賣空機(jī)制是中國股市動(dòng)蕩的元兇嗎？
——基于中國股指期貨市場(chǎng)的自然實(shí)驗(yàn)

朱家佩

(中南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430074)

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賣空機(jī)制是中國股市動(dòng)蕩的元兇嗎？
——基于中國股指期貨市場(chǎng)的自然實(shí)驗(yàn)

朱家佩

(中南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430074)

我國證券市場(chǎng)于2015年4月16日新推出了上證50和中證500股指期貨。股指期貨與賣空機(jī)制聯(lián)系緊密，自推出以來飽受爭(zhēng)議，2015年的股災(zāi)更將其推向風(fēng)口浪尖?；诖耍疚睦?014年7月1日至2015年12月7日中國A股市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，研究賣空機(jī)制對(duì)中國股市波動(dòng)性的影響。通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，股指期貨的推出加劇了中國股票市場(chǎng)的波動(dòng)，股災(zāi)期間的空單交易量也與股市波動(dòng)存在正相關(guān)關(guān)系，但兩者的影響都很微弱。本文還發(fā)現(xiàn)，新舊信息與利空、利好消息對(duì)股市波動(dòng)的影響存在差異，股指期貨的推出加快了市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)吸收速度。

賣空機(jī)制；股指期貨；上證50指數(shù)；波動(dòng)性

1 引言

2010年4月16日，我國第一只股指期貨—滬深300指數(shù)期貨正式推出，它的推出通過引入賣空機(jī)制，結(jié)束了我國證券市場(chǎng)多年的單邊交易模式。2015年4月16日，正值滬深300指數(shù)期貨推出5周年之際，中證500和上證50股指期貨品種上市。自股指期貨推出以來，它就被置于風(fēng)口浪尖之中，褒貶不一。一方面股指期貨的賣空機(jī)制使投資者有了規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行套期保值的新渠道；另一方面，股指期貨的杠桿效應(yīng)和保證金制度又會(huì)擴(kuò)大投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

自2014年11月開始，滬深股市一路上漲，2015年4月份以后，更是呈現(xiàn)出“瘋?！睜顟B(tài)。就在市場(chǎng)亢奮、萬眾看好之時(shí)，股市突然迎來暴跌。上證指數(shù)由6月12日的5178點(diǎn)最低跌至8月26日的2850點(diǎn)，兩個(gè)多月的時(shí)間，滬深兩市總市值縮水20多萬億，大部分股票跌幅過半，創(chuàng)業(yè)板和中小板更是損失慘重，可謂“股災(zāi)”。在本輪暴跌行情中，輿論多將矛頭指向股指期貨。賣空機(jī)制是否是此次股災(zāi)的元兇？股指期貨是否加劇了中國股票市場(chǎng)的動(dòng)蕩？通過實(shí)證分析，理清股指期貨對(duì)股市波動(dòng)的影響具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

大量理論研究表明，股指期貨有利于實(shí)現(xiàn)股市穩(wěn)定。Merton Miller(1977)用股票市場(chǎng)的保險(xiǎn)市場(chǎng)來比喻股指期貨市場(chǎng)對(duì)于降低股市波動(dòng)的積極作用。他指出限制賣空會(huì)使股價(jià)產(chǎn)生向上的持續(xù)性偏差，滋生股價(jià)泡沫。Lavakkol(2007)發(fā)現(xiàn)，股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，可以使現(xiàn)貨市場(chǎng)的定價(jià)更為合理和有效率。此外，還有很多學(xué)者認(rèn)為股指期貨加劇了股票市場(chǎng)動(dòng)蕩。Kumer(2002)認(rèn)為期貨合約難以避免會(huì)受到市場(chǎng)操縱力量的影響。相對(duì)于理性投資者，De Long(1990)認(rèn)為正反饋行為很大程度影響了新興市場(chǎng)，正反饋交易者追漲殺跌的不理性激勵(lì)是股市波動(dòng)的重要原因之一。

與理論研究結(jié)論相似，有關(guān)股指期貨對(duì)股市波動(dòng)影響的實(shí)證研究結(jié)論也不盡相同。一方面，Soosung et al.(2008)基于FTSE 100 股票指數(shù)，對(duì)其波動(dòng)率進(jìn)行分解，發(fā)現(xiàn)指數(shù)期貨可以減小市場(chǎng)的根本性波動(dòng)。Chen et al.(2002)采用SIMEX摩根臺(tái)指期貨的日數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)提升了市場(chǎng)避險(xiǎn)效率。另一方面，部分學(xué)者則得出股指期貨增加了現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的結(jié)論。Kuserk & Cocke(2004)指出美國在推出股指期貨后，股票市場(chǎng)交易流動(dòng)性提高，并且有推動(dòng)交易量增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

這些已有的研究多以不同地區(qū)不同股指期貨標(biāo)的作為樣本，對(duì)比分析了股指期貨推出前后股市的波動(dòng)性變化等。但各地區(qū)對(duì)股指期貨具有不同的規(guī)定，除此之外，市場(chǎng)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)環(huán)境也不盡相同，研究結(jié)論參考有限?；跍?00指數(shù)期貨已推出5年之久，中證500和上證50指數(shù)期貨的上市豐富了股指期貨的可交易品種。而6-8月份的股災(zāi)導(dǎo)致資本市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，不少人將矛頭指向股指期貨。本文就賣空機(jī)制對(duì)股市波動(dòng)的影響進(jìn)行研究，進(jìn)而進(jìn)一步分析股指期貨的信息傳遞不對(duì)稱現(xiàn)象。

2 模型和方法

基于Harris(1989)、Antoniou & Holmes(1995)、Kuserk & Cocke(2004)等的研究，本文的基本假設(shè)是，股指期貨作為創(chuàng)新型金融衍生工具，加劇了中國股票市場(chǎng)的波動(dòng)。

2.1 模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)股指期貨與股市波動(dòng)性的關(guān)系，本文采用時(shí)間序列動(dòng)態(tài)模型，其中GARCH模型在刻畫金融資產(chǎn)收益率序列的尖峰厚尾和波動(dòng)聚集特性時(shí)表現(xiàn)突出，根據(jù)已有文獻(xiàn)經(jīng)驗(yàn)以及數(shù)據(jù)的多次擬合嘗試，本文使用GARCH(1，1)模型進(jìn)行分析。具體模型如下：

Rt=α0+β·Controlst+εt,其中εt～N(0,Volatilityt)

(1)

(2)

為了說明股指期貨的推出以及賣空機(jī)制是否對(duì)股指波動(dòng)造成影響，在(2)式中引入變量，得到(3)、(4)式如下：

(3)

(4)

其中Index_futurest為虛擬變量，股指期貨推出前為0，推出后為1，如果其系數(shù)顯著異于0，則說明股指期貨的推出對(duì)股指波動(dòng)有影響；Sell_volt是空單成交量，用以研究賣空機(jī)制對(duì)股指波動(dòng)的影響。

TARCH模型可用以擬合收益率波動(dòng)的信息不對(duì)稱效應(yīng)，它在GARCH模型的基礎(chǔ)上，向條件方差方程中引入不對(duì)稱項(xiàng)，本文選用TARCH(1，0)模型，得到(5)式如下：

Volatilityt=a0+b1·Volatilityt-1+γ·ε2t-1·Messaget-1

(5)

式中Messaget-1為虛擬變量，當(dāng)εt-1<0時(shí)取值1，當(dāng)εt-1≥0時(shí)取值0.若其系數(shù)大于0，則表示存在非對(duì)稱效應(yīng)。

2.2 波動(dòng)性指標(biāo)

現(xiàn)貨市場(chǎng)收益率的波動(dòng)性由GARCH模型中的方差Volatilityt來刻畫，股指收益率采用對(duì)數(shù)收益率形式以降低異方差干擾，計(jì)算公式為：Rt=LN(Pt)-LN(Pt-1)。P50t、P500t、P300t分別對(duì)應(yīng)于上證50指數(shù)、中證500指數(shù)和滬深300指數(shù)的收盤價(jià)，P50t、P500t、P300t則對(duì)應(yīng)于上證50指數(shù)、中證500指數(shù)和滬深300指數(shù)的收益率。

2.3 解釋變量

(1)中證500指數(shù)收益率。中證800指數(shù)由滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)共同構(gòu)成，并且它們的成份股互不重疊，因此本文選用中證500指數(shù)收益率作為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)因素的替代變量來衡量其對(duì)滬深300指數(shù)的影響。上證50指數(shù)的成份股完全包含于滬深300指數(shù)，故同樣采用中證500指數(shù)收益率作為其解釋變量。

(2)中小板指數(shù)(Rzxt)。中證500指數(shù)覆蓋了中小盤個(gè)股的狀況，采用中小板指數(shù)收益率作為中證500指數(shù)均值方程中的解釋變量。

3 數(shù)據(jù)描述

3.1 數(shù)據(jù)來源

本文選用2014年7月1日至2015年12月7日的日收盤數(shù)據(jù)和每30分鐘高頻數(shù)據(jù)，日數(shù)據(jù)共352個(gè)。股指期貨的交易時(shí)間除最后交易日以外，為上午9:15-11:30、下午13:00-15:15，比現(xiàn)貨市場(chǎng)早開盤15分鐘、晚收盤15分鐘，故調(diào)整保留它們的公共時(shí)間區(qū)間為10:00-15:00，得到高頻數(shù)據(jù)共2816個(gè)。所有數(shù)據(jù)均來源于通達(dá)信金融平臺(tái)。

表1 各樣本數(shù)據(jù)范圍

樣本一為上證50、中證500指數(shù)期貨推出前，樣本二為上證50、中證500指數(shù)期貨推出后，樣本三為2015年股災(zāi)期間。

3.2 描述性統(tǒng)計(jì)

通過計(jì)算各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)可以知道，各指數(shù)的偏度均小于0，峰度均大于3，JB統(tǒng)計(jì)量也都顯著，收益率序列顯現(xiàn)尖峰厚尾的分布形態(tài)。各樣本期間的上證50和中證500指數(shù)收益率統(tǒng)計(jì)量均符合預(yù)期。

3.3 ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)及ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

對(duì)各變量序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，t統(tǒng)計(jì)量值均小于1%顯著性水平下的臨界值，表明各收益率序列是平穩(wěn)的。

在擬合GARCH模型前后，需要檢驗(yàn)收益率均值方程的ARCH效應(yīng)。本文采用最常見的拉格朗日乘數(shù)法，在每一次回歸估計(jì)前后進(jìn)行了ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果在表2、3、4、5中分別給出?？梢钥闯觯珿ARCH模型擬合后，ARCH效應(yīng)得到了很好消除。

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 上證50股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響

針對(duì)上證50股指期貨，分別使用全樣本期間的日數(shù)據(jù)和高頻數(shù)據(jù)對(duì)方程(3)進(jìn)行估計(jì)，表2給出了回歸結(jié)果。使用GARCH模型擬合前后，ARCH效應(yīng)從有到無，保證了模型的準(zhǔn)確。Index_futurest的回歸系數(shù)分別為3.06E-07和1.67E-05，且均在1%的水平下顯著大于0，意味著上證50股指期貨的推出確實(shí)加劇了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)，但兩者的數(shù)據(jù)都很小，這也說明股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的影響微弱。除此之外，GARCH項(xiàng)的系數(shù)大于ARCH項(xiàng)的系數(shù)，可見舊信息比新信息對(duì)股市波動(dòng)的作用更大。

表2 推出上證50股指期貨對(duì)波動(dòng)性影響的回歸結(jié)果

4.2 新舊信息對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響差異變化

為了考察上證50股指期貨推出以后，新信息和舊信息對(duì)股市波動(dòng)影響的變化，對(duì)于方程(2)，采用日數(shù)據(jù)和高頻數(shù)據(jù)分別對(duì)樣本一和樣本二進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表3所示。Panel A中ARCH項(xiàng)的系數(shù)由0.133903增加到0.140156，GARCH項(xiàng)的系數(shù)由0.865183減小到0.747195，且均在1%的水平下顯著。與Panel A的結(jié)果相似，Panel B中ARCH項(xiàng)的系數(shù)由0.038041增加到0.088463，增加了一倍多，GARCH項(xiàng)的系數(shù)由0.953314減小到0.891728。這表明上證50股指期貨推出之后，舊信息對(duì)股市波動(dòng)的影響減小，新信息對(duì)股市波動(dòng)的影響加大。這與Antoniou & Holmes(1995)等的理論預(yù)測(cè)以及經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)一致，在一定程度上解釋了表4結(jié)果的原因：上證50股指期貨推出以后，市場(chǎng)信息流速加快，新信息較之前更容易被市場(chǎng)反應(yīng)、吸收。

表3 新舊信息對(duì)波動(dòng)性影響對(duì)比

Panel B:每30數(shù)據(jù)高頻數(shù)據(jù)

4.3 空單交易量對(duì)股災(zāi)期間現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響

為了從賣空機(jī)制的角度考察股指期貨對(duì)股市波動(dòng)的影響，通過對(duì)空單交易量的分析，可以更為明確地識(shí)別賣空機(jī)制是否加劇了股市動(dòng)蕩。為此，將方程(3)中的虛擬變量替換為空單交易量，通過模型(4)進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)。選取2015年6月15日至8月31日股災(zāi)期間的數(shù)據(jù)，由于期間只有55個(gè)交易日，樣本量過少，故此處只使用高頻數(shù)據(jù)。

針對(duì)上證50、滬深300、中證500股指期貨分別對(duì)樣本三進(jìn)行估計(jì)。表4的結(jié)果表明，Sell_volt的回歸系數(shù)分別為2.51E-10、1.28E-11和3.87E-11，且均在1%的水平下顯著大于0，意味著股市波動(dòng)確實(shí)與空單交易量有關(guān)，股指期貨的賣空機(jī)制加劇了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)，但三者的數(shù)據(jù)都很小，這也說明股指期貨的賣空機(jī)制對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的影響微弱。

表4 空單交易量對(duì)波動(dòng)性影響的回歸結(jié)果

4.4 股市波動(dòng)的杠杠效應(yīng)

表5 股市波動(dòng)“杠桿效應(yīng)”的回歸結(jié)果

5 結(jié)論及建議

本文以上證50、滬深300、中證500三大股指期貨作為研究對(duì)象(其中以分析上證50指數(shù)期貨為主)，結(jié)合時(shí)間序列GARCH模型和事件分析方法，分別采用2014年7月1日至2015年12月7日的日數(shù)據(jù)和每30分鐘數(shù)據(jù)，研究股指期貨對(duì)中國股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。經(jīng)過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：首先，股指期貨的推出加劇了股市的波動(dòng)，但影響甚微；其次，股災(zāi)期間，空單交易量與股市波動(dòng)存在正相關(guān)關(guān)系，股指期貨的賣空機(jī)制加劇了現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)，但加劇作用微弱；第三，新舊信息的影響變化為股指期貨的推出加劇股市動(dòng)蕩提供了很好的解釋；最后，股市波動(dòng)存在杠桿效應(yīng)，“利空”消息

比“利好”消息給股市帶來的波動(dòng)更加強(qiáng)烈。

本文的研究結(jié)果說明，股指期貨交易加劇了中國股票市場(chǎng)的波動(dòng)，但是它的影響很小，遠(yuǎn)未達(dá)到部分人所恐慌或憂慮的程度。股災(zāi)期間，股市波動(dòng)雖與股指期貨的賣空機(jī)制有關(guān)，但非必然，股指期貨并非“元兇”。融資融券、場(chǎng)外配資等杠桿資金的運(yùn)用使得宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣下的牛市蘊(yùn)含泡沫，而去杠桿擠泡沫才是導(dǎo)致本輪股災(zāi)出現(xiàn)的主要原因。股指期貨的上市交易，引入了賣空機(jī)制，豐富了市場(chǎng)中投資工具的種類，其套期保值、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能以及交易機(jī)制有利于提高市場(chǎng)的運(yùn)作效率。監(jiān)管層應(yīng)該適時(shí)降低股指期貨交易的門檻，逐步增加股指期貨種類，加快機(jī)構(gòu)投資者的入場(chǎng)步伐，同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管力度、健全相關(guān)制度規(guī)范，最大限度地發(fā)揮股指期貨交易的市場(chǎng)功能，促使我國證券市場(chǎng)向運(yùn)行良好穩(wěn)健、市場(chǎng)質(zhì)量更高的目標(biāo)邁進(jìn)。

[1] 李志生,陳晨,林秉旋.賣空機(jī)制提高了中國股票市場(chǎng)的定價(jià)效率嗎？[J].經(jīng)濟(jì)研究，2015(4):165-177.

[2] 章永哲,錢敏.基于5分鐘高頻數(shù)據(jù)的滬深300股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)實(shí)證研究[J].上海金融,2015(11):85-91.

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朱家佩(1994-)，女，漢族，湖北黃岡人，研究生，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，中南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)，研究方向：投資金融。

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1671-1602(2016)22-0118-03