海外并購中的政府審批風險分配

李夏萌++胡波

國際并購項目中影響交易確定性的因素諸多，其中來自于投資人本國、東道國以及其他相關國家政府部門的審批結(jié)果是決定交易能否順利完成的重要因素之一。

對于中國投資者而言，海外并購交易首先需要獲得中國政府部門對境外投資的審批或備案，即發(fā)改委、商務部、外管局的審批或登記，若中國投資者是國有企業(yè)，則交易還需受到國資委的監(jiān)管；其次，交易還可能需要在中國、東道國和其他相關國家進行反壟斷審查。

另外，若交易涉及敏感行業(yè)，中國投資者還可能面臨相關國家政府部門對交易從國家安全角度進行的審查，最廣為人知的便是美國的外國投資委員會（CFIUS）和德國的聯(lián)邦經(jīng)濟事務和能源部（BMWi）對外國投資的審查。

以CFIUS為例，近年來它對中國投資者并購美國科技公司的交易明顯加強了監(jiān)管。就在2016年初，因為CFIUS的審查，中國財團停止了對飛利浦公司照明組件和汽車照明業(yè)務單元的收購交易，清華紫光則放棄收購美國西部數(shù)據(jù)公司。

為了應對上述政府審批可能產(chǎn)生的不確定性問題，交易雙方，尤其是賣方，通常會要求在并購協(xié)議中加入政府審批風險分配的條款，其中最具代表性“Hell or High Water”及反向分手費條款。

Hell or High Water條款

“Hell or High Water”來源于英文的一條習語“Come Hell or High Water”，將其直譯成中文可以表述為赴湯蹈火或在所不惜，意指無論發(fā)生任何事情，不管有任何困難，某個行為或義務一定必須完成。

在國際并購中，為了避免買方由于政府審批帶來的問題和困難在交易交割前放棄交易，賣方根據(jù)情況會在并購協(xié)議中要求買方有絕對義務采取所有必要的行動來獲得政府監(jiān)管部門的審批，這些必要的行動不僅包括全盤接受政府部門提出的任何要求，例如，資產(chǎn)剝離要求，修改交易架構(gòu)，甚至還包括在政府部門提起的訴訟中始終對政府部門的任何主張做出應對和辯護 。

顯然，這種條款是對買方義務極為嚴苛的安排?！癏ell or High Water”這條習語恰恰形象地反映了對買方要求的嚴苛性，因此業(yè)界習慣將該等條款稱為Hell or High Water條款。由于中國國內(nèi)交易中鮮見類似條款，目前還沒有一個對應的中文術語，但有人將其直譯為“地獄條款”，還有人根據(jù)含義稱其為“絕對責任條款”。

賣方是否會要求在并購協(xié)議中納入Hell or High Water條款受到多重因素的影響，如整個交易市場的活躍程度、買方的國別、買方實際控制人身份等。在2008年金融危機之后，國際并購市場的活躍度大為下降，Hell or High Water的出現(xiàn)頻率也相應降低。

近年來，中國投資者在國際并購市場上表現(xiàn)活躍，由于中國政府的境外投資審批登記制度以及美國作為東道國對來自中國的投資進行國家安全審查帶來的不確定性，不少美國賣家要求在與中國投資者簽署的并購協(xié)議中納入Hell or High Water條款。

根據(jù)我們過往處理中國企業(yè)并購美國企業(yè)交易的經(jīng)驗，Hell or High Water條款通常都會包含以下幾個要素：

買方盡其最大努力采取一切必要措施來避免或消除相關政府審批導致的、影響交易最后交割的障礙；

這些政府部門包括中國、美國和其他相關的司法轄區(qū)的反壟斷部門、CFIUS、中國對外投資主管部門，如發(fā)改委、商務部、外管局等所有與交易相關的政府部門；

買方應采取的“必要措施”包括：（1）出售、剝離買方或并購后目標公司的資產(chǎn)或業(yè)務（例如，與軍隊其他與國家安全相關的敏感資產(chǎn)或業(yè)務）；（2）對買方或并購后目標公司的業(yè)務運營或資產(chǎn)處置進行限制（例如，不能聘用東道國以外的人員從事某一個特定業(yè)務或不能向某地區(qū)出口產(chǎn)品）；

買方還應當盡其最大努力對政府部門為阻止交易完成而可能提起的訴訟進行應對和辯護。

從上文可以看出，Hell or High Water條款對買方的要求的嚴苛性主要體現(xiàn)在買方須“盡其最大努力采取一切必要的措施……”去應對政府提出的任何要求從而獲得政府對并購交易的批準，否則將會被視為違約并承擔違約責任。

然而，買方在簽約時很難確定未來政府部門在審查交易時會設置何種障礙、提出何種限制，當然也很難預估采取“一切必要的措施”解決這些障礙需要付出的代價是多少。鑒于Hell or High Water條款給買方帶來的上述嚴苛責任，我們建議中國投資者不要輕易接受Hell or High Water條款。

在賣方提出Hell or High Water條款時，中國投資者應首先在法律顧問的協(xié)助下根據(jù)交易具體情況審慎了解和評估Hell or High Water條款隱含的責任與風險，再根據(jù)其議價能力決定是否接受Hell or High Water條款。

不過，如果系買方的原因?qū)е陆灰讓⒚媾R高審批風險，買方通常不會有太多的議價能力來拒絕Hell or High Water條款。這種情況尤其會發(fā)生在買家面臨其他競爭對手的競標交易中。盡管如此，為避免Hell or High Water條款下的絕對義務被無限制擴大，買方不應全盤無條件接受該條款。

針對Hell or High Water條款進行談判時，買方應要求通過除外條款對Hell or High Water條款加以限制。常見的除外條款一般會對買方剝離或限制公司業(yè)務或資產(chǎn)設定一個金額上限，規(guī)定如果交易獲得審批需要買方剝離或限制的公司業(yè)務或資產(chǎn)超過該上限時，買方可以拒絕接受或履行該等剝離或限制，即便這樣會導致無法完成交易，買方也不會被視為違約。

反向分手費（Reverse Break-up Fee）條款

反向分手費是指由于某項交割條件未得到滿足導致無法完成交易，根據(jù)并購協(xié)議約定買方向賣方支付的一筆補償費用，又稱反向終止費（Reverse Termination Fee）。

國際并購協(xié)議通常會包括多個反向分手費的觸發(fā)條件，例如：買方未獲得股東大會對并購方案的批準；買方違反協(xié)議規(guī)定的義務或承諾保證；買方未能獲得完成交易所需融資；交易未能獲得買方所在國政府審批；交易未能獲得CFIUS審批；交易未能通過反壟斷審查等。

其中，未獲買方所在國政府審批、未能獲得CFIUS審批和未能通過反壟斷審查均系典型的政府審批風險。在具體交易中，上述三個觸發(fā)條件是否在并購協(xié)議中部分或全部被采用、抑或完全不被采用，主要取決于買賣雙方對于相關政府審批風險的評估。舉例來講，如果買賣雙方在各自法律顧問的建議下認為交易不會產(chǎn)生任何影響美國國家安全的問題（例如目標公司為文化娛樂公司）或經(jīng)營者集中的問題，則并購協(xié)議中不會將反向分手費與CFIUS審查或反壟斷審查相掛鉤。

反向分手費的設置對于賣方主要有以下作用：

首先，一筆數(shù)量可觀的反向分手費可以從經(jīng)濟上促使買方采取必要的手段來滿足政府部門的要求以獲得這些部門對交易的批準，例如按照CFIUS或反壟斷審查部門的要求對特定資產(chǎn)進行剝離，從這一點來講，反向分手費和Hell or High Water條款的作用是類似的；

其次，如果交易最終未獲得政府部門的審批，反向分手費則為賣方因此遭受的損失提供了經(jīng)濟補償。雖然反向分手費的設置一般是由賣方提出，但反向分手費對于買方增加其競價能力也具有一定的作用，在政府審批風險較大的交易中，數(shù)量可觀的反向分手費可以幫助買方說服在風險面前猶豫的賣方同意與其進行交易。

根據(jù)2015年以來公布的中國企業(yè)并購美國企業(yè)的主要交易來看，幾乎所有的交易都采用了反向分手費。反向分手費的金額基本集中在總交易金額的3%至7%之間。個別交易中，中國企業(yè)同意如果交易最終未獲政府審批會向賣方支付超過總交易金額10%的反向分手費。

值得關注的是，在最近的一些交易中，反向分手費的安排也出現(xiàn)了新的變化。第一種變化是在反向分手費的基礎上加入了等待費（Ticking Fee）的機制，即反向分手費會隨著賣方等待交割時間的延長而逐漸遞增。

下面列舉的兩個例子反映了加入等待費安排的反向分手費形式：

如果交易由于未獲得政府部門同意而在11月18日前終止，則反向分手費金額為X億美元；如果在11月18日之后且在12月18日前終止，則反向分手費金額為X+1億美元；如果在12月18日后終止，則反向分手費金額為X+2億美元。

如果買方為了滿足政府部門的要求而選擇延長雙方最初商定的交割時間，但最終交易還是因未獲政府部門的審批而終止。在這種情況下，反向分手費將在原定金額的基礎上增加X千萬美元。

對反向分手費安排的第二種變化是，反向分手費的金額根據(jù)觸發(fā)條件的不同而進行增減。例如：

未獲本國政府審批導致的反向分手費為X億美元；未能獲得CFIUS審批導致的反向分手費為Y億美元；未能獲得反壟斷通過導致的反向分手費為Z億美元。

Hell or High Water條款與反向分手費的關系

Hell or High Water條款與反向分手費在功能上有部分重疊，即兩種安排都是將政府審批風險轉(zhuǎn)移給買方，然后直接或間接地促使買方采取措施克服政府審批中可能存在的障礙。因此，在交易談判中，針對政府審批風險，買方的立場通常只同意采用Hell or High Water條款與反向分手費這兩者中的一個。

根據(jù)公開信息顯示，在2016年初的兩起中國企業(yè)并購美國企業(yè)的案例中，并購協(xié)議均沒有采用Hell or High Water條款而是僅采用了反向分手費的安排。這兩單交易中的目標公司涉及的領域分別為信息技術和電子產(chǎn)品生產(chǎn)，兩個交易的反向分手費均超過了交易標的額的6%。

我們也留意到在個別交易中，尤其是在賣方認為政府審批問題將會給交易帶來重大風險的交易中，賣方會堅持要求在協(xié)議中同時設置Hell or High Water條款與反向分手費的安排，因為賣方認為即便買方窮盡了所有可能的補救措施，但交易還是有可能無法獲得政府審批。

對于賣方而言，這種安排為其對應政府審批的不確定性提供了雙重保險；而對于買方而言，這種安排無論是在經(jīng)濟上還是在行動上都會給其帶來相當繁重的負擔。當然，只有當賣方在交易中的議價能力擁有明顯優(yōu)勢的時候，買方才有可能接受這樣一個嚴重向賣方利益傾斜的安排。這種雙重安排下的反向分手費的金額，一般會低于只設置反向分手費條款的金額。

由于中國投資者在收購美國企業(yè)的交易中很容易受到美國政府尤其是CFIUS嚴苛的審查，在近期交易中，我們發(fā)現(xiàn)有的賣方會向中國投資者提出同時設置Hell or High Water條款與反向分手費的要求；甚至有的中國投資者為了提高籌碼，主動同時采納Hell or High Water條款與反向分手費的雙重安排。

例如，在2016年2月中國華潤和華創(chuàng)投資擬收購美國仙童半導體公司的交易中，中國華潤和華創(chuàng)投資曾提出對于CFIUS審批風險承擔Hell or High Water義務，同時對于CFIUS審批風險專門設置超過1億美元（約占總交易金額的4.4%）的反向分手費。另外有必要提及的是，華潤和華創(chuàng)的報價比其他潛在買家每股還高出2美元。

遺憾的是，即便華潤和華創(chuàng)提出這樣的讓步和報價，仙童的董事會還是認為這些安排不足以解決CFIUS審批帶來的風險，最終拒絕了與兩家中國企業(yè)的交易。

當然，每一宗國際并購交易均有其自身的特點，買方和賣方的情況也是各不相同，因此Hell or High Water 以及反向分手費的設計與安排應根據(jù)每一交易的具體情況量體裁衣、通過雙方法律顧問的協(xié)助將所討論的幾種風險進行合理的評估和分配，并結(jié)合交易規(guī)模在并購協(xié)議中有針對性地進行設置，這將會為交易的確定性、公平性以及交易的最后達成帶來極大的幫助。