跨境資本流動(dòng)、通貨膨脹與均衡實(shí)際匯率的關(guān)系研究
——基于面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型

唐鎮(zhèn)營(yíng)，黃楚光

（1.中國(guó)聯(lián)通廣州分公司，廣東廣州 510630；2.興業(yè)期貨廣州分公司，廣東廣州 510000）

跨境資本流動(dòng)、通貨膨脹與均衡實(shí)際匯率的關(guān)系研究
——基于面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型

唐鎮(zhèn)營(yíng)1，黃楚光2

（1.中國(guó)聯(lián)通廣州分公司，廣東廣州 510630；2.興業(yè)期貨廣州分公司，廣東廣州 510000）

首次采用面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型，對(duì)全球41個(gè)國(guó)家（地區(qū)）1991—2015年的均衡實(shí)際匯率變動(dòng)展開(kāi)深入分析。在此過(guò)程中，筆者構(gòu)建了非線性模型，重點(diǎn)考察了資本賬戶開(kāi)放情況下，隨著通脹風(fēng)險(xiǎn)加劇，三種跨境資本流動(dòng)對(duì)均衡實(shí)際匯率變動(dòng)的影響效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，通脹風(fēng)險(xiǎn)增大會(huì)惡化出口增長(zhǎng)，使得經(jīng)常賬戶的貿(mào)易凈流入對(duì)均衡實(shí)際匯率的正效應(yīng)逐漸減弱，同時(shí)也抑制了資本賬戶的外商直接投資、外商證券投資等對(duì)均衡實(shí)際匯率的正效應(yīng)。此外，研究發(fā)現(xiàn)，外商直接投資和貿(mào)易凈流入是影響均衡實(shí)際匯率的兩大重要因素，說(shuō)明央行在調(diào)控貨幣匯率時(shí)要密切注意跨境資本流動(dòng)的影響。最后，筆者提出了現(xiàn)階段開(kāi)放我國(guó)資本賬戶與管控通脹風(fēng)險(xiǎn)的若干建議。

跨境資本流動(dòng)；通貨膨脹；均衡實(shí)際匯率；資本賬戶

一、引言

2016年以來(lái)，匯率劇烈波動(dòng)已成為全球宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的一大干擾，而剛剛落下帷幕的二十國(guó)集團(tuán)（G20）財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議上，各國(guó)對(duì)匯率問(wèn)題的關(guān)注更達(dá)到前所未有的高度。就人民幣匯率而言，自2015年8月11日“新匯改”以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率雙向波動(dòng)明顯加大，且一改多年常態(tài)，表現(xiàn)出的貶值預(yù)期讓市場(chǎng)格外擔(dān)憂。事實(shí)上，匯改后人民幣匯率更加市場(chǎng)化，波動(dòng)幅度擴(kuò)大，而與此同時(shí)，我國(guó)資本賬戶開(kāi)放深化，跨境資本流動(dòng)更加頻繁。加之美元利率匯率持續(xù)走強(qiáng)等可能引發(fā)國(guó)際資本外流，將對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定造成強(qiáng)烈沖擊，不利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。有鑒于此，結(jié)合當(dāng)前我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，著重分析資本賬戶開(kāi)放下，跨境資本流動(dòng)、通脹風(fēng)險(xiǎn)與均衡實(shí)際匯率變動(dòng)之間的內(nèi)在關(guān)系具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，這不僅能夠增進(jìn)我們對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的理解，同時(shí)也能夠進(jìn)一步為深化金融市場(chǎng)改革，并為實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展提供重要的理論基礎(chǔ)和參考依據(jù)。

均衡實(shí)際匯率是指在一國(guó)不過(guò)度控制對(duì)外貿(mào)易，不嚴(yán)格管制跨境資本流動(dòng)，且國(guó)內(nèi)失業(yè)率處于正常水平的情況下，使該國(guó)國(guó)際收支實(shí)現(xiàn)均衡的實(shí)際匯率。在理論方面，學(xué)術(shù)界對(duì)于影響一國(guó)均衡實(shí)際匯率的因素一直存在不同的見(jiàn)解。同時(shí)，西方學(xué)者對(duì)于均衡實(shí)際匯率理論也存在不同的闡述，其中Williamson（1985）、MacDonald（1998）分別提出了要素均衡實(shí)際匯率理論和行為均衡實(shí)際匯率理論。在實(shí)證方面，學(xué)者Williamson（1994）構(gòu)建了FEER模型，認(rèn)為一國(guó)均衡實(shí)際匯率應(yīng)該有助于實(shí)現(xiàn)該國(guó)的國(guó)內(nèi)外收支均衡，且均衡實(shí)際匯率變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、跨境資本流動(dòng)的長(zhǎng)期波動(dòng)應(yīng)該保持一致。MacDonald（1997）、Clark、MacDonald（1998）則基于非抵補(bǔ)利率平價(jià)理論，構(gòu)建了包括宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、利差與匯率的聯(lián)立方程模型BEER，并重點(diǎn)研究匯率與經(jīng)濟(jì)基本面的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。在實(shí)證研究中，雖然不同學(xué)者對(duì)均衡實(shí)際匯率波動(dòng)的影響因素存在不同見(jiàn)解，但大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為跨境資本流動(dòng)是影響均衡實(shí)際匯率的重要因素。其中，Smidkova和Holland（2002）、Roy（2003）、Ricci（2003）等在研究新興經(jīng)濟(jì)體的均衡實(shí)際匯率中，均認(rèn)為資本流動(dòng)中外商直接投資對(duì)均衡實(shí)際匯率變動(dòng)存在顯著影響。此外，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，一國(guó)資本賬戶開(kāi)放擴(kuò)大了國(guó)際資本流動(dòng)，可能放大金融危機(jī)爆發(fā)的概率（Radelet and Sachs，1998；Sun，2004；Scholl and Uhlig，2008；Eichengreen，2011），而金融危機(jī)加劇可能波及外匯市場(chǎng)，造成匯率短期波動(dòng)。實(shí)際上，當(dāng)前我國(guó)金融改革深化，資本賬戶逐漸開(kāi)放，跨境資本流動(dòng)更加頻繁，已對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)上人民幣匯率穩(wěn)定造成一定影響。所以單獨(dú)研究經(jīng)濟(jì)基本面及對(duì)外貿(mào)易均衡對(duì)人民幣均衡實(shí)際匯率的影響已不再適宜，更加需要考慮跨境資本異動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面及通脹風(fēng)險(xiǎn)等因素的綜合性影響。

而另一方面，從2005年我國(guó)實(shí)行人民幣匯率制度改革以來(lái)，國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者也對(duì)均衡實(shí)際匯率展開(kāi)了研究。其中，戴金平和王曉天（2005）通過(guò)向量自回歸VAR模型研究我國(guó)貿(mào)易支出、FDI和均衡實(shí)際匯率之間的關(guān)系，認(rèn)為貿(mào)易收支順差和FDI的大量流入是造成我國(guó)人民幣升值的主要原因。學(xué)者谷宇、高鐵梅、付學(xué)文（2008）根據(jù)行為均衡實(shí)際匯率模型研究認(rèn)為大規(guī)模的國(guó)際資本流動(dòng)是造成我國(guó)人民幣短期波動(dòng)及均衡實(shí)際匯率錯(cuò)位的主要原因。而陳浪南、陳云（2009）運(yùn)用ARDL-ECM模型研究人民幣匯率與短期國(guó)際資本流動(dòng)關(guān)系，認(rèn)為人民幣匯率預(yù)期也會(huì)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)造成影響，但有顯著滯后效應(yīng)。此外王敘果、范從來(lái)、戴楓（2012）認(rèn)為跨境資本流動(dòng)，特別是外商直接投資流入對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率有顯著的升值效應(yīng)，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)跨境資金流動(dòng)的監(jiān)管。姚余棟、李連發(fā)、辛?xí)葬罚?014）則構(gòu)建開(kāi)放經(jīng)濟(jì)模型，認(rèn)為資本流動(dòng)擾動(dòng)下必須通過(guò)利率等工具對(duì)沖，才能協(xié)調(diào)通脹率與均衡實(shí)際匯率的雙重目標(biāo)。此外，學(xué)者張伯偉（2015）研究了新興經(jīng)濟(jì)體均衡實(shí)際匯率變動(dòng)特征，也認(rèn)為資本流動(dòng)會(huì)對(duì)均衡實(shí)際匯率產(chǎn)生長(zhǎng)期影響效應(yīng)，而金融發(fā)展則會(huì)稀釋這種效應(yīng)。

綜上所述，目前國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者均認(rèn)為近年跨境資本流動(dòng)是造成我國(guó)人民幣短期波動(dòng)及長(zhǎng)期升值的重要原因。但從文獻(xiàn)研究觀察，極少有學(xué)者結(jié)合目前宏觀通脹風(fēng)險(xiǎn)考察跨境資本流動(dòng)對(duì)均衡實(shí)際匯率的非線性影響。而張伯偉（2015）等學(xué)者研究也證實(shí)不同金融背景下，跨境資金流動(dòng)對(duì)匯率會(huì)有不同影響。因此，我們采用最新發(fā)展的面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型研究通脹風(fēng)險(xiǎn)變化情況下，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)因素及多種跨境資金流動(dòng)因素對(duì)均衡實(shí)際匯率的變動(dòng)影響效應(yīng)，這不僅能夠增進(jìn)我們對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的理解，同時(shí)也能夠進(jìn)一步為深化金融市場(chǎng)改革，并為實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展提供重要的理論基礎(chǔ)和參考依據(jù)。

二、模型的設(shè)定與數(shù)據(jù)說(shuō)明

（一）理論模型的構(gòu)建

根據(jù)國(guó)際收支均衡理論，我們假定開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體的對(duì)外貿(mào)易經(jīng)常項(xiàng)目滿足，其中G代表該國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素，G*表示與該國(guó)有貿(mào)易關(guān)系的外國(guó)宏觀基本面因素，而tot表示該國(guó)的貿(mào)易條件。此外，我們假定跨境資本流動(dòng)滿足其中i和i*分別為該國(guó)和國(guó)外的均衡利率，e和eE分別表示該國(guó)貨幣當(dāng)前和未來(lái)的預(yù)期匯率，而cal為該國(guó)資本賬戶開(kāi)放程度的衡量指標(biāo)。同時(shí)，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)理論，存在G=G（i，F(xiàn)P）、G*=G（i*，F(xiàn)P*），并且結(jié)合國(guó)際收支長(zhǎng)期均衡條件可知，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體的均衡實(shí)際匯率可表示為：

在（1）式中，F(xiàn)P和FP*分別表示該國(guó)國(guó)內(nèi)和國(guó)外的財(cái)政政策因素，△eE為預(yù)期的匯率增長(zhǎng)率。

我們假定，一國(guó)國(guó)內(nèi)的財(cái)政政策可以直接作用于該國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，并考慮到經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，預(yù)期利率i*和預(yù)期匯率eE及國(guó)外財(cái)政政策FP*可以直接影響一國(guó)國(guó)內(nèi)的金融穩(wěn)定性F和對(duì)應(yīng)的金融不確定性預(yù)期εi，則可以把均衡實(shí)際匯率表示為下式：

其中，ω代表經(jīng)濟(jì)中的其他影響因素。在以上的設(shè)定基礎(chǔ)上，我們可以構(gòu)建出一個(gè)非線性的兩期匯率模型（時(shí)期0和時(shí)期1），則時(shí)期1的均衡實(shí)際匯率水平可由下式表示：

其中，被解釋變量yeer為均衡實(shí)際匯率。在自變量中，第一大影響因素MacroControli，t代表一國(guó)國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面因素，我們根據(jù)均衡實(shí)際匯率理論和相關(guān)研究理論，認(rèn)為影響均衡實(shí)際匯率的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素可以包括以下五個(gè)因素：一國(guó)對(duì)外貿(mào)易條件toti，t，一國(guó)貿(mào)易開(kāi)放程度openi，t，一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率exgi，t，一國(guó)金融發(fā)展水平fmdi，t，資本賬戶開(kāi)放程度Cali，t。根據(jù)一般的經(jīng)濟(jì)理論，對(duì)外貿(mào)易條件toti，t改善會(huì)通過(guò)經(jīng)常賬戶促使貨幣升值；貿(mào)易開(kāi)放程度openi，t提高，通常意味著對(duì)進(jìn)出口的宏觀調(diào)控能力下降，可能惡化經(jīng)常賬戶，使貨幣貶值；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率exgi，t提高則改善宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，使貨幣升值。而在相同情況下，一國(guó)金融發(fā)展水平fmdi，t越高，資本賬戶開(kāi)放程度Cali，t越高，則抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力會(huì)越強(qiáng)，可以吸引更多外資流入，推動(dòng)貨幣升值。

而影響均衡實(shí)際匯率的三大因素之一Xi，t為資本流動(dòng)因素，包括資本賬戶下的外商直接投資fdii，t和外商證券投資porti，t，及經(jīng)常項(xiàng)目下的貿(mào)易凈流入incoi，t，理論上，一國(guó)資本流入增加，總體上會(huì)促使該國(guó)貨幣升值。第二大影響因素為金融市場(chǎng)的穩(wěn)定及風(fēng)險(xiǎn)方面，我們將其歸集于轉(zhuǎn)換參數(shù)，其中Qi，t采用流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)CPIi，t衡量，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)采用CPI通貨膨脹率度量。理論上預(yù)期金融不確定性風(fēng)險(xiǎn)加劇，如流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)CPIi，t等加劇，將會(huì)致使資本流出，貨幣貶值。此外，β1和β2為估計(jì)系數(shù)。而轉(zhuǎn)移函數(shù)g（Qi，t，γ，Qi，t）遵循如下的logistic轉(zhuǎn)換函數(shù)：

其中，Qc為轉(zhuǎn)換函數(shù)的位置參數(shù)，γ為平滑參數(shù)，衡量了logistic函數(shù)的平滑轉(zhuǎn)換程度，同時(shí)還決定不同區(qū)制間的變換速度。

（二）非線性檢驗(yàn)與剩余非線性檢驗(yàn)

遵循該領(lǐng)域研究慣例（例如Gonzulez et al.，2005），為了檢驗(yàn)體制轉(zhuǎn)換效應(yīng)是否顯著，我們?cè)讦?0處對(duì)轉(zhuǎn)移函數(shù)進(jìn)行一階泰勒展開(kāi)，并構(gòu)造如下的輔助回歸方程，以進(jìn)行“線性檢驗(yàn)”：

其中，SSR0為在原假設(shè)成立條件下的面板殘

在“線性VS非線性”檢驗(yàn)基礎(chǔ)上，接下來(lái)我們?nèi)孕枰鳌笆Ｓ喾蔷€性檢驗(yàn)”（remaining nonlinearity），以檢驗(yàn)機(jī)制轉(zhuǎn)移函數(shù)的個(gè)數(shù)。具體來(lái)說(shuō)，就是考察是否只存在唯一一個(gè)轉(zhuǎn)換函數(shù)（H0:r=1）或者至少存在著兩個(gè)轉(zhuǎn)換函數(shù)（H1:r=2）①其中，r為β系數(shù)的階數(shù)，滿足。在基于r=2的備擇假設(shè)下，PSTR模型具有以下的表達(dá)形式：H0為止。

（三）變量說(shuō)明及數(shù)據(jù)來(lái)源

為了考察資本賬戶開(kāi)放、通脹風(fēng)險(xiǎn)與均衡實(shí)際匯率的變動(dòng)關(guān)系，本文首次采用面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型對(duì)資本流動(dòng)、通脹風(fēng)險(xiǎn)與均衡實(shí)際匯率的關(guān)系展開(kāi)實(shí)證分析。其中我們選擇的研究對(duì)象多數(shù)是發(fā)展中國(guó)家，包括中國(guó)、巴基斯坦、菲律賓、馬來(lái)西亞等41個(gè)國(guó)家和地區(qū)（見(jiàn)表1），這也是全球主要的采用有管理的浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家，同時(shí)也選取了美國(guó)、日本、英國(guó)、加拿大、新加坡等采用浮動(dòng)匯率制度的重要的發(fā)達(dá)國(guó)家。我們選取的數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行發(fā)展指標(biāo)、CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)際貨幣基金組織以及世界銀行等，時(shí)間區(qū)間為1991—2015年。其中，國(guó)家和地區(qū)分布見(jiàn)表1。此外，本文選取各變量定義和統(tǒng)計(jì)描述如下：

表1 全部樣本國(guó)家和地區(qū)的分布

（1）跨境資本流動(dòng)因素。本文的資本流動(dòng)因素綜合考慮了資本賬戶下的外商直接投資fdii，t和外商證券投資porti，t，及經(jīng)常項(xiàng)目下的貿(mào)易凈流入incoi，t。理論上，一國(guó)資本流入增加，總體上會(huì)促使該國(guó)貨幣升值。

（2）金融發(fā)展水平指標(biāo)。我們采用廣義貨幣與GDP比率來(lái)衡量國(guó)內(nèi)的金融深化程度，通常該指標(biāo)的數(shù)值越大，則反映了該經(jīng)濟(jì)體的貨幣化程度越高。此外，現(xiàn)有的文獻(xiàn)也認(rèn)為，證券市場(chǎng)是分散風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)資金融通的重要場(chǎng)所，一個(gè)穩(wěn)定的證券市場(chǎng)也是一國(guó)或地區(qū)金融發(fā)展和成熟的重要標(biāo)志，同時(shí)也有較多的研究把股票市值與GDP比率用于測(cè)度一國(guó)或地區(qū)證券化程度（Levine and Zervos，1998；Kunt and Maksimovic，1999；Allen et al.，2005）。有鑒于此，本文采用（M2/GDP+股票市值/GDP）來(lái)構(gòu)建金融發(fā)展指標(biāo)，以刻畫一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的金融發(fā)展?fàn)顩r，該指標(biāo)越大則表明地區(qū)的金融發(fā)展水平越高①李廣眾、陳平（2002）構(gòu)建Bank指標(biāo)和Pri指標(biāo)來(lái)衡量一國(guó)或地區(qū)的金融中介發(fā)展水平，由此考察金融中介發(fā)展對(duì)資本賬戶開(kāi)放的跨境資本流動(dòng)效應(yīng)的影響，這也是我們未來(lái)后續(xù)研究的一個(gè)重要方向。。

（3）資本賬戶開(kāi)放指標(biāo)。關(guān)于資本賬戶開(kāi)放程度，學(xué)術(shù)界也形成了多種不同的指標(biāo)體系【Edison etal.（2002）、Eichengreenetal.，（1998）】②有關(guān)資本賬戶指標(biāo)測(cè)定的相關(guān)文獻(xiàn)述評(píng)，詳見(jiàn)Edisonet.al（2002）。。我們采用最近Chinn和Ito（2008）在Mody和Murshid（2005）研究基礎(chǔ)上，提出的測(cè)度資本賬戶開(kāi)放的新方法。具體而言，該方法選取四個(gè)指標(biāo)，即多重匯率制度（k1）、經(jīng)常賬戶交易限制（k2）、資本賬戶交易限制（k3）和出口收益上繳要求（k4），并對(duì)資本賬戶交易限制指標(biāo)做五年的滾動(dòng)時(shí)間處理③五年滾動(dòng)處理的計(jì)算公式為：SHAREK3，t=（k3，t+k3，t-1+k3，t-2+k3，t-3+k3，t-4）/5。。在此基礎(chǔ)上，通過(guò)提取第一標(biāo)準(zhǔn)主成分的方式來(lái)構(gòu)造金融開(kāi)放指標(biāo)（cali，t），該指標(biāo)的數(shù)值越大則說(shuō)明該國(guó)或地區(qū)跨境資本交易和資本流動(dòng)的開(kāi)放程度越高，反之則越低。該指標(biāo)在近期的研究中得以廣泛應(yīng)用（例如Panchenkoet al.，2009；Reinhardt etal.，2010；Joyce，2011），并取得良好的效果。有鑒于此，本文采用Chinn和Ito（2008）指標(biāo)來(lái)衡量資本賬戶的開(kāi)放程度。

（4）其他宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變量。包括一國(guó)對(duì)外貿(mào)易條件toti，t，一國(guó)貿(mào)易開(kāi)放程度openi，t，一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率exgi，t等。理論上，對(duì)外貿(mào)易條件改善會(huì)通過(guò)經(jīng)常賬戶促使貨幣升值；貿(mào)易開(kāi)放程度提高，通常意味著對(duì)進(jìn)出口的宏觀調(diào)控能力下降，可能惡化經(jīng)常賬戶，使貨幣貶值；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率提高則改善宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，使貨幣升值。

（5）通脹風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)。采用流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)CPIi，t衡量［例：陳創(chuàng)練（2012）；陳創(chuàng)練、黃楚光（2015）］流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)采用CPI通貨膨脹率度量。理論上預(yù)期通脹的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)CPIi，t等加劇，將會(huì)致使資本流出，貨幣貶值。表2給出了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）“線性檢驗(yàn)”與“剩余非線性檢驗(yàn)”

為了檢驗(yàn)資本賬戶開(kāi)放、通脹風(fēng)險(xiǎn)對(duì)均衡實(shí)際匯率變動(dòng)的影響，我們綜合考慮在宏觀經(jīng)濟(jì)基本面影響因素下，考察了資本賬戶開(kāi)放后三種資本流動(dòng)在通脹風(fēng)險(xiǎn)變化情況中，對(duì)均衡實(shí)際匯率波動(dòng)的影響。其中，我們選擇出口增長(zhǎng)率（exgi，t）、貿(mào)易條件（toti，t）、資本賬戶開(kāi)放指數(shù)（cali，t）等宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變量做解釋變量，選擇資本賬戶下的外商直接投資（fdii，t）和外商證券投資（porti，t），及經(jīng)常項(xiàng)目下的貿(mào)易凈流入（incoi，t）做資本流動(dòng)方面的變量，并首次采用非線性面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。首先我們比較了各個(gè)國(guó)家的門檻變量，并選擇主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（CPI）作為通脹風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。

由于本文模型的轉(zhuǎn)移函數(shù)采用對(duì)數(shù)形式，其中m的取值大小直接影響轉(zhuǎn)移函數(shù)g(Qit,r，Qc)，在模型估計(jì)中我們借鑒了Granger和Terasvirta（1993）的方法，根據(jù)AIC和BIC最小的準(zhǔn)則來(lái)選取最優(yōu)的m值（即位置參數(shù)個(gè)數(shù)），以獲取最優(yōu)的Logistic轉(zhuǎn)換曲線。根據(jù)表3的估計(jì)結(jié)果，本文模型的最優(yōu)位置參數(shù)個(gè)數(shù)均為1。

表3 位置參數(shù)個(gè)數(shù)的確定

確定了轉(zhuǎn)換函數(shù)的位置參數(shù)后，我們先對(duì)資本賬戶開(kāi)放、通脹風(fēng)險(xiǎn)（流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）與均衡實(shí)際匯率之間的非線性關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。首先，我們進(jìn)行“線性檢驗(yàn)”并拒絕“線性原假設(shè)”，然后我們將進(jìn)行“剩余非線性檢驗(yàn)”，以考察三種資本流動(dòng)效應(yīng)中存在的非線性轉(zhuǎn)換函數(shù)（體制轉(zhuǎn)換區(qū)間）的最優(yōu)個(gè)數(shù)，并將檢驗(yàn)結(jié)果列于表4。

表4 “線性檢驗(yàn)”與“剩余非線性檢驗(yàn)”①我們?cè)诶碚撃Ｐ停?）式基礎(chǔ)上，采用三次泰勒展開(kāi)對(duì)模型的做“線性檢驗(yàn)”與“剩余非線性檢驗(yàn)”。

根據(jù)由表4的估計(jì)結(jié)果，選擇通脹流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)作為門檻變量對(duì)均衡實(shí)際匯率進(jìn)行非線性檢驗(yàn)時(shí)，模型的F統(tǒng)計(jì)量、LM統(tǒng)計(jì)量和pseudo-LRT統(tǒng)計(jì)量在1%顯著性水平均顯著地拒絕r=0的原假設(shè)，說(shuō)明隨著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等通脹風(fēng)險(xiǎn)的增強(qiáng)，跨境資本流動(dòng)、通脹風(fēng)險(xiǎn)與均衡實(shí)際匯率之間存在著顯著的非線性效應(yīng)。在“剩余非線性檢驗(yàn)”中，我們首先對(duì)原假設(shè)H0:r=r*以及相應(yīng)的備擇假設(shè)H1: r=r*+1進(jìn)行檢驗(yàn)，如果拒絕原假設(shè)H0，我們將繼續(xù)對(duì)H0:r=r*+1以及相應(yīng)的備擇假設(shè)H1:r=r*+2進(jìn)行檢驗(yàn)，依此類推，直到我們無(wú)法拒絕原假設(shè)H0為止。綜合考慮，由表4的分析結(jié)果我們可知，在1%的顯著性水平上，各個(gè)模型非線性機(jī)制轉(zhuǎn)換函數(shù)的最優(yōu)個(gè)數(shù)為1。

（二）非線性模型的參數(shù)估計(jì)

在“線性檢驗(yàn)”與“剩余非線性檢驗(yàn)”基礎(chǔ)上，我們遵循Gonzulez etal.（2005）方法的基本原理，對(duì)面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型展開(kāi)參數(shù)估計(jì)。首先采用去均值的方法消除個(gè)體固定效應(yīng)，然后采用非線性最小二乘法（Nonlinear Least Square，NLS）對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。在此過(guò)程中，與Goffeet al.（1994）、Brooks et al.（1995）以及Gonzulez et al.（2005）等人的研究相一致，本文采用格點(diǎn)法（grid）搜索得到模型殘差平方和最小的參數(shù)估計(jì)值，并將其作為非線性最優(yōu)算法的初始參數(shù)，在確保模型參數(shù)收斂的基礎(chǔ)上進(jìn)行估計(jì)，并將結(jié)果列于表5。

此外，我們還采用White檢驗(yàn)方法對(duì)模型的異方差展開(kāi)檢驗(yàn)（見(jiàn)表6），結(jié)果顯示在1%的顯著性水平上，四個(gè)模型估計(jì)的殘差均不存在異方差。因此，模型的估計(jì)結(jié)果是可靠的。同時(shí)表6的F統(tǒng)計(jì)量、LM統(tǒng)計(jì)量和pseudo-LRT統(tǒng)計(jì)量均分別服從傳統(tǒng)的F分布和卡方分布，說(shuō)明本文模型估計(jì)的非線性檢驗(yàn)結(jié)果依然是穩(wěn)健的。

表5 面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型參數(shù)估計(jì)

表6 異方差White檢驗(yàn)

根據(jù)表6模型的檢驗(yàn)結(jié)果分析，Log likelihood指標(biāo)及模型中各解釋變量的顯著性指標(biāo)都表明面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型比一般的線性模型更符合實(shí)際，檢驗(yàn)結(jié)果更優(yōu)。從非線性模型的變量估計(jì)結(jié)果分析，選擇通脹流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)做轉(zhuǎn)換函數(shù)的門檻變量，在宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變量中，出口增長(zhǎng)率及金融發(fā)展水平對(duì)均衡實(shí)際匯率都有正效應(yīng)，說(shuō)明一國(guó)增加出口、完善金融市場(chǎng)配置等有助于改善該國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面及提升金融穩(wěn)定性，從而促使該國(guó)貨幣升值；而在研究樣本中，資本賬戶開(kāi)放指數(shù)及貿(mào)易開(kāi)放程度對(duì)均衡實(shí)際匯率有負(fù)效應(yīng)，說(shuō)明本國(guó)放寬資本流動(dòng)管制及貿(mào)易壁壘管制，可能會(huì)造成資本外流及貿(mào)易逆差，致使本國(guó)貨幣貶值。從資本流動(dòng)對(duì)均衡實(shí)際匯率變動(dòng)的影響分析，選擇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)做門檻變量時(shí)，外商直接投資、外商證券投資及貿(mào)易凈流入對(duì)均衡實(shí)際匯率都有顯著影響，且當(dāng)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、外債風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，通過(guò)資本賬戶中凈外商直接投資和外商證券投資吸引國(guó)外資本流入，在外匯市場(chǎng)強(qiáng)化了對(duì)本國(guó)貨幣的需求動(dòng)機(jī)，推動(dòng)本國(guó)貨幣升值。而與此同時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低使本國(guó)出口產(chǎn)品更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，形成經(jīng)常賬戶中的貿(mào)易凈流入增加，在對(duì)外貿(mào)易上強(qiáng)化對(duì)本國(guó)貨幣的需求，也推動(dòng)本國(guó)貨幣升值。這一經(jīng)濟(jì)邏輯正印證了改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)逐漸放開(kāi)資本流動(dòng)管制，擴(kuò)大出口帶來(lái)雙順差推動(dòng)人民幣升值的規(guī)律；而另一方面，當(dāng)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加了國(guó)際資本投資本國(guó)的通脹風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)導(dǎo)致本國(guó)資本外流，同時(shí)在對(duì)外貿(mào)易中由于本國(guó)通脹降低了出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目逆差，均在外匯市場(chǎng)上降低對(duì)本國(guó)貨幣的需求，從而使本國(guó)貨幣貶值。另外，從估計(jì)結(jié)果分析，出口增長(zhǎng)率相對(duì)于其他宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變量、外商直接投資和貿(mào)易凈流入，外商證券投資對(duì)均衡實(shí)際匯率的影響更大，說(shuō)明資本賬戶中資本流動(dòng)因素及經(jīng)常項(xiàng)目中貿(mào)易流動(dòng)因素都是影響均衡實(shí)際匯率的重要因素。

此外，表6估計(jì)結(jié)果顯示，線性模型檢驗(yàn)中，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變量的出口增長(zhǎng)率和貿(mào)易條件都通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，而資本流動(dòng)因素中外商證券投資及貿(mào)易凈流入兩個(gè)變量均不顯著，說(shuō)明在均衡實(shí)際匯率變動(dòng)分析中，線性模型對(duì)資本流動(dòng)因素的影響效果不敏感。而上文中F統(tǒng)計(jì)量、LM統(tǒng)計(jì)量和pseudo-LRT統(tǒng)計(jì)量均拒絕線性假設(shè)，一方面說(shuō)明本文非線性檢驗(yàn)結(jié)果比線性可靠。另一方面，非線性模型的平滑參數(shù)r的估計(jì)值較小（外債風(fēng)險(xiǎn)0.698，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)1.092），因此轉(zhuǎn)換函數(shù)將呈現(xiàn)出較為明顯的平滑轉(zhuǎn)化特征，這意味隨著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化，資本賬戶開(kāi)放和通脹風(fēng)險(xiǎn)與均衡實(shí)際匯率將呈現(xiàn)漸進(jìn)演變的非線性關(guān)系。

（三）非線性轉(zhuǎn)換關(guān)系分析

本文主要運(yùn)用面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型研究了資本賬戶開(kāi)放下三種資本流動(dòng)在通脹風(fēng)險(xiǎn)變化下對(duì)均衡實(shí)際匯率的影響，首先一國(guó)資本賬戶開(kāi)放擴(kuò)大了跨境資金流通渠道，降低了資金跨境交易成本，從而實(shí)現(xiàn)資金的跨境自由轉(zhuǎn)移，能夠有效釋放和促進(jìn)資金的跨境流動(dòng)。而對(duì)于國(guó)內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)（主要是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）處于較低水平的經(jīng)濟(jì)體而言，國(guó)際資本跨境流動(dòng)增加，在外匯市場(chǎng)上會(huì)對(duì)該國(guó)貨幣形成短期的需求效應(yīng)，從而推動(dòng)該國(guó)貨幣升值。而對(duì)于金融體系脆弱，國(guó)內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)水平較高的經(jīng)濟(jì)體而言，經(jīng)濟(jì)基本面面臨較嚴(yán)重的資本流出沖擊，特別是當(dāng)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，資本跨境投資收益受損，也會(huì)加劇資本外逃。同時(shí)國(guó)際貿(mào)易出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降，經(jīng)常賬戶形成貿(mào)易逆差，在外匯市場(chǎng)上降低了對(duì)該國(guó)貨幣的需求動(dòng)機(jī)，從而導(dǎo)致貨幣短期大幅度貶值。在此，為了進(jìn)一步刻畫資本賬戶開(kāi)放下資本流動(dòng)在通脹風(fēng)險(xiǎn)變化下對(duì)均衡實(shí)際匯率的影響，我們分別計(jì)算出各國(guó)家（地區(qū)）在1991—2015年間流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的平均值，并結(jié)合面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型（PSTR）中的參數(shù)估計(jì)值，采用如下（8）式計(jì)算出與其相對(duì)應(yīng)的關(guān)系參數(shù)值。在此基礎(chǔ)上，我們畫出包括中國(guó)、英國(guó)、加拿大、馬來(lái)西亞、墨西哥、菲律賓等在內(nèi)的41個(gè)國(guó)家和地區(qū)的外商直接投資、外商證券投資、貿(mào)易凈流入與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的非線性散點(diǎn)關(guān)系圖（圖1-圖3）。

圖1 外商直接投資與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的非線性關(guān)系

圖2 外商證券投資與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的非線性關(guān)系

圖3 貿(mào)易凈流入與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的非線性關(guān)系

由圖1可知，當(dāng)一國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)處于較低水平時(shí)，外商直接投資流入對(duì)均衡實(shí)際匯率有正面影響，而流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大會(huì)減弱凈外商直接投資對(duì)該國(guó)貨幣匯率的正效應(yīng)。這是因?yàn)橐粐?guó)國(guó)內(nèi)通貨膨脹加重時(shí)，降低了國(guó)外投資資金的實(shí)際收益率，同時(shí)增大了跨境投資的風(fēng)險(xiǎn)，在外匯市場(chǎng)上抑制了對(duì)該國(guó)貨幣的需求，根據(jù)外匯市場(chǎng)需求理論，該國(guó)貨幣短期會(huì)形成貶值效應(yīng)。同時(shí)，由圖1發(fā)現(xiàn)，當(dāng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)達(dá)到4.5%，外商直接投資流入的系數(shù)下降幅度比較大，當(dāng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)大于5.8%，外商直接投資流入對(duì)均衡實(shí)際匯率影響的系數(shù)由正效應(yīng)轉(zhuǎn)負(fù)效應(yīng)。在這一方面，中國(guó)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在3.9%左右，處于較適中水平，外商直接投資流入對(duì)均衡實(shí)際匯率的正效應(yīng)較大。

根據(jù)圖2分析，當(dāng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)小于5%時(shí)，外商證券投資流入能在一定程度上提高均衡實(shí)際匯率，當(dāng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大于5%時(shí)，外商證券投資對(duì)均衡實(shí)際匯率的正效應(yīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)，對(duì)一國(guó)貨幣會(huì)有負(fù)影響，造成該國(guó)貨幣短期貶值。但相對(duì)于外商直接投資流入對(duì)均衡實(shí)際匯率的影響而言，外商證券投資對(duì)均衡實(shí)際匯率的影響程度較弱。另外，圖3表明，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增大將惡化一國(guó)的對(duì)外貿(mào)易，當(dāng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)大于4%，貿(mào)易凈流入對(duì)均衡實(shí)際匯率的正效應(yīng)將有較大幅度下降；當(dāng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)大于5%，貿(mào)易凈流入對(duì)均衡實(shí)際匯率正影響由正轉(zhuǎn)負(fù)，而當(dāng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到9%時(shí)，貿(mào)易惡化對(duì)均衡實(shí)際匯率負(fù)效應(yīng)達(dá)到較大值系數(shù)為-1.5左右。

四、結(jié)論與啟示

近年來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率雙向波動(dòng)明顯加大，且一改多年常態(tài)，表現(xiàn)出的貶值預(yù)期也讓市場(chǎng)格外擔(dān)憂。事實(shí)上，匯改后人民幣匯率更加市場(chǎng)化，波動(dòng)幅度擴(kuò)大，而與此同時(shí)，我國(guó)資本賬戶開(kāi)放深化，跨境資本流動(dòng)更加頻繁。加之美元利率、匯率持續(xù)走強(qiáng)可能引發(fā)國(guó)際資本外流，將對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定造成強(qiáng)烈沖擊。有鑒于此，本文構(gòu)建了均衡實(shí)際匯率的非線性面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型，重點(diǎn)考察了在資本賬戶開(kāi)放下，三種跨境資本流動(dòng)在通脹風(fēng)險(xiǎn)加劇的情況下，如何影響均衡實(shí)際匯率的變動(dòng)，并結(jié)合通脹風(fēng)險(xiǎn)門檻變量分別分析三種跨境資本流動(dòng)指標(biāo)的系數(shù)漸進(jìn)演變關(guān)系。研究結(jié)果表明：

第一，非線性模型的檢驗(yàn)結(jié)果比線性模型更為可靠，同時(shí)轉(zhuǎn)換函數(shù)參數(shù)均較小，跨境資本流動(dòng)和通脹風(fēng)險(xiǎn)與均衡實(shí)際匯率呈現(xiàn)較為明顯的平滑轉(zhuǎn)化特征。在非線性模型的中、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變量中，出口增長(zhǎng)率及金融發(fā)展水平對(duì)均衡實(shí)際匯率都有正效應(yīng)，說(shuō)明一國(guó)增加出口、完善金融市場(chǎng)配置等有助于改善該國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面狀況，同時(shí)提升金融市場(chǎng)穩(wěn)定性，從而促使該國(guó)貨幣升值。而在研究樣本中，資本賬戶開(kāi)放指數(shù)及貿(mào)易開(kāi)放程度對(duì)均衡實(shí)際匯率有負(fù)效應(yīng)，說(shuō)明本國(guó)放寬資本流動(dòng)管制及貿(mào)易壁壘管制，可能會(huì)造成資本外流及貿(mào)易逆差，致使本國(guó)貨幣貶值。

第二，當(dāng)國(guó)內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，外商直接投資和外商證券投資流入，在外匯市場(chǎng)強(qiáng)化了對(duì)本國(guó)貨幣的需求動(dòng)機(jī)，而與此同時(shí)，經(jīng)常賬戶中的貿(mào)易凈流入增加，都會(huì)推動(dòng)本國(guó)貨幣升值。而國(guó)內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)陡增一方面導(dǎo)致出口產(chǎn)品國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力下降，形成貿(mào)易逆差，另一方面導(dǎo)致投資于本國(guó)的資本面臨損失和貶值風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)開(kāi)放資本賬戶，則資本外逃及貿(mào)易失衡的雙逆差在短期會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)上的本國(guó)貨幣形成較大的貶值壓力。

第三，對(duì)于大部分金融市場(chǎng)不夠完善、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)外資依賴程度較大的發(fā)展中國(guó)家，在資本賬戶逐漸開(kāi)放、跨境資本流動(dòng)加劇的情況下，若國(guó)內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)加劇，則可能造成短期內(nèi)資本大幅外流，同時(shí)經(jīng)常賬戶逆差等會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展及外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定造成不良沖擊。所以對(duì)于大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家而言，在開(kāi)放資本賬戶的同時(shí)，需要同步完善國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與債務(wù)等通脹風(fēng)險(xiǎn)，才能減少資本流動(dòng)及通脹風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。

基于以上研究結(jié)論，本文得出以下兩點(diǎn)啟示：

（1）我們發(fā)現(xiàn)大部分金融體系不夠完善的發(fā)展中國(guó)家在資本賬戶逐漸開(kāi)放，跨境資本流動(dòng)加劇的情況下，若國(guó)內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)加劇，可能帶來(lái)貿(mào)易、資本雙逆差在短期對(duì)該國(guó)的經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。目前，我國(guó)正逐步放開(kāi)資本賬戶管制，一方面我國(guó)目前的匯率制度不是完全浮動(dòng)，資本賬戶沒(méi)有完全開(kāi)放，貨幣政策也穩(wěn)定；另一方面我國(guó)近年經(jīng)常項(xiàng)目順差仍較高，通脹處于較低水平，且外匯儲(chǔ)備充足，從基本面因素看人民幣匯率不存在大幅貶值的基礎(chǔ)。所以逐步放開(kāi)資本賬戶管制，暫時(shí)不必太過(guò)于擔(dān)心資本沖擊的負(fù)效應(yīng)。

（2）當(dāng)國(guó)內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)加劇，會(huì)惡化資本賬戶中外商直接投資、外商證券投資的流入，同時(shí)使對(duì)外貿(mào)易的經(jīng)常項(xiàng)目形成逆差，短期內(nèi)資本外流加大貨幣貶值壓力，不利于經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。所以我國(guó)目前逐步放開(kāi)資本賬戶管制，不能過(guò)度樂(lè)觀。要嚴(yán)格控制通脹水平，防范當(dāng)通脹風(fēng)險(xiǎn)增大，資本流動(dòng)對(duì)均衡實(shí)際匯率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，導(dǎo)致外匯管理當(dāng)局政策出現(xiàn)被動(dòng)，不利于貿(mào)易增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定。

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Cross-border Capital Flow，Inflation，and the Equilibrium Real Exchange Rate——BasedonthePanel SmoothTransitional RegressionModel

TANG Zhen-ying1，HUANG Chu-guang2
（1.Guangzhou Branch of China Unicom，Guangzhou 510630，China；2.Guangzhou Branch of Societe Futures，Guangzhou 51000，China）

This paper firstly uses panel smooth transition regression model to uncover the factors influencing equilibrium exchange rate for forty-one countries and regions.We construct a nonlinear model，and then focus on the dynamic effect of the three kinds of cross border capital flow on the equilibrium exchange rate under the situation of inflation and capital account liberalization.We find that the positive effect of current account surplus contributing to equilibrium exchange rate is gradually weakened due to the increase of financial risk deteriorates export growth.Such mechanism also restrains the positive effect of net FDI and foreign security investment to equilibrium exchange rate.We also found that net FDI and trade surplus are the two main factors affecting the equilibrium real exchange rate，and this means that the central bank need to pay attention to the impact of cross border capital flow when regulating exchange rate.At last this paper puts forward some policy enlightenments.

cross-border capital flow；inflation；equilibrium real exchange rate；capital account

F830

A

1673-5609（2016）04-0045-13

［責(zé)任編輯：唐秋鳳］［英文編輯：秋虹］［責(zé)任校對(duì)：楊馳］

2016-03-14，

2016-05-03

唐鎮(zhèn)營(yíng)（1992—）男，廣東廣州人，中國(guó)聯(lián)通廣州市分公司職員，研究方向：金融數(shù)學(xué)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)；黃楚光（1992—）男，廣東揭陽(yáng)人，興業(yè)期貨廣州市分公司職員，研究方向：金融工程和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)。