增長溫和放緩 宏調穩(wěn)中有進

—2017下半年中國宏觀經濟金融展望

下半年，積極財政政策會不斷豐富政策細節(jié)及內涵；穩(wěn)健中性貨幣政策基調不變，流動性調控及預期管理機制將不斷完善；房地產長效機制的研究和執(zhí)行將加快推進

□連平 周昆平 仇高擎

全球經濟復蘇步履蹣跚

隨著國際貿易回暖，全球市場信心增強、制造業(yè)生產加快。中國經濟外溢效應明顯，成為拉動全球貿易和經濟增長的重要引擎。由于仍存在諸多風險和挑戰(zhàn)，世界經濟復蘇仍顯步履蹣跚。預計2017年全球經濟增速上升至3.1%，發(fā)達經濟體和新興經濟體增速都有所加快，分別為1.9%、4.4%。

發(fā)達經濟體逐漸改善，美國經濟相對平穩(wěn)。2017年一季度美國經濟增速意外下跌，隨著終端消費需求改善，私人部門投資回暖，內生增長動力增強，預計二季度之后經濟增速回升至2%以上。在鮮亮的數(shù)據(jù)背后存在隱憂。美國失業(yè)率降到2001年以來的最低，但金融危機以來勞動參與率持續(xù)下降，存在大量隱性失業(yè)。6月美聯(lián)儲開啟年內第二次加息，在經濟保持平穩(wěn)增長的前提下，下半年還會有一次加息，今年年末美聯(lián)儲可能縮表?！昂谔禊Z”風險下降，民粹主義勢頭趨弱，消費者信心指數(shù)、投資信心指數(shù)和經濟景氣指數(shù)上升，歐洲經濟有望逐漸復蘇，但未來走勢仍存不確定性。外需帶動日本經濟增長，但其國內需求依然疲弱，私人消費持續(xù)低迷。

新興經濟體出現(xiàn)好轉，結構改革加快推進。去年以來大宗商品價格上漲，資源依賴型國家經濟得以改善。大宗商品和工業(yè)產品價格上升的帶動作用減弱，可能導致新興經濟體回暖勢頭減弱。主要新興市場國家都在推進新一輪的經濟結構改革，以制造業(yè)為主的亞太地區(qū)國家具有很強的改革決心和動力；資源依賴型國家逐漸加快結構改革轉型，降低對資源出口的依賴，逐漸提升制造業(yè)在經濟中的占比。

對未來國際經濟政策有三點判斷。一是全球主要經濟體政策開始轉變。主要經濟體貨幣政策趨于收緊。美聯(lián)儲加息，歐洲、日本貨幣政策迎來拐點；美國已經計劃推進縮表，歐元區(qū)在醞釀金融縮表，全球利率水平將提高。主要國家政策重心逐漸從貨幣政策轉向財政政策、產業(yè)政策，普遍做法是提升財政赤字率、降低稅費、制訂新興產業(yè)發(fā)展計劃。二是特朗普政策落實進度緩慢。減稅、基建投資等難以獲得國會支持，最終力度可能不及預期。對外政策也將難以全面落實，部分計劃可能逐漸修改趨軟，貿易政策也將隨之調整，不會對國際貿易市場構成嚴重的負面影響。三是英國脫歐后續(xù)影響持續(xù)發(fā)酵。英國和歐盟對脫歐條件難以達成一致，英國大選產生懸浮議會，對脫歐態(tài)度分歧很大，注定了脫歐談判是一個曲折的過程。英國脫歐不但影響歐洲一體化進程，也會對全球經濟前景帶來不確定性。

中國經濟增長溫和放緩

一季度中國經濟回暖，但進入二季度以來系列宏觀數(shù)據(jù)走弱，下半年經濟增速略有放緩的可能性較大。下行壓力主要源于投資放緩。商品房銷售、土地成交、建設開工、資金來源等相關指標均有所走弱，下半年房地產開發(fā)投資增速將明顯回落。加強融資平臺公司的融資管理，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債，一些地方政府融資平臺的信用評級被國際評級機構下調，可能限制地方政府的融資能力。支撐一季度固定資產投資走高的基建投資增速在二季度之后會出現(xiàn)放緩。制造業(yè)投資有望保持平穩(wěn)，制造業(yè)投資結構改善，但增速難以顯著上升。消費整體運行平穩(wěn)，但影響消費增長的因素較多，考慮到實際收入增速放緩的趨勢沒有轉變，剔除價格因素的實際消費增速仍在下降。去年刺激汽車消費的政策透支了今年的部分需求，導致汽車消費增速放緩。受房地產調控政策影響，未來家電、建筑裝潢材料等與住房相關的消費增速將呈趨勢性放緩。去杠桿政策使部分領域融資變得更加困難，從而影響到實體經濟，還將直接影響金融業(yè)增加值對經濟增長的貢獻率。同時，潛在增速放緩的趨勢仍然沒有改變，這一趨勢仍會給經濟帶來下行壓力。

下半年房地產調控政策難有明顯松動，對熱點城市維持嚴厲態(tài)勢，市場需求在政策高壓下將趨于觀望，成交同比回落態(tài)勢延續(xù)；政策驅動下的三四線樓市還能維持階段性穩(wěn)增，對總體銷售形成一定支撐。房企各主要融資渠道的限制或收緊，將使到位資金增速繼續(xù)縮窄；其中按揭貸款規(guī)模和占比將雙雙下降，重點地區(qū)首套、二套房貸平均利率明顯上調。在銷售端的拖累和資金端的約束下，房地產投資增速將呈現(xiàn)“先揚后抑”局面，自二季度見頂回落步入下行階段；但在土地購置和去庫存政策的對沖下，開發(fā)投資增速下降將減緩，預計全年增速為5%左右。

雖然經濟增速難以延續(xù)回升勢頭，但年內也不必擔心經濟出現(xiàn)失速風險。下半年經濟增速將維持平穩(wěn)增長，避免經濟硬著陸仍是宏觀調控政策的底線。全球經濟回暖，出口形勢改善，出口增速將會顯著好于過去兩年，出口回暖將對全年經濟增長形成重要支撐。年內物價平穩(wěn)運行，不是貨幣政策關注的主要目標。物價絕對水平不高及維持平穩(wěn)運行態(tài)勢為政策調控提供了良好的操作空間和環(huán)境，有助于經濟平穩(wěn)運行。部分行業(yè)市場出清和產品價格回升促進工業(yè)生產，助推經濟增長。企業(yè)中長期貸款增長較快，金融對實體經濟的支持力度并不弱。

綜上所述，在投資及消費等經濟增長動能減弱、PPI高位回落以及金融去杠桿等因素的影響下，年內經濟增長難以持續(xù)回暖。但在政策維持穩(wěn)定、出口對經濟增長轉為正拉動、物價整體溫和、部分行業(yè)市場出清及資金重新“脫虛入實”等因素的支撐下，年內也不必擔心經濟出現(xiàn)硬著陸風險。預計一季度6.9%的增速可能是年內高點，此后經濟增速會逐季溫和回落，但全年走勢平穩(wěn)，經濟增長仍將保持在6.5%以上，預計在6.7%左右，二、三、四季度的經濟增速分別為6.8%、6.7%、6.6%。

貨幣信貸和資本流動平穩(wěn)運行

2017年下半年，信貸增速相對平穩(wěn)，基建類項目和房貸等變化仍是影響信貸增速的重要因素，“強監(jiān)管”的推進步伐、去杠桿的進度也很大程度影響到社會融資運行情況?；愅顿Y融資需求下半年較上半年轉弱，居民房貸需求受調控影響縮減，都會拖累下半年信貸需求。加之在去杠桿背景下，銀行負債端缺口普遍較大，資產端擴張動力自然受到影響。當然也存在一些支撐信貸增長的積極因素，比如表外融資回歸表內。但這很大程度上會影響社會融資的結構。綜合預計全年信貸增速在12.5%左右，全年信貸增量約為13.5萬億元，全年社會融資規(guī)模增量約為18.5萬億元。而廣義貨幣信貸增速下半年主要受去杠桿進度影響較大，可能在低位徘徊。在貨幣當局多種調控工具綜合配合使用的前提下，全年實現(xiàn)市場流動性基本穩(wěn)定的目標難度并不大，但不排除局部考核時點的市場流動性出現(xiàn)緊張狀態(tài)。

下半年，在人民幣匯率定力增強以及監(jiān)管部門針對外匯和資本流動宏微觀審慎監(jiān)管加強背景下，資本流動將保持弱平衡，預計全年銀行代客結售匯逆差1200億美元左右，外匯占款減少7000億元左右。受中國經濟增速放緩、美聯(lián)儲加息及縮表預期等影響，下半年人民幣對美元匯率貶值壓力可能大于上半年，但貶值幅度有限。人民幣匯率或將階段性地雙向波動，匯率預期將基本平穩(wěn)。在美元指數(shù)進一步下跌空間受限、歐元可能震蕩上漲背景下，CFETS（中國外匯交易中心）人民幣匯率可能繼續(xù)低位震蕩。

宏觀政策展望與建議

首先對下半年的宏觀政策做出以下三點展望。

第一，積極財政政策不斷豐富政策細節(jié)及內涵。從財政支出情況來看，上半年積極的財政政策支持力度要大于往年。二季度之后受經濟運行趨緩、減稅降費政策的影響，財政收入增長逐月放緩，可能逐漸影響財政支持力度。在財政收入增長放緩的制約下，積極財政政策將不斷豐富政策細節(jié)及內涵，提升財政資金使用效率和精準度。繼續(xù)加強對重大項目建設的支持，發(fā)揮政策穩(wěn)增長的支撐作用。提升財政政策結構性調節(jié)力度，對戰(zhàn)略性新興產業(yè)、信息產業(yè)、文化產業(yè)提供政策支持，促進現(xiàn)代服務業(yè)發(fā)展。財政支出有保有壓，在加大力度補短板、惠民生的同時，壓縮非重點支出，加大減稅降費力度。

第二，穩(wěn)健中性貨幣政策基調不變，流動性調控及預期管理機制不斷完善。為兼顧好流動性基本穩(wěn)定、實體經濟穩(wěn)步增長、金融去杠桿協(xié)同推進，下半年貨幣政策很可能維持穩(wěn)健中性的基調不變，不會上調基準利率，上調流動性工具的操作利率也會綜合考量多方面因素。由于當前公開市場和結構性工具較為豐富，中性政策下準備金率在未來調整的必要性也下降。而準備金率調整由于其較基準利率更強的市場信號，使用則更為謹慎，基本判定年內不會整體性調降準備金率。未來貨幣當局更多地仍會使用逆回購+結構性工具的形式對市場流動性進行綜合管理，以維持市場流動性基本穩(wěn)定。

第三，房地產長效機制的研究和執(zhí)行將加快推進。目前各項房地產調控政策已幾乎用到極致，市場預期逐漸由疑問被引導向認同并習慣這種節(jié)奏。但長遠來看，緊縮調控不能無限期持續(xù)，長效機制建設刻不容緩。在房地產稅方面，預計未來將分時間批次、分具體方案逐步落地、區(qū)別執(zhí)行。在住房制度方面，積極發(fā)展住房租賃市場，建立購租并舉的住房制度。

針對下半年宏觀經濟金融運行態(tài)勢，在此提出以下六條政策建議。

一是關注中小銀行可能存在的流動性風險，適時實施具有維穩(wěn)性質的適度逆向調節(jié)。大力度地實施去杠桿和收緊流動性會帶來風險，金融宏觀調節(jié)有必要開展具有維穩(wěn)性質的逆向操作，實施積極及時的適度對沖，減緩融資成本上升對實體經濟帶來的壓力，保障經濟平穩(wěn)運行。

二是避免金融業(yè)過快收縮誘發(fā)流動性風險，進一步拓寬流動性管理工具適用范圍。金融去杠桿容易引起市場利率攀升，金融機構全面收縮資產負債表，可能使經濟增長掉入“債務—通縮”的不利螺旋之中。有必要拓寬流動性管理工具適用范圍，既充分發(fā)揮結構性工具流動性的調控精準指向性，又增強流動性釋放與支持實體經濟的協(xié)調性和匹配性。

三是繼續(xù)采取針對性降準措施推動商業(yè)銀行加大對小微企業(yè)貸款投放。對小微企業(yè)貸款增量較多或貸款占比提升較快的商業(yè)銀行，繼續(xù)執(zhí)行定向降低準備金率的政策。一方面可以為這些銀行解決現(xiàn)實的流動性問題，有足夠的資金來源投向小微企業(yè)；另一方面有利于降低這些商業(yè)銀行獲得流動性的成本，以更低價格為小微企業(yè)提供融資。

四是投資政策發(fā)揮穩(wěn)增長、調結構作用，多措并舉促進有效投資增長。當前固定資產投資到位資金和新開工項目計劃總投資額都出現(xiàn)負增長，在投資資金有限的前提下，不能繼續(xù)走過去粗放式投資的老路，要提升投資的有效性，在穩(wěn)增長的同時促進增長結構調整。對PPP項目加強管理核查，保證資金透明、順利地投入到基礎設施和公共服務項目中，提升PPP項目落地效率。加大轉型升級領域投資力度，培育壯大新興產業(yè)，做大做強產業(yè)集群。對產能過剩壓力較大的產業(yè)推進產業(yè)重組，促進粗放式投資行業(yè)轉型。促進民間投資的政策落到實處，提供機遇和空間，增強信心。在降杠桿、防風險的同時，要加大對重點領域的投融資支持。

五是盤活巨額財政存量資金，將積極財政政策的效應落到實處。盡管財政支出效率和結構較過去已經有所優(yōu)化，但財政資金管理和使用粗放問題依然存在，機關團體存款在M1中占比已由次貸危機前10%-15%的占比水平提升至50%左右。要盤活財政存量資金，創(chuàng)新各類別機關團體賬戶管理，加快計劃資金使用進度，提升使用效率。

六是保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，進一步增強匯率彈性。應充分發(fā)揮逆周期調節(jié)因子作用，適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”，合理引導和管理市場預期，保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定。持續(xù)加強宏微觀審慎管理，嚴控投機性和非法資本外流，保持外匯供求基本平衡。長遠來看，應堅持匯率市場化改革方向，逐步加大市場決定匯率的力度，進一步增強人民幣匯率彈性，擴大人民幣匯率的浮動區(qū)間，有序完善以市場供求為基礎、雙向浮動、有彈性的匯率運行機制。穩(wěn)妥有序地推進人民幣國際化，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位。

（作者單位為交通銀行金融研究中心）