外匯市場推陳出新

文/本刊記者 王莉

Finance 金融

外匯市場推陳出新

文/本刊記者 王莉

中國外匯市場近期出現(xiàn)的新變化，將有利于增強市場自我調(diào)節(jié)能力，進(jìn)一步推動人民幣外匯業(yè)務(wù)的發(fā)展。

當(dāng)前，中國外匯市場出現(xiàn)了一些新的變化。主要體現(xiàn)在三個方面：

首先，為增強金融機(jī)構(gòu)外匯交易和風(fēng)險管理的自主性與靈活性，在2015年初擴(kuò)大銀行結(jié)售匯綜合頭寸上下限額度的基礎(chǔ)上，監(jiān)管部門進(jìn)一步擴(kuò)大了頭寸下限。國家外匯管理局相關(guān)負(fù)責(zé)人指出，擴(kuò)大結(jié)售匯綜合頭寸下限，有利于增強外匯市場的自我調(diào)節(jié)能力，加快培育形成自主定價、自擔(dān)風(fēng)險、自求平衡的市場格局；也有利于通過便利銀行在外匯市場的產(chǎn)品定價和風(fēng)險管理，進(jìn)一步為實體經(jīng)濟(jì)防范匯率風(fēng)險提供更好的金融服務(wù)。

其次，市場上首次推出了遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額交割的結(jié)算方式。對于遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額交割業(yè)務(wù)的推出，國家外匯管理局解釋到，近年來隨著藏匯于民穩(wěn)步推進(jìn)，市場主體除了對外匯收支這類現(xiàn)金流進(jìn)行套期保值的傳統(tǒng)需求外，外幣資產(chǎn)匯率風(fēng)險管理需求也日益增多。為適應(yīng)市場發(fā)展，此次在已有全額結(jié)算基礎(chǔ)上增加了差額結(jié)算，有利于企業(yè)在持有外幣資產(chǎn)的同時防范匯率風(fēng)險，也進(jìn)一步拓展了外匯市場的深度。

第三，2016年5月份人民幣匯率指數(shù)小幅升值。根據(jù)中國外匯交易中心發(fā)布的數(shù)據(jù)，2016年5月31日，CFETS人民幣匯率指數(shù)為97.15，較4月末升值0.03%；參考BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)分別為98.44和96.21，分別較4月末升值0.39%和貶值0.86%。三個人民幣匯率指數(shù)兩升一貶，顯示人民幣對一籃子貨幣匯率繼續(xù)保持基本穩(wěn)定。

應(yīng)該如何客觀看待近期外匯市場發(fā)生的新變化呢？就此，《中國外匯》記者采訪了蒙特利爾銀行（中國）有限公司資本市場業(yè)務(wù)部董事總經(jīng)理王子鳴和三菱東京日聯(lián)銀行（中國）有限公司首席金融市場分析師李劉陽。

王子鳴指出，目前的結(jié)售匯綜合頭寸下限已經(jīng)過幾次大幅增加的調(diào)整，使銀行有了足夠的空間進(jìn)行自主風(fēng)險管理。但如何加強自身市場風(fēng)險管理，是結(jié)售匯綜合頭寸下限擴(kuò)大后的新課題。李劉陽認(rèn)為，擴(kuò)大銀行結(jié)售匯綜合頭寸下限，使商業(yè)銀行可根據(jù)自身的盈虧狀況和風(fēng)控需要自行選擇平盤日期，既能避免因強行平盤所造成的異常波動，又能夠平滑外匯市場的供需。

對于外匯市場新增的差額交割遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，王子鳴認(rèn)為，差額交割遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)如何選擇參考匯率，是一個值得探討的話題。李劉陽則從客戶角度提出了自己的看法。他指出，客戶的需求是多樣的，如果僅允許全額交割，將導(dǎo)致客戶無法對于尚未完全成形的未來收支制定對沖策略。差額交割將極大方便集團(tuán)公司客戶對整個集團(tuán)財務(wù)報表或凈收支的宏觀對沖。

作為外匯市場的參與者，王子鳴認(rèn)為，中國外匯交易中心定期公布CFETS人民幣匯率指數(shù)，正在引導(dǎo)市場改變過去主要關(guān)注人民幣兌美元雙邊匯率的習(xí)慣，逐漸把參考一籃子貨幣計算的有效匯率作為人民幣匯率水平的主要參照系。這有利于市場管理人民幣兌美元匯率走勢的預(yù)期，緩解在美元出現(xiàn)單邊走勢時人民幣面臨的單邊升/貶值壓力。李劉陽表示，在人民幣匯率波動加大的背景下，客戶的涉外收支和資產(chǎn)負(fù)債表上的外匯風(fēng)險隨之增加，銀行應(yīng)更加重視針對不同類型的客戶，給予綜合性的外匯風(fēng)險解決方案。

C=《中國外匯》W=王子鳴 L=李劉陽

C：經(jīng)測算，此次銀行結(jié)售匯綜合頭寸下限調(diào)整后，總計將增加約1000億美元。作為專家，兩位認(rèn)為這一變化對外匯市場與銀行經(jīng)營會產(chǎn)生哪些影響？

W：目前的結(jié)售匯綜合頭寸下限已經(jīng)過幾次大幅調(diào)增，使銀行有了足夠空間進(jìn)行自主風(fēng)險管理。但這種外匯頭寸的自主風(fēng)險管理應(yīng)以銀行風(fēng)險授權(quán)為基礎(chǔ)。正如監(jiān)管部門所指出的，擴(kuò)大頭寸下限后，銀行在實際運用本外幣資金時應(yīng)嚴(yán)格遵守金融監(jiān)管部門的各項管理要求，切實做好風(fēng)險控制。因此對各銀行來說，加強自身市場風(fēng)險管理是結(jié)售匯綜合頭寸下限擴(kuò)大后的新課題。

L：擴(kuò)大銀行結(jié)售匯頭寸下限的重要意義，在于增加了做市銀行在外匯風(fēng)險管理和頭寸持有的自主性。下限擴(kuò)大前，銀行在承接大額客戶購匯頭寸后，必須將頭寸的大部分或全部在當(dāng)天外匯市場收盤前平盤。如果當(dāng)天市場的流動性不佳，強行平盤可能會導(dǎo)致匯率的異常波動，做市銀行也可能因此蒙受虧損。而下限擴(kuò)大后，商業(yè)銀行則可根據(jù)自身的盈虧狀況和風(fēng)控需要，自行選擇平盤日期。這樣既能避免因強行平盤所造成的異常波動，又能平滑外匯市場的供需。這也增加了商業(yè)銀行管理客戶頭寸的自主性，鼓勵銀行更多地參與到市場交易中去。

除了頭寸管理的便利之外，擴(kuò)大結(jié)售匯綜合頭寸下限還意味著允許商業(yè)銀行持有更多的隔夜結(jié)匯頭寸。在當(dāng)前結(jié)售匯需求偏向逆差的環(huán)境下，此舉能夠在一定程度上平衡市場的供求，穩(wěn)定人民幣匯率。

C：銀行為機(jī)構(gòu)客戶辦理差額交割的遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，在國內(nèi)市場尚屬首次。銀行應(yīng)如何開展此項業(yè)務(wù)？

W：差額交割的遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，是指在合約到期日，按照遠(yuǎn)期合約的匯率與實際匯率的差額進(jìn)行交割清算，不必對遠(yuǎn)期合約的本金進(jìn)行交割的交易。這樣的交割安排，可以使客戶在繼續(xù)持有外匯資金的基礎(chǔ)上，通過無本金交割遠(yuǎn)期交易對沖匯率風(fēng)險。對于客戶來說，這既可以對沖外匯風(fēng)險，又能保留外匯本金以應(yīng)對將來的外匯流動性資金需求。從宏觀上看，這有利于藏匯于民，使客戶可以在對沖匯率風(fēng)險的前提下更多持有外匯資金。

李劉陽

對于差額交割遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，如何選擇參考匯率，是一個值得探討的話題。在海外NDF交易中，使用的參考價格是人民幣中間價；但在國內(nèi)開展的差額交割遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)，客戶與銀行更傾向于使用市場價格作為參考結(jié)算匯率。參考期權(quán)凈額結(jié)算交易的做法，目前中國外匯交易中心提供了四個整點時刻（10:00，11:00，14:00，15:00）的市場參考價格，客戶可以其中的一個時點價格作為參考價格。對比中間價和市場價兩種參考價格，我認(rèn)為，采用市場價格是目前較為可行的一種做法。因為市場價格是可成交價格，能使銀行按照市場價格對沖頭寸；而中間價雖然是人民幣匯率走勢的重要指標(biāo)，但是目前沒有交易機(jī)制保證銀行在中間價位置提供流動性，如采用該價格作為參考，就會使銀行不可避免地面臨中間價和市場價格之間的基差風(fēng)險。

L：目前市場放開了遠(yuǎn)期結(jié)匯業(yè)務(wù)的差額交割，允許客戶和銀行在履約日僅清算履約價格和即期市場價格的差價，使客戶可以更加靈活地處理其外匯風(fēng)險頭寸。

客戶的需求是多樣的，如果僅允許全額交割，將導(dǎo)致客戶無法對于尚未完全成形的未來收支制定對沖策略，使?jié)撛诘耐鈪R交易完全暴露在匯率風(fēng)險中。差額交割則極大方便了集團(tuán)公司客戶對整個集團(tuán)財務(wù)報表或凈收支的宏觀對沖，使集團(tuán)公司可集中管理集團(tuán)的外匯頭寸以及風(fēng)險對沖策略。如果沒有差額交割，集團(tuán)下屬子公司將各自應(yīng)對自身外匯風(fēng)險問題，這會變相增加整個中國的商業(yè)運營成本。本次允許結(jié)匯差額交割政策為客戶帶來的便利性，將會鼓勵更多的投資者，特別是有財務(wù)報表宏觀對沖要求的客戶更合理地參與外匯市場。

雖然目前僅開放了結(jié)匯端差額交割，但相信隨著國際收支和資本跨境流動更趨向于雙向均衡，最終會全面開放差額交割業(yè)務(wù)。

C：根據(jù)中國外匯交易中心公布的消息，5月份人民幣匯率指數(shù)小幅升值。在人民幣匯率雙向波動加大的情況下，銀行如何根據(jù)市場新變化制定合理的交易策略？

W：中國外匯交易中心定期公布CFETS人民幣匯率指數(shù)，可以引導(dǎo)市場改變過去主要關(guān)注人民幣兌美元雙邊匯率的習(xí)慣，使參考一籃子貨幣計算的有效匯率逐漸成為引導(dǎo)人民幣匯率走勢的主要參照系。這一指數(shù)的公布有利于管理人民幣兌美元匯率的預(yù)期，緩解在美元出現(xiàn)單邊走勢時人民幣面臨的單邊升/貶值壓力。

央行在年初對人民幣中間價規(guī)則進(jìn)行了澄清和進(jìn)一步透明化，強調(diào)目前中間價定價將遵循“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變動幅度”的原則。這種透明化的制度安排，可以使市場參與者對人民幣匯率形成機(jī)制的理解更為深入，降低對政策風(fēng)險的擔(dān)心，從而不會輕易因為情緒化而形成一致的單邊預(yù)期。今年以來，人民幣兌美元匯率保持在寬幅區(qū)間內(nèi)震蕩，即使在國際市場風(fēng)險情緒出現(xiàn)大幅波動的情況下也保持了國內(nèi)相對穩(wěn)定的市場情緒，很大程度上要歸功于匯率制度的進(jìn)一步透明。

在匯率預(yù)期趨于穩(wěn)定、人民幣對一籃子貨幣保持相對穩(wěn)定的前提下，人民幣兌美元匯率的走勢出現(xiàn)雙向波動的可能性就會加大。今年以來美元兌人民幣日中間價的波動幅度，已經(jīng)大大超過了2015年。對于銀行的交易部門來講，應(yīng)當(dāng)更謹(jǐn)慎地對待人民幣的匯率風(fēng)險，嚴(yán)格按照市場風(fēng)險管理的原則，控制自營頭寸；對于企業(yè)來講，在雙向波動的市場中，應(yīng)該盡量避免像過去那樣單邊情緒化的操作，在市場中“追漲殺跌”。同時，在雙邊波動的市場中，應(yīng)該更關(guān)注期權(quán)在規(guī)避市場風(fēng)險中的應(yīng)用。

L：進(jìn)入2016年，各家做市商開始更多參考一籃子貨幣的變化來制定中間價報價，人民幣的匯率“錨”也從美元逐步轉(zhuǎn)換為“一籃子貨幣”。由此，美元/人民幣的雙邊波動顯著增大。在中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)和調(diào)結(jié)構(gòu)任務(wù)的背景下，浮動匯率的引入能夠較好地解決貨幣政策獨立性的問題，從而突破“不可能三角”的約束。

在匯率波動加大的背景下，客戶的涉外收支和資產(chǎn)負(fù)債表上的外匯風(fēng)險隨之增加，銀行應(yīng)更加重視針對不同類型的客戶，給予綜合性的外匯風(fēng)險解決方案。對于應(yīng)用衍生品管理市場風(fēng)險經(jīng)驗并不豐富的客戶，銀行應(yīng)把主要的精力放在幫助企業(yè)制定外匯風(fēng)險管理體系上，讓其先理解外匯風(fēng)險管理的意義，再根據(jù)避險需求選擇遠(yuǎn)期或掉期合約鎖定未來收付匯現(xiàn)金流的匯率；對于具備外匯管理風(fēng)險經(jīng)驗的客戶，以及擔(dān)憂日估值波動的上市公司，在傳統(tǒng)遠(yuǎn)/掉期業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，銀行可專門根據(jù)客戶的實際需求和風(fēng)險承受能力，定制人民幣期權(quán)組合。人民幣期權(quán)組合可以將外匯風(fēng)險進(jìn)一步細(xì)化，為此類客戶規(guī)避除即期價格風(fēng)險之外的匯率波動風(fēng)險，甚至在風(fēng)險結(jié)構(gòu)重組的情況下，降低結(jié)售匯的成本。

自2015年8月以來，客戶對于期權(quán)業(yè)務(wù)的咨詢明顯增長，成交量也呈上行趨勢。這也對銀行的外匯代客和自營交易提出了新的挑戰(zhàn)和要求。由于期權(quán)價格變化對即期價格變動具有非線性變化的特征，且客戶的需求往往并不在于標(biāo)準(zhǔn)化的期限和金額，因而需要銀行將客戶的期權(quán)交易頭寸進(jìn)行進(jìn)一步的風(fēng)險分拆，并進(jìn)行分門別類的對沖和管理。

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關(guān)于銀行結(jié)售匯綜合頭寸

銀行結(jié)售匯綜合頭寸是指外匯指定銀行持有的因人民幣與外幣間交易形成的外匯頭寸，是銀行在辦理符合外匯管理規(guī)定的對客戶結(jié)售匯業(yè)務(wù)、自身結(jié)售匯業(yè)務(wù)和參與銀行間外匯市場交易時所形成的。國家外匯管理局根據(jù)國際收支狀況和銀行外匯業(yè)務(wù)經(jīng)營情況等因素，對頭寸采取了核定限額的管理模式。銀行應(yīng)將對客戶結(jié)售匯業(yè)務(wù)、自身結(jié)售匯業(yè)務(wù)和參與銀行間外匯市場交易在交易訂立日（而不是資金實際收付日）計入頭寸。

關(guān)于遠(yuǎn)期交易的結(jié)算方式

遠(yuǎn)期交易在到期交割時有全額和差額兩種結(jié)算方式。其中，全額結(jié)算是指交易雙方按照約定的遠(yuǎn)期匯率對合約本金進(jìn)行本外幣實際交付，差額結(jié)算是交易雙方按照約定的遠(yuǎn)期匯率與參考價對合約本金進(jìn)行差價結(jié)算。這兩種結(jié)算方式都是市場主體管理外幣現(xiàn)金流、資產(chǎn)匯率風(fēng)險的正常交易機(jī)制。