機構投資者持股與高管薪酬

李爭光　成辛子　張十根　戴維

機構投資者持股與高管薪酬

李爭光成辛子張十根戴維

本文以2008-2014年我國A 股上市公司作為研究樣本，考察了機構投資者持股對高管薪酬的影響。經驗證據(jù)表明，機構投資者持股比例與公司高管薪酬存在顯著正相關關系。同時本文還將機構投資者劃分為壓力敏感型與壓力非敏感型機構投資者，進一步考察了機構投資者持股對高管薪酬的影響。經驗證據(jù)表明，壓力非敏感型機構投資者持股比例與公司高管薪酬存在顯著正相關關系；壓力敏感型機構投資者持股比例與公司高管薪酬不存在相關關系。

機構投資者壓力敏感型壓力非敏感型高管薪酬

一、引言

上世紀80年代，機構投資者在西方資本市場上快速發(fā)展，公司中機構投資者的持股比例不斷上升，他們放棄了被動投資者的角色轉而扮演著積極股東的角色，這預示著西方資本市場上的參與主體正快速轉變?yōu)闄C構投資者而不再是個人投資者；也正是從這時開始，上市公司的股權結構逐步從分散走向集中。在國外，大多數(shù)學者認為機構投資者在公司治理中扮演著越來越重要的作用。作為上市公司的大股東，機構投資者參與公司治理的積極性越高，越有利于公司治理結構的完善，越能夠有效監(jiān)督公司管理層的日常行為，促使公司管理層加倍努力工作，進而提升公司績效。

我國作為新興轉型經濟體，資本市場上的機構投資者與西方發(fā)達國家相比出現(xiàn)較晚。深圳證券交易所和上海證券交易所分別于1991年、1993年允許機構投資者進入我國資本市場。2000年，我國出臺了一系列關于機構投資者超常規(guī)發(fā)展的政策，機構投資者的數(shù)量和規(guī)模有了快速的增長，逐步成為我國資本市場的重要組成部分。截止2014年，在深圳證券交易所的上市公司中，機構投資者持股比例達22.89%。機構投資者持股比例與其參與公司治理的積極性有著密切聯(lián)系，機構投資者主要通過影響董事會制定的高管薪酬契約參與公司治理。

由于我國機構投資者起步較晚，以及我國資本市場的不完善、不成熟，國內學者對機構投資者的相關研究較少，而且研究結論也截然不同。一部分學者認為，機構投資者重視短期利益，傾向于短期投資行為，從而忽視了企業(yè)的長期投資價值；另一部分學者認為，機構投資者通過利用自己的信息優(yōu)勢、資源優(yōu)勢以及影響力去改善上市公司的治理結構，并且對公司高管的行為進行了有效的監(jiān)督，這不僅提升了公司業(yè)績，也大大降低了其參與公司治理的監(jiān)督成本，注重長期投資和價值投資?，F(xiàn)有的研究之所以會出現(xiàn)截然不同的研究結論，本文認為主要是沒有對機構投資者進行合理的劃分。因此，本文在借鑒國內外學者研究的基礎上，將機構投資者劃分為壓力敏感型機構投資者和壓力非敏感型機構投資者，從機構投資者異質性的視角研究機構投資者對高管薪酬的影響，探討不同性質的機構投資者與高管薪酬之間的關系，這對于豐富和拓展機構投資者公司治理效應和高管薪酬影響因素領域的文獻具有重要的意義。

二、理論分析與研究假設

20世紀30年代，美國經濟學家Berle和Means提出了“委托代理理論”，委托代理理論認為緩解委托人與代理人之間的沖突是公司治理的關鍵所在。機構投資者作為上市公司的大股東，由于持股比例高，對其投資的公司具有強烈的監(jiān)督動機，機構投資者會采用各種公司治理機制緩解股東與公司管理層之間的代理沖突，高管薪酬契約作為公司治理機制的重要組成部分，機構投資者也一定會通過影響公司高管薪酬契約的制定來提高自身收益。已有研究表明，高管薪酬業(yè)績敏感性越強，公司的高管薪酬契約制定的越有效。近來年，我國上市公司根據(jù)績效制定高管薪酬契約的比例越來越高。高管薪酬業(yè)績敏感性越高，公司高管為了獲得較高薪酬而更加積極性努力工作，進而提高企業(yè)績效。企業(yè)績效越高，機構投資者獲得分紅越高，從這個角度講，機構投資者會鼓勵公司董事會制定較高的高管薪酬契約。根據(jù)以上分析，提出本文的假設一：

H1：機構投資者持股比例與高管薪酬正相關。

機構投資者并不是同質的，因此在考察機構投資者對公司高管薪酬的影響時需要對其進行合理的分類，以免所得出的研究結論不穩(wěn)健。本文借鑒伊志宏（2010）等的研究，將機構投資者劃分為壓力敏感型機構投資者和壓力非敏感型機構投資者兩類。壓力敏感型機構投資者更愿意關注信息的收集和短期交易，通過頻繁交易，賺取買賣利差；壓力非敏感型機構投資者目光長遠且基于自身利益出發(fā)，更愿意通過對公司的經營活動監(jiān)督并對其施加影響，積極參與治理公司，促使公司管理層有效經營公司。已有文獻研究表明高管薪酬與企業(yè)績效正相關，這樣能夠對公司管理層產生有效監(jiān)督的機構投資者一定會鼓勵公司董事會制定較高的高管薪酬契約，進而促進企業(yè)績效的提升。

根據(jù)壓力敏感型機構投資者與壓力非敏感型機構投資者的特征以及已有文獻得出的高管薪酬與企業(yè)績效之間正相關的研究結論，本文認為：壓力敏感型機構投資者的持股比例與高管薪酬正相關；壓力敏感型機構投資者的持股比例與高管薪酬不相關。鑒于此，提出本文的假設二、假設三：

H2：壓力非敏感型機構投資者的持股比例與高管薪酬正相關。

H3：壓力敏感型機構投資者的持股比例與高管薪酬不相關。

表1　主要變量定義表

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

表2描述性統(tǒng)計變量N均值標準差Q1中位數(shù)Q3 wage1769712.8850.79112.40112.91213.384 inst176970.2355.7430.1170.1780.291 inst_i176970.1874.7260.250.2830.334 inst_s176970.0483.65600.0030.172 roa176970.0410.9980.0140.0370.071 size1769721.9731.33521.13821.87222.757 con176970.4730.1620.3490.4690.585 state176970.661——

本文以2008—2014年我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本。為保證數(shù)據(jù)研究的可比性，我們對初始樣本進行了如下篩選：（1）剔除金融類上市公司的觀測值。（2）剔除數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的觀測值。（3）剔除ST、＊ST 公司的觀測值。這類公司處于特殊發(fā)展時期，財務指標比較異常，將其作為研究樣本很可能會對實證研究結果造成誤差，所以將此類公司予以剔除。經過以上篩選，本文共得出17697個公司年度觀測值。本文的機構投資者數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量度量

1.高管薪酬的度量

本文將高管薪酬作為被解釋變量。相對于其他國家，我國的薪酬結構相對簡單，主要包括貨幣薪酬和股權薪酬兩部分。本文只考慮高管的工資、獎金等貨幣薪酬，并且選取上市公司前三名高管薪酬總額的自然對數(shù)來度量高管薪酬水平。

2.解釋變量的選取

本文采用RESSET披露的機構投資者持股總數(shù)除以普通股總股數(shù)作為機構投資者持股比例的代理變量；借鑒了伊志宏等（2010）的研究，將年末保險公司、信托公司、綜合類券商和企業(yè)年金持股比例之和作為壓力非敏感型機構投資者持股比例；將年末證券投資基金、社保基金和QFII持股比例之和作為壓力敏感型機構投資者持股比例的代理變量。

3.控制變量的選取

借鑒李爭光等（2014，2015）、伊志宏等（2010）的研究，本文還控制了如下變量：凈資產收益率Roa、公司規(guī)模Size、股權集中度Con、終極控制人性質State、行業(yè)虛擬變量Industry、年度虛擬變量Year。變量的具體定義詳見表1。

（三）實證研究模型

1.本文采用如下的模型（1）來檢驗H1：

其中，Wage為公司前三名高級管理人員薪酬總額的自然對數(shù)；Inst為上市公司中機構投資者的持股比例之和；其他變量定義見表1。若β1顯著為正，則H1得到驗證。

2.本文采用如下的模型（2）檢驗H2：

其中，Inst_i為壓力非敏感型機構投資者持股比例，壓力敏感型機構投資者持股比例為年末證券投資基金、社?；鸷蚎FII持股比例之和，其余變量定義同模型。若β1顯著為正，則H2得到驗證。

然而，據(jù)曾先生母親所說，警察在旅店內先將曾先生父親從沙發(fā)上拽下來，然后倒著將其拖出去，到旅店門口才換成兩個人抬著。視頻資料顯示，曾先生一家人被帶離酒店后，他的母親癱坐在地上嚎啕大哭，旁邊的警察對此無動于衷。

3.本文采用如下的模型（3）檢驗H3：

其中，Inst_s為壓力敏感型機構投資者持股比例，壓力非敏感型機構投資者持股比例為年末保險公司、信托公司、綜合類券商和企業(yè)年金持股比例之和；其余變量定義同模型（1）。若β1不顯著，則H3得到驗證。

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3　pearson相關系數(shù)分析

表4　機構投資者持股與高管薪酬的多元回歸結果

表2為樣本的描述性統(tǒng)計。前三名高管薪酬總額的自然對數(shù)Wage的均值為12.885，標準差較小，說明分布比較均勻，但在最小值與最大值之間還是有一定的差距。對于機構投資者而言，機構投資者持股比例均值為0.235，說明我國機構投資者的持股比例比較高。而壓力非敏感型機構投資者持股比例均值為0.187；壓力敏感型機構投資者持股比例為0.048。

（二）相關性分析

表3為變量之間的相關性分析。從表3可以看出，高管薪酬水平wage與機構投資者持股比例inst以及壓力非敏感型機構投資者持股比例inst_i的相關系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，這說明機構投資者持股比例及壓力非敏感型機構投資者持股比例與高管薪酬呈顯著正相關關系，單變量檢驗驗證了H1和H2。而壓力敏感型機構投資者持股比例與高管薪酬水平wage的相關系數(shù)不顯著，說明壓力敏感型機構投資者持股比例與高管薪酬之間不相關，這與H3的假設一致。本文所選的控制變量之間、自變量與控制變量之間的相關系數(shù)均小于0.5，說明變量不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）實證檢驗結果

表4報告了H1、H2、H3的多元回歸結果。其中第（1）、（2）、（3）列分別報告了H1、H2、H3的多元回歸結果。

從第（1）列可以看出，機構投資者持股比例的系數(shù)顯著為正（β1=0.011，t=11.35），這說明當機構投資者持股比例越高時，高管薪酬水平也越高，H1得到驗證。從控制變量上看，公司規(guī)模與高管薪酬水平之間正相關；股權集中度、產權性質與高管薪酬水平之間負相關。

從第（2）列可以看出，壓力非敏感型機構投資者持股比例的系數(shù)顯著為正（β1=0.015，t=13.34），這說明壓力非敏感型機構投資者持股比例與高管薪酬水平正相關，H2得到驗證。從控制變量上看，與第（1）列得出的研究結論沒有發(fā)生本質變化。

從第（3）列可以看出，壓力敏感型機構投資者持股比例的系數(shù)為正（β1=0.001，t=0.61），但不顯著，這說明壓力敏感型機構投資者對高管薪酬水平的正向影響不顯著，H3得到驗證。從控制變量上看，與第（1）、（2）列得出的研究結論沒有發(fā)生本質變化。

五、研究結論

本文以2008-2014年我國A 股上市公司作為研究樣本，考察了機構投資者持股對高管薪酬的影響。本文的研究結果表明，機構投資者持股比例與公司高管薪酬存在顯著正相關關系。同時，本文還將機構投資者劃分為壓力敏感型與壓力非敏感型機構投資者，進一步考察了機構投資者的持股對高管薪酬的影響，研究結果表明：壓力非敏感型機構投資者持股比例與公司高管薪酬存在顯著正相關關系；壓力敏感型機構投資者持股比例對公司高管薪酬的正向影響不顯著。本文的研究對于豐富和拓展機構投資者公司治理效應和高管薪酬影響因素領域的文獻具有重要的意義。

同時，本文還存在一定的局限性，主要表現(xiàn)為：本文將機構投資者劃分為壓力敏感型機構投資者和壓力非敏感型機構投資者，但在我國的資本市場上，由于不同的機構投資者之間還存在一些差異，因此不能將某些機構投資者完全歸類為某種類型的機構投資者，這可能會對本文的研究結果產生影響。

作者單位：鹽城工學院管理學院

主要參考文獻

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江蘇省高校哲學社會科學研究項目（2015SJB763）;國家自然科學基金項目（71602053）