我國傳媒領域有效推進特殊管理股制度的思考

金雪濤

我國傳媒領域有效推進特殊管理股制度的思考

金雪濤

2013年11月，黨的十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，要對按規(guī)定轉制的重要國有傳媒企業(yè)探索實行特殊管理股制度。2014年2月，中央全面深化改革領導小組第二次會議審議通過的《深化文化體制改革實施方案》把在傳媒企業(yè)實行特殊管理股制度試點列為2014年工作要點。2014年4月16日，國務院辦公廳發(fā)布《關于印發(fā)文化體制改革中經(jīng)營性文化事業(yè)單位轉制為企業(yè)和進一步支持文化企業(yè)發(fā)展兩個規(guī)定的通知》其中明確提出對按規(guī)定轉制的重要國有傳媒企業(yè)探索實行特殊管理股制度，經(jīng)批準可開展試點。2015年8月，《中共中央、國務院關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》提出允許將部分國有資本轉化為優(yōu)先股，在少數(shù)特定領域探索建立國家特殊管理股制度。2016年5月19日，國家新聞出版廣電總局召開會議，建議國資特殊管理股比例至少1%，擁有董事席位，對內(nèi)容有一定審查權。

特殊管理股制度在傳媒領域的實施仍然在探索之中，我們有必要厘清特殊管理股制度的內(nèi)涵、了解現(xiàn)有實施國家的具體模式及機制安排，明確其在我國實施的難點，探索特殊管理股制度實施的機制安排，在維護傳媒公共利益的同時，應用特殊管理股制度深化我國傳媒產(chǎn)業(yè)的改革與發(fā)展。

特殊管理股制度的內(nèi)涵、理論依據(jù)與實踐基礎

（一）特殊管理股制度的內(nèi)涵

特殊管理股本質上是一種類別股，是每股具有更高投票權或特殊治理權力的股權制度，這種股權制度有很多稱謂，比如雙重股權、類別股、黃金股等。從國外股份制的發(fā)展來看，推出具有“特殊治理權力”股份的目的主要包括以下兩個方面：

（1）在推動國有企業(yè)改革過程中，政府出于維護公共利益（包括國家安全、就業(yè)及投資保障等），防止公司治理失?。ǚ乐箟艛?、保護中小投資者權益等）的考慮，保留政府在改革后的混合所有制結構中享有對公司重大經(jīng)營決策的“一票否決權”。

（2）公司創(chuàng)始人為了抵制惡意收購，通過分離現(xiàn)金流和控制權，發(fā)行具有不同表決權的股份實現(xiàn)對自己所創(chuàng)建公司的有效控制。由此公司創(chuàng)始人的控制權也不會伴隨著融資規(guī)模的不斷擴張而被稀釋；與此同時，雙重股權結構的存在也可防止企業(yè)的經(jīng)營行為被股票市場的短期價值取向左右。1925年，為了保住家族對公司的控制權，該公司向公眾發(fā)行了15000萬股無表決權的A類普通股，向其控股股東發(fā)行了250001股有表決權的B類普通股，不久，該公司股票在紐約證券交易所掛牌交易，這種做法在社會上引起廣泛反對。1926年紐約證券交易所開始拒絕無表決權股上市交易，到了20世紀后期，美國三大證券交易所都接受了雙重股權結構。目前，我們熟知的美國互聯(lián)網(wǎng)和媒體公司有很多都實施了雙重股權結構，比如Google、Facebook、AMC院線公司、《紐約時報》等。

（二）實施特殊管理股制度的理論依據(jù)

實施特殊管理股制度的理論基礎是產(chǎn)權理論，任何經(jīng)濟活動都離不開產(chǎn)權的交易與運作。完備的產(chǎn)權是一個權力束，是指產(chǎn)權主體對某項資產(chǎn)的所有權、控制權、使用權、處置權、收益權等，產(chǎn)權的主要特征包括復數(shù)性和可分割性。

股份制的初衷是以入股的方式把分散的生產(chǎn)要素集中起來，通過所有權與經(jīng)營權的分離，提高管理和生產(chǎn)效率。股東投資擁有所有權，這一所有權依據(jù)股東入股比例來發(fā)行股票，一般而言，股票的投票權原則是“一股一票”；但股東不直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理，經(jīng)營權由職業(yè)經(jīng)理人執(zhí)行。所謂特殊管理股是指每股具有較多投票權的股票，或通過特別立法使特殊管理股具有對重大經(jīng)營決策的一票否決權。顯然特殊管理股是在產(chǎn)權具有可分割性的基礎上對股份權力進行的特別設定，其所承載的權力和義務是對公司產(chǎn)權的“權力束”中不同屬性權力進行有機調(diào)整，它的本質是分離現(xiàn)金流與控制權，實現(xiàn)公司創(chuàng)始人以較少股權實現(xiàn)對控制權的掌控。

（三）實施特殊管理股的實踐基礎

在實踐中，特殊管理股制度主要集中在特定行業(yè)：一方面是以輕資產(chǎn)著稱的高科技企業(yè)，這方面代表性的公司是Facebook、Google以及我國在美上市的百度、鳳凰新媒體、數(shù)聚時代、人人網(wǎng)、360等；另一方面是以社會公器面目出現(xiàn)的傳媒企業(yè)，如全球知名的《每日郵報》《每日電訊報》《紐約時報》等。傳媒類公司的創(chuàng)始股東通過雙重股權結構的設計保證融資的增長不會稀釋自己對公司的控制權，減少被收購的風險，從而在內(nèi)容采編、輿論話語權等方面實現(xiàn)有效把控。

另外，作為社會公器的媒體，從來離不開政府的規(guī)制。發(fā)達國家政府對媒體的規(guī)制分為社會性規(guī)制和經(jīng)濟性規(guī)制，在對媒體集成播控環(huán)節(jié)和傳收環(huán)節(jié)的經(jīng)濟性規(guī)制方面，往往采用產(chǎn)權準入控制來構建本國媒體話語權及輿論導向的基礎，尤其限制外資過多地進入本國傳媒市場。比如1927年美國國會通過《無線電法案》，以國家的名義嚴格限制外資進入廣播和電信業(yè)，類似限制隨后擴展至其他行業(yè)?，F(xiàn)在，美國聯(lián)邦通訊委員會（FCC）規(guī)定外國人只能擁有20%以下的廣播電視執(zhí)照所有權，外國公司只能擁有25%以下的廣播電視執(zhí)照所有權。除美國外，英、德、法、日等發(fā)達國家也均有針對外資進入的產(chǎn)權限制。在20世紀80年代，加拿大廣播電視和電信委員會出于國家安全考慮，開始將雙重股權結構引入媒體和電信公司，作為引進外資同時保護國家控制權的有效股權結構。

表1 黃金股和雙重股權結構的實施特征

由此來看，如果對傳媒相關領域實施特殊管理股制度，就可以避免由于資本多元化和股東訴求多樣化而給媒體經(jīng)營帶來不必要的沖擊，從而在一定程度上保障媒體社會公器作用及其公共職能。

西方國家黃金股與雙重股權結構運作情況解析

（一）黃金股與雙重股權結構的實施特征

特殊治理權力股權結構有其特定設計目的，且它不是全能股權，為了規(guī)避負面影響發(fā)揮證明影響，無論是黃金股還是雙重股權結構，對于特殊治理權力的股份都有清晰的邊界界定和權力限制，表1對黃金股和雙重股權結構的實施特征進行了總結。

（二）黃金股與雙重股權結構運營績效情況

對于黃金股的實施情況，實踐提供了正面影響的例證。CEBM

（莫尼塔投資發(fā)展有限公司，2013）從對西方國家國有企業(yè)私有化的比較中發(fā)現(xiàn)在實施“黃金股”的英國，1977-1996年被私有化的55家企業(yè)上市后，投資者不斷獲得超額收益，私有化后第一年平均累計超額收益率達到21%，第二年達到30%，第五年末57%。

在美國和加拿大，對于雙重股權結構，實踐中的樣本呈現(xiàn)出不同的影響結果?？傮w而言，積極的方面表現(xiàn)在：（1）具有特殊治理權力的股份持有人以較小的股份投資就能擁有對公司的控制權，所以其他因素不變的情況下，這一特殊治理權力的股份價值高于普通投票權股份，同理，當公司被收購時，擁有特殊治理權力的股東會獲得更高的溢價收入。（2）雙重股權結構有利于在控制權不被稀釋的情況下，進行多元化的資金募集，也正因此特殊治理權持股人（公司創(chuàng)始人）會更關注公司的長遠發(fā)展，且會有更大意愿投資并進行高風險的正凈值項目。（3）雙重股權結構保證了公司創(chuàng)始人對公司發(fā)展戰(zhàn)略的把控，由此公司發(fā)展的目標更加明確。Pajuste（2005）對丹麥、芬蘭、德國、意大利、挪威、瑞典和瑞士等七個國家的493個公司進行研究，發(fā)現(xiàn)其中108家公司在1996年至2002年間曾實施雙重股權結構，這些公司具有較佳的市場價值；Dimitrov與Jain在2006年的論著將1978年至1998年間美國178家采用雙重股權結構的公司與其他公司進行了比較，發(fā)現(xiàn)在公布采用雙重股權結構后的首年，這些公司在股票市場的回報較沒有采用雙重股權結構的公司約高5%，而公布后的四年股票市場回報則高23%。當然實踐中的雙重股權結構也有負面影響：（1）雙重股權結構導致人們擔心特殊治理權力所有者的“一股獨大”，出現(xiàn)“治理壟斷”等負面影響；（2）雙重股權結構可能在一定程度上影響投資者對公司評價，Gompers、Ishii及Metrick曾將美國1995年至2002年約300~500家采用雙類別股權架構的企業(yè)與約6000~7000家沒有采用雙類別股權架構的企業(yè)進行比較，發(fā)現(xiàn)管理人投票權對現(xiàn)金流權力的比率較高，投資者對公司估值會較低，在一定程度上影響投資意愿。

實踐中，雙重股權結構的正面影響更加顯著。在設計實施雙重股權結構時，需要通過良好制度的構建與優(yōu)化機制的推進消除負面影響增進正面影響。

我國傳媒領域特殊管理股制度實施的關鍵工作

（一）相關法律法規(guī)建設

在主要發(fā)達國家的商事領域的立法中，雙重股權（或類別股）制度的相關立法比較完備。美國、加拿大、英國、瑞典、澳大利亞、新加坡等國家是通過公司法規(guī)及上市規(guī)則容許雙重股權結構存在。我國香港地區(qū)一般會對上市公司實施類別股設限（目前正在探索雙重股權結構的實施路徑）。德國、西班牙及中國內(nèi)地的公司法目前還是禁止不同投票權架構，上市及非上市公司均不采用雙重股權結構。

從我國現(xiàn)行的《公司法》條文來看，對實施類別股和特殊管理股制度是留有政策空間的。對于有限責任公司，我國《公司法》第42條規(guī)定：“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權；但是，公司章程另有規(guī)定的除外?！倍鴮τ诠煞萦邢薰灸芊癜l(fā)行除普通股之外的其他股份種類，《公司法》未做出具體明確的設計，只是在第131條規(guī)定：“國務院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行做出規(guī)定?！?/p>

從實踐操作來看，對于不上市的國有文化傳媒企業(yè)（有限責任公司），實行特殊管理股制度在法律上是行得通的。對于上市公司，相關的法律政策與規(guī)章條例等，還需要國務院另行規(guī)定。因此，完善相關立法和法規(guī)，將有利于國有企業(yè)及傳媒產(chǎn)業(yè)改革中推進特殊管理股制度。

（二）合理界定特殊管理股邊界

1.界定特殊管理股的適用對象

從已有的實踐來看，特殊管理股制度尚且不宜大規(guī)模地覆蓋。傳媒領域可以分類型進行特殊管理股制度設計：

類型1：傳媒產(chǎn)業(yè)內(nèi)有很多承擔重要輿論引導職責，具有重要傳播話語權地位的，以文化傳播為發(fā)展目標的企業(yè)，比如重點新聞網(wǎng)站、報業(yè)企業(yè)等，這些企業(yè)是從原來的國有事業(yè)單位轉制為企業(yè)，在資本構成中本就有國有資本，在資本逐漸多元化的過程中，可以實踐“黃金股”的制度設計。

類型2：以技術與知識為核心、對具有重要傳播話語權的企業(yè)運營起到支撐作用的傳媒企業(yè)，比如廣電傳輸網(wǎng)絡運營商、網(wǎng)絡視頻類公司等，這些公司可能本就是民營公司起家，或者是市場化程度較高的混合所有制公司，可以實踐“雙重股權結構”制度設計。監(jiān)管機構應對這些領域的公司是否達到“雙重股權結構”標準予以審核認定?？梢苑抡丈虾Ｗ再Q(mào)區(qū)的“負面清單”管理模式，建立雙重股權結構禁止進入產(chǎn)業(yè)指導目錄，凡是在禁止進入指導目錄以內(nèi)的產(chǎn)業(yè)，應不允許其設立雙重股權條款。

2.界定特殊管理股的權力邊界

發(fā)達國家在推動國有企業(yè)民營化的過程中，制定了黃金股的章程，我們可以借鑒有關條款對我國傳媒產(chǎn)業(yè)中類型1企業(yè)的“黃金股”的權力邊界進行設定，比如限定特別個人持有股份，限制有關重大資產(chǎn)的處理，限制發(fā)行有表決權的股份，董事的任命條件等?！包S金股”管理的不是傳媒企業(yè)日常經(jīng)營的事務，而是涉及意識形態(tài)、輿論導向、文化安全、外資收購等重大事項，保證黨和政府對重要國有傳媒企業(yè)的控制權。針對企業(yè)的日常運營、股利分配及管理層的任命，黃金股持有者并不享有控制權。切記特殊治理權力股份權重再高，其行權范圍也是有限的，并非全能股權。

對于類型2企業(yè)的“雙重股權結構”，要合理設置具有特別投票權力的股份與一股一票原則股份的投票權比例，以保證創(chuàng)始股東對于公司戰(zhàn)略發(fā)展的掌控權力。同時也要界定具有特別投票權的類別股的實施范圍，比如，公司董事長及主要高管必須是中國公民，公司重大產(chǎn)權變更等事務的處理必須得到特殊管理股持有者的同意，特殊管理股權力行使主體擁有反對任何威脅文化安全的公司交易或股權轉讓，對于內(nèi)部高管人選必須獲得特殊管理股權力行使主體的批準等。另外，因為公司創(chuàng)始人及其團隊擁有具有特別投票權的類別股，為了防止這種特殊投票權無限期使用而產(chǎn)生損害其他股東的情況發(fā)生，一般而言，具有特殊投票權的類別股不公開交易。如果是機構間的交易，應該設置時效范圍，超過時效范圍再轉售則不得享受特殊的投票權力。

（三）設置可操作的實施步驟

在美國，紐約交易所及納斯達克容許新申請人以雙重股權結構上市。然而，他們禁止損害公司現(xiàn)有股東權益的股份在其市場上市。

從事業(yè)單位轉制為企業(yè)的傳媒機構在實施特殊管理股制度上相對容易，無論其上市與否都可以實施黃金股制度。而對目前眾議的國有資本進入視頻網(wǎng)站，這領域中的企業(yè)市值在百億甚至千億級別，1%-10%的股權代價高達幾個億或上百億，那么國有資本進入的價值量非常之巨，這顯然不可能一蹴而就。另外，國有資本代理人在這樣的企業(yè)中并不屬于原始股東，進入之后要擁有特殊治理權力更應謹慎被界定。這種情況下，可以采取所有股份都是“一股一票”的原則，只有在重大決策（防止外資并購、確保文化安全等）情況下國有資本才具有一股多票的特殊治理權力。從具體實施來看，允許IPO時設置雙重股權結構比較合理。

總而言之，實施特殊管理股制度，政府將要實現(xiàn)從“辦文化”向“管文化”的角色轉變。部分西方國家成熟的“黃金股”或“雙重股權結構”的運行模式有值得我們借鑒的地方，但各國特殊股權制度形成的背景不同，結合國情和產(chǎn)業(yè)發(fā)展特點來制定實施方案是非常必要的。實施特殊股權制度必須在充分調(diào)研、征求意見的基礎上制定配套的法律制度、操作準則與運作規(guī)范，包括特殊管理股制度適用范圍、特殊管理股的權力邊界、特殊管理實施的具體機制、信息披露和風險提示規(guī)范等。只有為特殊管理股制度設計了合理的實施路徑，才能發(fā)揮正面效應，防止負面效應，在政府、市場和企業(yè)之間建立起一種有效的平衡機制。（本文為北京市2014年社科基金項目的階段性成果，項目編號：14JGB074）

略）

作者單位：中國傳媒大學經(jīng)管學部