中外合資股份有限上市公司董事會特征對公司績效影響的分析

張娟

（福州外語外貿(mào)學(xué)院財(cái)會系，福建長樂，350202）

中外合資股份有限上市公司董事會特征對公司績效影響的分析

張娟

（福州外語外貿(mào)學(xué)院財(cái)會系，福建長樂，350202）

有必要在系統(tǒng)梳理國內(nèi)外關(guān)于董事會特征對公司績效影響的研究成果的基礎(chǔ)上，選取2010～2014年在滬、深兩市上市的77家中外合資股份有限上市公司為研究樣本，采用多元線性回歸模型分析董事會特征與公司績效的關(guān)系。公司績效采用因子分析法得到的綜合績效總得分衡量。得出獨(dú)立董事比例、外國董事比例、董事長與CEO兩職分離設(shè)置和董事會會議次數(shù)對公司績效起正向作用；董事會規(guī)模與公司績效之間沒有相關(guān)性。并提出完善獨(dú)立董事制度，適當(dāng)調(diào)整外國董事規(guī)模，繼續(xù)推行兩職分離的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)和提高董事會會議次數(shù)四個(gè)建議。

中外合資；董事會特征；公司治理；公司績效

現(xiàn)代公司制企業(yè)的一個(gè)典型特點(diǎn)是所用權(quán)和控制權(quán)的分離，公司治理問題不斷成為各界學(xué)者談?wù)摰慕裹c(diǎn)。董事會作為公司治理機(jī)制的核心組成部分，是連接股東大會和經(jīng)理層的重要內(nèi)部控制機(jī)制。外國股東的加入，使中外合資上市公司董事會結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜化，董事會治理面臨調(diào)整。當(dāng)前研究沒有把中外合資上市公司作為樣本來研究。因此，在我國資本市場和經(jīng)濟(jì)市場發(fā)育不完善的背景下，需要完善以董事會為核心的公司治理機(jī)制來提高中外合資上市公司的績效。這對于完善中外合資上市公司董事會治理結(jié)構(gòu)，提高公司績效具有現(xiàn)實(shí)意義。也是對現(xiàn)有研究成果的一個(gè)補(bǔ)充，為同類研究問題提供參考價(jià)值。

一、上市公司董事會特征與公司績效關(guān)系研究述評

現(xiàn)代公司制企業(yè)的一個(gè)典型特點(diǎn)是所用權(quán)和控制權(quán)的分離，股東和經(jīng)理層之間利益沖突引發(fā)的公司治理問題不斷成為各界學(xué)者談?wù)摰慕裹c(diǎn)。近幾年董事會治理的丑聞不斷出現(xiàn)，董事會治理問題逐漸成為制約公司治理的核心問題。現(xiàn)在國內(nèi)外文獻(xiàn)多從實(shí)證方法分析董事會特征對公司績效的影響。

國內(nèi)外文獻(xiàn)認(rèn)為董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事長和總經(jīng)理兩職設(shè)置情況、董事會會議次數(shù)和董事會成員持股比例五個(gè)變量對公司績效產(chǎn)生顯著影響。國內(nèi)外文獻(xiàn)對董事會規(guī)模對公司績效影響持不同觀點(diǎn)。Jensen認(rèn)為董事會規(guī)模過大，董事會成員的溝通和協(xié)調(diào)成本增大，所以董事會規(guī)模與公司績效負(fù)相關(guān)。國內(nèi)文獻(xiàn)認(rèn)為在不同的研究對象、研究背景下，董事會規(guī)模對公司績效的影響也不同。獨(dú)立董事對公司績效的影響，國內(nèi)外學(xué)者都大致持三種觀點(diǎn)：正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和不相關(guān)。

從國外已有研究成果來看，對于兩職設(shè)置與公司績效的關(guān)系，兩職分離可以提高公司績效。國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為董事長與總經(jīng)理兩職分離有利于分散權(quán)利，防治權(quán)利過于集中，提高董事會的獨(dú)立性，加強(qiáng)公司治理的制衡機(jī)制，提高公司績效。董事會會議次數(shù)代表了董事會的工作強(qiáng)度，但是實(shí)際中董事會會議更多的是充當(dāng)滅火器的功能，董事會會議更多的只是形式，要減少董事會會議次數(shù)，提高董事會會議質(zhì)量。董事會成員持股是激勵(lì)董事提高工作效率，從而提高公司績效的重要手段，也是協(xié)調(diào)董事會和股東利益的最直接方法。作為一種激勵(lì)手段，董事會成員所持股份應(yīng)該保持利于提高公司績效的適合比例。當(dāng)董事會成員持有股份時(shí)，董事會成員與管理層存在利益沖突，董事會成員為維護(hù)其利益，會加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督，提高管理層決策的科學(xué)性。

從國內(nèi)外研究現(xiàn)狀來看，由于研究對象、研究背景的不同，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于董事會特征對公司績效的影響研究并沒有得出一致的結(jié)論。目前研究董事會的文章有很多，大多數(shù)選取整個(gè)上市公司作為研究樣本，選取某一行業(yè)作為研究對象的文章很少。在體現(xiàn)公司績效的評價(jià)指標(biāo)選取上沒有形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。在研究方法上，一些研究學(xué)者沒有考慮時(shí)間序列的影響，可能對研究結(jié)論產(chǎn)生影響。因此，本文以中外合資股份有限上市公司為樣本，研究董事會特征對公司績效的影響。

二、中外合資股份有限上市公司董事會特征與公司績效的實(shí)證分析

（一）樣本選擇與變量設(shè)計(jì)

選取在上海證券交易所、深圳證券交易所上市的中外合資上市公司為樣本，研究區(qū)間為2010～ 2014年?？紤]到對實(shí)證結(jié)果的影響，研究樣本的選取中刪除了變量數(shù)據(jù)指標(biāo)不全的中外合資上市公司，最后獲得77個(gè)研究樣本。

通過分析董事會職能、結(jié)構(gòu)，以及對公司績效的作用機(jī)制，結(jié)合本文研究目的，筆者選取董事會規(guī)模、獨(dú)立董事會比例、外國董事比例、董事長是否兼職CEO和董事會會議次數(shù)五個(gè)自變量為自變量。因變量上考慮評價(jià)指標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)性，更全面反應(yīng)市場績效，筆者選取運(yùn)用因子分析法得出的公司績效總得分為因變量。公司績效是多種影響因素共同作用的結(jié)果，除了受董事會特征的影響，還受其他因素的影響。參考眾多國內(nèi)外研究文獻(xiàn)表明，公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司績效的兩個(gè)重要變量。因此本文選擇公司規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個(gè)變量作為控制變量。具體變量指標(biāo)見表1.

表1 變量定義

（二）研究假設(shè)

結(jié)合國內(nèi)外研究成果、研究背景和樣本特點(diǎn)，本文提出五個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：董事會規(guī)模與公司績效呈倒U型曲線關(guān)系。

假設(shè)2：獨(dú)立董事比例與公司績效正相關(guān)。假設(shè)3：外國董事比例用于公司績效正相關(guān)。假設(shè)4：董事長和CEO分離設(shè)置對公司績效起促進(jìn)作用，董事長兼任CEO限制公司績效的提高。

假設(shè)5：公司召開的年度董事會會議頻率與公司績效存在相關(guān)性。

（三）模型構(gòu)建

綜合考慮董事會特征對公司績效的影響，采用多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析。模型形式如下：

其中Iit表示第i個(gè)公司第t年的業(yè)績評價(jià)綜合指數(shù)得分，α為截距項(xiàng)，a0、a1、a2……為系數(shù)，β為殘值。其中因變量I公司績效是通過選取樣本成長能力、盈利能力、營運(yùn)能力和負(fù)債能力四個(gè)方面的14個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，市場占有率和品牌效應(yīng)兩個(gè)非財(cái)務(wù)指標(biāo)，構(gòu)建中外合資上市公司的評價(jià)指標(biāo)體系，運(yùn)用因子分析法模型分析得到的綜合績效得分。

（四）實(shí)證分析

筆者采用Eviews5.1軟件，將公司業(yè)績評價(jià)綜合指數(shù)I、五個(gè)自變量和兩個(gè)控制變量放入模型1中，采用OLS法對模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表2所示。

從表2我們可以看出模型調(diào)整后的R-squared為0.78933，說明模型的擬合程度較好。DW為2.134087，說明殘差序列無自相關(guān)，可以用此回歸模型很好說明被解釋變量的變化規(guī)律。從顯著性結(jié)果來看，模型通過了顯著性檢驗(yàn)，自變量中董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例、外國懂事比例、董事長是否兼職CEO和董事會會議次數(shù)通過了顯著性檢驗(yàn)，董事會規(guī)模的二次方?jīng)]有通過顯著性檢驗(yàn)?？刂谱兞恐械谝淮蠊蓶|持股比例、公司規(guī)模都通過了顯著性檢驗(yàn)。

因此，通過回歸模型可以得到各變量與公司業(yè)績效的關(guān)系如下：

1.董事會規(guī)模與公司績效

從表2可以得出董事會規(guī)模一次項(xiàng)系數(shù)為-0.005508，二次項(xiàng)系數(shù)為-0.025508，董事會規(guī)模通過了顯著性檢驗(yàn)，董事會規(guī)模的二次方?jīng)]有通過顯著性檢驗(yàn)，不能支持原假設(shè)。這可能是因?yàn)椴煌髽I(yè)由于處于不同的行業(yè)發(fā)展環(huán)境、不同的公司規(guī)模、不同的發(fā)展階段，勢必對研究結(jié)果產(chǎn)生影響。尤其中外合資上市公司董事會結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜，受到諸如公司規(guī)模、董事會結(jié)構(gòu)特征、經(jīng)營狀況、發(fā)展階段和所屬行業(yè)等很多因素的影響，很難確定一個(gè)單一的最優(yōu)董事會規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前我國上市公司董事會規(guī)模以7人制、9人制和11人制為最多，目前在眾多的中外合資上市公司中選擇9人規(guī)模董事會的公司最多。

表2 董事會特征和公司績效的回歸分析

2.獨(dú)立董事比例與公司績效

在5%的顯著性水平下，獨(dú)立董事比例與公司績效的回歸系數(shù)為0.002351，原假設(shè)2成立，認(rèn)為獨(dú)立董事比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，但二者的相關(guān)系數(shù)很小。目前，我國上市公司獨(dú)立董事沒有實(shí)現(xiàn)真正意義上的獨(dú)立。公司管理層大多被大股東所控制，大股東受利益驅(qū)動一般會控制獨(dú)立董事的提名，獨(dú)立董事不能充分發(fā)揮其作用，失去其獨(dú)立性。另一方面，在目前我國公司治理制度尚不健全的背景下，董事會與管理層之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，獨(dú)立董事不能獨(dú)立的做出判斷和決策，不能充分發(fā)揮獨(dú)立董事監(jiān)督和制衡經(jīng)理層的作用。另外也說明上市公司缺乏有效獨(dú)立董事的激勵(lì)政策。總體而言，獨(dú)立董事對公司績效的正向作用會減弱。

3.外國董事比例與公司績效

兩者之間的回歸系數(shù)為0.069679，通過了顯著性檢驗(yàn)，原假設(shè)3成立，認(rèn)為外國懂事比例與公司績效正相關(guān)。目前，受發(fā)展環(huán)境、國家經(jīng)濟(jì)政策、行業(yè)性質(zhì)及股東性質(zhì)等影響，中外合資上市公司董事會中具有外國董事的公司占很小一部分，樣本公司具有外國董事的公司均值為14%。適度規(guī)模的外國董事?lián)碛胸S富的專業(yè)知識，掌握先進(jìn)的管理方式，能夠?yàn)槠髽I(yè)發(fā)展提供新鮮血液，對公司績效產(chǎn)生正效應(yīng)。

4.董事長是否兼職CEO與公司績效

董事長是否兼職CEO與公司績效的回歸系數(shù)為-0.266112，通過了顯著性檢驗(yàn)。原假設(shè)3成立，認(rèn)為董事長和CEO分離設(shè)置對公司績效起正向促進(jìn)作用。中外合資上市公司的董事長一般是中國股東任職，兩職合一降低董事會獨(dú)立性，導(dǎo)致公司委托代理內(nèi)部控制機(jī)制失效，誘發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，大股東侵害小股東的利益。兩職分離能夠更有效的降低董事長與經(jīng)理層串謀的可能性，維護(hù)股東的權(quán)益。

5.董事會會議次數(shù)與公司績效

董事會會議次數(shù)與公司績效的相關(guān)系數(shù)為0.054346，通過了顯著性檢驗(yàn)，原假設(shè)5成立。但董事會會議次數(shù)對公司績效的正效應(yīng)不大。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織建議年度董事會會議次數(shù)為四次，而中外合資上市公司年度董事會會議次數(shù)在九次左右。中外合資上市公司中董事會會議次數(shù)頻繁，但能夠形成有效決策的會議次數(shù)很少，董事會會議趨向形式化、空洞化。而且即使董事會會議形成有效的決策，也很難執(zhí)行到企業(yè)實(shí)踐中去。雖然董事會會議次數(shù)得到保障，但大多流于形式，無法充分行使董事會作用。

三、研究結(jié)論與政策建議

從上述分析董事會特征與公司績效的回歸分析可以得到獨(dú)立董事比例、外國董事比例、董事長與CEO兩職分離設(shè)置和董事會會議次數(shù)對公司績效起正向作用。董事會規(guī)模與公司績效之間沒有相關(guān)性。基于此，提出以下政策建議：

（一）完善獨(dú)立董事制度，提高獨(dú)立董事的獨(dú)立性

首先，增強(qiáng)獨(dú)立董事的獨(dú)立性。獨(dú)立董事一般由大股東提名，由大股東控制的股東大會選舉產(chǎn)生，獨(dú)立董事為公司內(nèi)部人控制而失去其獨(dú)立性。因此，可以從獨(dú)立董事的產(chǎn)生機(jī)制入手，以更加透明和市場化的方式選聘獨(dú)立董事，明確獨(dú)立董事的權(quán)利和職責(zé)，同時(shí)提高獨(dú)立董事在董事會中的比例，保障獨(dú)立董事的獨(dú)立性。其次，應(yīng)積極調(diào)動獨(dú)立董事的積極性。一般獨(dú)立董事兼任多家公司獨(dú)立董事，薪酬支付以短期激勵(lì)為主，加上精力和時(shí)間限制，致使獨(dú)立董事的積極性不高。因此，可以從法律角度限制獨(dú)立董事兼任公司數(shù)目，保證獨(dú)立董事有足夠的時(shí)間和精力行使其職能。另外，可以建立獨(dú)立董事聲譽(yù)評估機(jī)制、完善獨(dú)立董事薪酬支付機(jī)制來調(diào)動其積極性。

（二）適當(dāng)調(diào)整外國董事規(guī)模

中外合資上市公司中外資占很大一部分股份，出于發(fā)展和維護(hù)外國股東的需要，很多董事會中設(shè)有外國董事。但是外國董事更多的是外國股東和中國股東的博弈，其好處在于外國董事?lián)碛胸S富的外部資源，為公司引進(jìn)先進(jìn)的管理方式和理念，與中國董事優(yōu)勢互補(bǔ)，促進(jìn)公司業(yè)績增長。但外國董事過多，由于文化差異、語言不同、居住地經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同、風(fēng)俗習(xí)慣等，增大董事之間的溝通和協(xié)調(diào)成本，降低董事會決策效率。因此，建議中外合資上市公司根據(jù)公司發(fā)展的實(shí)際情況合理確定董事會中外國董事的規(guī)模。

（三）繼續(xù)推行董事長和CEO兩職分離的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)

實(shí)證結(jié)果顯示中外合資上市公司董事長與CEO兩職分離的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效起促進(jìn)作用。而且77個(gè)樣本中接近80%的中外合資上市公司董事長與CEO分開設(shè)置。目前，世界上很多國家紛紛把董事長和CEO兩職分離的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)作為提高公司治理效率的重點(diǎn)，說明兩職分離越來越被大多數(shù)公司所青睞。目前，在我國經(jīng)濟(jì)制度發(fā)展不完善的背景下，中外合資上市公司應(yīng)該加強(qiáng)內(nèi)部治理，推行董事長和CEO兩職分離，確保董事會的監(jiān)督作用，提高公司績效。

（四）提高董事會會議效率

目前，很多上市公司存在董事會受大股東、內(nèi)部人控制的現(xiàn)象，董事會會議由大股東控制，使其形式化、空洞化、效率低下。董董事會會議效率是影響公司績效的重要因素，對公司業(yè)績和公司競爭力的提高發(fā)揮重要作用。為了提高中外合資上市公司董事會會議效率，建議公司可以從以下三方面入手：首先，合理確定董事會規(guī)模，避免董事會機(jī)構(gòu)復(fù)雜導(dǎo)致決策成本增大。其次，召開董事會之前，董事能夠獲得充分的信息，深入了解董事會會議要討論的問題，充分做好準(zhǔn)備工作，提高董事會會議發(fā)言質(zhì)量。最后，設(shè)置專門部門，記錄和考核董事到會情況和在董事會會議中提出的意見，以此作為衡量董事薪酬、獎(jiǎng)懲的標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)董事積極履行自身職責(zé)，提高董事會會議效率。

通過以上分析中外合資上市股份有限公司的董事會結(jié)構(gòu)存在著很多問題，如獨(dú)立董事獨(dú)立性不夠、董事會會議低下、外國懂事規(guī)模不合理等影響公司績效的提高，在未來的發(fā)展中，中外合資上市公司可以在這幾方面調(diào)整董事會結(jié)構(gòu)來加強(qiáng)公司治理。

［1］Jensen.The modern Industrial Revolution，Exit and Fail?ure of internal Control Systerns［J］.Journal of Financial Economics，1993（3）：831-880.

［2］竇維.董事會特征與公司績效關(guān)系研究—來自我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)［D］.重慶：西南大學(xué)，2013：40-41.

［3］朱占梅.國有控股上市公司董事會特征對公司績效影響的實(shí)證研究［D］.沈陽理工大學(xué)，2014：20-21.

F272

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福州外語外貿(mào)學(xué)院校級課題“福建省外資參股上市公司董事會特征對公司績效影響的實(shí)證分析”（FW14012X）

張娟（1987-），女，博士研究生，講師，研究方向?yàn)楣芾韺W(xué)。