管制加強(qiáng)的邏輯

李迅雷

2016年還剩下最后一個(gè)多月，回顧近一年來經(jīng)濟(jì)政策上的變化，與年初的預(yù)期有哪些差異呢？我的總體感覺是管制加強(qiáng)了，如對(duì)外匯在資本項(xiàng)下的管制加強(qiáng)了，股票發(fā)行的注冊(cè)制被推遲了，一二線城市又普遍推出了限購(gòu)政策。過去30多年來，中國(guó)推進(jìn)的改革開放政策，本質(zhì)上就是放松管制，包括2015年央行力推的利率市場(chǎng)化改革也是放松管制的標(biāo)志，那么，為何今年以來，管制收緊的舉措不斷呢？

樓市狂漲與股市狂跌是市場(chǎng)失靈的表現(xiàn)嗎

今年7月末的中央政治局會(huì)議首次提出要“抑制資產(chǎn)泡沫”，而且把抑制資產(chǎn)泡沫作為“降成本”的舉措，故這個(gè)“資產(chǎn)”應(yīng)該是特指房地產(chǎn)，因?yàn)樵谝话闱闆r下，股票泡沫和債券泡沫都有利于擴(kuò)大直接融資比重，同時(shí)降低企業(yè)融資成本，唯有房地產(chǎn)泡沫會(huì)推高地價(jià)和房?jī)r(jià)，進(jìn)而又提高租金價(jià)格，從而增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本。

中國(guó)的房地產(chǎn)牛市持續(xù)近20年，合理與否，眾說紛紜，但至少在官方看來，存在泡沫，且泡沫的長(zhǎng)期持續(xù)，與市場(chǎng)的非理性有關(guān)。中國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控政策自2004年就陸續(xù)出臺(tái)，但房?jī)r(jià)似乎不為所動(dòng)，這是市場(chǎng)失靈的表現(xiàn)嗎？市場(chǎng)失靈是西方管制經(jīng)濟(jì)學(xué)（Economics of Regulation）理論的前提，若市場(chǎng)沒有失靈，政府管制就沒有必要。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本理論，市場(chǎng)失靈主要表現(xiàn)在共用品、外部性、壟斷（包括人為壟斷和自然壟斷）和信息不對(duì)稱等方面。由于上述等方面的市場(chǎng)失靈，市場(chǎng)自身不能完善地發(fā)揮配置資源的基礎(chǔ)作用，則政府就必須出手進(jìn)行管制。

記得去年五月份當(dāng)股市在不到一年的時(shí)間內(nèi)翻了一倍的時(shí)候，權(quán)威人士通過答記者問的方式，對(duì)高杠桿、泡沫化現(xiàn)象表示了擔(dān)憂，認(rèn)為“防風(fēng)險(xiǎn)就是穩(wěn)增長(zhǎng)”。隨著監(jiān)管舉措的出臺(tái)，股市又頻現(xiàn)千股跌停和快速熔斷的難堪局面，這還是在國(guó)家隊(duì)救市之后出現(xiàn)的，說明投資者的極度恐慌也會(huì)導(dǎo)致“市場(chǎng)失靈”。

今年五月份，權(quán)威人士又撰文指出，“樹不能長(zhǎng)到天上，高杠桿必然帶來高風(fēng)險(xiǎn)，控制不好就會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，甚至讓老百姓儲(chǔ)蓄泡湯”；“我們明確了股市、匯市、樓市的政策取向，即回歸到各自的功能定位，尊重各自的發(fā)展規(guī)律，不能簡(jiǎn)單作為保增長(zhǎng)的手段”。這兩段話已經(jīng)表達(dá)了非常清楚，即當(dāng)市場(chǎng)失靈（樹長(zhǎng)得天上去）的時(shí)候，容易引發(fā)金融危機(jī)，因此必須干預(yù)，直至股市、匯市、樓市回歸到各自的功能定位。同時(shí)，也對(duì)試圖借助股市和樓市作為保增長(zhǎng)的手段提出了批評(píng)。

正是由于市場(chǎng)存在“失靈”的可能性，在失靈的情況下，市場(chǎng)就無法在資源配置中起決定性作用，那么，這個(gè)時(shí)候就需要發(fā)揮政府的“重要作用”，加大干預(yù)力度。這或許就是去年6月份以來資本市場(chǎng)管制加強(qiáng)的邏輯。

逆全球化——管制加強(qiáng)的外部因素

從美國(guó)、德國(guó)的再工業(yè)化、英國(guó)脫歐及歐洲在難民問題上的爭(zhēng)議等，可以看到逆全球化的現(xiàn)象已經(jīng)頻頻顯現(xiàn)。如果從全球貿(mào)易總額的增速看，過去一直是全球貿(mào)易的增速超過全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的增速，這些年來全球貿(mào)易的增速低于全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的增速，說明全球各國(guó)間的貿(mào)易漸趨清淡。中國(guó)作為國(guó)際貿(mào)易的第一大國(guó)，這兩年的進(jìn)出口貿(mào)易均均出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外貿(mào)的依存度大幅下降。

中國(guó)在過去30多年中，一直以放松管制作為引進(jìn)外資和提高出口份額的重要手段，2006年中國(guó)的外貿(mào)依存度達(dá)到65%，同時(shí)也成為全球FDI（外商直接投資）的最大流入國(guó)。但隨著國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力成本的上升、資本過剩已經(jīng)外需的減少，中國(guó)的出口依存度下降，同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速的回落也導(dǎo)致了進(jìn)口依存度的下降，中國(guó)成為了全球外匯儲(chǔ)備最多的國(guó)家，轉(zhuǎn)而又成為全球第二大資本輸出國(guó)。

如果在人民幣升值的背景下，中國(guó)是樂意推進(jìn)ODI（向海外直接投資）的，但在美元走強(qiáng)導(dǎo)致人民幣貶值壓力加大的情況下，觀念就因時(shí)而變，資本外流使得國(guó)內(nèi)的民間投資增速大幅下降，不利于穩(wěn)增長(zhǎng)。因此，過去的管制放松可以吸引外資流入和促進(jìn)出口增長(zhǎng)，從而拉動(dòng)GDP的增長(zhǎng)；如今，凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)已經(jīng)連續(xù)多年為負(fù)，管制放松會(huì)進(jìn)一步觸發(fā)資金外流，那還不如收緊管制。

這個(gè)世界，無論是放松管制、增強(qiáng)合作還是結(jié)為同盟，都是以各自的利益最大化為前提。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)增速上升時(shí)，外需上升，促使各國(guó)間拆除壁壘，合作共贏；當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)增速下降時(shí)，外需下降，彼此的依賴度也下降，管制加強(qiáng)的邏輯就順理成章了。

從管制政策目標(biāo)看股市、樓市和匯市的趨向

從去年通過股市去杠桿（清理場(chǎng)外融資、降低場(chǎng)內(nèi)杠桿率），到如今的嚴(yán)禁銀行資金違規(guī)流入房地產(chǎn)，從去年嚴(yán)查券商，到如今嚴(yán)查房地產(chǎn)中介，其目的就是為了避免由于高杠桿帶來的高風(fēng)險(xiǎn)，避免爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。因此，當(dāng)前對(duì)樓市的加大管制力度的邏輯很清晰，就是要去杠桿，阻止房?jī)r(jià)過快上漲。

不少人認(rèn)為限購(gòu)政策對(duì)于調(diào)控房?jī)r(jià)是失效的，其理由就是2010年曾經(jīng)采取過的限購(gòu)政策，最終證明沒有效果，房?jī)r(jià)依然上漲。但我認(rèn)為，2016年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與2010年有很大差異，2010年的時(shí)候，房?jī)r(jià)水平遠(yuǎn)不如現(xiàn)在那么高，居民的杠桿率也很低，全社會(huì)正處在一個(gè)加杠桿的進(jìn)程中。如今，樓市的杠桿率水平已經(jīng)達(dá)到觸發(fā)金融危機(jī)爆發(fā)的地步，如果繼續(xù)放縱樓市上漲，則中央政府將不可忍受。

年年歲歲花相似，歲歲年年人不同，管制加強(qiáng)起步于2015年的下半年，標(biāo)志是股市去杠桿。而在此之前，我們看到的更多是管制放松方面舉措，如自貿(mào)區(qū)的推進(jìn)、負(fù)面清單、互聯(lián)網(wǎng)金融、P2P等。

因此，限購(gòu)政策只是這一輪房地產(chǎn)去杠桿的舉措的第一步，不把房地產(chǎn)企業(yè)和居民的杠桿率降低到安全水平，調(diào)控還是會(huì)繼續(xù)下去。不少人認(rèn)為，擴(kuò)大土地供給才是平抑房?jī)r(jià)的有效手段，這從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的供需理論看自然是正解，但從管制經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，“堵”比“疏”更重要，管制就是要約束投機(jī)者的行為，管制者的基本判斷是當(dāng)前及今后的供給是夠的，目前房?jī)r(jià)的瘋漲是由于投機(jī)者的“捂盤“引發(fā)的。如上海到2040年的常住人口被規(guī)劃為2500萬，即比現(xiàn)在只增加50萬，擴(kuò)大供給豈不是又會(huì)給今后房地產(chǎn)市場(chǎng)的供過于求留下隱患？管制的目的就是既要防止大漲，又要阻止大跌，大漲與大跌都會(huì)誘發(fā)危機(jī)。

嚴(yán)格限制超大城市的人口流入，已經(jīng)成為中國(guó)城鎮(zhèn)化政策的既定目標(biāo)，作為管制的另一目標(biāo)，就是要發(fā)展三四線城市，實(shí)現(xiàn)一億農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口的市民化。盡管這樣的城市規(guī)劃目標(biāo)受到民間的不少質(zhì)疑，但卻已經(jīng)是鐵板釘釘了。

至于股市，嚴(yán)厲的管制政策早已完成了使命，年初注冊(cè)制被推遲就是一個(gè)最好的注腳，但正向管制依然沒有放松。今年上半年，股市的IPO規(guī)模只有800多億元，說明管理層穩(wěn)定股指的意愿很明顯，因?yàn)橥顿Y者把IPO規(guī)模和頻率作為股市監(jiān)管政策的風(fēng)向標(biāo)。但投資者對(duì)于定向增發(fā)并不敏感，所以上半年定增的融資規(guī)模竟然達(dá)到1.3萬多億元。不少人期望在樓市調(diào)控下，股市會(huì)有良好表現(xiàn)，股市與樓市之間確實(shí)存在一定的因果關(guān)系，但去年年初那種借助股市來保增長(zhǎng)的意圖應(yīng)該不會(huì)再有了。不過，在目前股市的杠桿率已經(jīng)降到足夠低的情況下，在股權(quán)融資規(guī)模遠(yuǎn)不如債權(quán)融資的情況下，管制者應(yīng)是樂見股市上漲的，因?yàn)閭鶛?quán)融資的加杠桿，股權(quán)融資是去杠桿。

匯市最近由于受到美元指數(shù)上漲的壓力，貶值幅度有所加大，而金融當(dāng)局似乎沒有采取舉措來人為穩(wěn)定匯率。只要人民幣貶值不導(dǎo)致股市大幅下跌，不引發(fā)外匯儲(chǔ)備的大幅下降，央行還是非常愿意加大貶值幅度的，即所謂的長(zhǎng)痛不如短痛，如今在大部分國(guó)家貨幣都在對(duì)美元貶值的時(shí)候，也到了人民幣下調(diào)匯率的“時(shí)間窗口”。如今看來，大家對(duì)于貶值的恐懼在減弱，股市表現(xiàn)正常，資本項(xiàng)下管制收緊的情況下，外匯流出量也有限，故不排除近期貶值的速度會(huì)繼續(xù)加快。

今后管制范圍還將不斷擴(kuò)大

對(duì)市場(chǎng)管制的加強(qiáng)，其目的是為了防范資產(chǎn)泡沫引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)公務(wù)員管制的加強(qiáng)，是為了提高政府辦事效率，降低行政成本；對(duì)國(guó)企管制的加強(qiáng)，是為了利于國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。不過，這些管制加強(qiáng)的也引發(fā)了不少爭(zhēng)議，因?yàn)橐话阌^點(diǎn)認(rèn)為，既然是以改革作為當(dāng)今社會(huì)的主基調(diào)，那么，就應(yīng)該是放松管制。

不過，在政策制定過程中，總是存在多個(gè)邏輯，就像人們要到達(dá)某個(gè)目的地，也有幾條路可以選擇一樣。比如國(guó)企改革從90年代就開始推進(jìn)了，包括抓大放小、政企分開、現(xiàn)代企業(yè)制度等方法也都運(yùn)用了，之所以目前還在推進(jìn)國(guó)企改革，肯定是因?yàn)檫^去三、四輪國(guó)企改革還是沒有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，如果達(dá)到了，就不用改革了。至于沒有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的原因是什么，又有不同的解讀，但如今既然選擇了對(duì)國(guó)企高管限薪，選擇了黨委要參與國(guó)有企業(yè)的重大決策，選擇了讓國(guó)企負(fù)責(zé)人違規(guī)經(jīng)營(yíng)和投資必須承擔(dān)責(zé)任，這就意味著這輪國(guó)企改革主要采取的不是對(duì)高管進(jìn)行市場(chǎng)化激勵(lì)的方式，而是行為約束方式。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲、社會(huì)收入分配不合理、國(guó)企高管與普通員工之間收入差距過大等諸多問題在歷年的改革過程中都沒有得到改善的情況下，通過加強(qiáng)管制來調(diào)整結(jié)構(gòu)，也是一種可以理解的邏輯。

回顧發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的演進(jìn)過程，發(fā)現(xiàn)這一理論的主流派系也前后經(jīng)歷了注重政府干預(yù)的結(jié)構(gòu)主義，到反對(duì)政府干預(yù)的新自由主義（華盛頓共識(shí)），再重新回到政府干預(yù)“后華盛頓共識(shí)”，理論的演進(jìn)也像經(jīng)濟(jì)周期一樣，總是會(huì)隨著不同現(xiàn)象、不同問題的出現(xiàn)而調(diào)整。

今年前三個(gè)月，新增固定資產(chǎn)投資中，基建投資增速達(dá)到19%，國(guó)企投資增加22%，這顯然是為了穩(wěn)增長(zhǎng)而采取的逆周期政策，屬于宏觀管制范疇。那么，微觀層面管制面將更會(huì)更廣，因?yàn)楹暧^層面容易調(diào)控，但結(jié)構(gòu)性問題很難解決。簡(jiǎn)單的管制不可能解決結(jié)構(gòu)性問題，但自由放任的市場(chǎng)化模式在當(dāng)今世界也是不適用的。作為投資者，討論應(yīng)該如何解決經(jīng)濟(jì)難題意義不大，不如去思考未來管制面擴(kuò)大趨勢(shì)下的資產(chǎn)配置策略和投資時(shí)機(jī)的選擇。