媒體監(jiān)督、制度環(huán)境與信息透明度*
——基于我國資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)

河海大學(xué)商學(xué)院 孫蕾

媒體監(jiān)督、制度環(huán)境與信息透明度*
——基于我國資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)

河海大學(xué)商學(xué)院 孫蕾

本文以2008-2014年間深市上市公司為樣本，研究了媒體監(jiān)督與制度環(huán)境對(duì)公司信息透明度的影響，研究發(fā)現(xiàn)：媒體監(jiān)督與良好的制度環(huán)境均有利于公司提高信息透明度，并且在不同制度環(huán)境下，媒體監(jiān)督對(duì)信息透明度的影響效果不同，且媒體監(jiān)督與制度環(huán)境在公司治理方面起著相互替代作用。本文進(jìn)一步證實(shí)了作為投資者保護(hù)正式機(jī)制補(bǔ)充的媒體在新興資本市場(chǎng)上發(fā)揮監(jiān)督治理的作用，為相關(guān)監(jiān)管部門完善制度環(huán)境，發(fā)揮媒體監(jiān)督作用來提高信息透明度提供了理論依據(jù)。

媒體監(jiān)督 信息透明度 制度環(huán)境

一、引言

在現(xiàn)代資本市場(chǎng)中，財(cái)產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離產(chǎn)生了代理成本，代理成本引發(fā)了外部投資人對(duì)企業(yè)內(nèi)部人的監(jiān)督需求，而良好的信息披露行為是上市公司降低代理成本的有效途徑。一方面企業(yè)對(duì)外充分地信息披露緩解了外部股東與內(nèi)部管理層之間的信息不對(duì)稱，降低了處于信息劣勢(shì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，進(jìn)而減低企業(yè)的融資成本，提升了資本市場(chǎng)資源配置效率（Botosan和Plumlee，2002）。另一方面，由于企業(yè)內(nèi)部人（包括大股東與管理層）與外部投資者存在利益沖突，所以處于信息優(yōu)勢(shì)的內(nèi)部管理人可能具有以外部中小股東利益為代價(jià)獲取私有收益的動(dòng)機(jī)。而相對(duì)透明的信息環(huán)境能夠?yàn)橥獠客顿Y者監(jiān)督或評(píng)價(jià)內(nèi)部人提供依據(jù)，避免內(nèi)部人的道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為，保護(hù)了中小投資者的利益（Healy and Palepu，2001）。因此，信息透明度作為證券市場(chǎng)健康發(fā)展的基石，一直是國內(nèi)外學(xué)者和監(jiān)管部門研究和關(guān)注的重點(diǎn)。媒體的負(fù)面報(bào)道能夠遏制上市公司財(cái)務(wù)重述行為（戴亦一，2011），減少管理層的盈余操縱（權(quán)小鋒，2012），成為保護(hù)中小投資者，發(fā)揮資本市場(chǎng)監(jiān)督作用（Dyck等，2008；李培功等，2010）的重要法律外機(jī)制。當(dāng)下，我國資本市場(chǎng)處于新興加轉(zhuǎn)型的特殊環(huán)境背景下，雖然證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷完善信息披露制度，信息透明度受到資本市場(chǎng)重視的程度明顯提高（周曉蘇，2010），但是我國上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量狀況一直令人堪憂。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則越來越復(fù)雜，上市公司信息披露花樣越多，信息質(zhì)量常年搖擺不定（羅進(jìn)輝，2014），知情交易以及日益猖獗的內(nèi)幕交易嚴(yán)重破壞了資本市場(chǎng)秩序，損害了投資者利益。媒體作為投資者保護(hù)正式制度的補(bǔ)充，對(duì)保護(hù)投資者利益和提高公司治理水平發(fā)揮了重大作用，那么在當(dāng)前我國特殊制度背景下，媒體監(jiān)督能否提高上市公司信息透明度呢？

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）媒體監(jiān)督與信息透明度為了攫取商業(yè)利益和獲得社會(huì)聲譽(yù)，媒體積極挖掘上市公司可能有意隱藏的信息，揭露企業(yè)可能存在的違規(guī)行為，對(duì)上市公司實(shí)現(xiàn)了有效的事前監(jiān)督和過程監(jiān)督。Miller（2006）發(fā)現(xiàn)28.5%的會(huì)計(jì)違規(guī)公司都曾受到媒體的負(fù)面報(bào)道；Dyck（2002）研究表明媒體通過聲譽(yù)機(jī)制來約束公司及管理層行為，提高公司改正違規(guī)行為的概率。李培功和沈藝峰（2010）研究顯示媒體通過對(duì)上市公司負(fù)面事件的曝光增加行政機(jī)構(gòu)介入的可能性來提高公司改正違規(guī)行為的概率。媒體的公司治理作用不僅體現(xiàn)在揭露并督促企業(yè)改正違規(guī)行為，還體現(xiàn)在改善投資者信息環(huán)境上。Fang和Peress（2009）研究表明媒體關(guān)注能夠顯著提高投資者獲得有關(guān)上市公司信息質(zhì)量；Haw等（2004）研究顯示媒體的傳播程度能夠抑制內(nèi)部人盈余管理行為，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量；戴亦一（2011）研究表明來自媒體的負(fù)面報(bào)道可以有效降低公司未來財(cái)務(wù)重述的概率。媒體對(duì)上市公司的負(fù)面報(bào)道使上市公司成為輿論關(guān)注的焦點(diǎn)，面對(duì)媒體的負(fù)面報(bào)道所帶來的巨大市場(chǎng)壓力，對(duì)于已經(jīng)存在損害投資者利益的行為，上市公司管理層為了避免遭受行政機(jī)構(gòu)進(jìn)一步介入以及未來可能面臨的法律懲罰，或者基于未來潛在聲譽(yù)損失的考慮（Dyck等，2008）會(huì)立即停止違規(guī)行為。而未存在違規(guī)行為的公司，公司治理被曝光在公眾監(jiān)督之下，形成對(duì)注重聲譽(yù)的管理層的外部約束（鄭志剛，2011），抑制了損害投資者利益的機(jī)會(huì)主義行為。并且管理層更有動(dòng)機(jī)向外界提供充分完整的信息，緩解與資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，避免造成股價(jià)低估。所以不管上市公司是否存在違規(guī)行為，媒體的負(fù)面報(bào)道都會(huì)使上市公司為了降低信息不對(duì)稱來提高信息透明度，贏得資本市場(chǎng)信心。因此本文提出假設(shè)1：

H1：媒體對(duì)上市公司的負(fù)面報(bào)道越多，其信息透明度越高

（二）制度環(huán)境與信息透明度制度環(huán)境作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的外部支撐機(jī)制（周元元，2011），對(duì)保護(hù)投資者，提高公司內(nèi)部治理水平具有重要作用。La Porta（1999）研究發(fā)現(xiàn)法律環(huán)境決定了公司治理結(jié)構(gòu)和水平，并且健全的投資者法律保護(hù)有助于提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量；Gray和Vint（1995）研究表明風(fēng)險(xiǎn)厭惡等文化因素會(huì)影響公司信息披露水平；Bushman等（2004）認(rèn)為政府為了隱瞞侵占行為和關(guān)聯(lián)公司的不公平交易行為會(huì)抑制公司對(duì)外充分的信息披露，并且具有較高盈利能力的公司為了避免政府通過稅收進(jìn)行財(cái)富掠奪，具有動(dòng)機(jī)減少披露。魏志華（2009）研究證實(shí)法律環(huán)境的不斷完善有利于提高家族上市公司的信息透明度，增強(qiáng)公司內(nèi)部治理效率；杜興強(qiáng)（2010）研究發(fā)現(xiàn)政府官員類型的政治聯(lián)系降低了信息透明度。在我國資本市場(chǎng)上，雖然各地上市公司所處的國家宏觀背景一樣，但是由于各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，市場(chǎng)化程度，地方政府保護(hù)主義等存在較大不同，并且各地區(qū)法制建設(shè)水平也不均衡（樊綱等，2010），因而不同地區(qū)上市公司所面臨的外部制度環(huán)境也就存在差異。首先，在外部制度環(huán)境較好的地區(qū)，市場(chǎng)化水平較高，增加了公司所面臨外部競(jìng)爭程度，而產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭能夠通過改善公司內(nèi)部治理機(jī)制提高信息披露質(zhì)量（伊志宏，2010）。其次，良好的制度環(huán)境意味著完善的法律規(guī)范，較少的政府庇護(hù)，增加了上市公司違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率以及違規(guī)懲罰成本，抑制了公司內(nèi)部人進(jìn)行盈余操控獲取私有收益的動(dòng)機(jī)。因此本文提出假設(shè)2：

H2：公司所處的制度環(huán)境越好，其信息透明度越高

（三）媒體報(bào)道、制度環(huán)境與信息透明度從長期來看，盡管一個(gè)國家的制度環(huán)境必然會(huì)朝著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效率的方向演化，但是由于既得利益集團(tuán)的阻擾，不可能在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生重大變化（李增泉，2004）。如今，轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國并不能夠在較短時(shí)間內(nèi)擁有健全的法律體制和高效的行政治理來有效監(jiān)督資本市場(chǎng)，這就需要替代機(jī)制來發(fā)揮補(bǔ)充作用，而媒體在我國當(dāng)前制度發(fā)展水平不高的情況下對(duì)上市公司進(jìn)行了有效的監(jiān)督治理，提高了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（徐莉萍等，2011），成為法律正式制度的有效替代，因此我們認(rèn)為媒體監(jiān)督與制度環(huán)境在提高信息透明度方面起著相互替代的作用。從投資者保護(hù)角度來說，媒體作為投資者保護(hù)正式制度的補(bǔ)充，因本身具有非強(qiáng)制性和自發(fā)性的特征，不可能單獨(dú)產(chǎn)生治理效果，需要外部強(qiáng)制性制度作為保障（李常青等,2012）。對(duì)于公司來說，外部正式制度越健全，公司違規(guī)行為的懲罰成本越大，媒體對(duì)公司負(fù)面報(bào)道的曝光增加了違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的可能性，因此媒體輿論監(jiān)督對(duì)公司的威懾力越大。此外，法律制度的完善，行政干預(yù)的減少，從根本上保護(hù)了媒體監(jiān)督的獨(dú)立性，為媒體自由言論提供了良好的制度環(huán)境，并且較好的制度環(huán)境促進(jìn)了媒體行業(yè)的競(jìng)爭有利于提高了媒體的可信度和降低媒體的尋租行為（鄭志剛，2007）。因此制度環(huán)境的好壞會(huì)影響媒體監(jiān)督治理職能的發(fā)揮，而媒體反過來又會(huì)促進(jìn)制度環(huán)境的改善，例如加快相關(guān)法規(guī)制度的立法進(jìn)程（Dyck等，2002；陳志武，2005），修正行政治理機(jī)制某些內(nèi)在缺陷等（李培功等，2010）。因此正式的制度環(huán)境和非正式的媒體監(jiān)督制度二者呈現(xiàn)出共同強(qiáng)化的互補(bǔ)關(guān)系?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)3：

H3：媒體監(jiān)督與制度環(huán)境在提高信息透明度時(shí)存在相互替代關(guān)系或者互補(bǔ)關(guān)系

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文選取2008-2014年間深市主板上市公司為研究樣本，為避免內(nèi)生性，媒體負(fù)面報(bào)道采用滯后一期數(shù)據(jù)，同時(shí)為了保證結(jié)果的準(zhǔn)確性，依次剔除了IPO大于資產(chǎn)負(fù)債表日、金融行業(yè)公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常和缺失等樣本，最終得到2967個(gè)觀測(cè)值。為了避免極端值的影響，對(duì)模型中除解釋變量外的連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理，模型統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)采用Stata12.0軟件完成。本文媒體負(fù)面報(bào)道數(shù)據(jù)來源于CNKI《中國報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫》，公司信息透明度數(shù)據(jù)來自于深交所網(wǎng)站的“誠信檔案”下的信披評(píng)級(jí),公司所處制度環(huán)境數(shù)據(jù)來源于樊綱等編制的《中國市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》，其他治理數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）模型構(gòu)建與變量定義為了分析媒體監(jiān)督以及制度環(huán)境對(duì)信息透明度的影響，本文分別構(gòu)建以下Logistic回歸模型，模型中的變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)從表2可以看出，平均有26.3%的公司信息透明度較上一年有所提高，但該比例并不高，說明公司信息透明度大多是處于維持或者下降的趨勢(shì)，我國上市公司信息透明度狀況不容樂觀；上市公司受到媒體負(fù)面報(bào)道次數(shù)平均為0.808次，其中最大報(bào)道數(shù)39次，最小報(bào)道次為0，說明上市公司受到媒體關(guān)注程度較小，需要進(jìn)一步提升媒體對(duì)上市公司的監(jiān)督力度；市場(chǎng)化指數(shù)最大值為11.8，最小值為0.38，說明我國各省市市場(chǎng)化程度很不均衡，各公司所處的外部制度環(huán)境存在較大差異。此外,對(duì)各變量進(jìn)行皮爾遜相關(guān)分析，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析從表3中可以看出，媒體負(fù)面報(bào)道與信息透明度在1%水平上顯著正相關(guān)，說明上市公司受到媒體負(fù)面報(bào)道越多，公司信息透明度越有可能提高，假設(shè)1得到驗(yàn)證，表明媒體的輿論監(jiān)督提高了公司治理水平，緩解了處于信息劣勢(shì)投資者所面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)，成為投資者保護(hù)的重要機(jī)制。第二列列示了模型2的回歸結(jié)果，制度環(huán)境水平與信息透明度在10%水平上顯著正相關(guān)，說明良好的制度環(huán)境有利于提高上市公司信息透明度，假設(shè)2得到驗(yàn)證，表明制度環(huán)境是完善公司治理，保護(hù)投資者的重要外部因素。第三、四列分別列示了制度環(huán)境較好和制度環(huán)境較差情況下，媒體監(jiān)督影響上市公司信息披露行為的回歸結(jié)果。本文發(fā)現(xiàn)，在制度環(huán)境較好的情況下，媒體負(fù)面報(bào)道與信息透明度正相關(guān)，但不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性水平，而在制度環(huán)境較差的情況下，媒體負(fù)面報(bào)道與信息透明度在5%水平上顯著正相關(guān)，說明在外部制度環(huán)境較差時(shí)，由于強(qiáng)制性監(jiān)督制度的不完善，未能對(duì)上市公司進(jìn)行有效的外部約束，而這時(shí)媒體通過輿論導(dǎo)向?qū)ι鲜泄具M(jìn)行有效的外部監(jiān)督，因而發(fā)揮了顯著的治理效應(yīng)，彌補(bǔ)了正式制度監(jiān)督不完備的缺陷。而在制度環(huán)境較好的地區(qū)，由于法律制度的不斷完善和高效的行政效率，以及投資者具有較強(qiáng)的法律保護(hù)意識(shí)，因此強(qiáng)制性外部制度能夠?qū)ι鲜泄拘纬蓮?qiáng)有力的約束，促使公司提高治理水平，降低了投資者與公司內(nèi)部人的信息不對(duì)稱，而不具有強(qiáng)制性的媒體監(jiān)督所顯示的作用并不大。因此，媒體監(jiān)督與制度環(huán)境在發(fā)揮公司治理作用，提升公司信息透明時(shí)起著相互替代的作用。此外，從控制變量的回歸結(jié)果我們可以看到，公司規(guī)模與信息透明度顯著正相關(guān)，說明大規(guī)模公司一方面更容易受到公眾關(guān)注和政府干預(yù)，并且規(guī)模越大，對(duì)資本市場(chǎng)資金需求也越大，大規(guī)模公司更有動(dòng)力對(duì)外提供高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息，降低代理成本，緩解信息不對(duì)稱，獲得資本市場(chǎng)的信任。另一方面大規(guī)模公司往往具有較完善的會(huì)計(jì)信息處理系統(tǒng)，對(duì)外提供財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量也較高，提高了信息透明度。盈利能力與信息透明度顯著正相關(guān)，說明高盈利能力公司的管理層為了維持地位和薪酬，會(huì)更加主動(dòng)對(duì)外披露高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息，向資本市場(chǎng)釋放公司內(nèi)部管理水平較高的有利信號(hào)，獲得更多資本流入和避免公司價(jià)值低估。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)由于深交所信息披露評(píng)級(jí)分為優(yōu)秀、良好、及格、不及格四個(gè)評(píng)級(jí)，如果公司本年信披評(píng)級(jí)為優(yōu)秀，而上一年評(píng)級(jí)仍為優(yōu)秀，本文無法判斷該公司信息透明度是提高了還是繼續(xù)保持，因此借鑒李明（2014）的做法，刪除該部分觀測(cè)值，最終得到結(jié)論基本一致，說明本文結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn)，媒體對(duì)上市公司的負(fù)面報(bào)道越多，其提高信息透明度的可能性越大；公司所處的外部制度環(huán)境越好，越有利于公司提高信息透明度；媒體監(jiān)督和制度環(huán)境的改善都可以顯著提高公司信息透明度，降低信息不對(duì)稱程度。上市公司所處的外部制度環(huán)境不同，媒體監(jiān)督對(duì)信息披露行為的影響也不同，具體表現(xiàn)在制度環(huán)境較好的地區(qū)，媒體監(jiān)督提高信息透明度的作用較小，而在制度環(huán)境較差的地區(qū)，媒體監(jiān)督可以顯著提高公司信息透明度，說明媒體監(jiān)督與制度環(huán)境在提高信息透明度時(shí)存在相互替代關(guān)系，在我國當(dāng)下資本市場(chǎng)投資者法律保護(hù)正式制度不完善的背景下，媒體監(jiān)督發(fā)揮了有效的補(bǔ)充作用。

表3 Logistic模型回歸結(jié)果

*本文受河海大學(xué)中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金（項(xiàng)目編號(hào)：2015B22914）資助。

［1］李培功、沈藝峰：《媒體的公司治理作用：中國的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第4期。

［2］戴亦一、潘越、劉思超：《媒體監(jiān)督、政府干預(yù)與公司治理：來自中國上市公司財(cái)務(wù)重述視角的證據(jù)》，《世界經(jīng)濟(jì)》2011年第11期。

［3］鄭志剛、丁冬、汪昌云：《媒體負(fù)面報(bào)道、經(jīng)理人聲譽(yù)與企業(yè)業(yè)績改善——來自我國上市公司的證據(jù)》，《金融研究》2011年第12期。

［4］Dyck，A.，Volchkova,N.and Zingales,L.The Corporate Governance Role of the Media:Evidence from Russia.Journal of Finance,2008.

［5］Miller,Greg.The Press as a Wtchdog for Accounting fraud.Journal of Accounting Research.2006.

（編輯 文博）