武士債市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及對(duì)熊貓債市場(chǎng)的啟示

段瑞旗

摘要：本文簡(jiǎn)要梳理了日本武士債市場(chǎng)的起源、發(fā)展、發(fā)行適用的主要監(jiān)管規(guī)則，并分析了其當(dāng)前面臨的若干問(wèn)題，最后借鑒武士債市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，提出其對(duì)于國(guó)內(nèi)熊貓債市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的思考。

關(guān)鍵詞：武士債 信息披露 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 基差互換 英語(yǔ)披露制度

2005年，國(guó)際金融公司（IFC）和亞洲開發(fā)銀行（ADB）率先在我國(guó)發(fā)行了熊貓債。2015年以來(lái)我國(guó)熊貓債發(fā)行量顯著增加，市場(chǎng)參與者相信熊貓債市場(chǎng)的擴(kuò)容潛力值得期待。熊貓債的發(fā)行無(wú)疑給國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)提供了新的信用品種和投資標(biāo)的。

誕生于1970年的日本武士債至今已有40多年歷史，其間歷經(jīng)起伏，現(xiàn)已成長(zhǎng)為世界優(yōu)良信用發(fā)行人的主要融資市場(chǎng)之一，向發(fā)行人提供業(yè)務(wù)發(fā)展所需的低成本資金。借鑒武士債市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，取長(zhǎng)補(bǔ)短，相信將有助于熊貓債市場(chǎng)相關(guān)制度和市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并能推動(dòng)熊貓債市場(chǎng)進(jìn)一步向國(guó)際債務(wù)資本市場(chǎng)接軌。

武士債市場(chǎng)的建立和基本特征

武士債發(fā)行市場(chǎng)的起源來(lái)自于亞洲開發(fā)銀行（ADB）的融資需求。日本是ADB的最大出資國(guó)，ADB在1970年向日本政府表達(dá)了希望在日本債務(wù)資本市場(chǎng)融資的想法。日本政府考慮到：（1）日本是ADB最大的出資國(guó)；（2）日本經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展期，國(guó)內(nèi)資本不斷積累，日本政府有意輸出資本從而借武士債打造國(guó)際資本市場(chǎng)。因此，盡管日本尚未建立國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)在其境內(nèi)發(fā)債的相關(guān)監(jiān)管制度，但依然批準(zhǔn)了ADB的發(fā)債請(qǐng)求，該行于1970年12月完成了首單公募武士債的發(fā)行。

雖然首單武士債是公募發(fā)行，但武士債市場(chǎng)從初期階段便實(shí)現(xiàn)了公募發(fā)行和私募發(fā)行并舉發(fā)展，私募發(fā)行作為對(duì)公募發(fā)行的有效補(bǔ)充，滿足了部分發(fā)行人簡(jiǎn)化發(fā)行手續(xù)的訴求（見圖1）。

1996年，受取消發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)和日本國(guó)內(nèi)利率走低等有利因素影響，發(fā)行額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的近4萬(wàn)億日元。除了上世紀(jì)90年代末期的亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)、2001年的“911”事件、2006年的存托問(wèn)題以及其后的雷曼危機(jī)等導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)行萎縮外，近20年來(lái)，武士債的年均發(fā)行規(guī)模維持在2萬(wàn)億日元左右（見圖2）。

武士債的主要發(fā)行要件

武士債在發(fā)行和存續(xù)期間除需遵守日本《金融商品交易法》和相關(guān)內(nèi)閣法令的監(jiān)管外，還受到相關(guān)市場(chǎng)慣例的制約。

（一）發(fā)行條件

包括武士債在內(nèi)的日本公募債券市場(chǎng)曾經(jīng)對(duì)發(fā)行人規(guī)定最低財(cái)務(wù)要求，即發(fā)行人須在凈資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)等條款上滿足監(jiān)管的最低要求。為了進(jìn)一步活躍債券發(fā)行市場(chǎng)，1996年日本政府取消了對(duì)發(fā)行人最低財(cái)務(wù)要求的硬性規(guī)定，改由市場(chǎng)供求雙方?jīng)Q定發(fā)行條件及發(fā)行與否。監(jiān)管寬松后，財(cái)務(wù)狀況不及以前最低法定要求的發(fā)行人也有機(jī)會(huì)進(jìn)入資本市場(chǎng)融資（毋庸置疑，必須有投資者承擔(dān)其信用風(fēng)險(xiǎn)），擴(kuò)大了發(fā)行人的廣大和深度。

（二）債務(wù)發(fā)行的財(cái)務(wù)限制條款

武士債發(fā)行沿用了歐洲債券市場(chǎng)常見的財(cái)務(wù)限制條款，將擔(dān)保限制、同順位、交叉違約、資本約束等財(cái)務(wù)限制條款作為基本條款引入。其宗旨在于防范武士債的國(guó)際發(fā)行人在日本以外的其他市場(chǎng)發(fā)債時(shí)，可能引入對(duì)日本國(guó)內(nèi)債券投資者不利的條款而導(dǎo)致其受償順序劣后。

（三）信用評(píng)級(jí)

武士債市場(chǎng)對(duì)于信用評(píng)級(jí)并沒有強(qiáng)制性規(guī)定，但在實(shí)務(wù)操作中，發(fā)行人在進(jìn)入發(fā)行市場(chǎng)前從日本政府認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)公司取得相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)卻成為左右其發(fā)行成功與否的不成文規(guī)定。

取得外部信用評(píng)級(jí)不僅有利于債券的銷售，而且日本的機(jī)構(gòu)投資者更加偏好信用級(jí)別高的債券，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予的A級(jí)或以上的債券更受投資者歡迎。

（四）信息披露

如前所述，武士債受《金融商品交易法》和相關(guān)內(nèi)閣法令的監(jiān)管，其在發(fā)行時(shí)和存續(xù)期內(nèi)須按照日本的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定進(jìn)行信息披露。

境外發(fā)行人發(fā)行武士債時(shí)，發(fā)行人須按日本政府規(guī)定的信息披露格式和認(rèn)可的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制財(cái)務(wù)報(bào)表并進(jìn)行披露。目前日本政府認(rèn)可的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則除了日本通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則外，還包括國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及其他日本認(rèn)可的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。內(nèi)閣府令對(duì)于發(fā)行人年報(bào)和半年報(bào)的披露也有具體規(guī)定，存續(xù)期內(nèi)發(fā)行人須在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成披露以滿足監(jiān)管要求。

鑒于武士債主要是面向不特定多數(shù)投資者發(fā)行的公募產(chǎn)品，因此同日本國(guó)內(nèi)發(fā)行人發(fā)行的公募債一樣，武士債發(fā)行人有義務(wù)用日語(yǔ)完成信息披露。對(duì)境外發(fā)行人而言，日語(yǔ)披露增加了發(fā)行人的翻譯成本和時(shí)間成本，一直以來(lái)受到發(fā)行人詬病。

日本政府為了增加武士債市場(chǎng)的吸引力，并力求在市場(chǎng)監(jiān)管和投資者保護(hù)之間尋求平衡，于2002年推出了英語(yǔ)披露制度，允許在海外交易所上市的境外公司在武士債存續(xù)期內(nèi)以英語(yǔ)披露相關(guān)信息，但發(fā)行披露不在此限。2011年又再次修訂了《金融商品交易法》，允許部分發(fā)行資料也可用英語(yǔ)披露。但出于保護(hù)日本國(guó)內(nèi)投資者的考慮，仍然要求發(fā)行人用日語(yǔ)披露其主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)、業(yè)務(wù)內(nèi)容、主要風(fēng)險(xiǎn)因素等內(nèi)容的概要。

武士債市場(chǎng)發(fā)行主體變化和投資者構(gòu)成

（一）發(fā)行主體的變化

武士債市場(chǎng)以ADB的發(fā)行為開端，再加上其他多邊開發(fā)機(jī)構(gòu)、境外地方政府、境外主權(quán)機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)等的參與，發(fā)行主體呈現(xiàn)多元化發(fā)展的局面。上世紀(jì)八九十年代，中國(guó)國(guó)有銀行、地方信托公司、中信集團(tuán)、財(cái)政部等發(fā)行人一度活躍在武士債發(fā)行市場(chǎng)上?，F(xiàn)在中資機(jī)構(gòu)的存量武士債僅有中信股份（原中信集團(tuán)）于1996年發(fā)行的20年債，預(yù)計(jì)今年9月到期。

經(jīng)過(guò)幾次周期變化后，武士債市場(chǎng)演變?yōu)橐跃惩馑{(lán)籌企業(yè)為核心的發(fā)行市場(chǎng)（主要存量發(fā)行人見圖3）。從發(fā)行人所屬的行業(yè)來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)、主權(quán)機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)公司法人是武士債市場(chǎng)的?？汀Ｌ貏e是銀行，因其熟悉各個(gè)市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)則，并愿意打通世界主要資本市場(chǎng)的融資渠道和樹立自己的定價(jià)基準(zhǔn)，同時(shí)能夠靈活運(yùn)用跨幣種的交叉貨幣基差互換等工具進(jìn)行操作，所以境外大型銀行成為武士債的經(jīng)常性發(fā)行人。作為一個(gè)特例，雷諾汽車雖然信用評(píng)級(jí)并不算高（BBB+），但由于其作為日產(chǎn)汽車的大股東而在日本國(guó)內(nèi)認(rèn)知度較高，因此幾乎每年都會(huì)在武士債市場(chǎng)上發(fā)債融資。

圖3 武士債存量最大的20家發(fā)行人（單位：億日元）

從發(fā)行人所處的地區(qū)來(lái)看，2007年之前武士債市場(chǎng)曾嚴(yán)重依賴北美地區(qū)的發(fā)行人。由于雷曼危機(jī)導(dǎo)致北美地區(qū)發(fā)行人在資本市場(chǎng)的活躍度下降，以及歐洲發(fā)行人轉(zhuǎn)向日本市場(chǎng)融資，目前歐洲地區(qū)發(fā)行人占比最大（2015年占比超過(guò)80%），歐洲大型銀行已將日本資本市場(chǎng)視為穩(wěn)定的融資市場(chǎng)。其次為亞洲地區(qū)發(fā)行人。 （二）投資者的構(gòu)成

從投資者構(gòu)成來(lái)看，以在大城市開展業(yè)務(wù)為主的都市銀行是武士債市場(chǎng)的核心投資者。都市銀行資金充裕，在日本國(guó)內(nèi)信貸需求不旺盛的情況下，主要以配置日本國(guó)債和信用債為主。由于武士債的收益率高于同級(jí)別的日本國(guó)內(nèi)信用債，信用質(zhì)量?jī)?yōu)異的境外藍(lán)籌企業(yè)為都市銀行提供了良好的配置標(biāo)的，因此都市銀行在眾多武士債交易中占據(jù)了主導(dǎo)地位。

除了都市銀行外，以中長(zhǎng)期配置為主的信托銀行也經(jīng)常參與武士債的投資。以地方業(yè)務(wù)為核心的地方銀行、信用合作社、基金公司、保險(xiǎn)公司和其他系統(tǒng)性金融機(jī)構(gòu)也是武士債的投資者。尤其是地方銀行，能夠在項(xiàng)目發(fā)行的早期階段即參與認(rèn)購(gòu)。

武士債市場(chǎng)存在的問(wèn)題

雖然武士債市場(chǎng)歷經(jīng)40余年的發(fā)展，為境外藍(lán)籌企業(yè)特別是大型銀行提供了穩(wěn)定的融資渠道，但與歐洲日元債券市場(chǎng)相比，依然存在著有待改進(jìn)之處，并且在市場(chǎng)的廣度和深度上仍有發(fā)展空間。

（一）信息披露

監(jiān)管部門為了最大限度地保護(hù)不特定多數(shù)投資者，依然要求對(duì)武士債的信息披露必須使用日語(yǔ)。盡管2002年和2011年對(duì)監(jiān)管辦法進(jìn)行了修訂，但對(duì)于大部分信息披露文件使用日語(yǔ)的要求并沒有根本改變。通常是發(fā)行人在本國(guó)市場(chǎng)公開披露其年報(bào)或半年報(bào)后，指定其在日本國(guó)內(nèi)的代理律師將定期披露文件翻譯成日文，并按照日本內(nèi)閣府令規(guī)定的格式進(jìn)行信息披露，花費(fèi)時(shí)間較長(zhǎng)（通常為1～2個(gè)月），并且成本也由發(fā)行人承擔(dān)，這無(wú)疑增加了發(fā)行人的時(shí)間成本和資金成本。

（二）基差互換波動(dòng)的影響

境外發(fā)行人發(fā)行武士債所籌集資金在大部分情況下并非用于投資日本國(guó)內(nèi)項(xiàng)目。換言之，發(fā)行人發(fā)行武士債籌集日元，其最終要使用的資金并非是日元。發(fā)行人通常在募集資金到位后，將日元掉期成美元、歐元或發(fā)行人實(shí)際需要的其他幣種。

在進(jìn)行掉期后，發(fā)行人實(shí)際負(fù)擔(dān)的成本是左右發(fā)行人是否發(fā)行武士債的至關(guān)要素。發(fā)行人在發(fā)行前也會(huì)比較日元掉期后的成本和其他市場(chǎng)的發(fā)行成本，而交叉貨幣基差互換容易受到利率、匯率和其他因素的影響，這些外部因素也會(huì)導(dǎo)致武士債市場(chǎng)年均發(fā)行額的波動(dòng)。

目前美國(guó)正在進(jìn)入新一輪的加息周期，而日本引入負(fù)利率，日美間的利差存在進(jìn)一步擴(kuò)大的可能性，日元與美元間的交叉貨幣基差互換處于不利于掉期為美元的水準(zhǔn)。自今年2月日本央行引入負(fù)利率以來(lái)，日本國(guó)內(nèi)投資者在配置債券時(shí)，也存在為投資正利差的債券而放棄更多溢價(jià)要求的動(dòng)因，這也恰恰能夠平滑部分日元美元間利差擴(kuò)大導(dǎo)致的不利影響。

（三）市場(chǎng)廣度和深度有待擴(kuò)展

目前武士債的發(fā)行人以歐洲、韓國(guó)、澳大利亞、美國(guó)等國(guó)家和地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)以及部分主權(quán)類機(jī)構(gòu)為主。雖然發(fā)行人所在的地區(qū)較為分散，但其所處的行業(yè)依然以銀行業(yè)為主。今后隨著投資者信用研究的深化，有更多的非金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)進(jìn)入武士債市場(chǎng)。另外隨著日本央行實(shí)行負(fù)利率，日本國(guó)內(nèi)信用債收益率下行明顯，存在一定利差溢價(jià)的境外非金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該能夠給投資者帶來(lái)更為可觀的收益率，也能滿足部分高風(fēng)險(xiǎn)愛好者的投資偏好。當(dāng)然，加強(qiáng)對(duì)境外非金融機(jī)構(gòu)的信用研究、培養(yǎng)更多風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的投資者群體對(duì)市場(chǎng)擴(kuò)容不可或缺。

對(duì)國(guó)內(nèi)熊貓債市場(chǎng)的啟示意義

（一）有助于推動(dòng)本幣（人民幣）的國(guó)際化

武士債市場(chǎng)成立的初衷即為日本國(guó)內(nèi)快速積累的資本提供了輸出機(jī)會(huì)，打造有競(jìng)爭(zhēng)力的資本市場(chǎng)。銀行間市場(chǎng)2015年9月重啟熊貓債發(fā)行，將會(huì)有助于進(jìn)一步推動(dòng)境內(nèi)債券市場(chǎng)的對(duì)外開放，有利于境內(nèi)債券市場(chǎng)收益率曲線和定價(jià)機(jī)制的進(jìn)一步完善，進(jìn)而以開放促發(fā)展，推動(dòng)境內(nèi)債券市場(chǎng)的發(fā)展和人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。

（二）建立健全完善的發(fā)行制度

在引入創(chuàng)新產(chǎn)品的同時(shí)，如何保護(hù)投資者利益關(guān)系著市場(chǎng)將來(lái)能否發(fā)展壯大。在武士債啟動(dòng)初期，相關(guān)監(jiān)管制度并未建立，存在著特批的嫌疑。在ADB首單發(fā)行一年后，日本政府制定了武士債發(fā)行市場(chǎng)的準(zhǔn)入基準(zhǔn)，從與日本政府有關(guān)系與否、在國(guó)際資本市場(chǎng)的既往發(fā)債記錄、信用評(píng)級(jí)等方面進(jìn)行考量。對(duì)于境外非政府機(jī)構(gòu)類發(fā)行人，除了信用評(píng)級(jí)外，在總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、資本回報(bào)率、利息保障倍數(shù)、長(zhǎng)期負(fù)債現(xiàn)金流保障倍數(shù)等財(cái)務(wù)指標(biāo)方面也有明確要求（隨著市場(chǎng)發(fā)展而逐步調(diào)整）。

此外，日本政府對(duì)于發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)表編制使用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和審計(jì)準(zhǔn)則、年報(bào)和半年報(bào)的信息披露要求和具體的信息披露格式，均有詳細(xì)的監(jiān)管規(guī)定。從中長(zhǎng)期角度而言，詳細(xì)的監(jiān)管規(guī)定規(guī)范了武士債市場(chǎng)的發(fā)展。

相信熊貓債市場(chǎng)在發(fā)展初期將會(huì)以境外的優(yōu)良藍(lán)籌企業(yè)為主要發(fā)行主體，違約概率也會(huì)非常低。但隨著市場(chǎng)的擴(kuò)容和發(fā)行量的增加，早日建立明確的準(zhǔn)入制度將會(huì)有利于市場(chǎng)的深度發(fā)展。

（三）完善債券發(fā)行條款，進(jìn)一步保護(hù)投資者利益

武士債采用國(guó)際債務(wù)資本市場(chǎng)通用的財(cái)務(wù)限制條款，引入了擔(dān)保限制、同順位、交叉違約、資本約束等財(cái)務(wù)限制條款，進(jìn)一步明確了債權(quán)債務(wù)關(guān)系。從熊貓債市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，鑒于發(fā)展之初仍會(huì)以優(yōu)質(zhì)發(fā)行人為主，目前國(guó)內(nèi)債務(wù)資本市場(chǎng)尚未引入上述財(cái)務(wù)限制條款。但考慮到將來(lái)市場(chǎng)的擴(kuò)容和可能發(fā)生的信用事件，早日引入這些條款及加強(qiáng)對(duì)熊貓債發(fā)行人的信息披露監(jiān)管，將有利于保護(hù)銀行間債券市場(chǎng)投資者的利益，從而防止在信用事件發(fā)生時(shí)熊貓債投資者的受償順序處于劣后的不利局面。

（四）公募和私募并舉發(fā)展

在武士債市場(chǎng)發(fā)展初期，日本政府實(shí)行的是公募和私募并舉發(fā)展的路徑。大型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于境外發(fā)行人的信用研究領(lǐng)先于普通投資者，并且對(duì)境外制度、監(jiān)管環(huán)境和行業(yè)研究也較為深刻，因此私募發(fā)行作為公募發(fā)行的補(bǔ)充，有益于在市場(chǎng)初期培養(yǎng)對(duì)境外發(fā)行人信用了解的投資者群體。亞開行的首單武士債，雖然名為公募債，但80%由發(fā)行前業(yè)已確定的銀行認(rèn)購(gòu)，實(shí)際上私募債的色彩非常濃厚。公募和私募債券市場(chǎng)的并舉發(fā)展，對(duì)于培養(yǎng)創(chuàng)新型產(chǎn)品市場(chǎng)而言，不失為可選良策。