基于民營企業(yè)的民間融資與負(fù)債融資水平研究

西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 張雪華 王偉九 江學(xué)院會計(jì)學(xué)院 王萌

基于民營企業(yè)的民間融資與負(fù)債融資水平研究

西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 張雪華 王偉九 江學(xué)院會計(jì)學(xué)院 王萌

本文以2006-2014年滬深兩市上市的民營企業(yè)為樣本，分析了區(qū)域民間融資發(fā)展水平與民營企業(yè)負(fù)債合計(jì)、銀行貸款額度和期限的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）民間融資的難易對民營企業(yè)的債務(wù)融資具有重要影響，區(qū)域民間融資發(fā)展水平越高，區(qū)域內(nèi)的民營企業(yè)越容易從民間融資，民營企業(yè)的負(fù)債越多，并且該影響關(guān)系不受貨幣政策的調(diào)節(jié)作用。（2）區(qū)域民間融資發(fā)展水平越高，民營企業(yè)的負(fù)債融資越多，但此時(shí)民營企業(yè)銀行貸款額度反而減少，民間融資與銀行貸款二者存在替代效應(yīng)。（3）貨幣政策能夠調(diào)控民間融資與銀行貸款間的替代效應(yīng)，在寬松期，民間融資與銀行貸款間的替代效應(yīng)十分顯著，而在緊縮期，此種替代效應(yīng)則不明顯。（4）民間融資的難易對民營企業(yè)銀行貸款期限具有重要影響，區(qū)域民間融資發(fā)展水平越高，區(qū)域內(nèi)民營企業(yè)從銀行獲取的長期貸款比例越少，且該影響不受貨幣政策的調(diào)節(jié)作用。

民營企業(yè) 融資約束 民間融資 銀行貸款

一、引言

民間融資，簡單而言，是相對于政府批準(zhǔn)成立的銀行等金融機(jī)構(gòu)之外的民間借貸，是對在國家在中央政府調(diào)控以外的非正規(guī)金融市場的統(tǒng)稱（Kropp,1989），這些金融部門的經(jīng)營往往在國家的監(jiān)管和控制之外（Isaksson,2002）。民間融資一般以自然人、企業(yè)和其他社會團(tuán)體之間的貨幣資金價(jià)值轉(zhuǎn)移和本息支付為主要的融資形式（黃孟復(fù)，2010），相對銀行借貸更加直接，已成為我國市場融資的重要組成部分，在整個(gè)金融體系中占有較大比例，是推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要資金融通渠道（劉娟和張樂柱，2014）。

改革開放三十余年來，民營經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐漸成長為推動國民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的重要組成部分，是我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)定和健康發(fā)展的重要支撐。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國企業(yè)總數(shù)的百分之九十以上是民營企業(yè)，GDP的一般左右來自民營企業(yè)，新增就業(yè)的75%以上也源于民營企業(yè)的發(fā)展帶動（杜興強(qiáng)等，2011）。然而，我國特殊的市場環(huán)境下，法制、服務(wù)和制度保障都更加有利于國有企業(yè)的發(fā)展壯大，加之政治和意識形態(tài)上根深蒂固的差別，民營企業(yè)若想取得和國有企業(yè)一樣公平的市場環(huán)境更是困難重重（余明桂和潘洪波，2008）。在企業(yè)融資上這種不公平待遇和“歧視”尤為明顯。具體而言，企業(yè)的債務(wù)融資主要來源于各大銀行，盡管近些年來各大銀行也都相繼引入了競爭機(jī)制，在信貸決策上更加注重市場有效配給，但國有企業(yè)的實(shí)際控制人為政府，而政府同時(shí)又是各國有控股銀行的終極控制人，這就導(dǎo)致，銀行的信貸資源實(shí)際上更多地流入了自家企業(yè)——國有控股企業(yè)，而民營企業(yè)仍然難以通過銀行尤其是國有控股銀行實(shí)現(xiàn)資金融通（張敦力和李四海，2012）。

雖然我國民營企業(yè)遭受到嚴(yán)重的信貸歧視，但民營企業(yè)的迅速發(fā)展卻是一個(gè)不爭的事實(shí)，并且我國民營企業(yè)快速發(fā)展時(shí)期與民間借貸迅速擴(kuò)大時(shí)期異乎尋常的同步，這究竟只是偶然現(xiàn)象，還是必然的結(jié)果？民間融資與民營企業(yè)資金需求存在什么樣的關(guān)系？民間融資與民營企業(yè)負(fù)債融資的關(guān)系如何？與受到“信貸歧視”民營企業(yè)的銀行貸款間是什么樣的關(guān)系？現(xiàn)有文獻(xiàn)還鮮有這方面的述及。本文以2006-2014年間在滬深兩市上市的民營企業(yè)為樣本，以企業(yè)從所處地區(qū)民間渠道籌資的難易程度來衡量民間融資的發(fā)展情況，通過檢驗(yàn)地區(qū)民間融資發(fā)展水平與民營企業(yè)負(fù)債合計(jì)、銀行貸款額度與期限等的關(guān)系，來嘗試彌補(bǔ)上述不足。

二、理論分析與研究假設(shè)

民營企業(yè)在市場準(zhǔn)入原則、資金融通渠道等很多方面都收到了相對更多的限制和不公平待遇。我國特殊的制度背景使得民營企業(yè)與國有企業(yè)相比，在外部融資上的不公平對待尤其明顯（Brandt和Li，2003），表現(xiàn)在外部融資的條件可能更加嚴(yán)格甚至苛刻（Fan et al.,2005），Allen et al.（2005）也認(rèn)為銀行更不愿意給處于發(fā)展進(jìn)程中的民營企業(yè)提供貸款支持，甚至在國有企業(yè)普遍效率更加底下的情況下，銀行更愿意給國有企業(yè)提供大量的貸款，而對民營企業(yè)日益增長的資金需求表現(xiàn)消極（Cull et al.，2006）。張杰（2000）認(rèn)為，我國現(xiàn)有金融服務(wù)體制僅保護(hù)國有大型企業(yè)的剛性融資需求，從而加大了非國有中小型企業(yè)的信息不對稱，中小企業(yè)被排除在體制外。相比而言，我國的銀行系統(tǒng)比證券市場在企業(yè)融資中地位要重要得多，銀行信貸占GDP的比重為1.11%，甚至高于德國的水平（0.99%）。然而，如果只考慮民營企業(yè)，這一比例下降至0.24%，這表明大部分的銀行信貸被發(fā)放給了國有企業(yè)（李增泉等，2008）。

本文認(rèn)為，造成民營企業(yè)銀行貸款難問題的原因可能有以下幾個(gè)方面：與國有企業(yè)相比，銀行等金融機(jī)構(gòu)存在對國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的信貸政策偏好，而民營企業(yè)的無形資產(chǎn)，如商譽(yù)等，相對更少，用于銀行抵押貸款的基礎(chǔ)支持相對薄弱；隨著民營企業(yè)的迅速發(fā)展壯大，與之相配套的信用擔(dān)保機(jī)制尚不成熟和完善，擔(dān)保平臺低、法制不完善、品種相對匱乏、這些都嚴(yán)重制約了民營企業(yè)融資的發(fā)展基礎(chǔ)；上海證券研究中心（2005）曾指出，金融機(jī)構(gòu)對民營企業(yè)“惜貸”、公眾資金對他們的“惜投”，主要基于民營企業(yè)的誠信缺失；銀行對信貸人員的約束上，不同程度的推出“連帶責(zé)任”或“責(zé)任終身制”，這種內(nèi)控制度安排同樣會導(dǎo)致“惜貸”“畏貸”現(xiàn)象（丁俊峰等，2005）。因此，正如陸云翀（2004）指出的，民營企業(yè)之所以更多地依靠家族或親友借貸等外部融資，主要?dú)w因于民營企業(yè)較強(qiáng)的融資約束，尤其是外部融資，相對國有企業(yè)，條件更加苛刻。

目前，認(rèn)為民營企業(yè)主要依靠民間融資發(fā)展的觀點(diǎn)主要有以下兩個(gè)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為我國民間融資產(chǎn)生的原因是“金融抑制”政策下，正規(guī)金融部門的“信貸配給”行為，導(dǎo)致民營企業(yè)無法從體制內(nèi)獲得滿足發(fā)展所需的融資，民間融資應(yīng)運(yùn)而生（賀力平，1999；張建軍，2002）。Molho（1986）提出由于金融體系不完善和金融機(jī)制失效導(dǎo)致了金融抑制，其約束了部分經(jīng)濟(jì)主體的正規(guī)金融融資渠道，民間金融作為正規(guī)金融的補(bǔ)充自然出現(xiàn)。由于發(fā)展中國家的金融抑制，人為控制利率或匯率，使現(xiàn)實(shí)利率低于市場供求均衡利率，在市場有限的金融資源情況下，市場對資金的需求遠(yuǎn)大于供給。因此，政府更可能將有限的資源分配給風(fēng)險(xiǎn)較小、收益穩(wěn)定的國有企業(yè)。

另一觀點(diǎn)則認(rèn)為基于某些歷史遺留問題，我國私有企業(yè)財(cái)務(wù)體系的透明度很低，企業(yè)常常不使用正式會計(jì)制度或保有若干套財(cái)務(wù)賬本。如私營企業(yè)隱瞞或者虛報(bào)會計(jì)信息以達(dá)到“合理避稅”的目的，這可能加劇了銀行與民營企業(yè)的信息不透明，帶來信息不對稱問題（郭斌和劉曼路，2002）。中小企業(yè)融資難是一個(gè)世界各國普遍存在的問題，是其經(jīng)營特點(diǎn)所造成的信息不對稱的結(jié)果；不過我國中小企業(yè)融資問題又尤為嚴(yán)重（林毅夫和李永軍,2001）。然而，眾多研究發(fā)現(xiàn)在處理民營企業(yè)的信息不對稱方面，民間融資具有先天的信息優(yōu)勢。一般而言，中小企業(yè)的信息不透明問題更加嚴(yán)重，貸款抵押和擔(dān)保也相對薄弱（林毅夫和孫希芳,2005），為了降低風(fēng)險(xiǎn)，正規(guī)金融選擇信貸配給對資質(zhì)較差的借款者惜貸，導(dǎo)致部分借款者形成信貸資本缺口（Hoff和Stiglitz,1990）。魯?shù)ず托とA榮（2008）研究認(rèn)為通過建立完備立法、征信和擔(dān)保體系，規(guī)范中小企業(yè)的經(jīng)營和借貸行為。郭娜（2013）研究發(fā)現(xiàn)，積極推動擔(dān)保機(jī)構(gòu)發(fā)展、完善信用評級機(jī)制、降低信息不對稱性、是緩解中小企業(yè)融資難問題的有效途徑。

由以上的分析，本文認(rèn)為民營企業(yè)的發(fā)展壯亟待資金支持，然而當(dāng)其通過市場化的正規(guī)途徑無法有效獲得經(jīng)濟(jì)資源（如貸款）的情況下，他們不得不開始考慮非市場化的措施（如民間融資），以獲取發(fā)展所需的經(jīng)濟(jì)資源?；谝陨戏治觯疚臄M對以下假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。

假設(shè)1：區(qū)域民間融資的發(fā)展水平與民營企業(yè)負(fù)債融資正相關(guān)——民間融資發(fā)展越好的地區(qū)，民營企業(yè)負(fù)債融資越多假設(shè)2：區(qū)域民間融資的發(fā)展水平與民營企業(yè)銀行貸

款負(fù)相關(guān)——民間融資發(fā)展水平越高的地區(qū)，民營企業(yè)的負(fù)債融資越多，但負(fù)債中的銀行貸款額度和長期貸款比例都減少

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文選取2006-2014年滬深證券交易所上市的民營企業(yè)作為研究樣本。根據(jù)以下原則剔除了一些樣本：（1）按照慣例剔除金融業(yè)樣本；（2）剔除2006-2014期間被ST、PT處理的公司；（3）剔除公司注冊地在西藏的公司（西藏的經(jīng)營環(huán)境與其它地區(qū)差異很大，甚至有些指標(biāo)為負(fù)數(shù)）；（4）剔除缺失和極端值數(shù)據(jù)。最后，由樣本研究期間的248家樣本公司，共計(jì)2020個(gè)觀察值組成了本文的研究樣本。本文所使用的數(shù)據(jù)有兩部分，一部分企業(yè)特征數(shù)據(jù)，主要來源于由國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫。另一部分民間融資發(fā)展水平數(shù)據(jù)，主要參考王小魯?shù)龋?012）中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)報(bào)告（2011）。

（二）模型構(gòu)建與變量定義為完成本文的兩個(gè)研究假設(shè)，擬建立的回歸模型如下：

Deb=α+β1Mjrz+β2X+β3Industry+β4Year+ε（1）

在方程（1）中，Deb為債務(wù)融資，代表企業(yè)的負(fù)債融資情況，包括：民營企業(yè)負(fù)債融資變量、銀行貸款額度變量和銀行貸款期限變量（余明桂和潘洪波，2008；王偉和彭鵬，2014）。具體計(jì)算方法如下：

負(fù)債融資總額（Fuzaihj）=企業(yè)負(fù)債總額/年末資產(chǎn)總額；

銀行貸款額度（Structure）=銀行貸款總額/企業(yè)總資產(chǎn)；

銀行貸款期限（Matrity）=銀行長期貸款/銀行貸款總額。

本文中的Mjrz表示民營企業(yè)從所處地區(qū)民間渠道籌資的難易程度。參考王小魯?shù)龋?011）中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)（2011），并取自其中的“民間融資”指數(shù)，根據(jù)定義，此指數(shù)越大，表示企業(yè)越容易從當(dāng)?shù)孛耖g渠道融資。中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)2011年報(bào)告的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來自對全國各地4000多家企業(yè)的總經(jīng)理或董事長的問卷調(diào)查。其中大部分問題要求企業(yè)經(jīng)營者就某一特定方面經(jīng)營環(huán)境的情況，在“很好”、“較好”、“一般”、“較差”和“很差”中做出自己的選擇。這5種選項(xiàng)按照從5到1的順序進(jìn)行賦值，分?jǐn)?shù)越高表示評價(jià)越高，例如，“5”代表“很好”，“1”代表“很差”。

本文之所以從此套指數(shù)體系中選取民間融資指標(biāo)，是因?yàn)榇颂字笖?shù)體系擁有目前國內(nèi)較新、較完整的民間融資指標(biāo)；另外，此套指數(shù)體系具有較強(qiáng)的科學(xué)性和可行性，因?yàn)榇颂字笖?shù)體系的建立吸取了學(xué)者、商界和政府工作者的意見和建議，也借鑒了市場化指數(shù)研究中取得的經(jīng)營（樊綱、王小魯、朱恒鵬，2010、2011）和一些國內(nèi)外研究文獻(xiàn)資料，例如世界銀行對中國23個(gè)城市投資環(huán)境和120個(gè)城市競爭力的調(diào)查（杜大偉等，2004；世界銀行，2007），世界銀行的世界發(fā)展報(bào)告（世界銀行，2005）和世界銀行國際金融公司的世界銀行營商環(huán)境報(bào)告（IFC，2011），透明國際的世界清廉指數(shù)（透明國際，2011），以及國內(nèi)與企業(yè)經(jīng)營環(huán)境相關(guān)的一些研究（謝平、陸磊，2003）。

一般認(rèn)為，企業(yè)的微觀行為（負(fù)債融資）研究是與宏觀經(jīng)濟(jì)政策（貨幣政策）緊密相連的。這是因?yàn)?，市場?jīng)濟(jì)環(huán)境使得企業(yè)的運(yùn)行一直處于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的大背景中，企業(yè)的相關(guān)行為也必然受國家貨幣政策的影響（饒品貴和姜國華，2013）。那么民間融資在不同貨幣政策時(shí)期對民營企業(yè)負(fù)債合計(jì)及銀行貸款的影響是否有差別？為此本文又引入了貨幣政策變量（Hbzc），擬建立的模型如下：

在方程（2）中，參考陸正飛等（2011）的方法，采用MP（MP=M2增長率-GDP增長率-CPI增長率）這個(gè)指標(biāo)來估算貨幣政策。該指標(biāo)越大，說明貨幣政策相對越寬松；反之，則表示貨幣政策偏于緊縮。本文選取MP較大的年份，作為貨幣政策寬松期，虛擬變量Hbzc取值0；其余MP較小的年份作為貨幣政策緊縮期，Hbzc=1。交乘項(xiàng)Mjrz*Hbzc用來檢驗(yàn)民間融資在不同貨幣政策時(shí)期對民營企業(yè)負(fù)債合計(jì)及銀行貸款的影響是否有差別。在方程（1）和（2）中，還控制了可能會影響企業(yè)負(fù)債融資的另外一些特征因素（用特征向量X表示），以及行業(yè)、年度因素。各變量的具體定義見表1。

表1 變量定義表

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)表2以民間融資發(fā)展水平分組對變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，并用“獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)”比較各變量的均值在兩組之間的差異。結(jié)果表明，民間融資發(fā)展較高組的負(fù)債合計(jì)在5%水平下，顯著高于發(fā)展較低組；而銀行貸款額度在10%水平下，銀行貸款期限在5%水平下，卻顯著低于發(fā)展較低組。這表明，在民間融資發(fā)展水平較高的地區(qū)，雖然民營企業(yè)負(fù)債合計(jì)較高，但是銀行貸款的額度較少，期限較短。民間融資發(fā)展較高組的公司規(guī)模（Size）、非財(cái)務(wù)避稅（Ndts）、民間融資發(fā)展水平（Mjrz）等都顯著大于發(fā)展較低組；而公司成長性（Growth）、可抵押資產(chǎn)（Assetstruc）、自由現(xiàn)金流（Fcf）卻顯著小于發(fā)展較低組；公司業(yè)績（Roe）、托賓Q（TQ）以及第一大股東持股比例（Shrcrl）的均值在兩組之間均無顯著性差異。描述性結(jié)果比較直觀地展現(xiàn)了以民間融資發(fā)展水平分組的民營企業(yè)各個(gè)變量均值上的差異性，并初步支持了本研究的假設(shè)1和假設(shè)2；若要得到可靠的研究結(jié)果，還需要進(jìn)一步的多變量回歸分析。限于篇幅本文沒有列出各變量間的相關(guān)性分析結(jié)果，但從Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)來看，各變量的關(guān)系符合預(yù)期，并且也初步證實(shí)了前面的假設(shè)。

表2 以民間融資分組的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

（1）民間融資及其高低分組與民營企業(yè)負(fù)債融資。表2通過單變量分析初步支持假設(shè)1、2，這里本文在控制企業(yè)特征、行業(yè)和年度的條件下，進(jìn)一步通過回歸分析來檢驗(yàn)民間融資對民營企業(yè)負(fù)債合計(jì)及銀行貸款的影響。本文采用普通最小二乘法（OLS）進(jìn)行檢驗(yàn)，為了避免可能存在的異方差問題，本文的回歸分析使用了White（1980）的異方差校正技術(shù)。結(jié)果如表3所示。表3中的模型（1）、（2）、（3）表示民間融資與民營企業(yè)負(fù)債合計(jì)的檢驗(yàn)結(jié)果：在模型（1）中，將民間融資整體放入模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明，Mjrz對負(fù)債合計(jì)在1%水平下顯著正相關(guān)；在模型（2）中，把民間融資發(fā)展水平較高組（大于等于中位數(shù)）放入模型，結(jié)果是Mjrz對負(fù)債合計(jì)也是在1%水平下顯著正相關(guān)；同樣把民間融資發(fā)展較低組（小于中位數(shù)）放入模型（3），結(jié)果是Mjrz對負(fù)債合計(jì)雖是正相關(guān)但是不具顯著性。這說明，從民間渠道獲得資金的難易對民營企業(yè)的債務(wù)融資具有重要影響，民間融資發(fā)展水平越高，民營企業(yè)就越容易從民間融資，民營企業(yè)的負(fù)債就越多。

模型（4）、（5）、（6）表示民間融資與民營企業(yè)銀行貸款額度的檢驗(yàn)結(jié)果：在模型（4）中，將民間融資整體放入模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明，Mjrz對銀行貸款在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)；在模型（5）中，把民間融資發(fā)展水平較高組放入模型，結(jié)果是，Mjrz對銀行貸款在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)；同樣把民間融資發(fā)展較低組放入模型（6），結(jié)果是Mjrz對銀行貸款雖是負(fù)相關(guān)但是不具顯著性。這意味著，民間融資發(fā)展水平越高，民營企業(yè)就越容易從民間獲取資金，從而降低了對銀行貸款的需求。

模型（7）、（8）、（9）表示民間融資與民營企業(yè)銀行貸款期限的檢驗(yàn)結(jié)果：在模型（7）中，將民間融資整體放入模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明，Mjrz對銀行貸款期限在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)；在模型（8）中，把民間融資發(fā)展水平較高組放入模型，結(jié)果是，Mjrz對銀行貸款期限也在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)；和之前相類似本文把民間融資發(fā)展較低組放入模型（9），結(jié)果是Mjrz對銀行貸款期限同樣在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)。這意味著，民營企業(yè)可以從民間獲取資金支持，將會降低民營企業(yè)對銀行長期貸款的需求。

模型（1）至（9）的結(jié)果表明，民間融資通過給民營企業(yè)提供融資便利，更多的滿足民營企業(yè)資金需求，進(jìn)而降低了企業(yè)對銀行貸款的需要。這也印證了，民間融資作為一種社會信用補(bǔ)充形式，當(dāng)在局部范圍內(nèi)正規(guī)金融涵蓋面越窄時(shí)，民間信用活動就越活躍，顯示出替代效應(yīng)特征（高小瓊，2004）。也說明了在面對種種的“歧視”和制度約束時(shí)，民營企業(yè)積極利用民間融資來獲取發(fā)展所需的經(jīng)濟(jì)資源。

表3 民間融資及其分組與民營企業(yè)負(fù)債合計(jì)、銀行貸款

（2）貨幣政策、民間融資與民營企業(yè)負(fù)債融資。通過上文的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，民間融資對民營企業(yè)負(fù)債合計(jì)、銀行貸款額度和期限都具有顯著影響，下面本文進(jìn)一步檢驗(yàn)此種影響在不同貨幣政策時(shí)期，是否會有所不同？表4列出了相關(guān)結(jié)果。模型（1）檢驗(yàn)民間融資在不同貨幣政策時(shí)期對民營企業(yè)負(fù)債合計(jì)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Mjrz的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，與之前的討論相符；Hbzc的系數(shù)為負(fù)，但是沒有通過顯著性檢驗(yàn)，意味著雖然緊縮貨幣政策影響了民營企業(yè)的負(fù)債合計(jì)，導(dǎo)致寬松期與緊縮期民營企業(yè)負(fù)債合計(jì)之間有差異，但是此差異不顯著；交互變量Mjrz*Hbzc由表示緊縮貨幣政策的虛擬變量Hbzc與Mjrz相乘而得，其系數(shù)為正，但是沒有通過顯著性檢驗(yàn)，這表明民間融資對民營企業(yè)負(fù)債合計(jì)的影響，在貨幣政寬松期與策緊縮之間沒有顯著差異。

模型（2）檢驗(yàn)民間融資在不同貨幣政策時(shí)期對民營企業(yè)銀行貸款額度的影響，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Mjrz的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，與之前的討論也相符；Hbzc的系數(shù)為負(fù)，在1%的水平下也顯著，意味著緊縮期民營企業(yè)從銀行獲得的貸款將減少，符合緊縮貨幣政策調(diào)控資金供給的目的；交互變量Mjrz*Hbzc的系數(shù)為正且在1%水平下顯著，表明民間融資對民營企業(yè)銀行貸款的影響，在貨幣政寬松期與緊縮期之間存在顯著差異。為進(jìn)一步檢驗(yàn)民間融資Mjrz對民營企業(yè)銀行貸款的影響，本文將總樣本分為貨幣政策寬松期和緊縮期兩個(gè)子樣本進(jìn)行分析，結(jié)果如模型（3）、（4）所示。模型（3）的結(jié)果表明，在貨幣政策緊縮期，Mjrz與民營企業(yè)銀行貸款雖然負(fù)相關(guān)，但是不具有顯著性；而模型（4）的結(jié)果表明，在貨幣政策寬松期，Mjrz在1%水平下與民營企業(yè)銀行貸款顯著負(fù)相關(guān)。模型（3）、（4）的結(jié)果說明在不同貨幣政策時(shí)期，民間融資對民營企業(yè)銀行貸款的影響確實(shí)存在著差異，也就印證了模型（2）中交互變量Mjrz*Hbzc的系數(shù)為正且顯著。這意味著，在貨幣政策緊縮期，資金供給受限，民營企業(yè)從民間獲取資金比較困難，對銀行貸款的替代也就較少；而在貨幣政策寬松期，資金供給寬裕，民營企業(yè)可以較為便利地從民間獲得資金，可以在較大程度上替代銀行貸款，從而降低了對銀行貸款的需求。

模型（5）檢驗(yàn)民間融資在不同貨幣政策時(shí)期對民營企業(yè)銀行貸款期限的影響，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Mjrz的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，與之前的討論也相符；Hbzc的系數(shù)也為負(fù)，在5%的水平下也顯著，意味著緊縮期民營企業(yè)從銀行獲得長期貸款也將減少，符合緊縮貨幣政策調(diào)控資金供給的目的；交互變量Mjrz*Hbzc的系數(shù)為正，但是沒有通過顯著性檢驗(yàn)，這表明民間融資對民營企業(yè)長期貸款比例的影響，在貨幣政寬松期與策緊縮之間沒有顯著差異。

表4的結(jié)果表明，民間融資對民營企業(yè)負(fù)債合計(jì)、長期貸款比例都具有顯著影響，但是此影響在不同貨幣政策時(shí)期，不存在顯著差異。而表3得出的民間融資與民營企業(yè)銀行貸款之間的替代效應(yīng)，明顯會受到貨幣政策的調(diào)節(jié)作用，在貨幣政策寬松期，民間融資與銀行貸款間的替代效應(yīng)很顯著；而在緊縮期，此種替代效應(yīng)則不顯著。

表4 貨幣政策、民間融資與民營企業(yè)負(fù)債合計(jì)、銀行貸款額度和期限

五、結(jié)論

近年來，一方面是我國民營企業(yè)雖遭受到嚴(yán)重信貸歧視卻得到快速發(fā)展；另一方面是我國民間融資的迅速增長，那么民間融資與民營企業(yè)發(fā)展間有著什么樣的關(guān)系？本文的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：區(qū)域民間融資的發(fā)展水平對民營企業(yè)的負(fù)債融資具有重要影響，在民間融資發(fā)展水平越高的地區(qū)，民營企業(yè)就越容易從民間融資，民營企業(yè)的負(fù)債融資就越多。雖然民間融資發(fā)展水平越高，民營企業(yè)的負(fù)債融資越多，但此時(shí)民營企業(yè)銀行貸款額度和長期貸款比例反而都減少，說明民間融資通過給民營企業(yè)提供融資便利，更多的滿足民營企業(yè)資金需求，進(jìn)而降低了企業(yè)對銀行貸款的需要。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在不同貨幣政策時(shí)期，區(qū)域民間融資發(fā)展水平對民營企業(yè)負(fù)債合計(jì)、長期貸款比例的影響，不存在顯著差異。而民間融資與民營企業(yè)銀行貸款額度之間的替代效應(yīng)，會明顯受到貨幣政策的調(diào)節(jié)作用，在貨幣政策寬松期，民間融資與銀行貸款間的替代效應(yīng)很顯著；而在緊縮期，此種替代效應(yīng)則不顯著。

［1］丁俊峰、劉惟煌、鐘亞良：《民間融資市場與金融制度》，《金融研究》2005年第12期。

［2］杜興強(qiáng)、曾泉、杜穎潔：《關(guān)鍵高管的政治聯(lián)系能否有助于民營上市公司打破行業(yè)壁壘？》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2011年第1期。

［3］高小瓊：《制度背景、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與民間借貸》，《金融研究》2004年第12期。

［4］郭斌、劉曼路：《民間金融與中小企業(yè)發(fā)展:對溫州的實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2002年第10期。

［5］黃孟復(fù)：《中國中小企業(yè)融資狀況調(diào)查》，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2010年版。

［6］李增泉、辛顯剛、于旭輝：《金融發(fā)展、債務(wù)融資約束與金字塔結(jié)構(gòu)》，《管理世界》2008年第1期。

［7］林毅夫、李永軍：《中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展與中小企業(yè)融資》，《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第1期。

［8］林毅夫、孫希芳：《信息、非正規(guī)金融與中小企業(yè)融資》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第7期。

［9］劉娟、張樂柱：《農(nóng)戶借貸需求意愿及其影響因素實(shí)證研究》，《中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2014年第1期。

［10］魯?shù)?、肖華榮：《銀行市場競爭結(jié)構(gòu)、信息生產(chǎn)和中小企業(yè)融資》，《金融研究》2008年第5期。

［11］陸云翀：《利用民間金融緩解中小企業(yè)融資問題探討》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》2004年第2期。

［12］陸正飛、楊德明：《商業(yè)信用：替代性融資，還是買方市場？》，《管理世界》2011年第4期。

［13］饒品貴、姜國華：《貨幣政策對銀行信貸與商業(yè)信用互動關(guān)系影響研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2013年第1期。

［14］王偉、彭鵬：《貨幣政策、經(jīng)營環(huán)境與民營上市公司政治關(guān)系型銀行貸款》，《上海金融》2014年第8期。

［15］王小魯、樊綱、李飛躍：《中國分省企業(yè)經(jīng)營指數(shù)2011年報(bào)告》，中信出版社2012年版。

［16］余明桂、潘紅波：《政治關(guān)系、制度環(huán)境與民營企業(yè)銀行貸款》，《管理世界》2008年第8期。

［17］張敦力、李四海：《社會信任、政治關(guān)系與民營企業(yè)銀行貸款》，《會計(jì)研究》2012年第8期。

［18］張建軍：《從民間借貸到民營金融:產(chǎn)業(yè)組織與交易規(guī)則》，《金融研究》2002年第10期。

［19］張杰：《民營經(jīng)濟(jì)的金融困境與融資次序》，《經(jīng)濟(jì)研究》2000年第4期。

［20］Allen,F.,J.Qian,M.J.Qian.Law,Finance,and Economic Growth in China.Journal of Financial Economics, 2005.

［21］Brandt.L.,Li.H..Bank Discrimination in Transition Economies:Ideology,Information or Incentives?Journal of Comparative Economics,2003.

［22］Joseph P.H.Fan,T.J.Wong,Tianyu Zhang.The Emergence of Corporate Pyramids in China.Working Paper,The Chinese University of Hong Kong,2005.

（編輯 彭文喜）