革的一項(xiàng)非常重要的任務(wù)。雖然由于股市的波動(dòng)，2015年我國(guó)未能推出股票公開發(fā)行注冊(cè)制，今年3月12日證監(jiān)會(huì)主席劉士余首次公開亮相時(shí)也表態(tài)“注冊(cè)制是不可單兵突進(jìn)的”，但是注冊(cè)制改革確是一種趨勢(shì)，注冊(cè)制將在多方面影響我國(guó)投資銀行和資本市場(chǎng)。注冊(cè)制是中國(guó)萬千企業(yè)期待的，中國(guó)的資本自由、融資渠道和資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整都需要從供給側(cè)著手，注冊(cè)制是供給側(cè)改革的一項(xiàng)重要組成部分。

注冊(cè)制即公開管理原則，是一種發(fā)行公司的財(cái)務(wù)公開制度。同注冊(cè)制一樣作為公司發(fā)行證券的入市管理制度的還有審批制和核準(zhǔn)制。審批制是完全計(jì)劃發(fā)行的模式，只在股票市場(chǎng)發(fā)展初期適用，已被我國(guó)股市淘汰。核準(zhǔn)制是我國(guó)現(xiàn)在的入市管理制度，是指發(fā)行人在發(fā)行證券時(shí)，不僅要充分公開企業(yè)的真實(shí)狀況，而且還必須符合有關(guān)法律和證券管理機(jī)關(guān)規(guī)定的必備條件，對(duì)發(fā)行人是否符合發(fā)行條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核。證券發(fā)行注冊(cè)制是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。與核準(zhǔn)制不同，在注冊(cè)制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。形式審核（注冊(cè)制）與實(shí)質(zhì)審核（核準(zhǔn)制）的區(qū)分在于審核機(jī)關(guān)是否對(duì)公司的價(jià)值作出判斷，是注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的劃分標(biāo)準(zhǔn)。

目前我國(guó)上市制度仍是核準(zhǔn)制。由證監(jiān)會(huì)對(duì)申請(qǐng)上市的公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，對(duì)于不符合條件的公司予以駁回。核準(zhǔn)制使得中國(guó)許多企業(yè)在境內(nèi)上市特別困難。首先，由于核準(zhǔn)制要求實(shí)質(zhì)性審核，對(duì)公司的資產(chǎn)、財(cái)務(wù)報(bào)表、法律文件等都需要核對(duì)，這就導(dǎo)致證監(jiān)會(huì)審核公司的申請(qǐng)上市資格的過程非常緩慢，有的企業(yè)需要等待3到5年甚至10年才能上市發(fā)行股票，錯(cuò)過最佳發(fā)展時(shí)期。其次，中國(guó)的上市制度并沒有市場(chǎng)化而是由政府掌控，證監(jiān)會(huì)擁有審核和監(jiān)管兩項(xiàng)權(quán)利。上市公司的數(shù)量乃至上市時(shí)機(jī)都有證監(jiān)會(huì)決定，使得上市融資成為了一種政府壟斷的稀缺資源。上市機(jī)會(huì)更多的向國(guó)有大中型企業(yè)傾斜，使得更加需要資金的中小企業(yè)無法獲得上市機(jī)會(huì)，加劇了中小企業(yè)融資和生存發(fā)展的困難。這種體制不利于企業(yè)自主選擇融資規(guī)模和融資渠道，還會(huì)滋生腐敗和權(quán)利尋租現(xiàn)象。再者，在核準(zhǔn)制下，上市公司的殼資源變成了稀有物品，成為待上市企業(yè)快速上市融資的一個(gè)捷徑。上市不易，業(yè)績(jī)較差的上市公司的退出難問題也一直是中國(guó)股市的一個(gè)弊病。即形成我國(guó)股票市場(chǎng)上普遍存在的“進(jìn)入難”和“退出難”問題。要解決股市弊端，解決企業(yè)融資難的問題，本質(zhì)上還是要解放政府，讓市場(chǎng)調(diào)節(jié)。

核準(zhǔn)制走向注冊(cè)制是一個(gè)過程，減少審核內(nèi)容等實(shí)際上在減少證監(jiān)會(huì)發(fā)審的權(quán)力，將選擇權(quán)和判斷權(quán)交給市場(chǎng)。這個(gè)過程是核準(zhǔn)的內(nèi)容會(huì)越來越少，范圍會(huì)越來越小，信息披露要求會(huì)越來越高，信息欺詐和市場(chǎng)操縱懲罰的規(guī)則會(huì)越來越嚴(yán)格。

在股市運(yùn)行至今，仍未實(shí)行注冊(cè)證，融資渠道受限，證券發(fā)行門檻高，受政府干預(yù)國(guó)家，這與我國(guó)金融市場(chǎng)現(xiàn)狀是有關(guān)的。而反觀發(fā)達(dá)國(guó)家，很多早已實(shí)施注冊(cè)制，形成一種以金融市場(chǎng)為基礎(chǔ)、由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)決定的價(jià)格來分配資源的金融體系，如美國(guó)。

注冊(cè)制的推行將會(huì)會(huì)對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)都會(huì)帶來一系列直接和間接的影響。注冊(cè)制作為上市制度，尤其會(huì)對(duì)運(yùn)作公司上市過程的中介機(jī)構(gòu)——投資銀行產(chǎn)生巨大影響。

雖然每家投資銀行經(jīng)營(yíng)策略不同，但大部分投資銀行主要業(yè)務(wù)包括：由投資銀行部負(fù)責(zé)的投資銀行業(yè)務(wù)，由交易部負(fù)責(zé)的銷售和交易業(yè)務(wù)，由資產(chǎn)管理部負(fù)責(zé)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

眾所周知，投資銀行業(yè)引入我國(guó)時(shí)間并不長(zhǎng)，一些證券公司和信托公司經(jīng)營(yíng)的普遍意義上都屬于狹義的投資銀行。我國(guó)投資銀行業(yè)務(wù)主要由證券承銷、證券經(jīng)紀(jì)和證券自營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成。我國(guó)投資銀行業(yè)務(wù)單一，存在著理論建設(shè)不豐富、實(shí)際經(jīng)驗(yàn)尚不夠全面的情況。與摩根大通、美國(guó)銀行、花旗銀行等九大全球性投資銀行相比，我國(guó)投資銀行任重道遠(yuǎn)。注冊(cè)制的實(shí)行將會(huì)在很多方面促進(jìn)我國(guó)投資銀行的發(fā)展，當(dāng)然帶來機(jī)遇的同時(shí)也帶來了挑戰(zhàn)。注冊(cè)制會(huì)提高投資銀行的專業(yè)能力，弱化上市公司圈錢動(dòng)力和超額募資現(xiàn)象。

第一，注冊(cè)制的推行將會(huì)促進(jìn)我國(guó)以承銷發(fā)行為主業(yè)的投資銀行賺錢效應(yīng)加大。由于注冊(cè)制降低了入市門檻，許多公司都可以在準(zhǔn)備充分的上市資料，透明公開信息的情況下申請(qǐng)上市。作為企業(yè)和政府融資中介的投資銀行將會(huì)成為尋求上市機(jī)會(huì)公司的主要合作對(duì)象，國(guó)內(nèi)投資銀行在承銷發(fā)行和提供咨詢顧問等業(yè)務(wù)量都會(huì)增加，經(jīng)濟(jì)收入也會(huì)增加。

第二，隨著注冊(cè)制帶來的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，投資銀行將向綜合型大投資銀行或者精品銀行轉(zhuǎn)變。由于2008年金融危機(jī)，全球很多投行實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)，中國(guó)很多金融業(yè)務(wù)都是分開的，比如銀行和證券，現(xiàn)在我國(guó)的投行更像一個(gè)經(jīng)管證券發(fā)行承銷的投行部門。但是一些全球性投資銀行卻是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，畢竟混業(yè)經(jīng)營(yíng)能夠更好地整合各項(xiàng)資源，降低成本，為融資創(chuàng)造更好的條件。注冊(cè)制帶來證券發(fā)行的便利，特別是上市成本的降低促進(jìn)更多企業(yè)通過上市融資，提供企業(yè)更多融資渠道，為我國(guó)投資銀行帶來更多發(fā)展機(jī)遇。注冊(cè)制使得我國(guó)投資銀行可從事的業(yè)務(wù)范圍十分廣闊，除包括證券發(fā)行承銷、證券交易等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)外，還可以在全球范圍還開展企業(yè)并購(gòu)、私募發(fā)行、風(fēng)險(xiǎn)投資、金融衍生品、項(xiàng)目融資、資產(chǎn)證券化、租賃，證券抵押融資、咨詢服務(wù)等創(chuàng)新型業(yè)務(wù)。我國(guó)投行業(yè)務(wù)將不再限于證券發(fā)行渠道，而可以向成為全面“金融產(chǎn)品”提供服務(wù)商發(fā)展。投行將由財(cái)務(wù)、稅務(wù)和合規(guī)顧問角色向全方位金融服務(wù)商的角色發(fā)生轉(zhuǎn)變。這就為我國(guó)投資銀行通過集團(tuán)控股子公司模式將現(xiàn)有規(guī)模擴(kuò)大，向綜合型大投資銀行發(fā)展提供了可能。當(dāng)然每個(gè)投資銀行經(jīng)營(yíng)發(fā)展模式不同，在追求規(guī)模的同時(shí)，部分小投資銀行可以通過做好專一業(yè)務(wù)來提高單項(xiàng)業(yè)務(wù)能力，吸引特定客戶，即我國(guó)部分投資銀行會(huì)向精品銀行發(fā)展。

第三，注冊(cè)制會(huì)引導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)。注冊(cè)制本身就是放開“政府的手”，將證監(jiān)會(huì)放到監(jiān)管的位置，而不是入市核準(zhǔn)和市場(chǎng)監(jiān)控兩手抓。即使放開證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)權(quán)利，注冊(cè)制的引入也不會(huì)降低對(duì)保薦制度和盡職調(diào)查的要求。注冊(cè)制對(duì)公司上市信息披露要求高度透明合規(guī)，有利于促進(jìn)投資者更好的選擇優(yōu)質(zhì)股票。注冊(cè)制降低上市門檻，有效降低殼資源的溢價(jià)，也降低了退市難度，業(yè)績(jī)不好的公司將會(huì)很快退市。業(yè)績(jī)好的企業(yè)會(huì)成為投資銀行優(yōu)先選擇上市的對(duì)象，所以由于注冊(cè)制帶來投行各項(xiàng)業(yè)務(wù)量噴發(fā)和賺錢效應(yīng)加大的同時(shí)，注冊(cè)制也會(huì)引導(dǎo)投行將現(xiàn)有的“業(yè)績(jī)第一”的理念向價(jià)值發(fā)現(xiàn)者方向轉(zhuǎn)變。投行也需強(qiáng)調(diào)利潤(rùn)和社會(huì)責(zé)任之間的平衡，將獎(jiǎng)金發(fā)放和項(xiàng)目周期及后續(xù)持續(xù)督導(dǎo)期限進(jìn)行匹配掛鉤。

不僅對(duì)內(nèi)投行要加強(qiáng)內(nèi)控，對(duì)外投行服務(wù)的客戶對(duì)象也要更加規(guī)范。

第四，注冊(cè)制要求信息高度透明，需要發(fā)行證券的公司將會(huì)更加在意自身財(cái)務(wù)報(bào)表等信息的合規(guī)合法性。隨著審核理念的轉(zhuǎn)變，各類發(fā)行人或融資主體的內(nèi)部控制的規(guī)范性將得到更高層面的重視，因?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部控制的有效性將決定融資行為信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性。原先不符合核準(zhǔn)制發(fā)行資質(zhì)的公司也可以在注冊(cè)制下發(fā)行證券融資了，但這些進(jìn)入資本市場(chǎng)的掛牌企業(yè)必須經(jīng)財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)、必須依法納稅、繳足社保等。即投資銀行服務(wù)的客戶需要更加規(guī)范化合法化。

第五注冊(cè)制帶來機(jī)遇，引導(dǎo)我國(guó)投資銀行積極投身創(chuàng)新業(yè)務(wù)，發(fā)展多元化產(chǎn)品服務(wù)。但同時(shí)也帶來挑戰(zhàn)。投行需更加注重控制風(fēng)險(xiǎn)并建立完善的盡職調(diào)查機(jī)制。注冊(cè)制改革的核心理念是在“充分盡職調(diào)查”和“信息充分披露”理念下的歸位盡責(zé)。注冊(cè)制方便了公司證券發(fā)行，但對(duì)上市公司的信息披露要求高，要做到信息披露公平公正。投資銀行需要根據(jù)發(fā)行人的具體情況，有針對(duì)性地進(jìn)行盡職調(diào)查，必須對(duì)每個(gè)發(fā)行人進(jìn)行全面審慎的調(diào)查。投行作為保薦機(jī)構(gòu)不能用僵化的思維對(duì)待統(tǒng)一的盡職調(diào)查機(jī)制，既要形成統(tǒng)一的執(zhí)業(yè)規(guī)則，又要根據(jù)個(gè)案開發(fā)單獨(dú)的盡職調(diào)查方案。每個(gè)保薦機(jī)構(gòu)內(nèi)部都應(yīng)建立自身的盡職調(diào)查執(zhí)業(yè)制度體系。

過去我們中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)是由信貸擴(kuò)展支撐起來的，注冊(cè)制改革意味著未來20年中國(guó)這個(gè)創(chuàng)業(yè)時(shí)代的繁榮需要靠多元化的資本市場(chǎng)支持。注冊(cè)制不僅是股票發(fā)行制度，也將推及企業(yè)債券市場(chǎng)，甚至公司債券注冊(cè)制和各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品備案制都會(huì)慢慢發(fā)展出來，推動(dòng)整個(gè)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展。同時(shí)，注冊(cè)制降低企業(yè)的負(fù)債比率，釋放中小企業(yè)的增長(zhǎng)動(dòng)力。

注冊(cè)制的實(shí)行，將給我國(guó)資本市場(chǎng)帶來以下幾個(gè)方面的影響。

首先，入市制度的改變帶來融資成本的降低和融資渠道的改變。注冊(cè)制加快了上市審核進(jìn)程，縮短審核周期，增加了企業(yè)融資的便利性，不論時(shí)間還是資金上都大大減少了企業(yè)融資成本，減少了尋租的空間，信息披露方面往更加透明公開的方向，也更加市場(chǎng)化。

其次，注冊(cè)制帶來市場(chǎng)定價(jià)的規(guī)則。市場(chǎng)的價(jià)格均衡靠供需決定，注冊(cè)制要求信息披露全面，“三公”帶來信息的高度透明，在市場(chǎng)信息透明下的自愿交易是比較均衡的價(jià)格。

第三，注冊(cè)制將會(huì)促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。注冊(cè)制使得上市成本降低，融資渠道增加，越來越多的小企業(yè)可以通過在新三板和創(chuàng)業(yè)板上市，帶動(dòng)新三板和創(chuàng)業(yè)板的交易。

第四，注冊(cè)帶來股市退市制度的順利執(zhí)行，有利于市場(chǎng)優(yōu)化資源配置。上市殼資源的稀缺價(jià)值目前是退市制度實(shí)行中的最大障礙，注冊(cè)制大大降低了殼資源的溢價(jià)，弱化其重要性，有利于低價(jià)值股票的退市。同時(shí)配合上市公司信息的高度透明，投資者可以主動(dòng)選擇資金流向優(yōu)秀企業(yè)，有利于資本市場(chǎng)中資金的流動(dòng)和優(yōu)化社會(huì)資源配置。

第五，私募市場(chǎng)將對(duì)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進(jìn)作用增強(qiáng)。實(shí)行注冊(cè)制以后，股權(quán)投資基金對(duì)實(shí)體項(xiàng)目的判斷主要考慮技術(shù)的商用前景或者商用模式的可持續(xù)性，整個(gè)私募市場(chǎng)的收益率更加市場(chǎng)化。這使得風(fēng)險(xiǎn)投資的專業(yè)性提高，介入時(shí)點(diǎn)前移，對(duì)新技術(shù)和創(chuàng)業(yè)者的扶持力度增強(qiáng)。

最后，提高中國(guó)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力。注冊(cè)制的引入將會(huì)減少無法在國(guó)內(nèi)上市的公司選擇到海外去上市的情況，促進(jìn)更多公司在國(guó)內(nèi)上市，減少國(guó)內(nèi)資本流失，吸引國(guó)外資本投資。

當(dāng)然，準(zhǔn)確定價(jià)要求市場(chǎng)信息的全面有效，注冊(cè)制帶來上市公司信息的披露進(jìn)一步透明和完善，對(duì)內(nèi)控和市場(chǎng)監(jiān)管的要求也更高。有機(jī)遇的同時(shí)也有很大的風(fēng)險(xiǎn)，需要完善上層建筑，譬如修改我國(guó)《證券法》來配合注冊(cè)制的推行，降低企業(yè)編造虛假資料上市圈錢的風(fēng)險(xiǎn)，有效保護(hù)投資者。

總而言之，注冊(cè)制使得監(jiān)管者職能和角色發(fā)展轉(zhuǎn)變，但并不意味著監(jiān)管者缺位。未來，都是朝著更加市場(chǎng)化邁進(jìn)，保護(hù)投資者權(quán)利，市場(chǎng)將更加合理和規(guī)范。我國(guó)早日推行注冊(cè)制，A股才有望完全市場(chǎng)化。注冊(cè)制引入帶給中國(guó)投資銀行和資本市場(chǎng)很多機(jī)遇，但同時(shí)也要完善相應(yīng)的法律法規(guī)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)等配套設(shè)施。

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