周期強勢回歸 債牛何去何從

張惠梓

乍暖還寒的3月，債券市場開始危機四伏，受樓市升溫和大宗商品價格反彈影響，經濟周期筑底回升的預期越來越強。此外，季度末資金緊張、信用風險逐漸顯露、供給量不斷增加，也都給債券市場蒙上了層層陰影。

從3月份債券市場的表現(xiàn)來看，除了10年期品種略有壓力，收益率上行5BP，其他期限收益率都繼續(xù)下行，3年期品種走勢最強，3年期國債和企業(yè)債收益率均下行20BP，金融債收益率下行11BP，債券牛市仍在繼續(xù)。

但是，隨著利空因素的逐漸積累，債券市場的分化和危機也開始顯現(xiàn)，利率債收益率開始窄幅區(qū)間震蕩，且中樞不斷上移，信用債交投逐漸清淡。3月以來的利空因素主要來自以下幾個方面。

首先，最主要的因素是天量信貸和社融帶來了“需求刺激主導當前政策重心”的市場預期，風險情緒大幅好轉，預期經濟增長將會企穩(wěn)，通脹壓力將會增大。節(jié)后報出的1月份信貸和社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)均大幅上漲，3月初“兩會”政府工作報告公布2016年M2增速目標調高1個百分點至13%左右，并首次提出社會融資規(guī)模余額增速13%，對應隱含2016年社融新增18萬億元，再次強化了市場對于貨幣政策大放水大寬松強刺激、金融信貸將持續(xù)大幅增長的美好預期。貨幣放水先于經濟實體，作為市場慣常觀察的領先指標，這些天量數(shù)據(jù)信息帶動了市場主體預期、心態(tài)、情緒乃至行為的大轉變。海外也暖風頻頻，美聯(lián)儲3月議息會議維持利率不變和耶倫3月29日在紐約經濟俱樂部講話堅定“鴿派”立場，推動全球風險情緒上漲。此外，居高不下的菜價和豬價，強烈的通脹預期，使得長久期債券承壓更大。

進入4 月后，大宗商品價格繼續(xù)反彈，并且開始加快從商品向農產品輪動。4月1日，統(tǒng)計局公布3月制造業(yè)PMI為50.2%，八個月以來首次回到50%枯榮線上方。官方中采PMI、財新PMI和民新指數(shù)PMI都呈現(xiàn)了大幅度的上揚，盡管其中有2月份基數(shù)太差的統(tǒng)計因素，但市場情緒亦因此得以提振，仿佛證實了經濟正在進一步的復蘇和企穩(wěn)。4月12日， 國際貨幣基金組織（IMF）雖然分別下調了2016年和2017年全球經濟增速預期0.2個和0.1個百分點至1.9%和2.0%，但卻意外上調了中國經濟增速預期0.2個百分點至6.5%和6.2%，為全球市場對中國經濟增長的前景展望注入強心針。由此，國內債市二級市場情緒悲觀，一級市場更是買盤寥寥，新發(fā)5年期國債招標中標利率2.58%，邊際2.65%，分別比當時二級市場成交高3BP和10BP，全場中標倍數(shù)1.74倍，是今年以來國債招標最低的一次。

其次，剛兌神話破滅，零信用風險的默契被打破，機構頻繁踩雷，使得市場投資者在配置債券時更加謹慎。時而突發(fā)的違約公告，往往導致出現(xiàn)恐慌情緒，還可能導致全市場收益率整體上行，再逐漸分化。3月以來，15雨潤CP001、15宏達CP001、15東特鋼、15華昱CP001都曾出現(xiàn)兌付風險。最為打擊市場信心的，還是4月10日中鐵物資債發(fā)布暫停交易公告。中鐵物資股份是評級AA+的央企，目前債券余額168億元。公告發(fā)出后的三個交易日，一級市場大批信用債取消發(fā)行，公告里清一色的以“鑒于近期市場波動”為取消發(fā)行理由；而二級市場信用債因沒有買盤導致流動性缺失，企業(yè)債收益率迅速上行超過20BP，回到年初的收益率水平。

再次，3月底的季末資金波動效應，也給市場敲了一次警鐘。除了慣常的季末時點因素之外，今年的一季度末還有新增的變數(shù)，即人民銀行新實施的宏觀審慎評估體系（MPA）季度考核，其中某些監(jiān)管考評指標設定頗具監(jiān)管針對性，無論是銀行業(yè)存款類機構里的大行、股份行、中小行，還是非銀行業(yè)金融機構，都在學習如何適應新一套考核體系帶來的變化。因此，銀行機構的某些調整行為加劇了本次季末時點的資金緊張程度，尤其是非銀金融機構，其借錢困難程度堪比2013年錢荒時期。跨季資金成本大多在5%以上，7天回購利率也較平時上行了近50BP到2.85%。長債受影響不大，1年期內短債在季末最后一周收益率均上行10～15BP。

最后，一級市場發(fā)行量供給大幅增加的預期，也對債券市場形成壓力。僅3月份一個月利率債發(fā)行量就達12880億元，超過1、2月總和。隨著積極財政政策更加有力、財政赤字率擴大和地方債務置換步伐加快，國債和地方債的發(fā)行力度都將大大提升。而更依賴于開發(fā)性金融定向工具的基建穩(wěn)增長政策力度不減，農發(fā)債大幅增長以及金融專項債規(guī)模加快推出，也使得投資者擔心3月份利率債大量發(fā)行的強勁節(jié)奏將在全年各月都有所延續(xù)。

綜合以上四方面因素來看，當前的周期復蘇和通貨膨脹更像是短期穩(wěn)增長刺激所帶來的脈沖反應。長期來看，經濟發(fā)展還是缺乏自發(fā)的內生增長動能，仍然需要通過扎扎實實的供給側結構性改革落地，去修復長期增長的結構性決定因素和積累長期增長的元氣，因此穩(wěn)增長托底之后就將轉向調結構和促改革。當前促進實體經濟發(fā)展仍然要降低融資成本，資金利率大幅上行的概率較低。所以3月份債券收益率并沒有對這些短期利空迅速反應，沒有出現(xiàn)大幅度調整，而經濟觸底反彈及其幅度大小和可持續(xù)性如何，也都還需要進一步確認。

利率債供給增加相對容易消化，因為信用風險加劇暴露，使得利率債的安全性、流動性優(yōu)勢更加明顯。同時隨著人民幣貶值壓力趨緩帶動短期匯率企穩(wěn)，后續(xù)境外機構對債券資產的需求或將增加，尤其是對國債和金融債等利率債的需求。

在上述幾個因素中，唯一不能忽視的就是信用風險。盡管市場始終有中央對系統(tǒng)性風險兜底的“最后安全閥”作為穩(wěn)定預期保護，但近幾年經濟下行壓力持續(xù)累積，也使得剛兌神話逐漸被打破，不是所有的企業(yè)都能自稱“大而不倒”、“政府必救”。定點爆破將會越來越頻繁，以后債券投資要更加細致，注重個券風險，謹慎前行。