培育人民幣匯率衍生品市場(chǎng)

文/儀偉 編輯/王莉

培育人民幣匯率衍生品市場(chǎng)

文/儀偉 編輯/王莉

人民幣匯率衍生品業(yè)務(wù)的開拓過程也是“培育”客戶群體的過程。這方面的工作在商業(yè)銀行目前的業(yè)務(wù)布局中還較為薄弱。

人民幣匯率雙向波幅的加大，給銀行許多優(yōu)質(zhì)客戶的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)帶來了困擾。其實(shí)，相對(duì)于其他主要國際結(jié)算貨幣，我國人民幣匯率的波幅并不大。之所以會(huì)給企業(yè)帶來困擾，是因?yàn)樗E然打破了這些企業(yè)在多年單邊升值趨勢(shì)下形成的慣性操作模式，經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化促使企業(yè)形成了新的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理思路。所以從這個(gè)角度看，商業(yè)銀行匯率衍生品業(yè)務(wù)的開拓過程，實(shí)際上也是“培育”客戶群體的過程。這方面的工作在商業(yè)銀行目前的業(yè)務(wù)布局中還較為薄弱。

匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的主要方式

2015年“8·11”新匯改前，人民幣兌美元匯率多年維持著單邊升值的走勢(shì)。進(jìn)口企業(yè)一般通過押匯、外幣貸款等融資方式來推遲購匯時(shí)點(diǎn)，以降低購匯匯率。出口企業(yè)則通過提前出口押匯的結(jié)匯時(shí)間，或通過遠(yuǎn)期結(jié)匯交易來獲取遠(yuǎn)期升水。這樣經(jīng)年往復(fù)的匯率處理方式，使很多企業(yè)的財(cái)務(wù)人員對(duì)匯率波動(dòng)并不敏感，對(duì)匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品也不甚了解。而現(xiàn)在匯率走勢(shì)發(fā)生了變化，匯率的敞口風(fēng)險(xiǎn)也就隨之暴露出來，主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：一是進(jìn)口企業(yè)融資項(xiàng)下匯率敞口完全打開，融資成本顯著提高；二是出口企業(yè)存量遠(yuǎn)期合約價(jià)格大大低于即期匯率，市值風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，普遍需要追加擔(dān)保；三是對(duì)匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品的成本、功能和選項(xiàng)認(rèn)識(shí)不足；四是對(duì)匯率市場(chǎng)的關(guān)注缺乏持續(xù)性，沒有形成客觀的分析和預(yù)判，容易受到非理性恐慌氣氛的影響。

針對(duì)企業(yè)在匯率管理方面的困擾，銀行可提供的匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品包括：即期結(jié)售匯、遠(yuǎn)期結(jié)售匯、人民幣對(duì)外匯期權(quán)以及這三種方式的組合產(chǎn)品。

遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易，是指企業(yè)與銀行預(yù)先簽訂遠(yuǎn)期協(xié)議，規(guī)定結(jié)匯或售匯的幣種、金額、匯率以及交割的時(shí)間，到約定到期日，銀企雙方按協(xié)議內(nèi)容履約。遠(yuǎn)期結(jié)售匯最主要的功能是將未來一定期限的匯率敞口提前進(jìn)行鎖定，以便預(yù)先確定對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)貿(mào)易回款匯率或外幣融資的成本。人民幣對(duì)外匯期權(quán)，指企業(yè)向銀行支付一筆期權(quán)費(fèi)，由此獲得在期權(quán)到期日當(dāng)天，以約定的執(zhí)行匯率和金額結(jié)售匯的權(quán)利。遠(yuǎn)期和期權(quán)是最基礎(chǔ)的兩種匯率衍生管理工具。企業(yè)進(jìn)行匯率管理可以根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)的需要，在上述產(chǎn)品中選擇一種或幾種按一定比例配置。

實(shí)例探討

使用匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品只有充分認(rèn)識(shí)其功能、局限性和“成本”，才能更好地服務(wù)于財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，為基礎(chǔ)貿(mào)易保駕護(hù)航。下面通過兩個(gè)實(shí)例來探討遠(yuǎn)期、期權(quán)這兩種工具在人民幣匯率管理中的應(yīng)用。

實(shí)例一：遠(yuǎn)期結(jié)售匯

A企業(yè)在2016年3月28日出口一批貨品，回款日預(yù)計(jì)在一年以后。為規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，A企業(yè)與銀行簽訂了遠(yuǎn)期結(jié)匯協(xié)議，金額100萬美元，到期日是2017年3月28日至2017年4月28日。簽約價(jià)格6.5700。并向銀行繳存此筆交易的保證金（一般按協(xié)議金額的3%繳存）：

100萬（美元）×6.57×3%=19.71萬元

在遠(yuǎn)期到期日企業(yè)可能面臨以下兩種情景之一：

情景一：到期日的即期價(jià)格低于6.57。假設(shè)到期日當(dāng)天的即期結(jié)匯匯率為6.28，則以到期日即期價(jià)格衡量遠(yuǎn)期結(jié)匯的損益為：

（6.57-6.28）×100萬=29萬元

情景二：到期日的即期價(jià)格高于6.57。假設(shè)到期日當(dāng)天的即期結(jié)匯匯率為6.65，則以到期日即期價(jià)格衡量遠(yuǎn)期結(jié)匯的損益為：

（6.57-6.65）×100萬=-8萬元

由于無論哪種情形，企業(yè)都須依約按6.57的價(jià)格結(jié)匯100萬美元，因此，當(dāng)即期價(jià)格低于6.57時(shí)，企業(yè)的遠(yuǎn)期交易是“盈利”的；而當(dāng)即期價(jià)格高于6.57時(shí)，企業(yè)的這筆遠(yuǎn)期交易是“虧損”的。

實(shí)例二：人民幣對(duì)外匯期權(quán)

B企業(yè)向銀行購買了一筆結(jié)匯期權(quán)。到期日為2017年2月6日，執(zhí)行價(jià)為6.59，期權(quán)費(fèi)0.1元/美元。金額100萬美元。具體是指，企業(yè)獲得在2017年2月6日以6.5900結(jié)匯的權(quán)利。為此，企業(yè)需要提前向銀行支付10萬元的期權(quán)費(fèi)以達(dá)成交易。

在到期日企業(yè)可能面臨以下兩種情景之一：

情景一：到期日的即期價(jià)格高于6.59。假設(shè)到期日即期價(jià)格為6.65，即到期日即期結(jié)匯價(jià)格優(yōu)于期權(quán)執(zhí)行價(jià)。此時(shí)企業(yè)會(huì)選擇不行權(quán)而按即期結(jié)匯，則以到期日即期價(jià)格衡量此筆期權(quán)的損益為：

（6.65-6.59-0.1）×100萬=-4萬元

由上可知，由于支付了期權(quán)費(fèi)（“成本”），當(dāng)即期價(jià)格為6.69時(shí)，企業(yè)的損益為-4萬元人民幣

情景二：到期日的即期價(jià)格低于6.59。假設(shè)到期日即期價(jià)格為6.41，即到期日即期結(jié)匯價(jià)格劣于期權(quán)執(zhí)行價(jià),企業(yè)選擇行權(quán)，以6.59的價(jià)格結(jié)匯，則以到期日即期價(jià)格衡量此筆期權(quán)的損益為：

（6.59-6.41-0.1）×100萬=8萬元

由此可知，除去期權(quán)費(fèi)的“成本”，當(dāng)即期價(jià)格為6.41時(shí)，企業(yè)的損益為8萬元人民幣。

從上例可以看到，當(dāng)即期價(jià)格低于6.59時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇執(zhí)行期權(quán)以6.59的價(jià)格結(jié)匯；而當(dāng)即期價(jià)格優(yōu)于6.59時(shí)，企業(yè)會(huì)放棄行權(quán)，選擇以即期價(jià)格結(jié)匯。

針對(duì)上述案例，我們來探討一下匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的“成本”。在案例一中，A企業(yè)通過遠(yuǎn)期結(jié)匯將一年后回款的結(jié)匯匯率進(jìn)行了鎖定，也就提前確定了這批貨品的利潤(rùn)，并且規(guī)避了實(shí)際回款日結(jié)匯價(jià)格低于6.57的風(fēng)險(xiǎn)。但是也排除了實(shí)際回款日即期價(jià)格優(yōu)于6.57的有利情況。我們可將這種有利情況的排除視為企業(yè)付出的“成本”。除此之外，企業(yè)為達(dá)成交易繳存的保證金19.71萬元也是企業(yè)的“成本”之一。這筆保證金將在到期交易完成后才會(huì)釋放到企業(yè)的結(jié)算賬戶。在案例二中，B企業(yè)通過期權(quán)來規(guī)避未來回款的匯率風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的“成本”是簽約日支付的10萬元期權(quán)費(fèi)。期權(quán)費(fèi)就像是“保險(xiǎn)費(fèi)”一樣，無論保險(xiǎn)的事項(xiàng)發(fā)生與否都需要企業(yè)提前支付費(fèi)用。如果以到期日的即期價(jià)格來衡量期權(quán)損益時(shí)，這筆交易的盈虧平衡點(diǎn)分別在6.49和6.69，即到期日即期價(jià)格低于6.49或者高于6.69時(shí)企業(yè)才會(huì)有“盈利”。

由此可知，銀行在幫助企業(yè)選擇匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品時(shí)，不僅要讓企業(yè)了解產(chǎn)品的功能，而且還要使企業(yè)看到產(chǎn)品相應(yīng)的“成本”是如何構(gòu)成的。這種“成本”的形式是多樣的，有的是流動(dòng)性占用、有的是有利價(jià)格機(jī)會(huì)的喪失、有的則是具體的費(fèi)用等。現(xiàn)階段市場(chǎng)中衍生出很多遠(yuǎn)期以及期權(quán)的組合型產(chǎn)品。無論怎么嫁接、配置或組合，都逃不開“成本”與功能的對(duì)應(yīng)關(guān)系。一般來講，一個(gè)匯率產(chǎn)品的功能越強(qiáng)大、價(jià)格越好，也意味著與之對(duì)應(yīng)的“成本”也會(huì)越高。

簽約遠(yuǎn)期交易后，在到期日必然會(huì)遇到兩種情景中的一個(gè)：即與到期日的即期結(jié)匯價(jià)格相比，要么有“盈利”要么有“虧損”。這種情況下，很容易以“盈利”或“虧損”來衡量遠(yuǎn)期結(jié)匯這項(xiàng)產(chǎn)品的優(yōu)劣。在實(shí)務(wù)中，有的企業(yè)由于對(duì)簽訂遠(yuǎn)期產(chǎn)品存在“想贏怕輸”的心理，因此企業(yè)的財(cái)務(wù)雖然意識(shí)到了匯率風(fēng)險(xiǎn)，但因沒有明確的內(nèi)部授權(quán)，擅自使用匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品又意味著責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，最終還是放任匯率敞口的存在；還有的企業(yè)，樂于獲得選擇權(quán)而選擇期權(quán)產(chǎn)品，但又不愿意接受支付期權(quán)費(fèi)。這些都是不能科學(xué)對(duì)待匯率風(fēng)險(xiǎn)管理成本的表現(xiàn)。而銀行在此過程中的正確引導(dǎo)尤顯重要。

基于實(shí)需的匯率管理理念

在上述情景分析中，“損益”都是參照匯率的簽約價(jià)格與到期日的即期價(jià)格進(jìn)行比較產(chǎn)生的。這種比較方式是典型的基于投資或者投機(jī)交易的目的。對(duì)于從事實(shí)體經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，在管理匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，則需要模式化、穩(wěn)健的財(cái)務(wù)管理。企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的根本目的應(yīng)是服務(wù)于匯率敞口所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)貿(mào)易，即匯率管理服務(wù)于實(shí)體貿(mào)易和經(jīng)營(yíng)。這時(shí)衡量損益的標(biāo)準(zhǔn)就成為簽約價(jià)格與由基礎(chǔ)貿(mào)易所核算的成本匯率之間的差額。

衍生交易的歷史告訴我們，很多衍生交易發(fā)明的初衷都是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但最終卻很難逃脫成為零和游戲，甚至投機(jī)工具的宿命。市面上指導(dǎo)外匯交易的書籍大多也是從“純交易”的角度進(jìn)行論述的，并往往將借助杠桿、抓住交易“時(shí)機(jī)”獲得巨額利潤(rùn)的案例奉為經(jīng)典。當(dāng)這些“專業(yè)書籍”指導(dǎo)我們了解市場(chǎng)和產(chǎn)品的時(shí)候，也潛移默化地使我們產(chǎn)生了“純交易”的思維。然而，交易與企業(yè)的“理念碰撞”則賦予了交易新的內(nèi)涵：它是輔助交易，即衍生交易從屬于實(shí)體貿(mào)易，服務(wù)于實(shí)體貿(mào)易；它也是功能交易，即衍生交易是為保障貿(mào)易利潤(rùn)安全而非交易博利；它還是基礎(chǔ)交易，即衍生交易有一一對(duì)應(yīng)實(shí)體貿(mào)易的真實(shí)背景。

當(dāng)前的外部環(huán)境為人民幣匯率衍生品的推廣和營(yíng)銷提供了難得的市場(chǎng)機(jī)遇。與其他產(chǎn)品不同，銀行在營(yíng)銷匯率衍生品之前，需要有一個(gè)“引導(dǎo)”和“培訓(xùn)”企業(yè)的前置階段。原因主要有三：一是人民幣匯率衍生產(chǎn)品具有相對(duì)的專業(yè)性。其內(nèi)容不僅包括匯率衍生品本身的專業(yè)知識(shí)，而且還包括服務(wù)于實(shí)體的應(yīng)用理念。這是其區(qū)別于其他銀行產(chǎn)品的本質(zhì)特征。二是人民幣匯率衍生產(chǎn)品具有極強(qiáng)的市場(chǎng)性，即一種產(chǎn)品往往并不具有普遍的適用性。企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期、財(cái)務(wù)管理理念、市場(chǎng)條件、結(jié)算方式和回款周期等的不同，決定了與之適用的產(chǎn)品也會(huì)不盡相同。三是匯率衍生品的避險(xiǎn)功能使企業(yè)容易忽略其交易成本及局限性。

隨著人民幣匯率市場(chǎng)化的加速，我國企業(yè)勢(shì)必將面對(duì)越來越市場(chǎng)化的國際競(jìng)爭(zhēng)和匯率波動(dòng)。匯率管理將成為貿(mào)易企業(yè)財(cái)務(wù)管理繞不開的課題。相比歐美等發(fā)達(dá)國家企業(yè)對(duì)匯率波動(dòng)的敏感及對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的積極態(tài)度和專業(yè)水平，引導(dǎo)和培訓(xùn)我國企業(yè)具有更敏銳的市場(chǎng)意識(shí)、更專業(yè)的匯率避險(xiǎn)管理，就成為我國商業(yè)銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的題中應(yīng)有之義。

作者單位：中信銀行太原分行

點(diǎn)評(píng)

孟超

中信銀行金融市場(chǎng)部外匯交易處處長(zhǎng)

在人民幣國際化及市場(chǎng)化改革的大背景下，銀行應(yīng)當(dāng)持續(xù)進(jìn)行客戶風(fēng)險(xiǎn)教育工作，幫助企業(yè)提高市場(chǎng)意識(shí)和管理水平，正確擺布本外幣資產(chǎn)負(fù)債，通過外匯產(chǎn)品防范匯率市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

一是加強(qiáng)同企業(yè)財(cái)務(wù)人員的溝通，幫助其識(shí)別業(yè)務(wù)中的匯率風(fēng)險(xiǎn)，掌握匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品的基本知識(shí)和結(jié)構(gòu)，了解匯率避險(xiǎn)的基本選項(xiàng)?？v觀人民幣外匯市場(chǎng)的產(chǎn)品發(fā)展，由最初的即期結(jié)售匯、遠(yuǎn)期結(jié)售匯、外匯掉期到貨幣掉期、外匯期權(quán)，產(chǎn)品種類越來越豐富，可以滿足不同類型客戶的避險(xiǎn)需求。然而銀行對(duì)企業(yè)的服務(wù)不能僅停留在代理交易層面，還應(yīng)深入企業(yè)的進(jìn)出口合同談判、競(jìng)投標(biāo)方案制作、投融資決策制定等經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)，利用銀行在市場(chǎng)分析、產(chǎn)品運(yùn)用、方案設(shè)計(jì)等方面的專業(yè)性，在“外匯工具箱”里合理選擇組合，為企業(yè)設(shè)計(jì)符合其需求的保值方案，并將產(chǎn)品方案逐漸嵌入到企業(yè)經(jīng)營(yíng)的全流程。產(chǎn)品并非越復(fù)雜越好，應(yīng)以是否適合客戶需求為標(biāo)準(zhǔn)。

二是引導(dǎo)企業(yè)關(guān)注市場(chǎng)，幫助企業(yè)逐步建立對(duì)外匯市場(chǎng)波動(dòng)的正確認(rèn)識(shí)。隨著人民幣外匯市場(chǎng)化改革不斷向縱深推進(jìn)，匯率雙向波動(dòng)成為常態(tài)。在以往的單邊升值市場(chǎng)，企業(yè)選擇遠(yuǎn)期結(jié)匯及推遲購匯即可以管理自身匯率風(fēng)險(xiǎn)；而在如今匯率雙向波動(dòng)、走勢(shì)難以預(yù)測(cè)的情況下，企業(yè)關(guān)注市場(chǎng)波動(dòng)、管理匯率風(fēng)險(xiǎn)就顯得尤為重要。銀行一方面要加強(qiáng)對(duì)客戶市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和套保產(chǎn)品教育，另一方面要采用銀企直聯(lián)、一戶一策的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理方案，提供新產(chǎn)品推介、過程管理、盯盤盯市等服務(wù)，豐富客戶的匯率管理策略。在信息資訊方面，銀企之間要通過視頻會(huì)議、網(wǎng)銀交易系統(tǒng)、手機(jī)APP等渠道保持對(duì)接，便于企業(yè)隨時(shí)了解市場(chǎng)行情和保值產(chǎn)品信息。

三是引導(dǎo)企業(yè)理性運(yùn)用匯率避險(xiǎn)工具，消除博弈市場(chǎng)行情的沖動(dòng)和貪婪心理，引導(dǎo)企業(yè)樹立“服務(wù)實(shí)體經(jīng)營(yíng)”的匯率管理理念。銀行應(yīng)積極幫助客戶樹立正確的套期保值觀念，避免因套保不足使得自身經(jīng)營(yíng)收益被匯率市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)蠶食，造成不必要的損失；與此同時(shí)，也要讓客戶充分了解保值產(chǎn)品本身存在的風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)應(yīng)基于真實(shí)的貿(mào)易或者投資背景，以鎖定貿(mào)易利潤(rùn)或投資收益為目的，運(yùn)用套保工具，而不是為了博取匯率交易收益。