“套利”可交換債

趙君

“資產(chǎn)荒”以及銀行理財(cái)新規(guī)、證監(jiān)會監(jiān)管新政的背景下，可交換債的“完美套利”始終與監(jiān)管新規(guī)相博弈，不斷試探監(jiān)管底線。

“可交換債（Exchangeable Bond， EB）的功能已遠(yuǎn)不止于減持，現(xiàn)有案例已經(jīng)可以幫助PE退出、股權(quán)激勵以及配合上市公司大股東及實(shí)控人等完成定增融資、國企改革盤活存量等等?！睂τ诋?dāng)前火熱的可交換債，一名私募經(jīng)理介紹道。

盡管今年以來發(fā)行的可交換債規(guī)模遠(yuǎn)超過去3年的總和，但與資金端成幾倍甚至幾十倍增長認(rèn)購意愿相比，仍然供不應(yīng)求。更多的玩家開始涌入，基金、券商紛紛加速布局，銀行、保險資金也開始不滿足于優(yōu)先級產(chǎn)品。

一位參與路演的投資人表示：“很多發(fā)行可交換債的股東既希望完成低利率融資，同時不情愿放棄將來持有股票大漲的收益，即便設(shè)置了苛刻的贖回條件甚至無信用評級、發(fā)行主體資質(zhì)一般、換股價倒掛，認(rèn)購倍數(shù)都能達(dá)到10余倍。”

即便發(fā)行人設(shè)置的條款“霸道”，各路金主仍前赴后繼，可交換債的供給隨之加快，產(chǎn)品更加多樣化?！百Y產(chǎn)荒”以及銀行理財(cái)新規(guī)、證監(jiān)會監(jiān)管新政的背景下，可交換債的“完美套利”始終與監(jiān)管新規(guī)相博弈，不斷試探監(jiān)管底線。

新“通道”業(yè)務(wù)

可交換債券全稱為“可交換其他公司股票的債券”，是指上市公司股東發(fā)行的、一定期限內(nèi)能依據(jù)約定的條件可以交換成該股東持有的上市公司股票的公司債券。根據(jù)參與主體的不同，可交換債可以分為可交換公募債券（公募EB）和可交換私募債券（私募EB），特別是私募EB因發(fā)行靈活性，審批便捷性備受市場歡迎。

由于《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》中規(guī)定：“可交換債不存在限售條件，且轉(zhuǎn)讓該部分股票不違反發(fā)行人對上市公司的承諾”。

同時，與公募EB可交換債規(guī)則為發(fā)行申請時即需為非限售股不同，私募EB預(yù)備用于交換的股票在可交換時不存在限售條件，只要滿足在交換起始日前為非限售股即可。大股東通過發(fā)行私募EB繞過減持規(guī)定、提前套現(xiàn)限售股，已是常見的“通道”業(yè)務(wù)。

隨著參與其中的玩家逐漸增多，玩家訴求逐步分化，“通道”業(yè)務(wù)也進(jìn)一步延伸。

今年以來發(fā)行的可交換債規(guī)模遠(yuǎn)超過去3年的總和但與資金端成幾倍甚至幾十倍增長認(rèn)購意愿相比仍然供不應(yīng)求。

今年10月25日，奧瑞金控股股東上海原龍投資有限公司（下稱“上海原龍”）發(fā)行了15億元規(guī)模的私募EB。令市場大跌眼鏡的是，該EB最終票面利率僅為0.10%，接近于無息債券。

隨后，奧瑞金拋出的定增方案更凸顯了該EB的矛盾之處，奧瑞金將定增募集19億元，定增價格為9.4元/股，奧瑞金公布的定增對象名單，上海原龍也在其中。

“市場上融資目的EB票息一般在2.5%-9%之間，奧瑞金的票息卻極低;通道功能的EB有股權(quán)溢價因而票息較低，但如果是為了減持，那么上海原龍不會再參與定增。”上海一位券商固收分析師表示，該EB更有可能是另一類通道業(yè)務(wù)，即通過可交換債的特點(diǎn)實(shí)現(xiàn)了保本定增目的，“持有人可以選擇在股價合適時機(jī)轉(zhuǎn)股，也可以選擇不換股，取回本金+利息?！?/p>

更為關(guān)鍵的是，由于私募EB信息披露較少，外界尚無從得知轉(zhuǎn)股價、持有人等關(guān)鍵要素。

如果走正常的定增流程，按照監(jiān)管新規(guī)，董事會階段確定定增投資者的，若投資者涉及資管計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品等，要求穿透披露至最終出資人，所有出資人合計(jì)不能超過200人，即不能變相公開發(fā)行，而且不能分級，更堵死了銀行理財(cái)產(chǎn)品參與定增的機(jī)會。

“調(diào)節(jié)”股價沖動

“私募EB可以更好地捆綁交易對手與上市公司、大股東的利益，相比老股轉(zhuǎn)讓、認(rèn)購定增更有優(yōu)勢。”上述私募經(jīng)理路演時介紹。這一優(yōu)勢吸引了眾多投資的同時，讓發(fā)行人更添加了“調(diào)節(jié)”股價的沖動。

“如果發(fā)行人目的是減持/套利、股權(quán)調(diào)整，就可能有做高股價促成轉(zhuǎn)股的動力;如果發(fā)行人目的僅是融資，投資者應(yīng)該盡量選擇票息率高或者有補(bǔ)償利率的EB。如果大股東和二股東同時發(fā)行可交換債，且目的均為減持，則股價上漲訴求會更強(qiáng)?！鄙耆f宏源分析師王勝指出。

EB的關(guān)鍵要素包括票息、期限、轉(zhuǎn)換價格及其修正、回售及贖回條款設(shè)置等，要成功實(shí)現(xiàn)發(fā)行目的，“股價”尤為關(guān)鍵。

近日鵬博士即推出了豪賭“股價”的可交換債發(fā)行預(yù)案。預(yù)案公布前一交易日，大股東鵬博實(shí)業(yè)集團(tuán)直接持股比例僅8.14%，持股市值約25億元，卻計(jì)劃發(fā)行不超過30億元的可交換債。大股東想要在確?？毓傻匚煌瑫r實(shí)現(xiàn)融資的目的，關(guān)鍵在于“股價”精準(zhǔn)定位。

目前該EB尚待監(jiān)管部門核準(zhǔn)，而此前已有上市公司提供了經(jīng)典“范例”。

去年底，東旭光電大股東東旭集團(tuán)用30億認(rèn)購了4.39億股，認(rèn)購價格僅6.82 元/股，較上市日當(dāng)天收盤價折價27%。同時，大股東發(fā)行了私募EB，分兩次募集31億元，2 只EB票息和初始轉(zhuǎn)股價均相同，票面利息均為7.3%，初始轉(zhuǎn)股價格為12 元/股。

巧合的是，轉(zhuǎn)股日前1個月（2016/6/28-7/28），公司不斷釋放利好消息，先后發(fā)布了與中國光學(xué)工程學(xué)會簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議、與美國凱途能源等公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議、與上海交通大學(xué)成立石墨烯技術(shù)研發(fā)中心和投資建設(shè)泰州石墨烯基鋰電池項(xiàng)目等諸多利好消息。

在此期間公司股價上漲50.7%，轉(zhuǎn)股比例達(dá)100%，可獲得約20%的收益率，大股東也成功實(shí)現(xiàn)減持。

由此不難看出，要成功實(shí)現(xiàn)“低價定增+高價可轉(zhuǎn)債減持融資”，發(fā)行方既需要定增價格低于轉(zhuǎn)股價格，又需要正股價格高于定增價格，同時與轉(zhuǎn)股價格緊密聯(lián)系。

“股東定增和發(fā)行人發(fā)行可交換債券兩個部分，屬于一級市場范疇，其中最需要注意的就是符合法律法規(guī)的問題。特別是持股5%以上的股東，《證券法》規(guī)定，持股5%比例以上的股東將其持有的該公司股票買入后六個月內(nèi)賣出，或者賣出后六個月內(nèi)又買入，由此所得的收益歸該公司所有。同時還存在涉及短線交易問題?！鄙鲜龉淌辗治鰩熣f。