中國債券市場時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)
——遠(yuǎn)期利率潛在信息

楊寶臣，張 涵

天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072

中國債券市場時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)
——遠(yuǎn)期利率潛在信息

楊寶臣，張 涵

天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072

近年來，中國債券市場發(fā)展迅速，在全球債券市場排行中緊跟美國和日本債券市場，已躍居世界第三。與此同時(shí)，中國債券市場亟需得到更多的關(guān)注和研究。

在2005年之前，中國債券市場被認(rèn)為符合預(yù)期假說，即長短期債券間不存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 由于預(yù)期假說假設(shè)投資者偏好為風(fēng)險(xiǎn)中性，而實(shí)際市場中的投資者偏好往往存在較大差異，因而債券市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)長期存在。為研究該問題，直接關(guān)注零息債券持有期超額收益，力求捕捉風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的時(shí)變特性。在Fama-Bliss和Cochrane-Piazzesi溢價(jià)預(yù)測模型的研究框架下，利用中國遠(yuǎn)期利率特性，構(gòu)建遠(yuǎn)期利率差和遠(yuǎn)期利率組合兩種預(yù)測因子。采用兩種因子分別對中國債券市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行預(yù)測，探討中國債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的時(shí)變性。選取2006年至2015年中國零息國債即期利率數(shù)據(jù)，該區(qū)間能夠完整覆蓋中國債券市場的發(fā)展期，并涵蓋金融危機(jī)時(shí)期或貨幣政策松、緊期。在此基礎(chǔ)上，將宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策代理變量引入預(yù)測模型，與遠(yuǎn)期利率組合進(jìn)行多元預(yù)測對比，揭示遠(yuǎn)期利率所暗含的經(jīng)濟(jì)信息。此外，為充分驗(yàn)證預(yù)測結(jié)果的魯棒性，進(jìn)行多重共線性分析和樣本外檢驗(yàn)。

研究結(jié)果表明，預(yù)期假說在中國債券市場不成立，即中國債券市場存在明顯的時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并且風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨著期限的增加而升高。研究還發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)期利率組合的預(yù)測能力來源于兩方面，一方面，自身蘊(yùn)含了大量的宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策信息，能夠反映出經(jīng)濟(jì)狀況對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響；另一方面，該組合屬于水平型因子，能夠很好地解釋風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中占比最高的成分，因此占優(yōu)于遠(yuǎn)期利率差這種斜率型因子，更好地刻畫風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中的系統(tǒng)性部分。

準(zhǔn)確刻畫時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不僅可以輔助投資者進(jìn)行交易決策，而且有利于更精確地構(gòu)建中國債券理論期限結(jié)構(gòu)。一個(gè)合適的利率期限結(jié)構(gòu)能夠指導(dǎo)中國政府制定正確的貨幣政策，有助于促進(jìn)中國債券市場的發(fā)展以及完善中國債券市場結(jié)構(gòu)。

債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；時(shí)變性；遠(yuǎn)期利率；宏觀經(jīng)濟(jì)；魯棒性

1 引言

根據(jù)WIND資訊終端統(tǒng)計(jì)，截至2015年12月，中國債券市場總發(fā)行量已達(dá)到14.42萬億元人民幣，市值突破36.76萬億元人民幣，市場規(guī)模僅次于美國和日本。作為全球第三大債券市場，中國獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)條件和貨幣政策，包括長達(dá)10年的利率市場化改革，使中國債券市場受到國內(nèi)外的廣泛關(guān)注。BAI et al.[1]、FAN et al.[2]和PILLAI et al.[3]對中國債券市場的發(fā)展和近況給出綜合分析，發(fā)現(xiàn)中國債券市場在國際上的影響日益加深。

早期相關(guān)研究曾明確指出中國債券市場符合預(yù)期假說，如吳丹等[4]的研究。然而吳丹等[4]僅驗(yàn)證了2003年至2004年間的市場情況，并且未進(jìn)行小樣本檢驗(yàn)，難以證實(shí)該研究結(jié)果的魯棒性。但該研究為中國債券市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的后續(xù)研究提供了重要的理論指導(dǎo)和實(shí)證經(jīng)驗(yàn)。預(yù)期假說包括3個(gè)等價(jià)表述，①N年期債券到期收益率應(yīng)等于滾動(dòng)的未來即期利率預(yù)期的平均值，②遠(yuǎn)期利率應(yīng)直接體現(xiàn)未來即期利率的增長，③持有期超額收益不能被預(yù)測。從第3個(gè)表述看，持有期超額收益能夠直接代表債券市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。由此本研究從持有期超額收益的可預(yù)測性角度對債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行研究。

預(yù)期假說認(rèn)為長短期零息債券間不存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，然而根據(jù)WIND資訊終端的中國債券市場數(shù)據(jù)顯示， 2007年至2015年，2年期～5年期零息債券1年持有期超額收益從0.35%增加至0.76%，可以發(fā)現(xiàn)中國債券市場明顯存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。由此，中國學(xué)術(shù)界和業(yè)界將爭論的焦點(diǎn)從溢價(jià)的存在性問題轉(zhuǎn)移到時(shí)變性問題上。捕捉風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化趨勢不僅利于投資者交易策略的選擇，而且能改善現(xiàn)有利率期限結(jié)構(gòu)模型的失配現(xiàn)象，進(jìn)而對債券進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)。因此，債券市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是否具有可預(yù)測性、應(yīng)如何選取預(yù)測變量以及預(yù)測變量潛在的經(jīng)濟(jì)含義都是值得探討的問題。本研究就上述問題給出明確的答案。

2 相關(guān)研究評述

中國債券市場雖發(fā)展迅速但起步較晚，1981年才發(fā)行第一只國債，而美國債券市場已經(jīng)歷了近兩個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，因此國外債券領(lǐng)域的相關(guān)研究對中國能夠起到重要的借鑒作用。FAMA et al.[5]利用遠(yuǎn)期利率與短期利率之差(遠(yuǎn)期利率差)作為預(yù)測變量，對2年期～5年期的零息國庫券1年持有期超額收益進(jìn)行預(yù)測，發(fā)現(xiàn)美國債券市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)具有可預(yù)測性，其R2最高可達(dá)到18%，充分體現(xiàn)了遠(yuǎn)期利率差的預(yù)測能力。CAMPBELL et al.[6]采用長短期利率差預(yù)測未來短期利率變化，間接證明了時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的存在。此類研究采用的預(yù)測變量均隨期限的變化而改變，因此風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的截面趨勢不能得以體現(xiàn)。COCHRANE et al.[7-8]擴(kuò)展了上述研究，利用遠(yuǎn)期利率組合對零息國庫券的持有期超額收益進(jìn)行預(yù)測，不僅將R2提升到44%，清晰地解釋了系統(tǒng)性時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在截面上的變化趨勢，而且將該因子納入利率期限結(jié)構(gòu)，改善了仿射模型的效果。ZHU[9]進(jìn)一步將遠(yuǎn)期利率組合運(yùn)用到全球債券市場中，發(fā)現(xiàn)利用國際債券市場歷史數(shù)據(jù)獲得的遠(yuǎn)期利率組合能夠更有效地預(yù)測債券市場溢價(jià)，該因子與國際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)密切相關(guān)。

中國學(xué)者也從多個(gè)角度對債券市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的時(shí)變性進(jìn)行了深入研究。謝赤等[10]構(gòu)建基于Kalman濾波的期限溢酬估計(jì)模型，檢驗(yàn)2001年至2006年上交所即期利率(期限包括3個(gè)月～12個(gè)月)，發(fā)現(xiàn)中國存在明顯的時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；鄭振龍等[11]選取2004年至2008年周度數(shù)據(jù)，利用長短期利率差預(yù)測遠(yuǎn)期利率與未來即期利率間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，間接證明了時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的存在；李宏瑾[12]對預(yù)期假說模型進(jìn)行期限溢酬修正，通過引入風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)代理變量，驗(yàn)證修正后的預(yù)期假說模型適用于中國，進(jìn)而佐證了中國債券市場存在時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。上述研究采用的方法只能間接證實(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的可預(yù)測性，未能從持有期超額收益的角度對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行最直接的分析。本研究在COCHRANE et al.[7]的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建中國遠(yuǎn)期利率組合，直接對零息債券持有期超額收益進(jìn)行預(yù)測，清晰地給出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的時(shí)變特性和截面趨勢。

需要注意的是，在構(gòu)建遠(yuǎn)期利率組合時(shí)，首先要確定對應(yīng)遠(yuǎn)期利率的權(quán)系數(shù)，該權(quán)系數(shù)的特性直接關(guān)系到遠(yuǎn)期利率組合的預(yù)測能力。在COCHRANE et al.[7]的研究中，美國遠(yuǎn)期利率組合預(yù)測能力較強(qiáng)，其系數(shù)呈帳篷形。然而在KESSLER et al.[13]對國際債券市場的研究中卻發(fā)現(xiàn)，美國和德國等債券市場的遠(yuǎn)期利率組合帶有波浪形的權(quán)系數(shù)。由于系數(shù)形狀的改變，遠(yuǎn)期利率組合不再具有預(yù)測能力。隨后SEKKEL[14]進(jìn)行了類似的研究，發(fā)現(xiàn)除德國和挪威以外，包括美國在內(nèi)的國際債券市場均還原了帳篷形的權(quán)系數(shù)，并且遠(yuǎn)期利率組合均具有較強(qiáng)的預(yù)測能力。通過對比上述研究的具體方法，發(fā)現(xiàn)SEKKEL[14]所選的預(yù)測變量剔除了2年期和4年期對應(yīng)的遠(yuǎn)期利率，僅利用3個(gè)遠(yuǎn)期利率進(jìn)行預(yù)測，避免了多重共線性的干擾。關(guān)于美國債券市場，KESSLER et al.[13]的預(yù)測結(jié)果明顯受到了多重共線性的干擾，從而產(chǎn)生了波浪形權(quán)系數(shù)。此外，對比德國債券市場的研究結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在剔除多重共線性的影響前后，權(quán)系數(shù)形狀并未出現(xiàn)較大變化，由此可知有效的遠(yuǎn)期利率組合與本國的經(jīng)濟(jì)體制密切相關(guān)，其中可能蘊(yùn)含了大量的宏觀經(jīng)濟(jì)信息。本研究不僅對構(gòu)建的遠(yuǎn)期利率組合進(jìn)行魯棒性檢驗(yàn)，而且通過引入經(jīng)濟(jì)因素探討中國遠(yuǎn)期利率組合蘊(yùn)藏的信息。

近10年來，眾多學(xué)者意識到經(jīng)濟(jì)因素與債券市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有著密切聯(lián)系，這些經(jīng)濟(jì)因素包括貨幣政策因素、宏觀經(jīng)濟(jì)因素和經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素等。關(guān)于貨幣政策因素方面，PIAZZESI[15]發(fā)現(xiàn)貨幣政策的改變會直接影響債券到期收益率，并且收益率的變化也會反作用于貨幣政策的制定。隨后ANDERSSON et al.[16]以瑞典中央銀行為研究對象，分析不同貨幣政策信息對利率期限結(jié)構(gòu)的影響，認(rèn)為再回購利率的變化對短期到期收益率的影響程度較高，而執(zhí)行董事會成員演講內(nèi)容則對長期到期收益率有所影響。針對中國債券市場，F(xiàn)AN et al.[17]將貨幣政策代理變量(1年期存款利率)作為狀態(tài)變量構(gòu)建了中國債券到期收益率模型；郭濤等[18]發(fā)現(xiàn)了貨幣政策與利率期限結(jié)構(gòu)間的關(guān)系，即調(diào)整存款準(zhǔn)備金率能夠收回過多的流動(dòng)性，對市場利率僅有短暫的影響，而調(diào)整基準(zhǔn)利率能夠直接影響利率，尤其是短期利率；黃國平等[19]發(fā)現(xiàn)貨幣政策與債券市場間的相互影響較小，貨幣政策功能尚未發(fā)揮作用。由于此類研究只專注于貨幣政策與債券到期收益率的關(guān)系，因此未能全面地探索經(jīng)濟(jì)因素與債券溢價(jià)的關(guān)系，也未能解釋貨幣政策是否能夠直接影響債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)因素方面，JOYCE et al.[20]將英國債券市場利率分解為4個(gè)部分，包括實(shí)際政策利率預(yù)期、通貨膨脹預(yù)期、實(shí)際期限溢酬和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，揭示了通貨膨脹因素對債券溢價(jià)的作用；WRIGHT[21]從另一個(gè)角度將遠(yuǎn)期利率分解為未來短期利率的預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和，研究通貨膨脹對溢價(jià)的作用；CREAL et al.[22]也發(fā)現(xiàn)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長的波動(dòng)能夠直接驅(qū)動(dòng)時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化；王一鳴等[23]針對中國債券市場分析儲蓄存款和消費(fèi)價(jià)格指數(shù)等宏觀因素對債券到期收益率的影響。上述研究雖采用不同的研究方法探討不同的債券市場活動(dòng)，但均發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)因素對債券長短期利率有較高程度的影響。在此基礎(chǔ)上，部分研究還納入了經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素。FRICKE et al.[24]將持有期超額收益直接分解為期望超額收益和創(chuàng)新，研究結(jié)果不僅顯示了期望超額收益與宏觀經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)，而且發(fā)現(xiàn)溢價(jià)中的創(chuàng)新部分會受經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，尤其在金融危機(jī)前后影響程度較高。AUDRINO et al.[25]從代表實(shí)際通貨膨脹的宏觀經(jīng)濟(jì)因子中提取出水平和波動(dòng)兩組成分，用來預(yù)測長期債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響的同時(shí)，還發(fā)現(xiàn)了該水平和波動(dòng)成分均與美國經(jīng)濟(jì)周期有著很強(qiáng)的相關(guān)性。

需要指出的是，LUDVIGSON et al.[26]的研究與本研究方法類似，即構(gòu)建合適的因子并對持有期超額收益進(jìn)行預(yù)測，他們考察了132個(gè)美國宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)指標(biāo)(不包括貨幣政策方面)對持有期超額收益的預(yù)測能力，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)因素對期限溢酬具有較強(qiáng)的預(yù)測能力。范龍振等[27]和FAN et al.[28]針對中國債券市場利用同樣的方法研究債券溢價(jià)與經(jīng)濟(jì)因素的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)持有期超額收益與實(shí)際存款利率和通貨膨脹率正相關(guān)，與實(shí)際消費(fèi)增長率和貨幣供給量增長負(fù)相關(guān)；鄭振龍等[29]首先在國債利率期限結(jié)構(gòu)中分解出了潛藏因子，并采用所構(gòu)建的潛藏因子直接預(yù)測持有期超額收益，發(fā)現(xiàn)潛藏因子的預(yù)測能力來源于其所暗含的信息，其中包括通貨膨脹和宏觀流動(dòng)性信息，而不包括經(jīng)濟(jì)增長信息。與上述研究不同，本研究不僅構(gòu)建系統(tǒng)性預(yù)測因子，較完整地刻畫中國債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的系統(tǒng)性部分，而且首次將遠(yuǎn)期利率和經(jīng)濟(jì)變量同時(shí)納入研究中，揭示中國遠(yuǎn)期利率組合所隱藏的宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策信息。

本研究采用遠(yuǎn)期利率差和遠(yuǎn)期利率組合兩種預(yù)測變量探討中國債券市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的時(shí)變性和截面趨勢。同時(shí)，引入多種宏觀經(jīng)濟(jì)變量和貨幣政策代理變量，分析相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量對持有期超額收益的預(yù)測能力，并發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)期利率的潛在信息。

3 時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

首先給出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的3類定義以及持有期超額收益與遠(yuǎn)期利率差和遠(yuǎn)期利率組合的相關(guān)關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，簡述本研究遵循的研究方法，包括Fama-Bliss風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)測模型[5]和基于遠(yuǎn)期利率組合的Cochrane-Piazzesi預(yù)測模型[7]，并分析兩類模型的特性。

3.1 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)定義

零息債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常采用到期收益率溢價(jià)、遠(yuǎn)期利率溢價(jià)和持有期超額收益3種方式表示。到期收益率溢價(jià)為長期零息債券的到期收益率與未來短期債券滾動(dòng)到期收益率的平均期望之差，即

(1)

遠(yuǎn)期利率溢價(jià)為遠(yuǎn)期利率與未來即期利率預(yù)期的差，即

(2)

持有期超額收益為債券持有期收益與短期利率的差，即

(3)

3.2 遠(yuǎn)期利率預(yù)測作用

依據(jù)(1)式～(3)式可以將預(yù)期理論表示為如下3種形式，即

(4)

(5)

(6)

從(5)式和(6)式可以看出，預(yù)期理論認(rèn)為遠(yuǎn)期利率的增長能夠完全反映即期利率在未來的增長趨勢，并且持有期超額收益不能被預(yù)測。由此，多數(shù)研究都采用遠(yuǎn)期利率作為預(yù)測變量，從未來即期利率或持有期超額收益的角度對債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行研究。本研究遵循FAMA et al.[5]和COCHRANE et al.[7]的研究，分別采用遠(yuǎn)期利率差和遠(yuǎn)期利率組合對持有期超額收益進(jìn)行預(yù)測。

(1)遠(yuǎn)期利率差

依據(jù)債券到期收益率和持有期收益的定義以及持有期超額收益的定義(3)式可以得到

(7)

則期限為2的零息債券持有期超額收益可以表示為

(8)

兩邊同時(shí)取期望，則

(9)

n=2,3,…,N

(10)

(2)遠(yuǎn)期利率組合

持有期超額收益與遠(yuǎn)期利率可以建立如下關(guān)系，即

(11)

由(11)式發(fā)現(xiàn)，N期債券的持有期超額收益與所有遠(yuǎn)期利率都相關(guān)。因此利用多個(gè)遠(yuǎn)期利率構(gòu)建遠(yuǎn)期利率組合，能夠有效地運(yùn)用來自遠(yuǎn)期利率期限結(jié)構(gòu)中的有用信息，從而對持有期超額收益進(jìn)行預(yù)測。構(gòu)建遠(yuǎn)期利率組合，首先利用多個(gè)遠(yuǎn)期利率對各期限債券的持有期超額收益進(jìn)行多元回歸，即

(12)

(13)

(14)

其中，bn為回歸系數(shù)。

遠(yuǎn)期利率差和遠(yuǎn)期利率組合各自擁有不同的特點(diǎn)，前者利用對應(yīng)期限的遠(yuǎn)期利率預(yù)測持有期超額收益，不能探討長期債券是否對短期債券的影響。Fama-Bliss回歸側(cè)重驗(yàn)證預(yù)期假說是否適用于債券市場，難以刻畫風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的系統(tǒng)性部分。雖然該方法能夠體現(xiàn)短期時(shí)遠(yuǎn)期利率、未來即期利率和持有期超額收益三者間的關(guān)系，但在長期時(shí)上述關(guān)系則不成立。后者側(cè)重于刻畫債券間的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對于任意債券收益預(yù)測均采用唯一預(yù)測變量，能夠直接通過bn體現(xiàn)零息債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨期限變化的趨勢。此外，遠(yuǎn)期利率差屬于斜率型變量，而遠(yuǎn)期利率組合屬于水平型變量，通過對比兩種預(yù)測結(jié)果，能夠從水平層面和斜率層面了解風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的可預(yù)測性。

4 實(shí)證分析

4.1 樣本描述

本研究選用中債零息國債的即期利率和持有期超額收益作為研究對象，數(shù)據(jù)頻率為月度。債券期限間隔設(shè)為1個(gè)季度，總計(jì)20個(gè)不同期限的國債，其中超額收益的持有期為1個(gè)季度。關(guān)于債券收益的持有期選擇，國外研究通常選用1個(gè)季度或1年持有期。由于受到數(shù)據(jù)的限制，中國的研究一般采用較短的持有期，包括7天、1個(gè)月或1個(gè)季度。由于價(jià)格需要一定的時(shí)間對市場信息做出反應(yīng)，依據(jù)持有期收益定義可知，過短的持有期會造成持有期收益過小，不利于驗(yàn)證債券間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。然而若選用1年作為持有期，則會失去較高頻率段的信息。因此，本研究選用1個(gè)季度作為債券的持有期，即期利率樣本區(qū)間為2006年3月至2015年9月，涵蓋了貨幣政策松、緊時(shí)期和金融危機(jī)時(shí)期。依據(jù)定義式獲得持有期超額收益樣本區(qū)間為2006年6月至2015年9月。利率均轉(zhuǎn)化為連續(xù)復(fù)利形式并經(jīng)過年化處理。此外，選取CPI同比增長率作為通貨膨脹變量，記為CPI；用社會消費(fèi)品零售總額同比增長率衡量消費(fèi)增長，記為CG；用貨幣供應(yīng)量M1增長率衡量貨幣沖擊，記為M1；用1年期存款利率作為貨幣政策的代理變量，記為DR。數(shù)據(jù)全部來源于WIND資訊金融終端。

表1給出對樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，(A)～(C)部分給出即期利率、遠(yuǎn)期利率和持有期超額收益的相關(guān)描述性統(tǒng)計(jì)，(D)部分給出相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的描述性統(tǒng)計(jì)，兩部分均包括均值、標(biāo)準(zhǔn)差、偏度、峰度、1階～4階自相關(guān)系數(shù)以及JB統(tǒng)計(jì)量和ADF統(tǒng)計(jì)量。表1中，變量上標(biāo)為期限， 4、8、12、16和20為季度個(gè)數(shù)，分別對應(yīng)1年～5年時(shí)間長度。經(jīng)驗(yàn)證，其余期限債券均具有相似的結(jié)果。需要特別指出的是，本研究只報(bào)告了期限為4個(gè)季度(1年期)、8個(gè)季度(2年期)、12個(gè)季度(3年期)、16個(gè)季度(4年期)和20個(gè)季度(5年期)期限的5個(gè)零息國債的相關(guān)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其原因包括兩方面：一方面，為了充分體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的截面趨勢，同時(shí)避免相關(guān)表格過于冗長；另一方面，為了與已有相關(guān)研究保持一致，以進(jìn)行對比研究。由表1可知，即期利率和遠(yuǎn)期利率的偏度值近似于0，即期利率和短期債券遠(yuǎn)期利率的峰度值在2左右，長期債券遠(yuǎn)期利率峰度值更接近于3。即期利率和遠(yuǎn)期利率的JB統(tǒng)計(jì)量均相對較小, 驗(yàn)證了即期利率和遠(yuǎn)期利率符合正態(tài)分布。而債券持有期超額收益的偏度值均在1附近，峰度值較高，呈現(xiàn)尖峰厚尾特征，JB統(tǒng)計(jì)量也說明了超額收益不符合正態(tài)分布。此外，從1階～4階自相關(guān)系數(shù)可知，即期利率和遠(yuǎn)期利率1階自相關(guān)性很高，能夠達(dá)到80%～90%，即使是4階自相關(guān)系數(shù)也能保持在30%～60%的較高水平上，因此該兩組數(shù)據(jù)表現(xiàn)出較強(qiáng)的自相關(guān)性；ADF統(tǒng)計(jì)量較小，表示即期利率和遠(yuǎn)期利率為非平穩(wěn)序列。而持有期超額收益自相關(guān)性較弱，3階和4階自相關(guān)系數(shù)均在0附近；ADF統(tǒng)計(jì)量相對較高，檢驗(yàn)結(jié)果顯示該組時(shí)間序列在1%置信度下為平穩(wěn)序列。相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量中消費(fèi)增長與1年期存款利率均呈現(xiàn)非正態(tài)分布特征。綜上，由于多組數(shù)據(jù)的特性差異較大，部分時(shí)間序列呈現(xiàn)非正態(tài)分布和非平穩(wěn)性特征，因此不能直接采用OLS進(jìn)行實(shí)證研究。根據(jù)樣本描述結(jié)果，本研究均采用廣義矩估計(jì)，并采用Hansen-Hodrick法[30]修正標(biāo)準(zhǔn)差，采用Newey-West法[31]修正χ2統(tǒng)計(jì)量，以解決回歸中可能產(chǎn)生的序列自相關(guān)和異方差問題。

4.2 預(yù)測結(jié)果分析

(1)遠(yuǎn)期利率差

由(9)式可知，遠(yuǎn)期利率、持有期超額收益和未來即期利率增長三者間存在一定的關(guān)系，因此利用遠(yuǎn)期利率差能夠從兩方面驗(yàn)證中國債券市場的時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。由于期限間隔為一個(gè)季度，而本研究所需驗(yàn)證的債券期限為1年～5年，因此預(yù)測方程(10)式具體形式為

表1 樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 1 Results of the Sample Data Description Statistics

注：*為在10%的水平上顯著，**為在5%的水平上顯著，***為在1%的水平上顯著；括號內(nèi)數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)誤差。下同。

表2 基于遠(yuǎn)期利率差的預(yù)測結(jié)果Table 2 Forecast Result Based on Forward Spreads

注：圓括號中的數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)誤差，角括號中的數(shù)據(jù)為p值，下同。

n=4,8,12,16,20

(15)

觀察表2的前兩行，發(fā)現(xiàn)1年期債券的預(yù)測結(jié)果給出了另一種暗示。在超額收益預(yù)測結(jié)果中，R2的最大值僅為0.28，這意味著遠(yuǎn)期利率差只能預(yù)測部分收益變化，仍有超過三分之二的波動(dòng)性未得到解釋。遠(yuǎn)期利率差是遠(yuǎn)期利率與短期利率的差值，這類變量僅蘊(yùn)含了“斜率”層面上的信息，難以較好地預(yù)測來自超額收益“水平”部分的波動(dòng)性。通過特征根分解發(fā)現(xiàn)，中國持有期超額收益中“水平”成分占比最高，達(dá)到76%，而斜率成分只占14%，其余成分總和為10%，因此僅預(yù)測“斜率”成分難以體現(xiàn)完整的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，該預(yù)測結(jié)果并不能完全真實(shí)地體現(xiàn)中國實(shí)際債券市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的時(shí)變性和截面趨勢。

(2)遠(yuǎn)期利率組合

n=4,8,12,16,20

(16)

表3 基于多個(gè)遠(yuǎn)期利率的預(yù)測結(jié)果Table 3 Forecast Result Based on Multiple Forward Rates

(a)多個(gè)遠(yuǎn)期利率

(b)遠(yuǎn)期利率組合

圖1 回歸系數(shù)對比Figure 1 Comparison with Regression Loadings

根據(jù)(16)式將所需預(yù)測的債券持有期超額收益加權(quán)平均，即

(17)

利用遠(yuǎn)期利率對平均超額收益進(jìn)行預(yù)測，即

(18)

其中，γ≡[γ0γ1γ2…γ6]T

表4給出γ的估計(jì)結(jié)果。以表4中的γ值作為對應(yīng)遠(yuǎn)期利率的權(quán)系數(shù)，構(gòu)建遠(yuǎn)期利率組合。預(yù)測方程(14)式的具體形式為

(19)

其中，γTft為預(yù)測變量。

表5給出基于遠(yuǎn)期利率組合的預(yù)測結(jié)果，同時(shí)還包括表2和表3中R2和χ2值，用以進(jìn)行對比。

4.3 對比分析

為了更好地對比遠(yuǎn)期利率組合和遠(yuǎn)期利率差所代表的水平型變量和斜率型變量對中國債券市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的預(yù)測效果，圖2給出預(yù)測出的持有期超額收益時(shí)間序列和中國零息國債實(shí)際平均持有期超額收益的時(shí)間序列。根據(jù)γTft的高低在圖2中用點(diǎn)線標(biāo)注出幾個(gè)典型的波峰和波谷，標(biāo)注順序依次為2006年5月、2006年7月、2007年11月、2008年3月、2008年9月、2008年12月、2011年8月、2011年12月、2013年12月和2014年1月。與前8個(gè)日期對應(yīng)的遠(yuǎn)期利率曲線見圖3。

觀察圖2中的整體趨勢，發(fā)現(xiàn)利用遠(yuǎn)期利率差預(yù)測出的超額收益時(shí)間序列較為平緩，而基于遠(yuǎn)期利率組合獲得的超額收益序列波動(dòng)性較高。在2013年12月至2014年1月期間，遠(yuǎn)期利率差與遠(yuǎn)期利率組合預(yù)測結(jié)果一致，正確地體現(xiàn)了持有期超額收益的變化趨勢，其中遠(yuǎn)期利率組合的預(yù)測準(zhǔn)確度較高。在2006年5月至2006年7月期間，實(shí)際市場的持有期超額收益呈現(xiàn)上升趨勢，利用遠(yuǎn)期利率組合獲得的預(yù)測結(jié)果在該區(qū)間內(nèi)也體現(xiàn)了正確的變化趨勢，而遠(yuǎn)期利率差的預(yù)測結(jié)果則沒有體現(xiàn)收益的增加。同樣在2007年11月至2008年3月、2008年9月至2008年12月和2011年8月至2011年12期間，實(shí)際持有期超額收益均大幅下跌，遠(yuǎn)期利率組合的預(yù)測結(jié)果與實(shí)際收益變化趨勢相符，雖波動(dòng)幅度并非完全吻合，但與遠(yuǎn)期利率差結(jié)果相比已經(jīng)在較大程度上正確地預(yù)測了實(shí)際收益變化。

表5 基于遠(yuǎn)期利率組合的預(yù)測結(jié)果Table 5 Forecast Results Based on Forward Rate Portfolio

圖2 預(yù)測結(jié)果與實(shí)際收益對比結(jié)果Figure 2 Comparison Results with Forecasts and Ex-post Returns

圖3 特定日期的遠(yuǎn)期利率曲線Figure 3 Forward Rate Curves on Specific Date

5 魯棒性檢驗(yàn)

實(shí)證結(jié)果表明中國長短期零息債券間存在明顯的時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并且采用遠(yuǎn)期利率組合能夠較好地預(yù)測持有期超額收益變化趨勢。中國遠(yuǎn)期利率組合的權(quán)系數(shù)形狀與美國不同。關(guān)于美國的研究中，COCHRANE et al.[7]得到了帳篷形的權(quán)系數(shù)。隨后SEKKEL[14]的研究確認(rèn)了由帳篷形權(quán)系數(shù)進(jìn)行加權(quán)后的遠(yuǎn)期利率組合能夠有效預(yù)測美國債券市場時(shí)變溢價(jià)，而KESSLER et al.[13]獲得的波浪形加權(quán)系數(shù)則被認(rèn)為是受到了多重共線性的影響，無法構(gòu)造有效的預(yù)測因子。關(guān)于中國債券市場，由圖1可知，遠(yuǎn)期利率的權(quán)系數(shù)為波浪形，因此需要進(jìn)一步通過多重共線性檢驗(yàn)確認(rèn)遠(yuǎn)期利率組合中的權(quán)系數(shù)是否有效。若有效，證明中國具有不同于美國等債券市場的遠(yuǎn)期利率組合，而導(dǎo)致各國間遠(yuǎn)期利率組合不同的原因則與各國經(jīng)濟(jì)因素相關(guān)。此外，還需要通過樣本外檢驗(yàn)，驗(yàn)證預(yù)測結(jié)果的魯棒性。

5.1 多重共線性檢驗(yàn)

構(gòu)建遠(yuǎn)期利率組合首先需要進(jìn)行多元回歸，而回歸結(jié)果可能會受到多重共線性的干擾，導(dǎo)致圖1所示的形狀失效，形狀的失效會直接影響預(yù)測變量的構(gòu)建和預(yù)測能力。一方面，如果不同期限債券的回歸結(jié)果不具有統(tǒng)一趨勢，則無法構(gòu)建遠(yuǎn)期利率組合；另一方面，回歸系數(shù)的形狀直接關(guān)系到遠(yuǎn)期利率組合中遠(yuǎn)期利率對應(yīng)的權(quán)系數(shù)，從而影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的預(yù)測結(jié)果。

5.2 樣本外檢驗(yàn)

為驗(yàn)證預(yù)測結(jié)果的魯棒性，利用子樣本對遠(yuǎn)期利率組合的預(yù)測結(jié)果進(jìn)行兩組樣本外檢驗(yàn)。第1組為等分樣本檢驗(yàn)，將全樣本區(qū)間等量劃分為2006年6月至2011年6月和2011年7月至2015年9月兩個(gè)子樣本區(qū)間；第2組按照經(jīng)濟(jì)環(huán)境劃分樣本，將2007年至2009年市場泡沫和金融危機(jī)時(shí)期劃分出來，用以檢驗(yàn)市場狀況對預(yù)測結(jié)果的影響，每組驗(yàn)證過程需要經(jīng)過兩步。

第1步，以遠(yuǎn)期利率作為預(yù)測變量、平均持有期超額收益作為被預(yù)測變量，即

(20)

由(20)式獲得在不同樣本區(qū)間內(nèi)的回歸系數(shù)γ，用以驗(yàn)證遠(yuǎn)期利率加權(quán)系數(shù)是否會因樣本的差異而有較大的改變。

第2步，采用全樣本預(yù)測中獲得的γ對各子樣本區(qū)間所對應(yīng)的遠(yuǎn)期利率進(jìn)行加權(quán)，并依據(jù)預(yù)測方程

(21)

獲得系數(shù)b。將b與1相比較，能夠檢驗(yàn)遠(yuǎn)期利率組合的預(yù)測能力是否受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。

表6給出樣本外檢驗(yàn)結(jié)果。第1行為表4中的結(jié)果，用以作為樣本外檢驗(yàn)的比對基準(zhǔn)；第2行和第3行為等分樣本(樣本1)檢驗(yàn)結(jié)果；后3行對應(yīng)按經(jīng)濟(jì)環(huán)境劃分的樣本(樣本2)檢驗(yàn)結(jié)果。圖5給出對應(yīng)表6中γ的變化趨勢。由各子樣本對應(yīng)的γ結(jié)果可知，γ

(a)剔除變量f20t

(b)剔除變量f16t

(c)剔除變量f12t

(d)剔除變量f8t

(e)剔除變量f4t

圖4多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果
Figure4MulticollinearityTestResults

呈現(xiàn)的波浪形狀基本一致，但波動(dòng)幅度有所差異。在金融危機(jī)時(shí)期，γ呈現(xiàn)出較陡的波浪形，但兩種檢驗(yàn)方法均得到了較高的R2，說明遠(yuǎn)期利率組合的預(yù)測能力并未受到劇烈波動(dòng)的市場環(huán)境影響。此外，對比兩類檢驗(yàn)方法可以發(fā)現(xiàn)， 利用全樣本γ加權(quán)的遠(yuǎn)期利率組合對平均超額收益進(jìn)行預(yù)測時(shí)，R2均有所下降，尤其在2009年12月至2013年3月期間R2突降為0.09。這是由于該時(shí)期遠(yuǎn)期利率期限結(jié)構(gòu)與全樣本期間有所差別(圖5(b))，因此加權(quán)后的遠(yuǎn)期利率組合受到一定的影響，使預(yù)測能力有所下降。但相對于遠(yuǎn)期利率差的預(yù)測結(jié)果，遠(yuǎn)期利率組合依然具有絕對優(yōu)勢。樣本外驗(yàn)證結(jié)果證明了遠(yuǎn)期利率組合預(yù)測結(jié)果具有很強(qiáng)的魯棒性，其預(yù)測能力更多的來源于實(shí)際利率期限結(jié)構(gòu)所含有的信息。

6 遠(yuǎn)期利率潛在信息

宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策會直接或間接地影響債券利率期限結(jié)構(gòu)，一方面通過影響未來即期利率，另一方面通過影響持有期超額收益，與債券時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)建立了密切的關(guān)聯(lián)。因此，需要探討宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策信息是否蘊(yùn)含在遠(yuǎn)期利率組合內(nèi)，從而驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測能力以及遠(yuǎn)期利率所包含的潛在信息。

表7給出遠(yuǎn)期利率組合與各經(jīng)濟(jì)變量間的相關(guān)系數(shù)。γTft與DR的相關(guān)系數(shù)為0.60，表明二者間的相關(guān)性最高；與CPI也具有較高的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為0.41；與M1和CG呈負(fù)相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)分別為-0.22和-0.30。為了更清晰地體現(xiàn)遠(yuǎn)期利率組合與經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系，圖6給出遠(yuǎn)期利率組合與CPI和M1的時(shí)間序列對比。為了避免因曲線較多而產(chǎn)生混淆，圖6僅包含CPI和M1的時(shí)間序列，DR和CG也具有類似的趨勢。由圖6(a)可知，遠(yuǎn)期利率組合與CPI走勢一致。尤其在2007年末至2008年初，中國通貨膨脹較嚴(yán)重，CPI達(dá)到最高值，遠(yuǎn)期利率組合在同一時(shí)期也處于較高的位置。而在2008年至2009年金融危機(jī)時(shí)期，遠(yuǎn)期利率組合較低，同樣反映出了處于波谷期的CPI。遠(yuǎn)期利率組合收益變化符合中國通貨膨脹周期變化，但其波動(dòng)頻率較高，表明除通貨膨脹外還存在其他影響遠(yuǎn)期利率組合的因素。由圖6(b)可知，遠(yuǎn)期利率組合的變化頻率與M1的變化頻率相似，且二者呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性。經(jīng)濟(jì)變量與遠(yuǎn)期利率組合間較高的相關(guān)性對于債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的預(yù)測有著重要意義，一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策相關(guān)變量有可能幫助預(yù)測持有期超額收益；另一方面，若相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量不能預(yù)測收益，其所代表的宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策信息則隱含在遠(yuǎn)期利率組合中。

表6 樣本外檢驗(yàn)結(jié)果Table 6 Out-of-sample Test Results

(a)樣本1

(b)樣本2

圖5 樣本外檢驗(yàn)結(jié)果對比Figure 5 Comparison of Out-of-sample Test Results

a)遠(yuǎn)期利率組合與CPI時(shí)間序列

(b)遠(yuǎn)期利率組合與M1時(shí)間序列圖6 預(yù)測變量的時(shí)間序列對比Figure 6 Comparison with Time-series of Forecast Variables

回歸序號γTftCPIM1CGDRR210.40(1.54) 0.0321.04(3.77)-0.05(-0.21) 0.243-0.28(-1.14)-0.0140.95(3.83)-0.14(-0.85) 0.2550.10(1.28) 0.0160.97(3.85)0.02(0.26) 0.2470.54(1.61) 0.0480.98(3.92)0.04(0.15) 0.24

注：括號中的數(shù)據(jù)為t值。

為檢驗(yàn)遠(yuǎn)期利率組合的信息含量，分別利用通貨膨脹率、貨幣沖擊、貨幣政策調(diào)控變量和消費(fèi)增長預(yù)測零息國債平均持有期超額收益。此外，再將遠(yuǎn)期利率組合與單一經(jīng)濟(jì)變量同時(shí)作為預(yù)測變量，對平均持有期超額收益進(jìn)行預(yù)測。表8給出預(yù)測結(jié)果。第一行結(jié)果顯示僅依靠通貨膨脹率進(jìn)行預(yù)測，只獲得0.03的R2，回歸系數(shù)僅為0.40，且不顯著。使用單一經(jīng)濟(jì)變量對收益進(jìn)行預(yù)測，R2最高僅為0.04(見表8的第7行)。較低的R2以及不顯著的系數(shù)說明經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測能力微弱。縱向?qū)Ρ圈肨ft的系數(shù)，均在1附近，表示遠(yuǎn)期利率組合的預(yù)測能力并沒受到任何影響。但相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量CPI的系數(shù)從0.40降至-0.05，M1的系數(shù)絕對值也從0.28降至0.14，CG和DR的系數(shù)均大幅下降，系數(shù)的降低說明遠(yuǎn)期利率組合能夠替代經(jīng)濟(jì)變量對超額收益的預(yù)測作用。遠(yuǎn)期利率組合像一面鏡子反映出了宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的相關(guān)信息，因而能夠有效地預(yù)測中國零息債券間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并且能夠體現(xiàn)出中國債券市場時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的截面趨勢。

7 結(jié)論

本研究利用遠(yuǎn)期利率所包含的信息對零息國債持有期超額收益進(jìn)行預(yù)測，探討中國債券溢價(jià)的時(shí)變特性，并通過構(gòu)建遠(yuǎn)期利率組合進(jìn)一步捕捉債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中的系統(tǒng)性部分。此外，對比分析遠(yuǎn)期利率差和遠(yuǎn)期利率組合的預(yù)測結(jié)果，研究結(jié)果如下。

(1)采用遠(yuǎn)期利率差預(yù)測持有期超額收益在短期時(shí)具有較好的預(yù)測效果，R2達(dá)到0.28，證實(shí)預(yù)期假說在中國債券市場不成立。

(2)遠(yuǎn)期利率組合相對于遠(yuǎn)期利率差具有更強(qiáng)的預(yù)測能力，其R2可以達(dá)到0.48，即使在金融危機(jī)時(shí)期仍然具有較強(qiáng)的魯棒性。遠(yuǎn)期利率組合的優(yōu)勢來源于中國債券市場利率期限結(jié)構(gòu)的特性，中國利率期限結(jié)構(gòu)在水平層面變化差異較大，而在斜率層面變化較小。遠(yuǎn)期利率組合屬于水平因子，能夠涵蓋水平層面的信息，進(jìn)而更好地刻畫債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而遠(yuǎn)期利率差屬于斜率因子，丟失了水平層面的信息。

(3)遠(yuǎn)期利率組合能夠捕捉到中國債券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)部分，并且顯示了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的時(shí)變性以及截面趨勢，即溢價(jià)隨著期限的增加而升高。

(4)中國遠(yuǎn)期利率期限結(jié)構(gòu)與美國等國家存在明顯的區(qū)別，因此使中國遠(yuǎn)期利率組合具有獨(dú)特的波浪形加權(quán)系數(shù)。獨(dú)特的遠(yuǎn)期利率組合蘊(yùn)含了大量的中國宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策信息，反映了中國經(jīng)濟(jì)狀況，從而能準(zhǔn)確地對債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行預(yù)測。

遠(yuǎn)期利率組合能夠有效地預(yù)測持有期超額收益，這一特性能夠?yàn)橥顿Y者提供更好的交易策略引導(dǎo)。此外，持有期超額收益并未體現(xiàn)在當(dāng)前的利率期限結(jié)構(gòu)中，而是未來利率期限結(jié)構(gòu)中的重要組成部分，因此遠(yuǎn)期利率組合的預(yù)測性為構(gòu)建中國利率期限結(jié)構(gòu)提供了新的重要依據(jù)，對中國貨幣政策的完善能夠起到一定的啟示作用。本研究尚存在不足之處，未能給出基于遠(yuǎn)期利率組合預(yù)測的利率期限結(jié)構(gòu)研究方法，因此將在后續(xù)研究中進(jìn)一步完善。

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Time-varyingRiskPremiainChineseBondMarket:LatentInformationintheForwardRates

YANG Baochen，ZHANG Han

College of Management and Economics, Tianjin University, Tianjin 300072, China

In recent years, Chinese bond market has grown rapidly. Aside from US and Japanese bond markets, Chinese bond market becomes the third largest bond market in the worldwide, and calls for more attention for the further study.

Before 2005, it was considered that the expectation hypothesis succeeded in Chinese bond market, and there was no risk premia between the long-term and short-term bonds. Since the the real investor preference obeys risk neutral, which expectation hypothesis assumes, the risk premia should exist in the bond market. To investigate this, this work pays attention to the holding period return of default-free zero-coupon bond and tries to capture the time-varying feature of the risk premia. Based on the Fama-Bliss and Cochrane-Piazzesi regressions, this work constructs two types of forecasting factors including the forward spreads and forward rate portfolio, using the feature of forward rates in China. To investigate the bond time-varying risk premia, this work uses the two factors to predict the risk premia respectively. The date from 2006 to 2015 covers the developing periods of Chinese bond market including the financial crisis episodes. Furthermore, this work exams the economic information hidden behind the forward rate by introducing some proxy variables of macroeconomy and monetary policy into the forecasting model. To check the robustness of these outcomes, this work tests the multicollinearity issue and out-of-sample performance.

The results show that the expectation hypothesis fails in China, namely, the risk premia exist and obviously increase in maturities. In addition, we find two main reasons to explain the forecast power of the forward rate portfolio: This portfolio holds substantial latent information of macroeconomy and monetary policy which affect the risk premia; a level factor that can explain the largest component of risk premia, and this portfolio is superior to the forward spread for capturing the systematical part of risk premia.

Capturing bond risk premia more precisely can not only help to make right trading decision for investors, but also help to build a more accurate term structure of Chinese bond market. Consequently, an appropriate term structure will guide the Chinese government to make a correct monetary policy, so as to promote the bond market development as well as improve the bond market structure in China.

bond risk premia；time-variability；forward rates；macro-economy；robustness

Date:May 24th, 2016

DateAugust 24th, 2016

FundedProject:Supported by the National Natural Science Foundation of China(71171144,71471129,71501140)

Biography:YANG Baochen, doctor in management, is a professor in the College of Management and Economics at Tianjin University. His research interests include financial econometrics, financial engineering and financial risk management, and fixed income security management. His representative paper titled “Risk management of bond portfolio based on interest rates term structure forecasting” was published in theJournalofFinancialResearch(Issue 10, 2012). E-mail：bchyang@tju.edu.cn

ZHANG Han is a Ph.D candidate in the College of Management and Economics at Tianjin University. Her research interests cover asset pricing and fixed income security portfolio optimization. Her representative paper titled “Technical analysis, agent heterogeneity and asset pricing” was accepted by theJournalofManagementSciencesinChina. E-mail：zhanghan@tju.edu.cn

F830.91

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2016.06.001

1672-0334(2016)06-0002-15

2016-05-24修返日期2016-08-24

國家自然科學(xué)基金(71171144，71471129，71501140)

楊寶臣，管理學(xué)博士，天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部教授，研究方向?yàn)榻鹑谟?jì)量學(xué)、金融工程與金融風(fēng)險(xiǎn)管理、固定收益證券管理等，代表性學(xué)術(shù)成果為“基于利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)測的債券組合風(fēng)險(xiǎn)管理”，發(fā)表在2012年第10期《金融研究》，E-mail：bchyang@tju.edu.cn

張涵，天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部博士研究生，研究方向?yàn)橘Y產(chǎn)定價(jià)和固定收益證券組合優(yōu)化等，代表性學(xué)術(shù)成果為“技術(shù)分析、主體異質(zhì)性與資產(chǎn)定價(jià)”，已被《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》錄用，E-mail：zhanghan@tju.edu.cn

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