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    周期強(qiáng)勢(shì)回歸 債牛何去何從

    2016-11-19 15:19:54張惠梓
    債券 2016年4期
    關(guān)鍵詞:債券預(yù)期收益率

    張惠梓

    乍暖還寒的3月,債券市場(chǎng)開(kāi)始危機(jī)四伏,受樓市升溫和大宗商品價(jià)格反彈影響,經(jīng)濟(jì)周期筑底回升的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)。此外,季度末資金緊張、信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯露、供給量不斷增加,也都給債券市場(chǎng)蒙上了層層陰影。

    從3月份債券市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看,除了10年期品種略有壓力,收益率上行5BP,其他期限收益率都繼續(xù)下行,3年期品種走勢(shì)最強(qiáng),3年期國(guó)債和企業(yè)債收益率均下行20BP,金融債收益率下行11BP,債券牛市仍在繼續(xù)。

    但是,隨著利空因素的逐漸積累,債券市場(chǎng)的分化和危機(jī)也開(kāi)始顯現(xiàn),利率債收益率開(kāi)始窄幅區(qū)間震蕩,且中樞不斷上移,信用債交投逐漸清淡。3月以來(lái)的利空因素主要來(lái)自以下幾個(gè)方面。

    首先,最主要的因素是天量信貸和社融帶來(lái)了“需求刺激主導(dǎo)當(dāng)前政策重心”的市場(chǎng)預(yù)期,風(fēng)險(xiǎn)情緒大幅好轉(zhuǎn),預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)企穩(wěn),通脹壓力將會(huì)增大。節(jié)后報(bào)出的1月份信貸和社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)均大幅上漲,3月初“兩會(huì)”政府工作報(bào)告公布2016年M2增速目標(biāo)調(diào)高1個(gè)百分點(diǎn)至13%左右,并首次提出社會(huì)融資規(guī)模余額增速13%,對(duì)應(yīng)隱含2016年社融新增18萬(wàn)億元,再次強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策大放水大寬松強(qiáng)刺激、金融信貸將持續(xù)大幅增長(zhǎng)的美好預(yù)期。貨幣放水先于經(jīng)濟(jì)實(shí)體,作為市場(chǎng)慣常觀察的領(lǐng)先指標(biāo),這些天量數(shù)據(jù)信息帶動(dòng)了市場(chǎng)主體預(yù)期、心態(tài)、情緒乃至行為的大轉(zhuǎn)變。海外也暖風(fēng)頻頻,美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議維持利率不變和耶倫3月29日在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)部講話堅(jiān)定“鴿派”立場(chǎng),推動(dòng)全球風(fēng)險(xiǎn)情緒上漲。此外,居高不下的菜價(jià)和豬價(jià),強(qiáng)烈的通脹預(yù)期,使得長(zhǎng)久期債券承壓更大。

    進(jìn)入4 月后,大宗商品價(jià)格繼續(xù)反彈,并且開(kāi)始加快從商品向農(nóng)產(chǎn)品輪動(dòng)。4月1日,統(tǒng)計(jì)局公布3月制造業(yè)PMI為50.2%,八個(gè)月以來(lái)首次回到50%枯榮線上方。官方中采PMI、財(cái)新PMI和民新指數(shù)PMI都呈現(xiàn)了大幅度的上揚(yáng),盡管其中有2月份基數(shù)太差的統(tǒng)計(jì)因素,但市場(chǎng)情緒亦因此得以提振,仿佛證實(shí)了經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)一步的復(fù)蘇和企穩(wěn)。4月12日, 國(guó)際貨幣基金組織(IMF)雖然分別下調(diào)了2016年和2017年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期0.2個(gè)和0.1個(gè)百分點(diǎn)至1.9%和2.0%,但卻意外上調(diào)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期0.2個(gè)百分點(diǎn)至6.5%和6.2%,為全球市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景展望注入強(qiáng)心針。由此,國(guó)內(nèi)債市二級(jí)市場(chǎng)情緒悲觀,一級(jí)市場(chǎng)更是買盤寥寥,新發(fā)5年期國(guó)債招標(biāo)中標(biāo)利率2.58%,邊際2.65%,分別比當(dāng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)成交高3BP和10BP,全場(chǎng)中標(biāo)倍數(shù)1.74倍,是今年以來(lái)國(guó)債招標(biāo)最低的一次。

    其次,剛兌神話破滅,零信用風(fēng)險(xiǎn)的默契被打破,機(jī)構(gòu)頻繁踩雷,使得市場(chǎng)投資者在配置債券時(shí)更加謹(jǐn)慎。時(shí)而突發(fā)的違約公告,往往導(dǎo)致出現(xiàn)恐慌情緒,還可能導(dǎo)致全市場(chǎng)收益率整體上行,再逐漸分化。3月以來(lái),15雨潤(rùn)C(jī)P001、15宏達(dá)CP001、15東特鋼、15華昱CP001都曾出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)。最為打擊市場(chǎng)信心的,還是4月10日中鐵物資債發(fā)布暫停交易公告。中鐵物資股份是評(píng)級(jí)AA+的央企,目前債券余額168億元。公告發(fā)出后的三個(gè)交易日,一級(jí)市場(chǎng)大批信用債取消發(fā)行,公告里清一色的以“鑒于近期市場(chǎng)波動(dòng)”為取消發(fā)行理由;而二級(jí)市場(chǎng)信用債因沒(méi)有買盤導(dǎo)致流動(dòng)性缺失,企業(yè)債收益率迅速上行超過(guò)20BP,回到年初的收益率水平。

    再次,3月底的季末資金波動(dòng)效應(yīng),也給市場(chǎng)敲了一次警鐘。除了慣常的季末時(shí)點(diǎn)因素之外,今年的一季度末還有新增的變數(shù),即人民銀行新實(shí)施的宏觀審慎評(píng)估體系(MPA)季度考核,其中某些監(jiān)管考評(píng)指標(biāo)設(shè)定頗具監(jiān)管針對(duì)性,無(wú)論是銀行業(yè)存款類機(jī)構(gòu)里的大行、股份行、中小行,還是非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu),都在學(xué)習(xí)如何適應(yīng)新一套考核體系帶來(lái)的變化。因此,銀行機(jī)構(gòu)的某些調(diào)整行為加劇了本次季末時(shí)點(diǎn)的資金緊張程度,尤其是非銀金融機(jī)構(gòu),其借錢困難程度堪比2013年錢荒時(shí)期??缂举Y金成本大多在5%以上,7天回購(gòu)利率也較平時(shí)上行了近50BP到2.85%。長(zhǎng)債受影響不大,1年期內(nèi)短債在季末最后一周收益率均上行10~15BP。

    最后,一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行量供給大幅增加的預(yù)期,也對(duì)債券市場(chǎng)形成壓力。僅3月份一個(gè)月利率債發(fā)行量就達(dá)12880億元,超過(guò)1、2月總和。隨著積極財(cái)政政策更加有力、財(cái)政赤字率擴(kuò)大和地方債務(wù)置換步伐加快,國(guó)債和地方債的發(fā)行力度都將大大提升。而更依賴于開(kāi)發(fā)性金融定向工具的基建穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度不減,農(nóng)發(fā)債大幅增長(zhǎng)以及金融專項(xiàng)債規(guī)模加快推出,也使得投資者擔(dān)心3月份利率債大量發(fā)行的強(qiáng)勁節(jié)奏將在全年各月都有所延續(xù)。

    綜合以上四方面因素來(lái)看,當(dāng)前的周期復(fù)蘇和通貨膨脹更像是短期穩(wěn)增長(zhǎng)刺激所帶來(lái)的脈沖反應(yīng)。長(zhǎng)期來(lái)看,經(jīng)濟(jì)發(fā)展還是缺乏自發(fā)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能,仍然需要通過(guò)扎扎實(shí)實(shí)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革落地,去修復(fù)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性決定因素和積累長(zhǎng)期增長(zhǎng)的元?dú)?,因此穩(wěn)增長(zhǎng)托底之后就將轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)和促改革。當(dāng)前促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然要降低融資成本,資金利率大幅上行的概率較低。所以3月份債券收益率并沒(méi)有對(duì)這些短期利空迅速反應(yīng),沒(méi)有出現(xiàn)大幅度調(diào)整,而經(jīng)濟(jì)觸底反彈及其幅度大小和可持續(xù)性如何,也都還需要進(jìn)一步確認(rèn)。

    利率債供給增加相對(duì)容易消化,因?yàn)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)加劇暴露,使得利率債的安全性、流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)更加明顯。同時(shí)隨著人民幣貶值壓力趨緩帶動(dòng)短期匯率企穩(wěn),后續(xù)境外機(jī)構(gòu)對(duì)債券資產(chǎn)的需求或?qū)⒃黾樱绕涫菍?duì)國(guó)債和金融債等利率債的需求。

    在上述幾個(gè)因素中,唯一不能忽視的就是信用風(fēng)險(xiǎn)。盡管市場(chǎng)始終有中央對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兜底的“最后安全閥”作為穩(wěn)定預(yù)期保護(hù),但近幾年經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)累積,也使得剛兌神話逐漸被打破,不是所有的企業(yè)都能自稱“大而不倒”、“政府必救”。定點(diǎn)爆破將會(huì)越來(lái)越頻繁,以后債券投資要更加細(xì)致,注重個(gè)券風(fēng)險(xiǎn),謹(jǐn)慎前行。

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