從錢(qián)荒到資產(chǎn)荒

吳立雪

摘要：本文基于一般均衡的視角，解釋了錢(qián)荒和資產(chǎn)荒接連出現(xiàn)的原因，并通過(guò)數(shù)據(jù)印證了這一分析視角的正確性。基于此，本文展望了資產(chǎn)荒在未來(lái)可能的發(fā)展趨勢(shì)。

關(guān)鍵詞：錢(qián)荒 資產(chǎn)荒 一般均衡 投資 利率

2013年6月，金融市場(chǎng)曾為錢(qián)荒而惶恐；而在不足兩年后的2015年，金融市場(chǎng)又為資產(chǎn)荒而憂(yōu)愁。錢(qián)荒和資產(chǎn)荒本是一對(duì)矛盾，卻在短短時(shí)間內(nèi)迅速切換，這種現(xiàn)象的背后可能蘊(yùn)含的深刻原因值得思考和分析。

對(duì)于資產(chǎn)荒，有些人習(xí)慣性將其歸結(jié)為過(guò)多貨幣追逐過(guò)少資產(chǎn)，這種解釋雖然直觀簡(jiǎn)單，也符合很多人對(duì)貨幣政策操作的想象，但與事實(shí)是有偏差的。倘若這種假設(shè)成立，2013年的錢(qián)荒也應(yīng)歸結(jié)為貨幣回籠，這顯然是不合常理的。從貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債表看，近期央行外匯占款不斷減少，雖然央行通過(guò)逆回購(gòu)以及SLF、MLF等各種創(chuàng)新方式對(duì)沖外匯占款的下降趨勢(shì)，但依然難以阻止央行資產(chǎn)負(fù)債表的不斷“縮水”。所以可以基本確定，近期貨幣政策是偏中性的。

一個(gè)一般均衡的分析框架

從直覺(jué)出發(fā)，錢(qián)荒和資產(chǎn)荒如同發(fā)燒感冒一樣，都是經(jīng)濟(jì)的非正常狀態(tài)，用經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語(yǔ)來(lái)描述，這代表著經(jīng)濟(jì)處于非均衡的狀態(tài)。分析這種現(xiàn)象需要借助一般均衡的方法，本文使用一個(gè)簡(jiǎn)約的一般均衡框架，不考慮財(cái)政因素和外部因素的影響，僅包含金融市場(chǎng)和商品市場(chǎng)，這樣就簡(jiǎn)化了分析，且不影響核心判斷。

在這個(gè)極簡(jiǎn)一般均衡分析框架里，金融市場(chǎng)和商品市場(chǎng)相當(dāng)于硬幣的兩面，商品市場(chǎng)決定金融市場(chǎng)，而金融市場(chǎng)也會(huì)反作用于商品市場(chǎng)。如果商品市場(chǎng)處于非均衡狀態(tài)，這種狀態(tài)將映射到金融市場(chǎng)；同理，金融市場(chǎng)的非均衡狀態(tài)也會(huì)反饋到商品市場(chǎng)。聯(lián)系商品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的核心變量是利率，在本框架中出現(xiàn)了兩種利率：一是實(shí)際利率，即在金融市場(chǎng)上真實(shí)交易的利率，商品市場(chǎng)也使用該利率作為投資決策的依據(jù)；二是均衡利率，即可以使商品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)同時(shí)達(dá)到均衡的利率，該利率根據(jù)當(dāng)前的投資收益率而來(lái)——如果投資收益率較高，那么就能支持較高的均衡利率；反之亦然。實(shí)際利率和均衡利率偏離到一定程度，就會(huì)引起商品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的不均衡。從這個(gè)框架出發(fā)，可以同時(shí)對(duì)錢(qián)荒和資產(chǎn)荒做出一個(gè)自洽的解釋。

首先解釋錢(qián)荒。錢(qián)荒的原因可以舉出很多，如金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)過(guò)度發(fā)展、中央銀行反應(yīng)不夠及時(shí)等，但是從根本上來(lái)看原因是利率扭曲。由于利率管制的影響，金融市場(chǎng)上的利率長(zhǎng)期低于均衡利率，由此導(dǎo)致兩個(gè)結(jié)果：一是在金融市場(chǎng)上貨幣需求大于貨幣供給，二是在商品市場(chǎng)中總需求大于總供給。從直觀感受上，則是一方面由于投資收益率高于實(shí)際利率，企業(yè)會(huì)投資過(guò)度，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在上升，另一方面在金融市場(chǎng)上，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)高杠桿的方式過(guò)度地追求貨幣。這種非均衡的狀態(tài)是不能持久的，最后的結(jié)果則是金融市場(chǎng)通過(guò)比較極端的方式來(lái)調(diào)整這種非均衡的狀態(tài)。

其次來(lái)看資產(chǎn)荒。資產(chǎn)荒其實(shí)是一個(gè)偽命題，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度并不存在資產(chǎn)荒，因?yàn)橹灰獌r(jià)格合適，總能將資產(chǎn)的需求和資產(chǎn)的供給匹配上。所謂資產(chǎn)荒，實(shí)際上只是高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)變少而已，消除資產(chǎn)荒只需要將實(shí)際利率水平拉低即可，換而言之，這種資產(chǎn)荒是實(shí)際利率高于均衡利率的結(jié)果。實(shí)際利率高于均衡利率，反映在金融市場(chǎng)上是貨幣供給大于貨幣需求，反映在商品市場(chǎng)上則是總供給大于總需求。從直觀感受上，一方面因?yàn)橥顿Y收益率低于實(shí)際利率，所以企業(yè)通過(guò)去杠桿的方式降低虧損，并暫?；驕p少投資（雖然一部分僵尸企業(yè)能夠通過(guò)以舊換新的方式來(lái)維持杠桿，但是依然形成不了真正的投資），整個(gè)社會(huì)投資不足，另一方面金融市場(chǎng)上有大量的資金難以獲得理想的收益率。因此2015年的金融市場(chǎng)出現(xiàn)了兩個(gè)現(xiàn)象：一是市場(chǎng)利率逐漸下降，這說(shuō)明實(shí)際利率有向均衡利率收斂的趨勢(shì)；二是為了獲得理想的收益率，一些機(jī)構(gòu)和個(gè)人將希望寄托在增加杠桿上，例如上半年兩融余額快速上升，下半年保險(xiǎn)公司借助杠桿收購(gòu)的方式舉牌上市公司，這些行為都是杠桿化操作的具體表現(xiàn)。

值得注意的是，無(wú)論在錢(qián)荒還是在資產(chǎn)荒情形中，金融市場(chǎng)都有加杠桿操作的出現(xiàn)，區(qū)別在于前者是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格合適而資金成本較低，所以杠桿操作有利可圖；而后者資產(chǎn)價(jià)格并不合適，資金成本也不低，但是只有通過(guò)杠桿的方式才能獲得理想的收益率。所以同樣是加杠桿，前者是企業(yè)加杠桿投資，金融機(jī)構(gòu)為了跟隨企業(yè)的節(jié)奏也主動(dòng)加杠桿，而后者是企業(yè)開(kāi)始理性地去杠桿，而金融機(jī)構(gòu)卻為了維持原先的收益水平而不得不被動(dòng)加杠桿。

數(shù)據(jù)對(duì)理論的印證

下面主要結(jié)合數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證本文的上述理論分析。

首先看投資情況。本文采用固定資產(chǎn)投資的同比增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)代表投資的增長(zhǎng)情況。數(shù)據(jù)顯示，從2006年至2013年10月，固定資產(chǎn)投資一直保持了高于20%的增速；自2013年11月以來(lái)，固定資產(chǎn)投資增速開(kāi)始低于20%，而且呈不斷下降的趨勢(shì)；從2015年11月的數(shù)據(jù)來(lái)看，增速已經(jīng)出現(xiàn)10.2%的低點(diǎn)（見(jiàn)圖1）。這與上文理論分析所提出在資產(chǎn)荒時(shí)企業(yè)會(huì)出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象相呼應(yīng)。

下面再來(lái)看企業(yè)杠桿率。本文采用大中型工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)代表企業(yè)的杠桿率情況；由于季節(jié)效應(yīng)，杠桿率走勢(shì)呈鋸齒狀，但其趨勢(shì)依然具有解釋力。大中型工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在2008年以前一直處于較低的位置，說(shuō)明2008年以前雖然固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)較快，但是其驅(qū)動(dòng)因素并非是杠桿因素，可能是企業(yè)通過(guò)內(nèi)生性發(fā)展而增加投資；自2009年以來(lái)，企業(yè)的杠桿率有較明顯的上升，此后杠桿率長(zhǎng)期維持在高位，說(shuō)明2009年后企業(yè)固定資產(chǎn)投資增加的重要原因是企業(yè)增加了杠桿率；自2014年9月以來(lái)，大中型工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率開(kāi)始長(zhǎng)期低于59%（見(jiàn)圖2），說(shuō)明企業(yè)開(kāi)始逐漸去杠桿，并拖累到固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)。這與上文理論分析所提出的資產(chǎn)荒時(shí)企業(yè)會(huì)出現(xiàn)去杠桿現(xiàn)象的描述是一致的。

最后看金融機(jī)構(gòu)的杠桿情況。本文采用其他存款性公司的同業(yè)負(fù)債（其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表中的“對(duì)其他存款性公司負(fù)債”和“對(duì)其他金融性公司負(fù)債”之和）的增長(zhǎng)率來(lái)代表金融機(jī)構(gòu)加杠桿的趨勢(shì)，選取同業(yè)負(fù)債的原因在于該指標(biāo)比較靈敏，能夠較好地反映其他存款性公司主動(dòng)加杠桿的意愿。從數(shù)據(jù)來(lái)看，在2013年以前，同業(yè)負(fù)債增長(zhǎng)率一直較高；在2013年期間，同業(yè)負(fù)債增長(zhǎng)率開(kāi)始急劇下降，說(shuō)明其他存款性公司的杠桿增加程度已經(jīng)到達(dá)了一個(gè)瓶頸；而在2014年之后，其他存款性公司的同業(yè)負(fù)債又開(kāi)始重拾上升趨勢(shì)（見(jiàn)圖3），說(shuō)明其他存款性公司依然有愿意增加杠桿。這和上文中“無(wú)論在錢(qián)荒還是資產(chǎn)荒情形中，金融市場(chǎng)都有加杠桿操作”的判斷是吻合的。

資產(chǎn)荒未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)

未來(lái)資產(chǎn)荒將向何處去？一種可能的趨勢(shì)是政府并不干預(yù)，這就意味著經(jīng)濟(jì)還要經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整，等待實(shí)際利率下降至均衡利率，并且需要承受投資長(zhǎng)期走低的痛苦。也有研究者建議政府需要在需求端發(fā)力，如加大財(cái)政支持和基建投資、進(jìn)一步放松貨幣政策等。但放松財(cái)政政策會(huì)因?yàn)椤皵D出效應(yīng)”使得實(shí)際利率不降反升；放松貨幣政策當(dāng)然有利于降低利率、降低融資成本，但也會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格上升等問(wèn)題。而投資增長(zhǎng)率下降的一個(gè)主要原因在于投資收益率走低，在如何提高投資收益率的問(wèn)題上，卻很少有人關(guān)注。

既然需求端政策難以奏效，目前的供給端改革就成為可行的解決思路。一方面供給端改革要求促進(jìn)過(guò)剩產(chǎn)能有效化解，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化重組，這將有利于減少無(wú)效供給，從而使得總供給向總需求靠近；另一方面供給端改革要求簡(jiǎn)政放權(quán)、放松管制、提高創(chuàng)新能力，降低稅費(fèi)等，這些舉措有利于提高生產(chǎn)率，并提高投資收益率，從而使得均衡利率上升。均衡利率向?qū)嶋H利率收斂的過(guò)程，即是經(jīng)濟(jì)重歸平衡的過(guò)程。