上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

荀字

【摘要】企業(yè)的并購(gòu)重組一直是資本市場(chǎng)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展全球化程度日益加據(jù)，企業(yè)并購(gòu)呈現(xiàn)出范圍廣、數(shù)量多、并購(gòu)金額大、跨國(guó)化等一系列特點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)全球化和經(jīng)濟(jì)一體化的大環(huán)境下，越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)選擇并購(gòu)這種方式，使得自身強(qiáng)大。西方的這五次并購(gòu)浪潮也使得很多企業(yè)資本迅速積累，從而造就了一批實(shí)力和規(guī)模都相當(dāng)巨大的企業(yè)，正是因?yàn)椴①?gòu)對(duì)于一家公司來(lái)說(shuō)具有巨大的影響和深遠(yuǎn)的意義，因此西方對(duì)于并購(gòu)的研究相當(dāng)?shù)膹V泛和深入。由于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制經(jīng)濟(jì)實(shí)力與西方國(guó)家有巨大差異，因此對(duì)我國(guó)并購(gòu)的研究有著相當(dāng)?shù)谋匾瑢?duì)我國(guó)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和并購(gòu)績(jī)效的影響也有著不可小視的重要意義。

【關(guān)鍵詞】并購(gòu) ?資本積累 ?股權(quán)結(jié)構(gòu) ?績(jī)效

一、研究意義

在20世紀(jì)剛剛開(kāi)始的時(shí)候，第一次工業(yè)革命對(duì)整個(gè)社會(huì)產(chǎn)生了巨大的沖擊，也帶來(lái)了社會(huì)大生產(chǎn)的時(shí)代，西方國(guó)家對(duì)于資本的需求導(dǎo)致了第一次全球性的并購(gòu)浪潮的開(kāi)始，也正是這樣，在全球掀起了一次又一次的并購(gòu)浪潮。早在上世紀(jì)中期西方發(fā)達(dá)國(guó)家的各界學(xué)者就對(duì)并購(gòu)開(kāi)始了全面的研究。而我國(guó)起步較晚，直到上世紀(jì)80年代，才剛剛開(kāi)始對(duì)并購(gòu)的研究。但無(wú)論在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，大家對(duì)并購(gòu)是否能為公司的績(jī)效提升做出貢獻(xiàn)這個(gè)問(wèn)題一直沒(méi)有達(dá)成一致。

在公司管理方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)擁有其重要的地位，它的重要地位體現(xiàn)在它決定了公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理層的構(gòu)成及其相互關(guān)系，繼而影響股東行為、管理層的激勵(lì)和約束機(jī)制以及經(jīng)營(yíng)管理決策等，進(jìn)一步還會(huì)影響到公司的價(jià)值和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。并購(gòu)是公司資本運(yùn)營(yíng)的核心，而股權(quán)結(jié)構(gòu)又會(huì)通過(guò)公司的經(jīng)營(yíng)決策影響到并購(gòu)的績(jī)效，因此，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的研究具有重要意義。首先，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司控制權(quán)的分布，決定了所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理關(guān)系的性質(zhì)，股權(quán)過(guò)度集中或分散等缺陷，都不利于公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮，因此，本文的研究可以為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理化、為改善公司治理績(jī)效提供參考。其次，并購(gòu)是擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、改善企業(yè)管理、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要手段，同時(shí)也是資本市場(chǎng)最活躍的因素之一，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系可以通過(guò)改善股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)提升企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，正確認(rèn)識(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系有助于規(guī)范并購(gòu)行為和資本市場(chǎng)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，為上市公司和資本市場(chǎng)的健康發(fā)展提供一定的理論參考。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的作用

（一）股權(quán)集中度對(duì)并購(gòu)的影響

股權(quán)的集中度對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響，最主要的體現(xiàn)就是大股東通過(guò)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)自我控制權(quán)的增長(zhǎng)從而對(duì)公司利益造成損失。如果公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是大部分集中在大股東手上，那么大股東完全可以，也能夠去侵占小股東的利益，由此造成公司價(jià)值下降等損失。Johnson等（2000）曾用“壕溝防御效應(yīng)”來(lái)闡述這種行為。唐宗明以及蔣位（2002）、Liu和Lu（2002）的研究也反映，在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)上也廣泛存在所謂的“壕溝防御效應(yīng)”。雖然國(guó)家出臺(tái)的股權(quán)分置改革在一定程度上減少了大股東的持股，削弱了這種效應(yīng)，但沒(méi)有從根本上解決問(wèn)題。Shleifer和Vishny（1986）認(rèn)為，由于小股東對(duì)發(fā)股東的監(jiān)管成本太高，與自身收益不成正比，因此中小股東沒(méi)法，也不愿意對(duì)發(fā)股東進(jìn)行監(jiān)管，但是大股東存在所謂的監(jiān)督激勵(lì)，因此股權(quán)集中在一定程度上也能夠提高公司的收益。Mc Connel et al（1990）也認(rèn)為，股權(quán)的集中度和托賓Q值之間是正向關(guān)系。我國(guó)的上市公司中股權(quán)大部分都高度集中在大股東手中，因此小股東的利益也不可避免的收到損害。La Porta et al（1999）曾表示，主要的問(wèn)題是在世界大多數(shù)企業(yè)中大股東對(duì)中小股東利益的侵占，并不是管理者對(duì)外部所有者利益的侵占。與此同時(shí)，過(guò)度的股權(quán)集中，會(huì)讓大股東有機(jī)會(huì)通過(guò)并購(gòu)這一手段掏空公司。所以，只有讓小股東與大股東形成均衡，小股東監(jiān)督大股東行為的同時(shí)不阻礙大股東的權(quán)利，這樣的局面才能達(dá)成均衡，達(dá)到上市公司健康穩(wěn)定發(fā)展的目的。

（二）控股股東屬性對(duì)并購(gòu)的影響

由于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的差異，造成我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異性與復(fù)雜性，我國(guó)實(shí)施的股權(quán)分置改革雖然于2007年順利完成，盡管表面上我國(guó)國(guó)有企業(yè)政府獨(dú)掌大局的局面似乎消失了，但是實(shí)際上并沒(méi)有本質(zhì)上的改變。用第一大股東的性質(zhì)分類(lèi)的話(huà)，我國(guó)上市公司大體上可以分為國(guó)有控股和非國(guó)有控股。由于我國(guó)與西方經(jīng)濟(jì)制度和股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題都存在很大差異，西方國(guó)家對(duì)于股權(quán)問(wèn)題的研究是建立在比較成熟的經(jīng)濟(jì)制度和比較完善的公司制度上，而由于我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)制度和股權(quán)制度，因此西方國(guó)家的研究成果不能生搬硬套的拿來(lái)使用。張仁德（2003）認(rèn)為可以把我國(guó)的委托代理問(wèn)題拆分成兩個(gè)方面理解，第一方面：代理者國(guó)家政府，委托者是全體國(guó)民及投資人;第二方面：代理人是公司中的管理層，委托人是國(guó)家政府。但是在現(xiàn)實(shí)生活中，普通民眾或者普通投資人很難有效實(shí)施自己的權(quán)利，因此國(guó)家無(wú)形上便成為了普通民眾的代理人，這就讓原來(lái)的委托代理關(guān)系變成雙重代理問(wèn)題。在進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)時(shí)，股東的收益主要又兩部分組成，其一主是可以用貨幣表示的收益，也叫作股利，其二是無(wú)法用貨幣表示的收益，這一部分主要由收入中超過(guò)股利的部分表達(dá)，也叫作非正常收入。我國(guó)目前的法律法規(guī)尚不健全，也存在些許漏洞，對(duì)于小投資者的保護(hù)還不夠，這就導(dǎo)致一些控股股東為了謀求自己私人利益而侵占小股東權(quán)益的事情。在我國(guó)中小板及創(chuàng)業(yè)板上，有很多民營(yíng)的中小企業(yè)，這些企業(yè)大多是民營(yíng)控股，但是也有一本分是又國(guó)有控股的，在這些國(guó)有控股的上市公司中，也不可避免的存在著委托代理的問(wèn)題，對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的提高不理。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，為了自身的需要和公司的發(fā)展，他們也會(huì)引進(jìn)一部分國(guó)有股份，但是并不會(huì)讓國(guó)有股份對(duì)公司擁有控制權(quán)。國(guó)有股份是我國(guó)特殊的一種股份，受制于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，對(duì)于那些股份中含有國(guó)有股份的公司，其經(jīng)營(yíng)決策也多多少少會(huì)受到國(guó)有股份的影響，只是不同比例對(duì)于公司的影響不同。對(duì)于在中小板上市的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，含有國(guó)有股份也會(huì)對(duì)其并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響。雖然一些股東在名義上擁有一定的國(guó)有股份，但他們擁有的剩余價(jià)值索取權(quán)和控制權(quán)也是無(wú)法分割的，更不能分開(kāi)出售。對(duì)于控制權(quán)的失去同樣意味著對(duì)于剩余價(jià)值索取權(quán)的失去。國(guó)有股主導(dǎo)公司的所有者非常分散，不但不可能行使并購(gòu)決策權(quán)，而且也沒(méi)有可能對(duì)擁有決策權(quán)的經(jīng)理和政府官員做出充分的補(bǔ)償，從而沒(méi)有辦法使其選擇“股東價(jià)值極大化”決策。但是，從另一方面來(lái)看，國(guó)有性質(zhì)的控股股東在市場(chǎng)資源配置等方面擁有一定的壟斷性，這在企業(yè)并購(gòu)中又會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生一定的積極作用。

（三）管理層持股對(duì)并購(gòu)的影響

管理者持股具有兩層含義，第一方面管理者作為公司董事的委托人，對(duì)公司的日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)負(fù)有責(zé)任，第二方面也作為公司的董事，也可以享受公司的收益。一般來(lái)說(shuō)，管理者持股會(huì)讓管理者的自身利益和公司的利益具有一致性，也可以說(shuō)管理者持有的公司股份越多，越能夠使自身利益與公司利益一致，從而使管理者為公司創(chuàng)造更多價(jià)值。站在企業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，管理者持股的確是一種良好的防治管理者因?yàn)樽陨砝媲趾纠娴氖侄?。從理論角度上?lái)說(shuō)，所謂的契約理論主張管理層在其并購(gòu)決策的過(guò)程中具備與生俱來(lái)的控制的權(quán)利，可是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)等其他原因，管理層在其進(jìn)行并購(gòu)過(guò)程中往往可能產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)或者逆向選擇。委托代理理論要求管理者在對(duì)公司運(yùn)營(yíng)管理時(shí)同時(shí)向公司的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，并且讓管理者在并購(gòu)中可以獲得自己的分紅，從而也讓管理在考慮自己利益最大化的過(guò)程中也達(dá)到所有者目標(biāo)最大化的原則，這就是所謂的代理人激勵(lì)相容約束（incentive compatibility constraint）。

許多學(xué)者也對(duì)管理層持股與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系有過(guò)研究。Jensen以及Meckling認(rèn)為，讓管理者持股可以有效的讓管理者自身利益與股東利益趨于一致從而有效解決委托代理問(wèn)題。實(shí)際情況也表明，西方國(guó)家管理層對(duì)于管理層的激勵(lì)，能夠有效降低代理成本，提高并購(gòu)績(jī)效。Moconnell和Servaes：（1990）也表明管理層持股與公司績(jī)效正相關(guān)關(guān)系，但是管理層持股比例超過(guò)某一數(shù)值的時(shí)候就會(huì)呈現(xiàn)出與公司績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系。站在公司治理的方面說(shuō)，如果在并購(gòu)的過(guò)程中管理者不參與價(jià)值的分享，很可能會(huì)導(dǎo)致管理層持股與公司績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在管理者擁有公司股份的情況下，在進(jìn)行并購(gòu)剩余價(jià)值的分享的過(guò)程中，管理者在做出并購(gòu)決策的時(shí)候也會(huì)有其自身的考慮：如果其自身由于對(duì)公司股東利益造成侵害的情況下，如果他通過(guò)侵占股東利益帶來(lái)的損失，比其本身侵占行為帶來(lái)的利益要高的情況下，其侵占股東利益的行為的可能性就會(huì)大大降低。但是目前我國(guó)的普遍情況是管理層持股比例并沒(méi)有西方國(guó)家高，因此管理層對(duì)于并購(gòu)的影響遠(yuǎn)沒(méi)有西方國(guó)家顯著。但是，本文還是認(rèn)為提高管理層的持股比例會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生顯著的正影響。

三、結(jié)論

（一）建立勸著對(duì)等的股權(quán)結(jié)構(gòu)

文章分析，由于第一大股東所持的股份是最多的，因此他擁有的權(quán)利也是最多的，這時(shí)“激勵(lì)”效果也是最好的。但是第一大股東所擁有的權(quán)利也是伴隨著義務(wù)產(chǎn)生的。如果第一大股東只是擁有權(quán)利而并不相應(yīng)的對(duì)自己的義務(wù)負(fù)責(zé)，甚至在監(jiān)管方面不管不顧，那么久很可能發(fā)生大股東不能照顧其他小股東的利益，進(jìn)而侵占其他股東的利益。對(duì)于這種情況的發(fā)生，可以通過(guò)減少大股東持股從而達(dá)到減少其權(quán)利的目的。

通過(guò)建立合理合體的第一大股東持股機(jī)制，保證第一大股東權(quán)責(zé)相等，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的提升有很重要的幫助。

（二）適當(dāng)減持國(guó)有股比例

在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)中，國(guó)有持股的公司占有相當(dāng)一部分的比重，大多數(shù)公共事業(yè)、能源、基礎(chǔ)設(shè)施，基本都是國(guó)有企業(yè)。但是這樣的情況造成了國(guó)有股權(quán)過(guò)分集中，這就使得政府對(duì)于國(guó)有企業(yè)的控制過(guò)強(qiáng)，容易造成產(chǎn)權(quán)不分明、關(guān)系混亂等情況的發(fā)生。

對(duì)于這種情況，國(guó)有股存量發(fā)行及市場(chǎng)定價(jià)等方案的實(shí)施就顯得很有必要，同時(shí)股權(quán)分置工作對(duì)于減少?lài)?guó)有持股也有著重要的作用。

（三）實(shí)行法人相對(duì)控股模式

通過(guò)眾多學(xué)者的研究分析，法人擔(dān)任控股股東的模式目前也是比較適合我國(guó)大多數(shù)上市公司實(shí)情的模式。我國(guó)目前的實(shí)際情況表明，法人股東也會(huì)在公司董事大會(huì)中為自己的利益更好的代言。

讓法人成為控股股東，不僅在建設(shè)在財(cái)產(chǎn)所有權(quán)上委托代理關(guān)系帶來(lái)更好的效果，而且可以讓委托代理成本得到有效降低。同時(shí)也讓國(guó)有股缺位的問(wèn)題在一定程度上得到解決，由于實(shí)行法人相對(duì)控股在監(jiān)管效率上優(yōu)于國(guó)家股，能夠更好的對(duì)公司管理層實(shí)行監(jiān)管，由此帶來(lái)績(jī)效的提高。

（四）逐步推行管理層持股

我國(guó)目前不存在積極的外部接管市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)，外部接管、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)作為外部治理機(jī)制對(duì)上市公司的影響并不明顯，這種情況之下，內(nèi)部的激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制對(duì)公司績(jī)效就起到了關(guān)鍵的作用。

由于對(duì)管理層實(shí)行股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，使得管理者不得不站在管理者和股東兩個(gè)身份上考慮，這就使得自身利益與公司利益變成同一方向，對(duì)于企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)績(jī)效的提高也有幫助。目前很多上市公司的股東大會(huì)徒有其表，但是又無(wú)法找到可以替代他的機(jī)制。對(duì)職工的股權(quán)激勵(lì)同樣也有利于上市公司并購(gòu)績(jī)效的提高。

目前國(guó)內(nèi)的相關(guān)法律法規(guī)并不健全，如果使用國(guó)有股存量來(lái)環(huán)節(jié)管理層中存在的股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題，可能會(huì)讓社會(huì)矛盾激化，因此就有人提出增量資產(chǎn)這個(gè)方法來(lái)解決，可以在增發(fā)、配股募集資金中預(yù)留一部分用于管理層激勵(lì)等。但是假如不動(dòng)用國(guó)有股存量，那么也并沒(méi)有解決股權(quán)激勵(lì)和股權(quán)優(yōu)化這兩個(gè)問(wèn)題。所以，國(guó)有股的股東只有不觸及現(xiàn)有的法律法規(guī)，掌握好投資原則，可以將自己的股份用于獎(jiǎng)勵(lì)上市公司的管理者。

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