基于階段性的礦業(yè)基金聯(lián)合投資的持股偏好及其影響研究
——來自多倫多證券交易所的經(jīng)驗證據(jù)

危 平 毛曉丹 孫淑萍

基于階段性的礦業(yè)基金聯(lián)合投資的持股偏好及其影響研究
——來自多倫多證券交易所的經(jīng)驗證據(jù)

危 平 毛曉丹 孫淑萍

作為風(fēng)險分散的主要投資策略，聯(lián)合投資在礦產(chǎn)投資中相較其他行業(yè)使用突出。本文以2008-2013年投資多倫多證券交易所礦產(chǎn)企業(yè)的國際礦業(yè)基金為研究對象，采用階段性分析方法，來理解聯(lián)合投資的投資決策行為及其影響。研究發(fā)現(xiàn)，與單獨投資相比，采取聯(lián)合投資策略的礦業(yè)基金更關(guān)注企業(yè)的盈利能力和企業(yè)規(guī)模。在投資中的持股變化階段，聯(lián)合投資者更注重對投資風(fēng)險的分散及對收益的獲取，這符合聯(lián)合投資行為的動機。而且，“跟投”現(xiàn)象明顯。最后，聯(lián)合投資持股對被投資企業(yè)績效有顯著的正影響，并表現(xiàn)出持續(xù)性。由于聯(lián)合投資的合作關(guān)系的積極效應(yīng)，參與聯(lián)合投資的礦業(yè)基金數(shù)量越多，基金之間實力越相近，對于被投資企業(yè)的績效管理更為有利。

礦業(yè)基金 聯(lián)合投資 持股偏好 公司治理 階段性分析 公司績效

一、引 言

在國內(nèi)外資本市場上，礦產(chǎn)資源的投資開發(fā)有著高風(fēng)險、周期長的特征，但同時其高投入、高收益的特性吸引了大量的金融資本，其中礦業(yè)基金的參與是最為活躍的。從20世紀(jì)90年代起，國際市場上就出現(xiàn)了以“貝萊德世界礦業(yè)基金”為代表的國際礦業(yè)基金。這些國際礦業(yè)基金以雄厚的資金實力與專業(yè)的投資理念，活躍在國內(nèi)外礦產(chǎn)資源的投資開發(fā)中。截止到2015年2月底，國際上以黃金及貴金屬、天然資源為主題的證券投資型基金總資產(chǎn)值已達(dá)122.07億美元。相比之下，我國的礦業(yè)基金近些年才剛剛興起，基金規(guī)模較小，數(shù)量相對較少，而且主要投資于國內(nèi)的礦產(chǎn)資源開發(fā)，對國際市場的投資較少。

一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是，聯(lián)合投資在礦產(chǎn)投資中的使用相較其他行業(yè)投資更為普遍。由于礦產(chǎn)資源項目從礦產(chǎn)勘察、可行性研究、設(shè)計施工、直到投產(chǎn)出礦通常要10年以上或更長時間，其投資效果受市場價格變動以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響較大，投資的市場風(fēng)險較大。同時，礦體的屬性復(fù)雜多變，不確定性強，導(dǎo)致礦產(chǎn)資源項目的價值難以評估，勘探開采出的礦產(chǎn)資源品位不同，也會對投資收益的影響較大。因而，聯(lián)合投資作為風(fēng)險分散的主要投資策略之一被廣泛采用。

國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)對聯(lián)合投資的概念、動機、合作伙伴選擇以及聯(lián)合投資績效等方面進行了理論和實證研究，但對以基金為代表的機構(gòu)投資者的聯(lián)合投資決策行為及其影響的研究不多，尤其是，對聯(lián)合投資在礦業(yè)基金投資中的應(yīng)用和影響評估非常有限。由于聯(lián)合投資在礦業(yè)基金中使用突出，有必要對其進行專門研究,這一方面可以以礦業(yè)基金為考察對象來理解聯(lián)合投資的投資決策過程,另一方面也可以為尚處于發(fā)展階段的國內(nèi)礦業(yè)投資萃取可借鑒的經(jīng)驗。

本文以2008-2013年間投資多倫多證券交易所上市的礦產(chǎn)企業(yè)的國際礦業(yè)基金為研究對象，采用階段性分析方法，系統(tǒng)分析了國際礦業(yè)基金聯(lián)合投資的持股特征及其對被投資企業(yè)績效的影響。與現(xiàn)有文獻相比，本文的貢獻包括：（1）采用階段性分析方法，突出了對礦業(yè)基金投資過程的系統(tǒng)性關(guān)注。階段性分析，即將基金的投資行為，細(xì)分為投資前的持股決策階段，投資中的持股變化階段以及投資后的績效影響階段。從投資前到投資中再到投資后的階段性分析，強調(diào)的是對基金投資過程的系統(tǒng)性關(guān)注，以補充現(xiàn)有文獻對基金投資決策或績效評估的單一視角。（2）對聯(lián)合投資和單獨投資進行了分樣本的對比分析。本文的發(fā)現(xiàn)，有助于理解聯(lián)合投資策略的使用，也為尚處于發(fā)展階段的國內(nèi)礦業(yè)投資萃取可借鑒的經(jīng)驗。

二、文獻回顧

聯(lián)合投資，即主導(dǎo)風(fēng)險的投資機構(gòu)邀請其他機構(gòu)共同投資同一家企業(yè)（Lerner，1994）。根據(jù)投資階段的不同，聯(lián)合投資的概念又有狹義和廣義之分，狹義的聯(lián)合投資指對某個項目同一階段的共同投資（Lockett&Wright），廣義的聯(lián)合投資則不僅包括同一階段的共同投資，也包括在某個項目不同階段先后進行投資的行為（Brander等，2002）。

一個共識是，聯(lián)合投資的首要動機是風(fēng)險共擔(dān)，與單獨投資相比，聯(lián)合投資能夠緩解投資前的逆向選擇問題和投資后的道德風(fēng)險。投資前，聯(lián)合投資各方可以對項目質(zhì)量的評定進行相互驗證，降低逆向選擇風(fēng)險。投資后，各參與機構(gòu)利用自身的知識、信息、網(wǎng)絡(luò)以及其他特殊技能對目標(biāo)企業(yè)進行監(jiān)督與指導(dǎo)，緩解道德風(fēng)險（Sapienza，1992；曾蔚和游達(dá)明，2011）。同時，Manigart等（2006）提出聯(lián)合投資參與方，由于聯(lián)合投資關(guān)系能獲得更多的投資機會，使參與者能保持一定數(shù)量的投資項目，保持穩(wěn)定的交易。此外，聯(lián)合投資也有助于參與成員之間的資源互補，由于參與者之間資源和能力的異質(zhì)性，當(dāng)參與聯(lián)合投資的機構(gòu)越多，所掌握的資源多樣性越高，對前期的項目篩選以及后期的項目管理都有益處（李嚴(yán)等，2012）。Jskelinen（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合投資的動機會與風(fēng)險投資機構(gòu)的自身特征有關(guān)，在聯(lián)合投資中，風(fēng)險投資機構(gòu)可能需要尋求其他合作伙伴的信息印證，確保獲得更多的專業(yè)知識，確保穩(wěn)健的投資。羅家德等[8]的研究認(rèn)為，相比較有行政關(guān)聯(lián)優(yōu)勢的國有風(fēng)投機構(gòu)，非國有風(fēng)投機構(gòu)由于更需要利用合作網(wǎng)絡(luò)來抵抗風(fēng)險，所以聯(lián)合投資的現(xiàn)象更為普遍，并且合作關(guān)系更為緊密。

但聯(lián)合投資也存在相應(yīng)的劣勢，如責(zé)任感缺失、社會惰化現(xiàn)象等（李嚴(yán)等，2012）。社會惰化現(xiàn)象是指個人處于群體中時付出的努力要比單獨時偏少（Harkins&Petty,1982）。Mynatt等(1975)的研究認(rèn)為，與個體決策相比，群體決策過程中表現(xiàn)出來的個體責(zé)任感大大降低。實證結(jié)果也表明，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)無法實現(xiàn)高額回報時，機構(gòu)投資者會從企業(yè)撤出，使企業(yè)陷于“半死不活”（Living Dead）的狀態(tài)(Ruhnka, 1992)；并且，首輪參與聯(lián)合投資的機構(gòu)數(shù)量越多，這些機構(gòu)在后續(xù)投資中毀約的概率越大（Birmingham等,2003）。同時，也有研究認(rèn)為，機構(gòu)投資者之間存在相互博弈，多個機構(gòu)投資者共同參與公司治理并不會比一個機構(gòu)投資者獨立參與效果明顯。因為只要是參與公司治理，就需要付出一定的成本，但在成本確定但收益不確定的情況下，機構(gòu)投資者都不會參與公司治理，持股比例相近的投資者，都想搭上對方的“便車”，最終可能出現(xiàn)誰都不參與公司治理的局面（錢露，2011）。

在聯(lián)合投資伙伴的選擇方面，王育曉等（2015）的研究認(rèn)為機構(gòu)傾向于選擇高于自身專業(yè)化程度的機構(gòu)進行資源累積性匹配，低資本規(guī)模機構(gòu)與高資本規(guī)模機構(gòu)聯(lián)合，主要是為了進行資源累積性匹配，與自身規(guī)模相似的機構(gòu)聯(lián)合，主要是為了資源相似性匹配?？琢顫秃蚝香y（2015）指出高聲譽機構(gòu)不僅會與高聲譽機構(gòu)進行聯(lián)合，還可能與低聲譽機構(gòu)進行聯(lián)合，最終形成星型網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。Cestone等（2007）認(rèn)為有實力的投資機構(gòu)傾向于選擇實力相當(dāng)?shù)臋C構(gòu)進行合作。Hochberg等（2011）認(rèn)為機構(gòu)會選擇在投資經(jīng)驗方面異質(zhì)性較強的合作方，通過資源互補，提高投資成功可能性。還有學(xué)者提出，影響聯(lián)合投資伙伴選擇的因素有財務(wù)特征、資源互補性、聲譽與信任、投資風(fēng)格、投資者情緒以及投資階段等（王雷，2011）。

在聯(lián)合投資對目標(biāo)企業(yè)的影響方面，劉輝等（2016）認(rèn)為聯(lián)合投資可以改善國有企業(yè)的會計業(yè)績，但對市場業(yè)績有顯著的抑制作用。詹正華等（2015）研究顯示聯(lián)合投資對目標(biāo)企業(yè)的研發(fā)投入、發(fā)明專利數(shù)和專利總數(shù)都有正向促進作用。曹國華和廖哲靈（2007）從委托—代理關(guān)系出發(fā)，利用信息經(jīng)濟學(xué)，建立數(shù)理模型對聯(lián)合投資進行研究，研究表明，聯(lián)合投資策略能夠減少風(fēng)險投資家與企業(yè)家之間的代理問題，能夠了解項目更多真實的情況，從而減少目標(biāo)企業(yè)的損失。但也有學(xué)者持不同的觀點，柯振埜等（2012）以中國創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究對象，研究聯(lián)合投資策略對公司業(yè)績的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)相較于單獨投資，聯(lián)合投資并不能提升企業(yè)業(yè)績。

還有學(xué)者認(rèn)為聯(lián)合投資會對公司治理、企業(yè)成長性以及企業(yè)創(chuàng)新等方面產(chǎn)生影響。沈維濤和胡劉芬（2014）發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合投資能夠通過改善目標(biāo)企業(yè)的董事會治理結(jié)構(gòu)與高管薪酬制度，提升被投資企業(yè)的公司治理水平。陳孝勇和惠曉峰（2014）以我國創(chuàng)業(yè)板市場上市公司為例，研究創(chuàng)業(yè)投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的影響，發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資策略能夠明顯提高目標(biāo)企業(yè)的成長性。李云鶴和王文婷（2014）發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合投資策略能夠促進公司常規(guī)式研發(fā)創(chuàng)新，而對公司探索式研發(fā)創(chuàng)新促進作用不顯著；單獨投資策略對公司異質(zhì)研發(fā)創(chuàng)新促進作用不顯著。伍晶等（2016）的從聯(lián)合投資的信息優(yōu)勢角度出發(fā)進行研究，發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資中的領(lǐng)導(dǎo)者由于處于較好的網(wǎng)絡(luò)位置擁有較好的信息搜索能力，增強了聯(lián)合投資的信息優(yōu)勢，而跟隨者會依靠領(lǐng)導(dǎo)者的一致性信息資源以及其他伙伴之間的信息共享來強化信息搜索優(yōu)勢。胡劉芬（2016）則指出，聯(lián)合投資能夠明顯的降低目標(biāo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度。

總的來看，現(xiàn)有關(guān)于聯(lián)合投資的研究主要是關(guān)注聯(lián)合投資的動機、伙伴選擇以及投資結(jié)果的單一視角分析，對基金的聯(lián)合投資行為決策過程及其影響研究不多，對礦業(yè)基金中聯(lián)合投資的研究則更為有限。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

上市公司樣本首先選擇多倫多證券交易所主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場上的礦業(yè)公司，其分類標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)北美行業(yè)分類代碼（NAICS 2012）。多倫多證券交易所是世界兩大礦業(yè)能源股交易所之一，投資其中的礦業(yè)基金有著豐富的投融資經(jīng)驗。本文主要選取2008年至2013年數(shù)據(jù)，上市公司年度數(shù)據(jù)來源于Osirs——全球上市公司數(shù)據(jù)庫。礦業(yè)基金的選取標(biāo)準(zhǔn)是在其招股說明中明確聲明其以礦產(chǎn)資源行業(yè)為主要投資標(biāo)的的基金。初步篩選出818個樣本，剔除缺失值與異常值，剩余756個有效樣本。由于本文研究的聯(lián)合投資屬于狹義的范疇，即兩家及兩家以上的礦業(yè)基金在同一階段同時投資某家礦產(chǎn)企業(yè)。因此，根據(jù)定義，對樣本進行了分類，分為聯(lián)合投資樣本（209個)和單獨投資樣本（547個)。主要運用EVIEWS17.0和SPSS19.0軟件進行實證分析。

（二）模型構(gòu)建

本文采用階段性分析法，將基金的聯(lián)合投資行為細(xì)分為聯(lián)合投資策略實施前的選股階段、投資中的持股變化階段和投資后對企業(yè)績效的影響階段，全面分析基金的礦業(yè)投資行為及其影響。同時，對每個階段都進行了聯(lián)合投資和單獨投資的對比分析。

1、聯(lián)合投資策略投資前的選股階段

首先，礦業(yè)基金聯(lián)合投資前的持股決策階段即是基金的持股偏好問題?，F(xiàn)有文獻對基金型機構(gòu)投資者的持股偏好進行了大量研究，研究發(fā)現(xiàn)，基金的持股偏好主要集中在五方面：（1）對股票流動性的偏好。基金，尤其是開放式基金，投資規(guī)模一般較大，并在投資過程中面臨著贖回風(fēng)險（Bathala等，2005），因此股票流動性是基金持股的重要考慮因素。實證研究發(fā)現(xiàn)，基金更加偏好二級市場流動性好的股票，青睞于流通股數(shù)量大、換手率高、市值大的公司。（2）對公司財務(wù)風(fēng)險的偏好。基金傾向于投資財務(wù)風(fēng)險較小的公司股票。一般用流動比率衡量變現(xiàn)能力，資產(chǎn)負(fù)債率衡量償債能力，財務(wù)風(fēng)險小即流動比率高、資產(chǎn)負(fù)債率低（高雷和宋順林，2007）。（3）對股票市場表現(xiàn)的偏好?；鸶悠糜诔钟惺杏氏鄬^低的股票，不僅非系統(tǒng)性風(fēng)險較低，而且購買成本也低（朱滔和李善民，2006）。（4）對股利政策的偏好。基金更加偏好股利政策較好的公司股票，如現(xiàn)金股利發(fā)放水平高，股息收益高等（陶啟智等，2014）。

在現(xiàn)有文獻的基礎(chǔ)上，本文從股票流動性、股票市場表現(xiàn)、企業(yè)業(yè)績以及股利政策四方面分析礦業(yè)基金聯(lián)合投資前的持股決策問題。本文的解釋變量首先是股票流動性（SHARES）、股票市場表現(xiàn)（PE和PRICE）、企業(yè)業(yè)績（ROA）以及股利政策（DIVIDEND）。錢露（2011）在基金聯(lián)合投資問題的研究中提出，參與聯(lián)合投資的機構(gòu)數(shù)量一定程度上代表聯(lián)合投資的實力，但同時由于參與者之間會相互進行博弈，參與者越多，則博弈過程越復(fù)雜，將會對投資行為產(chǎn)生影響。同時，各基金的持股比例代表了參與者之間的實力差距，實力差距越大，聯(lián)合投資組合的結(jié)構(gòu)越穩(wěn)定。因此，將聯(lián)合投資的基金總數(shù)量和各基金持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差也作為解釋變量，構(gòu)建模型如下：

模型（1）（2）分別研究礦業(yè)基金聯(lián)合投資與單獨投資的選股偏好。模型中t表示時間，i表示樣本內(nèi)的礦產(chǎn)企業(yè)；Syndication-OWNi,t表示i企業(yè)在t年末前十大流通股東內(nèi)聯(lián)合投資基金所持股的比例；In dividual-OWNi,t表示i企業(yè)在t年末前十大流通股東內(nèi)單獨投資基金所持股的比例；NUMi,t表示參與聯(lián)合投資的基金個數(shù)，VOLi,t是參與聯(lián)合投資的基金之間持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差；CONTROLSi,t-1是控制變量，包括SIZEi,t-1，即i企業(yè)在t-1年末的總資產(chǎn)（取自然對數(shù)），和LEVi,t-1，即i企業(yè)在t-1年末的資產(chǎn)負(fù)債率；β表示各解釋變量的系數(shù)；α表示截距項；ui,t是誤差項。由于基金根據(jù)被投資企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)進行投資決策，模型中解釋變量與控制變量均滯后一期。同時，也作解釋變量與控制變量同期影響的實證檢驗，作為穩(wěn)健性檢驗。

2、聯(lián)合投資策略投資中的持股變化階段

聯(lián)合投資中持股變化決策與投資前的持股決策具有相似性，也與股票流動性、股票市場表現(xiàn)、企業(yè)業(yè)績以及股利政策相關(guān)。同時，持股變化還可能與上期持股多少相關(guān)，因為礦業(yè)基金需要分散投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險，避免過多的持有某只股票，同時也受到法律法規(guī)對持股數(shù)量的限制，因此構(gòu)建如下模型：

模型（3）（4）分別表示聯(lián)合投資與單獨投資的持股變化模型。模型中t表示時間，i表示樣本內(nèi)的礦產(chǎn)企業(yè)；△Syndication-OWNi,t表示企業(yè)在t年末前十大流通股東內(nèi)聯(lián)合投資基金所持股比例的變化；△Individual-OWNi,t表示i企業(yè)在t年末前十大流通股東內(nèi)單獨投資基金所持股比例的變化；其余變量同公式（1）、（2）。由于基金根據(jù)被投資企業(yè)的當(dāng)期數(shù)據(jù)進行持股變化決策，模型中解釋變量與控制變量均為當(dāng)期。同時也作解釋變量與控制變量滯后一期影響的穩(wěn)健性檢驗。

3、聯(lián)合投資策略投資后對企業(yè)績效的影響階段

借鑒肖星和王琨（2005）、劉京軍和徐浩萍（2012）和張先治和賈興飛（2014），本文將礦業(yè)基金的持股比例OWNi,t分解為滯后項OWNi,t-1以及持股變化△OWNi,t，即OWNi,t=OWNi,t-1+△OWNi,t，按此思路考察持股變化以及滯后一期的持股對當(dāng)期公司業(yè)績的影響。同時為了剔除持股比例與公司業(yè)績的內(nèi)生性影響，引入滯后一期公司業(yè)績變量，構(gòu)建如下模型：

模型（5）（6）分別表示聯(lián)合投資與單獨投資后對被投資企業(yè)績效的影響。模型中t表示時間，i表示樣本內(nèi)的礦產(chǎn)企業(yè)；ROAi,t表示i公司在t年的業(yè)績情況；△Syndication-OWNi,t表示i企業(yè)在t年末前十大股東內(nèi)聯(lián)合投資基金所持股比例的變化；△Individual-OWNi,t表示i企業(yè)在t年末前十大股東內(nèi)單獨投資基金所持股比例的變化；Syndication-OWNi,t-1表示i企業(yè)在t-1年末前十大股東內(nèi)聯(lián)合投資基金所持股的比例；Individual-OWNi,t-1表示i企業(yè)在t-1年末前十大股東內(nèi)單獨投資基金所持股的比例。其余變量同公式（1）、（2）、（3）、（4）。最后，公式（1）-（6）所有變量總結(jié)在表1。

表1 相關(guān)變量說明

三、實證結(jié)果與分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計分析

表2列出主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在整個樣本期內(nèi)，礦業(yè)基金持股比例（OWN）的均值為5.04%，標(biāo)準(zhǔn)差為6.12%。市盈率（PE）的均值為42.22，但股價（PRICE）均值卻為5.58，表明樣本礦產(chǎn)企業(yè)的股價水平處于偏低水平。總資產(chǎn)收益率（ROA）均值為-11.20%，原因可能在于金融危機發(fā)生后，國際礦產(chǎn)資源的大幅波動對礦產(chǎn)企業(yè)的盈利造成不利影響。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）主要變量的相關(guān)性分析

表3列出礦業(yè)基金持股與主要變量的相關(guān)系數(shù)。各變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.7，不存在多重共線性問題。

（三）實證結(jié)果

1、礦業(yè)基金聯(lián)合投資前的持股決策

表4顯示，聯(lián)合投資的持股比例與公司業(yè)績（ROA）顯著正相關(guān)，而單獨投資的持股比例與業(yè)績正相關(guān)，但并不顯著，說明聯(lián)合投資的礦業(yè)基金更傾向于持有盈利水平高的公司股票，這與黃運成和文曉波（2005）的研究發(fā)現(xiàn)一致。其次，聯(lián)合投資基金偏好資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）較大的公司股票。資產(chǎn)規(guī)模大，通常被認(rèn)為股票流動性也好，便于礦業(yè)基金的買入與退出。同時，參與聯(lián)合投資的基金數(shù)量（NUM）和基金持股比例之間的差距（VOL）對聯(lián)合投資的持股比例有顯著的正影響。此外，與聯(lián)合投資相比，單獨投資的持股比例與股票價格（PRICE）和股息收益(DIVIDEND)顯著正相關(guān)，由于高股價一定程度上代表市場對企業(yè)的預(yù)期較好，暗示單獨投資可能更傾向于采用順應(yīng)市場趨勢的策略來進行投資，并比較關(guān)注投資收益問題。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)表

表4 礦業(yè)基金投資前持股決策的實證結(jié)果

注：表中數(shù)據(jù)為各變量的回歸系數(shù)，括號中給出了相應(yīng)估計系數(shù)t值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%的置信水平下顯著。

2、礦業(yè)基金聯(lián)合投資的持股變化

表5（模型4）顯示，聯(lián)合投資的持股變化受上期持股數(shù)量(Syndication-OWN)的顯著負(fù)影響，即上期持股數(shù)量越大，聯(lián)合投資越會做出減持的決策。一種解釋是由于聯(lián)合投資的風(fēng)險規(guī)避行為，即為避免對某只股票持股較多，而采取的降低非系統(tǒng)性風(fēng)險的減持策略。而且，與單獨投資相比，聯(lián)合投資的這種減持傾向更明顯（0.739 vs 0.378），表明聯(lián)合投資比單獨投資更注重風(fēng)險的分散。但同時可以看到，聯(lián)合投資的持股變化受當(dāng)期的股價（PRICE）影響，股價越高，聯(lián)合投資越會做出減持決策。因此，另一種解釋也可能是股票高位賣出，獲取價差收益的自然投資退出行為。此外，參與聯(lián)合投資的機構(gòu)數(shù)量（NUM）越多，成員之間持股比例相差較大（VOL）時，聯(lián)合投資越傾向于做出增持的決策。這反映了明顯的“跟投”效應(yīng)。

表5 礦業(yè)基金投資持股變化決策的實證結(jié)果

3、礦業(yè)基金聯(lián)合投資對企業(yè)績效的影響

表6顯示，與單獨投資相比，聯(lián)合投資對企業(yè)績效的正面影響更加顯著。如果將當(dāng)期持股分解為持股變化(△Syndication-OWN)與(Syndication-OWNt-1)上期持股，上期持股對公司當(dāng)期業(yè)績有顯著正影響，而且這種影響在聯(lián)合投資中更為顯著，表現(xiàn)了聯(lián)合投資持股對企業(yè)績效影響的持續(xù)性。針對聯(lián)合投資的參與方的考察發(fā)現(xiàn)，參與聯(lián)合投資的機構(gòu)數(shù)量（NUM）對業(yè)績有不顯著的正影響。同時，參與聯(lián)合投資的各成員間持股比例的差距(VOL)對企業(yè)業(yè)績具有顯著負(fù)影響，即機構(gòu)之間實力越不均衡，權(quán)力越集中，對公司業(yè)績越不利?，F(xiàn)有研究已經(jīng)提出了聯(lián)合投資由于機構(gòu)博弈行為可能存在的責(zé)任感缺失、社會惰化及“搭便車”現(xiàn)象。因此，從公司治理的角度來看，實力相近的機構(gòu)投資者組成的投資團隊，并且參與的合作伙伴數(shù)量越多，對于被投資企業(yè)的績效管理更為有利。

表6 礦業(yè)基金持股后對企業(yè)績效影響的實證結(jié)果

注：表中數(shù)據(jù)為各變量的回歸系數(shù)，括號中給出了相應(yīng)估計系數(shù)t值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%的置信水平下顯著。

四、結(jié)論與啟示

本文選取2008-2013年投資多倫多證券交易所的礦產(chǎn)企業(yè)的國際礦業(yè)基金為研究對象，以階段性分析方法，研究了礦業(yè)基金聯(lián)合投資的持股偏好及對被投資礦業(yè)企業(yè)績效的影響。

研究發(fā)現(xiàn)，（1）與單獨投資相比，采用聯(lián)合投資策略的礦業(yè)基金在持股選擇時，對目標(biāo)企業(yè)的盈利能力更為關(guān)注，也傾向于持有資產(chǎn)規(guī)模較大的公司股票。聯(lián)合投資的參與基金數(shù)量越多，基金持股比例之間的差距越大，聯(lián)合投資持股比例越高；（2）在投資中的持股變化階段，參與聯(lián)合投資的礦業(yè)基金持股變化對上期的持股數(shù)量更敏感，也更受當(dāng)期的股價影響，這既反映其更注重對投資風(fēng)險的分散，也反映他們對收益獲取的敏感性。此外，參與聯(lián)合投資的礦業(yè)基金數(shù)量越多，并且成員之間持股數(shù)量差距越大，礦業(yè)基金越傾向于增持股票，展現(xiàn)了明顯的與“領(lǐng)投”相伴隨的“跟投”現(xiàn)象。（3）礦業(yè)基金聯(lián)合投資對被投資企業(yè)績效的正面影響比僅僅是單獨投資更加顯著，并具有持續(xù)性。實證結(jié)果還表明，由于聯(lián)合投資的合作關(guān)系的積極效應(yīng)，參與聯(lián)合投資的礦業(yè)基金數(shù)量越多，基金之間實力越相近，對于被投資企業(yè)的績效管理更為有利。

最后，本文的研究對我國礦業(yè)基金投資具有借鑒意義。在我國礦產(chǎn)資源供需形勢嚴(yán)峻的背景下，解決資源安全問題的根本措施之一是積極利用國內(nèi)外資本市場，參與國內(nèi)外礦產(chǎn)資源的投資開發(fā)，實現(xiàn)和保障資源供給的多樣化。但礦產(chǎn)投資不僅要面對礦產(chǎn)項目價值難以評價等困難，同時也要處理各國相關(guān)法律法規(guī)差異、文化差異、政治變化等風(fēng)險。而我國礦業(yè)基金的發(fā)展起步較晚，規(guī)模不是很大，并且主要投資在礦產(chǎn)品價值鏈的中下游，缺少投資于礦產(chǎn)勘探、開采等風(fēng)險較高環(huán)節(jié)的礦業(yè)基金。因此，一方面，可以借鑒國外成熟的礦業(yè)基金的決策依據(jù)；另一方面，也可以選擇“跟投”海外礦業(yè)基金，采用聯(lián)合投資策略來分散投資風(fēng)險。聯(lián)合投資策略并有助于積極影響被投資企業(yè)，通過多家機構(gòu)投資者專業(yè)的知識、雄厚的資金實力以及人才、信息等優(yōu)勢，以“積極的股東主義”參與礦產(chǎn)企業(yè)的公司治理，從而提高公司治理水平。這有利于礦產(chǎn)企業(yè)內(nèi)的資源得到更高效的利用，也會促進礦產(chǎn)資源項目的開發(fā)和利用,進而對國家資源的安全產(chǎn)生影響。

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Phased Analysis on Holding Preferences of the Mining Fund's Joint Investment and Its Impact—Empirical Evidences from the Toronto Stock Exchange

WEI Ping,MAO Xiao-dan,SUN Shu-ping
School of Business,Central South University,Changsha 410083

Based on a dataset of mining funds which have invested in mining companies listed on the Toronto Stock Exchange between 2008 to 2013,this paper used a phased analytical method to study holding preferences of mining fund's joint investment and its impact on firms' performance.The empirical study found that,when compare with individual fund investor,joint fund investors are more concerned about profitability and size of the invested mining firms.In the holding stage, joint fund investors pay more attention to diversification of investment risk and profit acquisition.And there is a clear sign of "follow-up investment behavior".Finally,there is positive significant and sustained impact of joint fund investment on mining firms' performance.Moreover,empirical studies suggested that due to positive cooperative relations between joint investors,more joint investors and more balanced between joint investors' power,the better the mining firms perform.

Mining Fund,Joint Investment,Holding Preference,Corporate Governance,Phased Analysis,Corporate Performance

F831

A

國家自然科學(xué)基金重點項目(項目編號:71633006),國家自然科學(xué)基金（項目編號：71302066）,教育部人文社會科學(xué)規(guī)劃基金項目(項目編號：11YJA790158)，湖南省社科基金重點項目(項目編號:14ZDB17)

危平，女，中南大學(xué)商學(xué)院金融系副教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向：公司金融；湖南長沙，410083

毛曉丹，女，中南大學(xué)商學(xué)院金融系碩士研究生，研究方向：公司金融

孫淑萍，女，中南大學(xué)商學(xué)院金融系碩士研究生，研究方向：公司金融