債務(wù)融資與代理理論研究評述

? 【摘要】20世紀(jì)50年代，Modigliani和Miller探討了完美市場下債務(wù)對公司價(jià)值的影響，此后國外學(xué)術(shù)界不斷就公司債務(wù)融資與公司價(jià)值進(jìn)行探討，并將債務(wù)融資與代理理論結(jié)合起來，探討了債務(wù)融資的公司治理作用。而我國對債務(wù)融資的治理作用的研究還不充分，債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)在我國還未充分發(fā)揮。本文擬圍繞債務(wù)融資與代理理論，對國內(nèi)外探討債務(wù)融資治理作用的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧。并在此基礎(chǔ)上，提出對現(xiàn)有文獻(xiàn)的評述。

【關(guān)鍵詞】債務(wù)融資 ?代理理論 ?公司治理

一、引言

自Modigliani and Miller（1958）提出MM定理以來，企業(yè)融資方式的選擇及融資結(jié)構(gòu)問題開始受到大家的廣泛關(guān)注，成為公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域比較重要的研究話題之一。隨著委托代理理論在公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的廣泛運(yùn)用，學(xué)者們將委托代理理論融入到公司融資方式選擇中來，提出了債務(wù)融資的公司治理作用（Jensen，1986）。

已有研究表明，債務(wù)融資具有一定的公司治理作用（Jensen，1986;Harris and Raviv，1990;Shleifer and Vishny，1997），能夠規(guī)范公司經(jīng)營行為。Rajan（1992）認(rèn)為銀行借款可以阻止公司作出錯(cuò)誤的投資決策。然而，也有實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)過高的負(fù)債會導(dǎo)致公司負(fù)的業(yè)績表現(xiàn)。關(guān)于公司負(fù)債的經(jīng)濟(jì)后果，不同學(xué)者采取的統(tǒng)計(jì)方法和研究樣本存在差異，研究結(jié)論也各不相同。

本文將從國內(nèi)外研究兩條線路入手，圍繞代理理論和債務(wù)融資治理效應(yīng)兩個(gè)主題，對國內(nèi)外相關(guān)研究進(jìn)行回顧，并在此基礎(chǔ)上，提出對現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究評述。

二、國外文獻(xiàn)梳理

（一）債務(wù)融資與公司代理問題相關(guān)文獻(xiàn)

國外對于債務(wù)治理的研究大約開始于20世紀(jì)50年代末，最初涉及債務(wù)治理效應(yīng)的較有影響力的研究是Modigliani and Miller（1958）的MM理論，MM理論在完美市場假設(shè)下討論債務(wù)對公司價(jià)值的影響，并得出在完美的資本市場中，公司價(jià)值與債務(wù)融資或股權(quán)融資的選擇沒有關(guān)系。隨后，學(xué)者們將代理理論引入進(jìn)來，表明債務(wù)融資存在治理效應(yīng)，其中比較重要的有：Jensen（1986）提出自由現(xiàn)金流量假說。自由現(xiàn)金流（free-cash-flow），就是企業(yè)產(chǎn)生的、滿足所有以相關(guān)的資金成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值為正（NPV>0）的所有項(xiàng)目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量。Jensen認(rèn)為，從效率的角度看，這些資金應(yīng)回報(bào)給股東，比如增加分紅或購回股份，而不是留存起來。但這種情況很少見。企業(yè)管理當(dāng)局之所以保留現(xiàn)金而不分發(fā)給股東，在某種程度上是因?yàn)楝F(xiàn)金儲備增加了他們面對資本市場的自主性，擴(kuò)大了他們所管理的公司的規(guī)模——因?yàn)檎缭S多研究表明的，與管理人員的薪金更加密切地聯(lián)系在一起的是公司的規(guī)模的擴(kuò)大而不是公司價(jià)值的增加。企業(yè)管理當(dāng)局可能出于自身利益等方面的考慮，采取的企業(yè)行為會背離股東的利益，這種利益損失即為代理成本。而負(fù)債可以減少公司的自由現(xiàn)金流，減少公司的代理成本。由于負(fù)債需要債務(wù)人定期向債權(quán)人支付一定的利息，有利于減少管理層可支配的自由現(xiàn)金流，減少了管理層的在職消費(fèi)和過度投資行為，降低了股東和管理層之間的代理問題，因此其具有一定的公司治理作用;Harris and Riviv（1990）提出相機(jī)控制權(quán)理論，認(rèn)為債務(wù)能夠?qū)芾韺拥男袨檫M(jìn)行約束，在特定的時(shí)機(jī)可以幫助企業(yè)完成控制權(quán)的更換，以幫助企業(yè)做出最優(yōu)決策。Shleifer and Vishny（1997）表示債務(wù)融資可以促使債權(quán)人在公司違約時(shí)充當(dāng)大股東的角色，從而起到積極的公司治理作用。由于負(fù)債的存在，企業(yè)控制權(quán)主要在經(jīng)營者、股東、債權(quán)人之間“相機(jī)轉(zhuǎn)移”，企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債是在該負(fù)債水平上，企業(yè)破產(chǎn)時(shí)正好將控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。由于只有在企業(yè)正常經(jīng)營時(shí)管理者利益才會達(dá)到最大，為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中，企業(yè)經(jīng)營管理者就會努力工作，從而產(chǎn)生治理效應(yīng)。

（二）不同類型債務(wù)治理作用相關(guān)文獻(xiàn)

公司的債務(wù)融資方式根據(jù)債權(quán)人類型的不同主要有兩種：一種是以銀行等金融機(jī)構(gòu)為主要債權(quán)人的私有債務(wù)，即銀行借款等;一種是以公眾為主要債權(quán)人的公開債務(wù)，即公司債券。近年來，國外學(xué)者根據(jù)公司債務(wù)類型的不同，開始探討兩種債務(wù)融資方式的治理作用的差異。學(xué)者們通過理論分析表明，銀行作為內(nèi)部人可以獲得公司私有信息（Fama，1985），進(jìn)而可以發(fā)現(xiàn)公司控股股東的侵占和機(jī)會主義行為，并通過破產(chǎn)清算和再談判對公司進(jìn)行懲罰，最終減少公司的不道德行為（Rajan，1992）;而公開債券的所有權(quán)較為分散，由大量投資者持有，弱化了單個(gè)債權(quán)人的監(jiān)督動機(jī)，并且債權(quán)人之間會存在重復(fù)的監(jiān)督工作（Houston and James，1996），并沒有較好的途徑獲得公司內(nèi)部信息，因此對于公司的監(jiān)督效率低于銀行。

隨后，學(xué)者對兩種債務(wù)方式的選擇問題進(jìn)行了實(shí)證研究。Lin et al.（2013）探討了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對于債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響，研究發(fā)現(xiàn)，公司控股股東控制權(quán)和所有權(quán)的差異越大，其進(jìn)行掏空公司，滿足自身私利的動機(jī)越強(qiáng)，因此需要規(guī)避銀行較為有效的監(jiān)管，選擇更多的公開債券。

三、國內(nèi)文獻(xiàn)梳理

（一）債務(wù)融資的經(jīng)濟(jì)后果

國內(nèi)學(xué)者對于債務(wù)融資與代理問題的理論分析研究較少，都是基于國外已有的理論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。關(guān)于債務(wù)融資的經(jīng)濟(jì)后果，國內(nèi)學(xué)者從投資、公司價(jià)值等視角進(jìn)行了探討。童盼和陸正飛（2005）發(fā)現(xiàn)，負(fù)債比例越高的企業(yè)，投資規(guī)模越小，并且主要是過度投資規(guī)模的減小。且兩者之間的相關(guān)程度受新增投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大小關(guān)系的影響。倪錚和魏山?。?006）研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資在一定限度內(nèi)與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，新增債務(wù)融資可以向市場傳遞積極的信號，公司獲得銀行借款表示公司滿足了銀行對于經(jīng)營業(yè)績相關(guān)指標(biāo)的要求，通過了銀行對于公司經(jīng)營狀況的審查。祝繼高等（2009）發(fā)現(xiàn)銀行借款作為中介機(jī)構(gòu)具有一定的信息優(yōu)勢，能夠預(yù)測公司未來的財(cái)務(wù)業(yè)績。何瑛和張大偉（2015）研究發(fā)現(xiàn)上市公司的負(fù)債融資可以降低公司代理成本，提升公司價(jià)值。而陸正飛等（2006）在公司長期債務(wù)與投資行為的研究中卻發(fā)現(xiàn)僅有長期銀行借款與公司的投資行為關(guān)系顯著。

（二）不同債務(wù)類型的經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)文獻(xiàn)

國內(nèi)一些學(xué)者從公司投資行為探討了不同債務(wù)融資來源的經(jīng)濟(jì)后果，不同于國外研究，國內(nèi)主要探討了銀行借款與商業(yè)信用兩種不同債務(wù)融資方式。一般來說，企業(yè)負(fù)債主要有三大來源，即銀行借款、商業(yè)信用與企業(yè)債券。但我國上市公司的負(fù)債目前主要來源于銀行借款和商業(yè)信用，企業(yè)債券融資在我國上市公司負(fù)債中所占比重很小。童盼和陸正飛（2005）發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用對公司投資規(guī)模的影響程度大于銀行借款的影響程度。

商業(yè)信用是企業(yè)在經(jīng)營過程中自然形成的負(fù)債，期限通常較短，而且往往與特定的交易行為相聯(lián)系。它在信用期內(nèi)可以無償使用，無需支付利息。童盼和陸正飛（2005）指出，商業(yè)信用債權(quán)人對債務(wù)人基本上沒有約束，表現(xiàn)在：事前無保障，商業(yè)信用以購銷合同為依據(jù)，企業(yè)之間的賒銷與賒購?fù)耆罁?jù)之前的付款記錄，也就是完全憑信用;事中監(jiān)控難，商業(yè)信用的債權(quán)人很少參與企業(yè)的經(jīng)營活動，作為債務(wù)人的企業(yè)也沒有義務(wù)向其報(bào)告企業(yè)的經(jīng)營狀況，即使企業(yè)出現(xiàn)濫用商業(yè)信用資金的行為，債權(quán)人也很難干涉;事后維權(quán)難，作為商業(yè)信用的債權(quán)人，唯一能夠保護(hù)自己利益的途徑就是借助法律手段，但在我國，企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制的缺陷阻礙了債權(quán)人利益的實(shí)現(xiàn)，企業(yè)破產(chǎn)清算后，債權(quán)人往往得不到應(yīng)有的補(bǔ)償。商業(yè)信用的這些特征使得商業(yè)信用的相機(jī)治理作用相對較為薄弱。

四、文獻(xiàn)評述及未來研究方向

通過對國內(nèi)外債務(wù)融資與代理理論相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，尤其針對國內(nèi)研究現(xiàn)狀，本文發(fā)現(xiàn)對于債務(wù)融資的融資來源選擇問題的關(guān)注還不充足，并且國內(nèi)對于債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的探討多是對銀行借款和商業(yè)信用兩種方式的對比，而對于銀行借款和公開債券兩種債務(wù)融資方式的選擇問題研究不多;因此，從債務(wù)治理角度探討銀行借款和公開債券的選擇及其影響因素將是未來債務(wù)融資與代理理論的研究方向之一。

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作者簡介：楚雨昕（1999-），女，漢族，陜西漢中人，就讀于陜西省漢中中學(xué)，高中在讀，研究方向：財(cái)務(wù)管理。