理性預(yù)期與人才激勵：以民營上市公司為例

祁玉龍，周恩毅

（1.西安建筑科技大學(xué)，陜西西安710055；2.西安工業(yè)大學(xué)，陜西西安710032）

理性預(yù)期與人才激勵：以民營上市公司為例

祁玉龍1.2，周恩毅1

（1.西安建筑科技大學(xué)，陜西西安710055；2.西安工業(yè)大學(xué)，陜西西安710032）

通常來講，研究理性預(yù)期的實(shí)證價(jià)值，可將理性預(yù)期理念植入經(jīng)典的Holmstrom-Milgrom模型，從而獲得一個代理人考慮職業(yè)生涯規(guī)劃的新委托—代理模型。該模型最優(yōu)契約表明，引入理性預(yù)期理念后，代理人愿意付出更多的努力并愿意放棄部分當(dāng)期收益，以實(shí)現(xiàn)整個職業(yè)生涯收益的最大化，而不是僅僅最大化當(dāng)期收入。在這一過程中，相比較傳統(tǒng)模型，委托人獲得了更高的收益水平。

理性預(yù)期；激勵制度；民營企業(yè)；委托—代理

一、引言

很多民營企業(yè)在第一代企業(yè)家的努力下做得有聲有色，但到了第二、三代就衰落了，這里面一個關(guān)鍵因素就在于沒有找到合適的人才來經(jīng)營、管理企業(yè)。因此如何吸引人才是民營企業(yè)最重要的命題之一。要吸引并最終留住人才，就需要一套行之有效的人才激勵制度。該制度的核心要義在于滿足人才的職業(yè)需求，從根本上講就是人盡其才，達(dá)到人才與企業(yè)的雙贏。從這一點(diǎn)來講，“合伙人”制度可能是一個比較好的借鑒。為了使“合伙人”制度更好地運(yùn)用于我國民營企業(yè)，本文嘗試把理性預(yù)期理念植入經(jīng)典的Holmstrom-Milgrom模型中，構(gòu)建將代理人職業(yè)生涯規(guī)劃納入分析的新委托—代理模型。在進(jìn)一步對模型進(jìn)行推導(dǎo)計(jì)算后發(fā)現(xiàn)，在理性預(yù)期條件下，新模型所得到的最優(yōu)解表明代理人在愿意付出更大努力的同時，其愿意接受的利潤分成比例也更低。也就是說由于理性預(yù)期的存在，基期較低的實(shí)際工資水平和較高的努力程度是代理人所愿意承受的，與此同時，委托人所獲得的收益水平也更高了。研究的關(guān)鍵在于，一旦將理性預(yù)期植入激勵制度中去，代理人將盡最大努力爭取成為“合伙人”，從而其決策是在整個職業(yè)生涯收益最大化的基礎(chǔ)上，而不是局限于當(dāng)期收益最大化。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）委托—代理理論模型回顧

盡管委托—代理理論很早便提出了，但這一階段的委托—代理模型往往忽略了很多關(guān)鍵因素對代理人行為的影響，諸如團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)、經(jīng)理人市場、串謀、多委托人委托、多任務(wù)委托、契約性、參與人承諾等。自20世紀(jì)80年代以來，國內(nèi)外學(xué)者通過對早期委托—代理理論模型的擴(kuò)展對多因素影響下的代理人行為進(jìn)行了深入的探討并取得許多顯著的研究進(jìn)展。

在團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)方面，Holmstrom在假設(shè)代理人的工作表現(xiàn)是相關(guān)的前提下指出，即使代理人的努力并不相關(guān)，那單個代理人的工作表現(xiàn)也可能會影響到另一個代理人的工作表現(xiàn)[1]?；诖?，Holmstrom提出了用相對績效評價(jià)（Relative Performance Evaluation）來激勵經(jīng)營者。Holmstrom假設(shè)，產(chǎn)出O（e）是由經(jīng)營者的努力水平e、市場或行業(yè)中其他公司所共同經(jīng)歷的一個動蕩α和外部環(huán)境的不確定性β共同組成的。假設(shè)共同動蕩α無法被觀測，那借助與行業(yè)平均產(chǎn)出水平相比較的相對績效契約就有可能會實(shí)現(xiàn)較優(yōu)的激勵效果。另一方面，假設(shè)共同動蕩α是可以被觀測的，那么基于（e，α）的薪酬契約相比于基于e的薪酬契約來說就會更優(yōu)。Holmstrom的模型所提出的相對績效評價(jià)，不僅可以通過對比來揭示代理人的努力程度，還能夠基于此激發(fā)代理人之間的良性競爭。

隨后，Lazear關(guān)于錦標(biāo)賽理論的研究也證實(shí)了Holmstrom的論斷。他的研究指出，通過將一筆預(yù)先設(shè)定的獎金給予產(chǎn)出最高的代理人來拉開“勝者”和“敗者”之間的薪酬差距，從而達(dá)到激勵的目的[2]。也就是說，與Holmstrom研究的結(jié)論相似，增加代理人之間的競爭，可以提高代理人的績效。

在關(guān)于委托—代理理論中串謀模型的研究中，Tirole指出，組織中的監(jiān)督和權(quán)威的實(shí)施會受集體成員之間可能存在的串謀行為的限制，盡管在引入監(jiān)督者后可以達(dá)到部分克服信息不對稱的目的，但這仍然存在一種可能性，即監(jiān)督者也參與串謀[3]。因此Tirole在個體理性約束和激勵相容約束的基礎(chǔ)上，還增加了串謀激勵相容約束，來構(gòu)建防止串謀行為發(fā)生的激勵約束機(jī)制。Kofman和Lawrree則在串謀研究中借助引入真實(shí)的外部審計(jì)者來二次監(jiān)督內(nèi)部審計(jì)者可能存在的與經(jīng)理人之間的串謀行為[4]。Laffont和Martinort則構(gòu)建了一個委托人與兩個代理人中如何預(yù)防兩個代理人之間可能存在的串謀行為的數(shù)學(xué)模型。這個模型全面闡釋了在信息不對稱的情況下，如何借助激勵的方式來預(yù)防兩個代理人之間可能發(fā)生的串謀行為[5]。

Fama在對代理人市場中經(jīng)理人代理行為的約束問題進(jìn)行研究后，提出代理人本身可能就會對自身具有約束和監(jiān)管的可能性。這種“自我監(jiān)控”的觀點(diǎn)指出，一個代理人如果想要建立更高的信譽(yù)，那么他必然會實(shí)施最優(yōu)的努力、實(shí)現(xiàn)更高的績效。因?yàn)樵谝粋€信息足夠透明的競爭性經(jīng)理市場上，代理人的市場價(jià)值將會取決于其過去的經(jīng)營業(yè)績，而這種關(guān)系將會給代理人提供足夠的隱形激勵和行為約束作用[6]。Holmstrom之后對這一研究進(jìn)行了進(jìn)一步的探索，在假定代理人的工作表現(xiàn)受到個體天賦水平、努力水平以及外界隨機(jī)干擾影響的基礎(chǔ)上，該研究表明，僅僅依據(jù)信譽(yù)是無法給予代理人足夠的約束和激勵的（Holmstrom，1999）[7]。此外，國內(nèi)學(xué)者李垣、張遠(yuǎn)定基于Fama聲譽(yù)模型的研究也指出，引入非物質(zhì)激勵可能使該模型所適用的情況更好，從而提升所有者和代理者的效用[8]。

在關(guān)于多任務(wù)模型的研究中，拉豐探討了在代理人代理多項(xiàng)任務(wù)的情況下，不同任務(wù)的性質(zhì)是如何影響代理人的行為。他的研究首先將任務(wù)劃分為不相關(guān)任務(wù)、替代性任務(wù)和互補(bǔ)性任務(wù)三大類型，隨后在假定信息不對稱的前提下，對三類情況下的代理人最優(yōu)和次優(yōu)努力水平進(jìn)行了數(shù)學(xué)建模。他的研究表明，在存在道德風(fēng)險(xiǎn)的情況下，如果任務(wù)具有替代性，那么代理人可能會面臨一些激勵的規(guī)模非經(jīng)濟(jì)情形，從而導(dǎo)致激勵的結(jié)果成為次優(yōu)的參數(shù)集。在同時存在道德風(fēng)險(xiǎn)和有限責(zé)任兩種情況下，互補(bǔ)性任務(wù)之間的規(guī)模非經(jīng)濟(jì)情況是不確定的，它可能取決于全局或局部激勵約束是否能夠有效發(fā)揮作用[9]。

在關(guān)于多委托人模型的研究中，Bernheim和Whinston最早提出了涉及多個委托人——單一代理人的共同代理模型。在這個模型里，每個委托人的策略都呈現(xiàn)為一個由支付依存型機(jī)制結(jié)構(gòu)[10]。Bernheim和Whinston的研究表明，總的激勵方案往往都是有效的，也就是在成本最低點(diǎn)的行動是均衡的；由于納什均衡的存在，無論在何種情況下，委托人之間進(jìn)行共謀將實(shí)現(xiàn)最優(yōu)效率。之后的研究主要沿著以下三個方向加以發(fā)展[10]：

1.探討委托人之間的競爭與合作對代理人代理行為的影響。Biglaiser和Mezzetti構(gòu)建了委托人呈現(xiàn)為垂直差異化的模型，這一研究表明，當(dāng)委托人提供的是排他性合約時，激勵所導(dǎo)致的競爭更為顯著[11]。Mezzetti則研究了委托人呈現(xiàn)為水平差異化的情形，研究表明，在合作的情況下，委托人提供給共同代理的激勵機(jī)制將會最大化彼此之間的聯(lián)合收益；而在獨(dú)立簽約的情況下，每個委托人會非合作地選擇一個激勵機(jī)制，也就是說，委托人更加偏好的是與單一代理人獨(dú)立簽約以實(shí)現(xiàn)排他性交易的目的[12]。

2.探討多任務(wù)情況下的代理人激勵問題。Stole較早探討了多委托人多任務(wù)環(huán)境下的委托—代理問題[13]。在這一研究的基礎(chǔ)上，Sinclair-Desgagne更加深入地對道德風(fēng)險(xiǎn)存在前提下代理人面臨多任務(wù)和委托人存在差異化的情形進(jìn)行了研究，并主要關(guān)注代理人努力水平的分配問題。Sinclair-Desgagne的研究提出了一個基于監(jiān)督的簡單框架，從而有效解決了代理人應(yīng)當(dāng)將自身的努力在幾項(xiàng)任務(wù)中分配以及幾個委托人間分配的問題。在這一框架下，委托人僅需要借助對激勵方案的調(diào)整，就可以實(shí)現(xiàn)代理人以非替代的、互補(bǔ)的方式分配其努力水平[14]。

3.研究共同代理博弈均衡的問題。Dixit等人的研究較早探討了多委托合作及合作后的情況等問題。他們的研究表明，如果參與人之間無法實(shí)現(xiàn)效用的轉(zhuǎn)移，那么在均衡情況下，代理人的行為也將實(shí)現(xiàn)總有效產(chǎn)出[15]。不過由于委托人之間會因?yàn)榭偸找娴姆峙鋯栴}而開展內(nèi)部競爭從而出現(xiàn)“囚徒困境”，也就是說，盡管委托人合作的總結(jié)果可能是有效的，但剩余的分配卻會表現(xiàn)為非帕累托最優(yōu)[15]。Laussel和Breton的研究證明，由于監(jiān)獄委托人之間的競爭關(guān)系，代理人可以得到一定程度的信息租，不過要想實(shí)現(xiàn)信息租的最小值，則必須有一個前提，那就是完全信息條件，如果這一前提能夠滿足，那么就可以實(shí)現(xiàn)信息完全性對代理人信息租的影響[16]。Martimort和Stole則探討了在完全信息和不對稱信息兩種情形下，委托人之間具有直接外部性的非線性價(jià)格競爭的均衡問題，并對比了內(nèi)生型和授權(quán)型共同代理博弈的差異性。他們的研究表明，不論在哪種情形下，內(nèi)生型和授權(quán)型共同代理盡管在剩余分配上存在著不同，但在均衡產(chǎn)出上是不存在任何差異的[17]。

（二）研究評述

激勵制度是由委托人所設(shè)計(jì)的并讓代理人選擇對自身最有利行為方式的合約。簽訂合約的主要目的在于盡可能地防范委托人和代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿魏我环降牡赖嘛L(fēng)險(xiǎn)都將損害到對方的利益[18]。為此，Holmstrom從防范道德風(fēng)險(xiǎn)入手構(gòu)建了早期的委托—代理模型[1]。郝瑞、張勇則從控股股東與公司經(jīng)理以及小股東和控股股東之間的雙重委托—代理關(guān)系出發(fā)對Holmstrom-Milgrom模型進(jìn)行了更深入的探討[19]。對委托人而言，代理人的工作情況是較難觀測到的，需要花費(fèi)成本，因此設(shè)計(jì)激勵制度的關(guān)鍵在于從根本上激發(fā)代理人的工作熱情，使其選擇對委托人最有利的行為方式。于是在這些模型中，一種可以起到“自我監(jiān)督”作用的薪酬結(jié)構(gòu)被廣泛地運(yùn)用，即代理人報(bào)酬被分為固定薪酬和利潤分成兩部分。張五常的佃農(nóng)理論就是一個很好的例證[20]。但蒲勇健指出，主流模型所得出的最優(yōu)激勵隱含的假設(shè)在于，確定性等價(jià)收入要等于保留支付，這沒有考慮到公平因素，顯失公允，代理人也會斷然拒絕，基于此通過引入“公平偏好”理念對Holmstrom-Milgrom模型進(jìn)行了改造[21]。

在現(xiàn)有主流研究中，委托—代理往往被假定為一次性的，是一種當(dāng)期行為。Radner運(yùn)用重復(fù)博弈理論推導(dǎo)出實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)一階風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和激勵的理論基礎(chǔ)，即只要貼現(xiàn)因子夠大且委托—代理是長期穩(wěn)定的[6]。但在現(xiàn)實(shí)生活中，貼現(xiàn)因子足夠大這一理想情況并不多見，因此實(shí)際上的委托—代理關(guān)系往往是多次的，這也是我們在日常生活中所經(jīng)常面對的一年簽一次約或者幾年簽一次約的原因。當(dāng)期行為對下期可能會產(chǎn)生影響是多次委托—代理關(guān)系的核心理念。Fama通過經(jīng)理人市場闡述了這一思想：在市場競爭條件下，過去的經(jīng)營業(yè)績對經(jīng)理人的市場價(jià)值具有決定性作用，因此經(jīng)理人從長遠(yuǎn)打算，需要通過不斷努力以提升自己的聲譽(yù)，從而最大化職業(yè)生涯收益[6]。Holmstrom構(gòu)建了兩期經(jīng)理人市場模型，成功實(shí)現(xiàn)了對Fama思想的模型化構(gòu)建。在該兩期模型中，由于預(yù)期當(dāng)期行為將影響下一期收益，代理人會在當(dāng)期付出與經(jīng)營能力成正比的努力[18]。假設(shè)當(dāng)期行為方式會對下期代理人能否成為委托人產(chǎn)生決定性影響，那么代理人的行為模式是否會因此發(fā)生改變？基于這一考慮，通過植入理性預(yù)期這一理念，本文從理論推導(dǎo)和實(shí)證檢驗(yàn)兩方面驗(yàn)證了理性預(yù)期的效果，以期為民營企業(yè)設(shè)計(jì)激勵機(jī)制提供有益的參考。

三、引入理性預(yù)期理念的委托—代理模型

本文在現(xiàn)有Holmstrom-Milgrom模型中，引入理性預(yù)期理念來探討“合伙人”制度的工作原理。作為初步探索，為了確保模型的簡潔有效，本文做出如下兩個假設(shè)：

假設(shè)1：對代理人而言，其理性預(yù)期是成為委托人

在新模型中，只考慮代理人和委托人，其他諸如候選人、離職人員等身份都不做考慮；且上升通道是存在的，即代理人有成為委托人的可能性，只要其付出足夠多的努力①。作為剩余收益的享有者，委托人的主要任務(wù)是最大化當(dāng)期收益，這需要有效地監(jiān)督，并簽訂有效的激勵合約。如此以來，在理性預(yù)期作用下，代理人更傾向于去最大化整個職業(yè)生涯的收益，而不再局限于當(dāng)期收益。

假設(shè)2：代理人成為委托人的關(guān)鍵在于自身努力程度

關(guān)于其他影響理性預(yù)期實(shí)現(xiàn)的因素，我們將在下文變量設(shè)置上做出詳細(xì)說明。引入理性預(yù)期理念后，原Holmstrom-Milgrom模型中的條件將會發(fā)生相應(yīng)變化，包括目標(biāo)函數(shù)、IR（參與約束）以及IC（激勵約束）。

一是對目標(biāo)函數(shù)的影響。從假設(shè)1可得，一旦代理人成功實(shí)現(xiàn)理性預(yù)期，其任務(wù)就是通過有效監(jiān)督及簽訂合約等方式最大化當(dāng)期收益。委托人無數(shù)個“當(dāng)期”實(shí)際上就構(gòu)成了委托人的長期，最大化長期收益就是最大化每個“當(dāng)期”收益，因此，委托人看上去是“短視”的，目標(biāo)函數(shù)不會受到理性預(yù)期影響。

二是對IR的影響。不管有沒有理性預(yù)期，代理人至少需要滿足其保留效用，更確切地說，代理人的生存條件必須得到保證，因而IR亦不受理性預(yù)期影響。

三是對IC的影響。鑒于在原Holmstrom-Milgrom模型中，代理人只考慮獲得當(dāng)期收益，但在引入理性預(yù)期后，代理人會聚焦于整個職業(yè)生涯的收益。從假設(shè)2可得，成為委托人的可能性有可能會對代理人的行為模式產(chǎn)生影響。下面將通過具體的變量設(shè)置來說明。

假定代理人職業(yè)生涯為n年，升遷的預(yù)期為k年。如果k≥n，理性預(yù)期不會改變代理人在原模型下的最優(yōu)努力程度；如果k＜n，理性預(yù)期就可能改變代理人在原模型下的最優(yōu)努力程度，因?yàn)槌蔀槲腥撕?，還有n-k年時間可以享受委托人待遇②。如果此時委托人待遇具備足夠的吸引力，代理人便會缺少去爭取的動力，在這里我們假設(shè)委托人的待遇與代理人的待遇之差的凈值為正值，設(shè)為Y③，在n-k年的時間里，代理人將享受到委托人待遇，于是把該部分待遇貼現(xiàn)到當(dāng)期，再加上代理人當(dāng)期收益，即可得到代理人新的目標(biāo)函數(shù)。作為一個初步的探索，本文假定貼現(xiàn)率為0，于是成為委托人后原代理人的收益增長現(xiàn)值為（n-k）Y。從假設(shè)2可得，理性預(yù)期能否實(shí)現(xiàn)將主要取決于代理人自身的努力程度，努力程度越低k值越大，努力程度越高k值越小，也就是說，k和a（a為一維變量，用于表示代理人的努力程度）之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。根據(jù)原Holmstrom-Milgrom模型的假定，k與a為一次函數(shù)關(guān)系，即k=-ca+d。其中d＞0，是取值為正的常數(shù)；c為制度便利程度及企業(yè)競爭等因素的綜合，c值越大，則企業(yè)的激勵制度設(shè)計(jì)越有助于理性預(yù)期的實(shí)現(xiàn)，并且不會造成企業(yè)內(nèi)部的惡性競爭，從而在努力程度相同的情況下使k值變得更小，這將使得理性預(yù)期發(fā)揮出更加有效的激勵作用。從k與a的一次函數(shù)關(guān)系可得，理性預(yù)期與努力程度直接掛鉤，代理人付出越多努力，其成為委托人的時間就會越短，成為委托人的可能性就越大。最終IC條件就變?yōu)樵诋?dāng)k＜n的情況下，求委托人最大化其確定性等價(jià)收入的過程。

由于制度便利程度與成為委托人后的待遇凈增長現(xiàn)值之積存在一個上限，這說明成為委托人的通道可能并不寬敞。對新模型的構(gòu)建和求解結(jié)果說明，在引入理性預(yù)期理念后，代理人的努力程度更高了，同時其愿意接受的收益分成比例卻降低了。從原模型生產(chǎn)函數(shù)的屬性可得，總產(chǎn)出的期望隨著代理人努力程度的提高而增大，因此總產(chǎn)出的期望相比較原模型也更大了，即委托人的收益增加了。代理人之所以做出如此改變，主要原因就在于成為委托人的可能性，該可能性改變了代理人的激勵相容約束，從而使其從最大化職業(yè)生涯收益角度考慮而愿意拋棄部分當(dāng)期收益。

此外，本文通過對比代理人在原模型和新模型兩種情況下當(dāng)期收益的大小，在引入和不引入理性預(yù)期理念兩種條件下，代理人的確定性等價(jià)收入都將等于其保留支付，而保留支付在原模型和新模型兩種情況下是相等的。也就是說，即使代理人在新模型中努力程度更高，但獲得的收益與原模型并無差異。這說明，在引入理性預(yù)期理念后，代理人的當(dāng)期實(shí)際收益反而減少了。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

新模型的結(jié)論表明，在引入理性預(yù)期理念后，委托人所獲得的收益得到了實(shí)質(zhì)性的提高。在一家企業(yè)中，只要通過自身努力就能帶來收益提高，那么這家企業(yè)就存在理性預(yù)期這一路徑。從根本上講，理性預(yù)期是一條上升通道，一家企業(yè)產(chǎn)生這樣一種通道有兩種途徑：一是顯性制度約定，包括基層員工和管理層員工兩個層面，對員工可簽訂按件計(jì)酬等合約形式，對管理層可簽訂股權(quán)激勵合約等形式；二是企業(yè)文化的隱形約束，這種模式是一種比較理想化的狀態(tài)，因?yàn)樵擃惼髽I(yè)中往往有成功的先例和具體的榜樣，比如企業(yè)中有相當(dāng)比例的管理層都是從基層一步步做起來的。由于與員工層面所簽訂的合約比較分散、較難獲取，再加上其觀測周期極為漫長，因此，在實(shí)證檢驗(yàn)部分，本文將公司經(jīng)營績效定義為被解釋變量。因?yàn)樵谄髽I(yè)的股權(quán)激勵合約中，往往只有股價(jià)上漲了，簽訂的股權(quán)激勵合約才有意義，而經(jīng)營績效的提高是股價(jià)上漲的決定性因素之一，即對管理層簽訂的股權(quán)激勵合約是本文實(shí)證研究部分的主要內(nèi)容。股權(quán)激勵合約的主要作用在于，只要管理層人員提高了公司經(jīng)營績效，其收益就會隨之提高，正如Holmstrom所構(gòu)建的兩期經(jīng)理人市場模型所揭示的，管理層人員將在當(dāng)期付出與經(jīng)營能力成正比的努力[1]?；诶硇灶A(yù)期的可實(shí)現(xiàn)性，在股權(quán)激勵合約的顯性約束下，管理層人員愿意付出與經(jīng)營能力成正比的努力，不斷提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，進(jìn)而不斷提高自身預(yù)期收益水平。因此本文提出第三個假設(shè)：

假設(shè)3：有股權(quán)激勵的公司經(jīng)營業(yè)績總體上優(yōu)于沒有股權(quán)激勵的公司經(jīng)營業(yè)績

1.研究變量的說明

（1）被解釋變量：本文用ROE來測量被解釋變量，用于描述企業(yè)經(jīng)營績效。

（2）解釋變量：虛擬變量（STOCK），該變量的取值只有1或者0兩個值，1表示企業(yè)實(shí)行了股權(quán)激勵制度，0則表示沒有實(shí)行。

（3）控制變量。影響一家企業(yè)經(jīng)營績效的因素有很多，除了股權(quán)激勵合約外，還受到包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長能力及企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿等因素的影響?；诖?，為了單獨(dú)分析股權(quán)激勵制度對企業(yè)經(jīng)營績效的影響程度，本文對下列三個變量進(jìn)行了控制：

①企業(yè)規(guī)模（SIZE）。計(jì)算方式為企業(yè)年初總資產(chǎn)和年末總資產(chǎn)平均數(shù)的自然對數(shù)（LnSIZE）。

②企業(yè)成長能力（GR）。本文選取可持續(xù)增長率（GR）這一指標(biāo)表示企業(yè)成長能力。GR=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×留存收益率×期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)，其中，期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)=總資產(chǎn)/股東權(quán)益。

③財(cái)務(wù)杠桿。采用資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）這一指標(biāo)來衡量。

2.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

為了使實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果不失一般性，本文剔除了諸如一些業(yè)績過差（ST公司）、各項(xiàng)指標(biāo)不全、部分指標(biāo)出現(xiàn)異常等情況的公司。由于目前國家對金融類上市公司限制實(shí)施股權(quán)激勵政策，同時金融類上市公司具有特殊的會計(jì)核算模式，因此本文也剔除了金融類上市公司。截至2014年12月31日，剔除上述所列民營上市公司類別后，共取得樣本公司994家。本文數(shù)據(jù)來源為上市公司2014年年報(bào)和國泰安數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)來自網(wǎng)絡(luò)。

3.回歸模型與檢驗(yàn)

本文借助多元線性回歸分析對股權(quán)激勵與公司經(jīng)營績效之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。在此基礎(chǔ)上，加入企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長能力及企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿這三個控制變量，以單獨(dú)分析股權(quán)激勵制度對企業(yè)經(jīng)營績效的影響。所采用的多元線性回歸模型具體如下：

模型的回歸分析結(jié)果詳見表1。從表1中可以看出，控制變量公司成長能力（GR）與經(jīng)營績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（β=0.414,Sig＜0.001），財(cái)務(wù)杠桿（DAR）與公司經(jīng)營績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（β=0.394,Sig＜0.001），公司的規(guī)模與經(jīng)營績效之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系（β=-0.031,Sig= 0.386）。自變量股權(quán)激勵與凈資產(chǎn)收益率之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系（β=0.090,Sig＜0.01），這就表明，凈資產(chǎn)收益率會受到股權(quán)激勵的正向影響。因此，在股權(quán)激勵約束下，公司的經(jīng)營績效得到了提升，股權(quán)激勵產(chǎn)生了效用，代理人得到了更多的收益，委托人也獲得了更多的收益，從而實(shí)現(xiàn)了兩者之間的共贏。由于股權(quán)激勵代表著代理人對自己未來收益的可以預(yù)期的收益，也就是說，盡管并不能直接帶來當(dāng)期的收益，但對未來收益的理性預(yù)期也可以顯著正向影響公司的績效，這也一定程度上證實(shí)了將理性預(yù)期納入人才激勵是可行的。

表1 公司經(jīng)營績效與股權(quán)激勵的回歸結(jié)果

通過對樣本數(shù)據(jù)的匯總分析可得，在994家民營上市企業(yè)中，898家企業(yè)沒有簽訂股權(quán)激勵合約，只有96家企業(yè)采用了股權(quán)激勵合約。這96家企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率水平普遍較高，均值達(dá)到0.135，而剩余898家企業(yè)的總體水平僅為0.095，兩者之間的差距高達(dá)0.042，即前者比后者的經(jīng)營績效高出42%之多。因此，新模型的推導(dǎo)結(jié)論、多元線性回歸的實(shí)證結(jié)果以及對樣本數(shù)據(jù)的匯總統(tǒng)計(jì)分析都表明，理性預(yù)期的引入對企業(yè)總體而言是有利的，即在簽訂合約時，將理性預(yù)期理念納入進(jìn)去不失為一個理想選擇。

五、結(jié)論與展望

引入理性預(yù)期理念后，由于當(dāng)期行為模式可能會對下一期收益產(chǎn)生影響，具體而言就是下一期能否成為委托人的關(guān)鍵在于代理人當(dāng)期是否付出足夠的努力。相比較原Holmstrom-Milgrom模型，代理人所要最大化的是整個職業(yè)生涯的收益，而不僅僅是當(dāng)期收益，因?yàn)槠浼钕嗳菁s束發(fā)生了變化。模型結(jié)論還揭示了代理人在確定性等價(jià)收入沒有任何增加的條件下提高了努力程度，其收益實(shí)際上反而下降了，委托人成為表面上的凈受益者。對于企業(yè)而言，只要存在理性預(yù)期這樣一種途徑，無論是顯性或是隱性的激勵，在該理性預(yù)期可能實(shí)現(xiàn)的情況下，代理人都會選擇放棄部分當(dāng)期收益來達(dá)到最大化整個職業(yè)生涯收益的目的。為了說明這一點(diǎn)，本文從是否簽訂股權(quán)激勵合約這一角度，選取民營上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了本文所提出的假設(shè)3，因而也就證實(shí)了植入理性預(yù)期理念后的新模型的推導(dǎo)結(jié)論。盡管把理性預(yù)期理念引入激勵合約中對企業(yè)的經(jīng)營績效具有正向影響，但從數(shù)據(jù)樣本上看，僅有不到10%的民營上市公司簽訂了股權(quán)激勵合約，從這方面入手有可能成為民營上市公司的一個新的業(yè)績增長點(diǎn)。

本文的價(jià)值在于以Holmstrom-Milgrom模型為基本框架，構(gòu)建和改進(jìn)了基于理性預(yù)期的委托—代理模型，并在此基礎(chǔ)上探討了代理人對未來收益的理性預(yù)期是否會對組織績效的提升產(chǎn)生影響，從而增強(qiáng)了模型的實(shí)用性和可操作性，對現(xiàn)有關(guān)于委托—代理模型的研究是一個有益補(bǔ)充與拓展。本文的研究也對管理實(shí)踐有著一定的現(xiàn)實(shí)啟示。委托人在選擇和激勵代理人時，可以考慮代理人對未來收益理性預(yù)期的作用，尤其是當(dāng)公司在當(dāng)期分配收益時存在資金困難的情況下，借助給予代理人預(yù)期收益來實(shí)現(xiàn)同樣的激勵效果，可以有效降低公司當(dāng)期的財(cái)務(wù)支出。

當(dāng)然本研究也具有一定的局限性，這也是未來研究可以去探索解決的地方。本文將理性預(yù)期理念引入經(jīng)典的Holmstrom-Milgrom模型中，但這樣一種做法仍然有一些地方有待進(jìn)一步探索：一是一旦委托人多到一定程度，代理人成為委托人的概率其實(shí)是變小了，因?yàn)楣芾淼奈恢檬怯邢薜?，那么如何解決這種矛盾？一個可能的制度設(shè)計(jì)是打通管理序列、專業(yè)序列等多個序列。二是在理想狀況下，理性預(yù)期應(yīng)存在于企業(yè)文化中，要對此進(jìn)行確切的論證需要獲知管理層人員中有多少是從基層一步步做上去的，以及他們占所有管理人員的比例等。

注釋：

①本文不考慮委托人和代理人比例的動態(tài)均衡問題。

②k=n是一個臨界點(diǎn)。k＞n時升遷無望，代理人甚至?xí)麡O怠工，原Holmstrom-Milgrom模型與引入理性預(yù)期理念的新模型為同一個模型；k＜n時升遷就是可能的，代理人有動力努力去爭取，這可以在一定程度上解釋為什么同一家單位類似職位的員工，有人積極有人消極。

③Y隨著行業(yè)的不同可能會相應(yīng)改變。

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責(zé)任編輯 凌瀾

F27

A

1007-905X（2016）01－0073－06

2015-10-28

陜西省科技資源統(tǒng)籌創(chuàng)新工程計(jì)劃項(xiàng)目（2012KTZD02-05-01）

1.祁玉龍，男，山西運(yùn)城人，西安建筑科技大學(xué)博士研究生，西安工業(yè)大學(xué)高級工程師，主要從事管理系統(tǒng)科學(xué)與工程、人力資源管理研究；2.周恩毅，男，山東文登人，西安建筑科技大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要從事管理學(xué)及人力資源開發(fā)與管理研究。