人民幣匯率非對(duì)稱性影響研究——基于礦產(chǎn)資源企業(yè)OFDI的實(shí)證分析

傅正強(qiáng)，張海亮，盧 曼

(1.昆明理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，云南 昆明 650093； 2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院，北京 100081)

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人民幣匯率非對(duì)稱性影響研究
——基于礦產(chǎn)資源企業(yè)OFDI的實(shí)證分析

傅正強(qiáng)1，張海亮1，盧 曼2

(1.昆明理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，云南 昆明 650093； 2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院，北京 100081)

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的深入發(fā)展，匯率逐漸成為最重要的核心經(jīng)濟(jì)變量之一，其對(duì)我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資的影響不容忽視。本文從理論上論證了人民幣匯率對(duì)我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資所具有的非對(duì)稱性影響，并結(jié)合我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外投資實(shí)踐及其投資項(xiàng)目數(shù)據(jù)，從微觀角度給予實(shí)證驗(yàn)證。實(shí)證結(jié)果表明人民幣匯率的變動(dòng)對(duì)我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外投資具有非對(duì)稱性影響，人民幣升值對(duì)礦產(chǎn)資源企業(yè)投資具有顯著的促進(jìn)作用，特別是在人民幣小幅升值的情況下；對(duì)貶值而言，大幅貶值的削弱作用更加明顯，小幅貶值時(shí)若伴隨明顯波動(dòng)變化，則礦產(chǎn)資源企業(yè)有可能因?yàn)橥顿Y機(jī)會(huì)的增加而擴(kuò)張投資規(guī)模。

匯率非對(duì)稱性影響；對(duì)外直接投資；礦產(chǎn)資源企業(yè)

2000年開始，中國(guó)企業(yè)受“走出去”戰(zhàn)略的推動(dòng)，加快了進(jìn)行海外投資的步伐，中國(guó)企業(yè)與國(guó)外經(jīng)濟(jì)體聯(lián)系更加緊密。作為兩國(guó)貨幣之間兌換比率的匯率，聯(lián)系著兩國(guó)或者兩個(gè)地區(qū)之間的資本流動(dòng)，匯率與境外投資的關(guān)系也越來越密切。匯率變化引導(dǎo)資源流動(dòng)，越來越受到企業(yè)決策者的重視，成為其進(jìn)行境外投資必須考慮的因素。2005年7月21日，我國(guó)進(jìn)行了匯率制度改革，由原來的單一盯住美元的固定匯率制度改為以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，這使得人民幣匯率形成機(jī)制更加富有彈性和靈活性。自此，人民幣匯率波動(dòng)越來越頻繁，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也有了越來越重要、越來越復(fù)雜的影響(劉青，2014；劉軍等，2014；謝博婕，門明，2014)。匯率變動(dòng)往往會(huì)引起對(duì)外直接投資導(dǎo)向和結(jié)構(gòu)發(fā)生變化(毛日昇，鄭建明，2011)。尤其是在2015年人民幣被確認(rèn)加入SDR之后，人民幣匯率的變動(dòng)將引起更為廣泛的影響。

另一方面，采礦業(yè)一直是中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的重要領(lǐng)域。自2000年，采礦業(yè)對(duì)外直接投資金額連年攀升，在行業(yè)對(duì)外直接投資中一直位居前列。礦產(chǎn)資源企業(yè)通過實(shí)施對(duì)外直接投資獲取鐵礦、鋁礦、銅礦等金屬礦產(chǎn)以及煤炭、石油、天然氣等能源，不僅保障了我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展、確保了我國(guó)戰(zhàn)略資源安全的需要，也為平抑我國(guó)國(guó)內(nèi)資源價(jià)格波動(dòng)做出了重要貢獻(xiàn)(張海亮等，2015)。在跨國(guó)投資頻繁發(fā)生的情況下，礦產(chǎn)資源企業(yè)在進(jìn)行對(duì)外直接投資時(shí)必須要考慮匯率變動(dòng)帶來的重要影響。然而，在礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資實(shí)踐中，因?qū)R率變動(dòng)判斷失誤而導(dǎo)致投資失策的案例時(shí)有發(fā)生。本文試圖結(jié)合我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資實(shí)踐，闡釋匯率對(duì)礦產(chǎn)資源行業(yè)對(duì)外直接投資的影響效應(yīng)。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于匯率的“非對(duì)稱性”研究源于對(duì)匯率傳遞的研究。隨著對(duì)匯率傳遞效應(yīng)研究的深入，越來越多的學(xué)者(Webber，2000；Mahdavi，2002；Pollard，Coughlin，2004；曹偉等，2012；鄭經(jīng)晃等，2015)認(rèn)為匯率傳遞中存在著非對(duì)稱性，匯率升值和匯率貶值對(duì)一國(guó)物價(jià)的影響程度是不一致或者存在明顯差異的。這種不對(duì)稱性既可能體現(xiàn)在影響方向不一致，也可能體現(xiàn)在影響程度或者說影響幅度不一致。曹偉和倪克勤(2010)研究指出，匯率的非對(duì)稱性屬于匯率不完全傳遞范疇，對(duì)非對(duì)稱性問題的研究是對(duì)匯率不完全傳遞問題研究的進(jìn)一步深化。在理論研究方面，現(xiàn)有的研究成果主要是從企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、企業(yè)產(chǎn)品替代程度以及企業(yè)間的市場(chǎng)份額比例等視角來闡述匯率的非對(duì)稱性(曹偉等，2012)。在實(shí)證方面，研究集中于匯率對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易價(jià)格、國(guó)內(nèi)物價(jià)水平以及外商直接投資的非對(duì)稱性影響，尤其是在價(jià)格方面的研究尤為深入。Khundrakpam(2007)以印度國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)匯率傳遞對(duì)其的影響存在非對(duì)稱性，匯率波動(dòng)越小傳遞效應(yīng)越強(qiáng)。Marazzi等(2005)研究了美國(guó)進(jìn)口商品的價(jià)格，也發(fā)現(xiàn)了非對(duì)稱性的存在。但是對(duì)于匯率非對(duì)稱性的存在并沒有在實(shí)證方面達(dá)成一致的結(jié)論(劉軍等，2014)，例如Dogan(2013)以土耳其制造業(yè)為研究對(duì)象時(shí)就沒有發(fā)現(xiàn)匯率非對(duì)稱性的存在。我國(guó)學(xué)者王勝和田濤(2013)進(jìn)行了更為細(xì)致的研究，他們將匯率變動(dòng)進(jìn)一步劃分為四種類型：小幅度升值、大幅度升值、小幅度貶值以及大幅度貶值，并最終得出結(jié)論認(rèn)為在考慮了不同條件下的匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格水平存在非對(duì)稱性影響。

另外，關(guān)于匯率對(duì)FDI的非對(duì)稱性影響方面。當(dāng)前學(xué)界在研究匯率對(duì)FDI的影響時(shí)，主要將FDI界定為流入的投資，即外商直接投資。從理論方面來看，Cushman(1985)、Froot和Stein(1989)先后提出了“生產(chǎn)成本效應(yīng)”理論和“財(cái)富效應(yīng)”理論對(duì)這種非對(duì)稱性影響進(jìn)行了解釋。多數(shù)國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為若人民幣貶值，將會(huì)促進(jìn)外商直接投資的流入。而McCulloch(1989)的研究則認(rèn)為匯率對(duì)FDI沒有直接的促進(jìn)或抑制作用。從實(shí)證方面來看，關(guān)于匯率變動(dòng)對(duì)FDI的影響主要從兩個(gè)層面展開：一是分析匯率水平變化(升值或者貶值)對(duì)FDI的影響，二是分析匯率波動(dòng)幅度對(duì)FDI流入的影響(封福育，2015)。Caves(1989)、Froot和Stein(1989)、Swenson(1994)以美國(guó)為研究對(duì)象，認(rèn)為美元的貶值能夠大量吸引外商直接投資流入。胡邦勇(2007)認(rèn)為人民幣貶值會(huì)促進(jìn)外商直接投資，但是在長(zhǎng)期這種正相關(guān)關(guān)系并不成立。田素華(2008)研究了2005年7月21日匯改前后人民幣匯率變動(dòng)對(duì)外國(guó)資金流入的影響，研究發(fā)現(xiàn)人民幣匯率波動(dòng)越大越能夠促進(jìn)外商投資企業(yè)和個(gè)體企業(yè)的增加。還有研究表明人民幣實(shí)際有效匯率以及其波動(dòng)率對(duì)不同行業(yè)的外商直接投資的影響方向和影響程度是不同的(胡澤俊，趙昊，2013)。程瑤和于津平(2009)認(rèn)為匯率變化對(duì)FDI的影響不僅僅是指匯率價(jià)格的水平變化，也包括匯率波動(dòng)所形成的FDI風(fēng)險(xiǎn)不確定性。

綜上，匯率是否具有非對(duì)稱性影響的結(jié)論是不一致的，且針對(duì)我國(guó)對(duì)外直接投資(OFDI)，匯率的影響研究是沒有的。從研究角度來看，基于特定行業(yè)視角進(jìn)行匯率非對(duì)稱性影響的研究尚缺乏深入的理論與實(shí)證研究。所以，已有研究雖然為本文的研究提供了一定的依據(jù)，但有必要進(jìn)行進(jìn)一步的探索。

二、理論研究

本文將沿襲財(cái)富效應(yīng)，需求效應(yīng)，成本效應(yīng)以及風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)這一分析框架，結(jié)合我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資的實(shí)際特點(diǎn)對(duì)匯率產(chǎn)生的非對(duì)稱性影響進(jìn)行剖析。

(一)匯率變動(dòng)方向產(chǎn)生的影響

匯率變動(dòng)方向分為兩種：一種是升值變化，另一種是貶值變化。匯率升值或者貶值的影響是比較直觀的。具體來說，人民幣升值或者貶值主要對(duì)兩種效應(yīng)產(chǎn)生影響：財(cái)富效應(yīng)和成本效應(yīng)。匯率，簡(jiǎn)單來說就是一國(guó)貨幣兌換另一國(guó)貨幣的比率，或者是用一種貨幣表示另一種貨幣的價(jià)格。所以，從購(gòu)買力角度而言，人民幣升值意味著我國(guó)貨幣可以兌換更多的外國(guó)貨幣、購(gòu)買力增強(qiáng)。這樣，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行對(duì)外直接投資時(shí)，相當(dāng)于以我國(guó)的貨幣兌換成外幣后購(gòu)買外國(guó)的資產(chǎn)，人民幣升值意味著能夠兌換更多的外國(guó)貨幣，從而與升值之前相同的人民幣貨幣量可以購(gòu)買更多的外國(guó)資產(chǎn)(對(duì)于礦產(chǎn)資源企業(yè)來說，就是購(gòu)買鐵礦、銅礦、石油田等資源，或者出資進(jìn)行企業(yè)并購(gòu))，這時(shí)企業(yè)可以在競(jìng)買中提出更高的價(jià)格，增加自己投資成功的機(jī)會(huì)，該企業(yè)的對(duì)外直接投資規(guī)模就有所擴(kuò)大。此時(shí)，企業(yè)所有權(quán)優(yōu)勢(shì)更加明顯，這就是財(cái)富效應(yīng)的體現(xiàn)。而對(duì)應(yīng)的，人民幣貶值時(shí)，我國(guó)貨幣購(gòu)買力減弱，企業(yè)不再具備這種優(yōu)勢(shì)，將考慮縮小對(duì)外直接投資規(guī)模。而匯率變動(dòng)的成本效應(yīng)是指人民幣的升值或者貶值會(huì)影響企業(yè)對(duì)外直接投資的投資成本，一方面與上面的分析相類似，是指投入的資金成本，若人民幣貶值，企業(yè)要想在東道國(guó)投資貶值之前同樣數(shù)量的資產(chǎn)就要花費(fèi)更多的本國(guó)資金，這是同樣一件事出于兩種角度的考慮。而另一方面，成本效應(yīng)還體現(xiàn)在投資之后，對(duì)職工工資這一重要?jiǎng)趧?dòng)力成本的影響。當(dāng)勞動(dòng)力成本涉及匯率換算時(shí)，本幣升值將節(jié)約這一支出，而貶值將提升這一支出，從而直接影響了企業(yè)對(duì)外直接投資的成本。

人民幣升值和貶值的影響過程是一個(gè)相對(duì)的過程，但是這并不意味著人民幣升值時(shí)企業(yè)所擴(kuò)大的對(duì)外直接投資規(guī)模必然等于人民幣貶值時(shí)企業(yè)所減少的對(duì)外直接投資，即如果人民幣升值1%，那么企業(yè)增加5%的投資，但是如果人民幣貶值1%，企業(yè)并不是必然減少5%的投資。這種影響往往是具有非對(duì)稱性的。這其中主要是因?yàn)椋话愣?，增加投資的速度要快于投資下降的速度。這有點(diǎn)類似于“價(jià)格剛性”理論，對(duì)于價(jià)格而言其上漲可以是快速的，但是下降往往會(huì)受到阻礙。投資也是如此，撤資受到已投入的成本的限制，要綜合考慮撤資后員工問題、空置的廠房等問題，這使得縮小投資規(guī)模常常面臨著一系列不易解決的問題，嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)绊懯欠駮?huì)縮小規(guī)模的最終決定。對(duì)于礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資而言，采礦業(yè)的投資往往是投入資金大、建設(shè)時(shí)間長(zhǎng)，并且回收期往往也較長(zhǎng)，所以對(duì)于這類企業(yè)來說，他們一旦縮小投資將面臨比其他行業(yè)企業(yè)更多的難題。同時(shí)，因?yàn)榈V產(chǎn)資源對(duì)一國(guó)的發(fā)展而言具有重要的戰(zhàn)略屬性，所以從獲得戰(zhàn)略資產(chǎn)的角度來說對(duì)外直接投資是一種“硬性要求”，在這樣的情況下，人民幣貶值有可能對(duì)礦產(chǎn)企業(yè)對(duì)外直接投資并不產(chǎn)生影響。

(二)匯率變動(dòng)幅度大小產(chǎn)生的影響

已經(jīng)有研究表明匯率變動(dòng)的幅度會(huì)對(duì)勞動(dòng)密集型或者資本密集型的行業(yè)進(jìn)出口產(chǎn)生影響。還有研究表明對(duì)于東道國(guó)來說，其貨幣升值幅度越大，在該國(guó)資源導(dǎo)向型的直接投資減少的幅度也就越大(于津平，2007)。將這一現(xiàn)象換個(gè)角度考慮，也就是說當(dāng)人民幣發(fā)生較大幅度的貶值時(shí)，我國(guó)以資源為導(dǎo)向的對(duì)外直接投資將會(huì)大幅減少，而我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)的對(duì)外直接投資往往就是以資源為導(dǎo)向的投資。結(jié)合上面的分析，這意味著：不僅是匯率變動(dòng)的方向?qū)ΦV產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資具有非對(duì)稱影響，而匯率變動(dòng)的幅度也會(huì)對(duì)礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資產(chǎn)生非對(duì)稱影響。具體來說，將匯率變動(dòng)與其幅度相結(jié)合，會(huì)有四種情形：大幅升值，大幅貶值，小幅升值以及小幅貶值。一般來說，我國(guó)匯率制度主要是盯住一攬子貨幣，并且我國(guó)推行穩(wěn)健的貨幣政策，所以人民幣不太會(huì)發(fā)生大幅升值和大幅貶值的情形，而小幅升值和小幅貶值較為常見。對(duì)于對(duì)外直接投資的企業(yè)而言，都希望宏觀環(huán)境能夠明朗化，希望能夠?qū)ν顿Y環(huán)境有一個(gè)準(zhǔn)確的判斷。所以，當(dāng)匯率變動(dòng)幅度較大時(shí)，企業(yè)決策者一般會(huì)認(rèn)為這種大幅度變化并不經(jīng)常發(fā)生，而這種變化將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生重要影響，所以決策者一般會(huì)對(duì)此持觀望態(tài)度，待環(huán)境恢復(fù)相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)候再考慮進(jìn)行對(duì)外直接投資。而匯率小幅變動(dòng)是一種常態(tài)，企業(yè)決策者需要做的是對(duì)此進(jìn)行動(dòng)態(tài)性研判，以在合適的時(shí)機(jī)進(jìn)行對(duì)外直接投資。

(三)匯率波動(dòng)變化產(chǎn)生的影響

匯率波動(dòng)變化所產(chǎn)生的影響主要是改變了投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，匯率波動(dòng)會(huì)影響企業(yè)對(duì)外直接投資時(shí)的成本，決策時(shí)間點(diǎn)和投資實(shí)施時(shí)間點(diǎn)往往是不一致的，在這段時(shí)間中，企業(yè)決策者要承擔(dān)匯率波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，當(dāng)投資成功之后，匯率的波動(dòng)也會(huì)影響利潤(rùn)的測(cè)度，因?yàn)樵跂|道國(guó)的投資利潤(rùn)一般是以東道國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的，若是想將利潤(rùn)返回國(guó)內(nèi)就需要與本國(guó)貨幣進(jìn)行兌換。這樣匯率波動(dòng)就增加了利潤(rùn)的不確定性，最終增加了企業(yè)對(duì)外直接投資收益的風(fēng)險(xiǎn)，影響了企業(yè)效益。Chakrabarti和Scholnick(2002)從匯率運(yùn)動(dòng)的角度提出了另一種解釋方式，即匯率波動(dòng)往往存在超調(diào)的現(xiàn)象，假設(shè)投資者中普遍存在均值回復(fù)預(yù)期，那么如果出現(xiàn)大的匯率波動(dòng)，投資者會(huì)預(yù)期匯率向相反的方向運(yùn)動(dòng)，這將導(dǎo)致對(duì)外直接投資流向貨幣出現(xiàn)貶值的國(guó)家(朱亞莉，2013)。本文主要研究的是匯率變動(dòng)影響的非對(duì)稱性，故對(duì)匯率波動(dòng)的影響僅做簡(jiǎn)單分析。*此外，由于礦產(chǎn)資源企業(yè)投資目的往往是為了獲取戰(zhàn)略資產(chǎn)或者資源，其市場(chǎng)導(dǎo)向并不是很突出，所以匯率變動(dòng)引起的需求效應(yīng)不明顯，在此不做分析。

三、實(shí)證研究

(一)研究假設(shè)

根據(jù)前面的理論分析，本文認(rèn)為匯率的變化將對(duì)礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資產(chǎn)生影響，并且這種影響是存在非對(duì)稱性的。為進(jìn)一步驗(yàn)證這一說法的合理性，本文將做出以下假設(shè)，以此對(duì)匯率自身、匯率變動(dòng)以及匯率波動(dòng)對(duì)礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資的影響進(jìn)行研究。

一方面，如前面理論分析所言，匯率的變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生改變礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資的成本等影響；另一方面，匯率的波動(dòng)變化將引起礦產(chǎn)資源企業(yè)在境外投資的風(fēng)險(xiǎn)變化。所以，做出假設(shè)1：總體來看，匯率變動(dòng)和匯率波動(dòng)會(huì)顯著影響礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資規(guī)模。

一般而言，匯率升值將提升人民幣在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，所以對(duì)礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資而言，當(dāng)人民幣升值時(shí)是有利于企業(yè)對(duì)外直接投資的。反之，當(dāng)人民幣貶值時(shí)，投資同樣的標(biāo)的將會(huì)付出更多的人民幣，不利于企業(yè)對(duì)外直接投資。所以，做出假設(shè)2：當(dāng)人民幣升值時(shí)，礦產(chǎn)資源企業(yè)將擴(kuò)大對(duì)外直接投資規(guī)模；當(dāng)人民幣貶值時(shí)，企業(yè)會(huì)縮小投資規(guī)模。即匯率變動(dòng)對(duì)礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資具有不對(duì)稱性影響。

同時(shí)，參照王勝和田濤(2013)的研究，在假設(shè)2的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步做出假設(shè)3：匯率變動(dòng)的幅度不同對(duì)礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資的影響也具有非對(duì)稱性。以此進(jìn)行更為細(xì)致的分析。

(二)實(shí)證設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證假設(shè)1，本文設(shè)定模型(1)，來研究匯率自身、匯率變動(dòng)(升值或者貶值)以及匯率波動(dòng)對(duì)礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資規(guī)模的影響。

LNV=β1+β2REER+β3DREER+β4GREER+β5XN+β6LNADD+β7LNEM+β8LVWA+ε

(1)

其中，LNV代表礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資規(guī)模；REER代表匯率；DREER代表匯率變化率；GREER代表匯率波動(dòng)率；XN是虛擬變量，代表匯率政策的變化；LNADD代表行業(yè)增加值；LNEM代表行業(yè)就業(yè)人數(shù)；LVWA代表行業(yè)工資。

為驗(yàn)證假設(shè)2，本文設(shè)定升值模型(2)、貶值模型(3)，分別用來考察人民幣匯率升值和人民幣匯率貶值對(duì)礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資的不同影響。

所以，升值模型(2)為：

LNV=β1+β2REER+β3ADREER+β4GREER+β5XN+β6LNADD+β7LNEM+β8LVWA+ε

(2)

貶值模型(3)為：

LNV=β1+β2REER+β3BDREER+β4GREER+β5XN+β6LNADD+β7LNEM+β8LVWA+ε

(3)

為驗(yàn)證假設(shè)3，本文將人民幣匯率變動(dòng)幅度進(jìn)行細(xì)分，將M作為臨界值，若匯率變動(dòng)率的絕對(duì)值大于等于臨界值M，則表示是大幅度變動(dòng)；若匯率變動(dòng)率的絕對(duì)值小于臨界值M，則表示是小幅度變動(dòng)。在驗(yàn)證假設(shè)2的模型基礎(chǔ)上，設(shè)定大幅升值模型(4)、大幅貶值模型(5)、小幅升值模型(6)、小幅貶值模型(7)來研究不同匯率變化幅度對(duì)礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資的非對(duì)稱性影響。

LNV=β1+β2REER+β3ALDREER+β4GREER+β5XN+β6LNADD+β7LNEM+β8LVWA+ε

(4)

LNV=β1+β2REER+β3BLDREER+β4GREER+β5XN+β6LNADD+β7LNEM+β8LVWA+ε

(5)

LNV=β1+β2REER+β3ASDREER+β4GREER+β5XN+β6LNADD+β7LNEM+β8LVWA+ε

(6)

LNV=β1+β2REER+β3BSDREER+β4GREER+β5XN+β6LNADD+β7LNEM+β8LVWA+ε

(7)

(三)數(shù)據(jù)來源

1. 樣本選取

本文在Zephyr數(shù)據(jù)庫中篩選出2002年1月—2016年3月期間，中國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)在境外進(jìn)行海外投資項(xiàng)目數(shù)據(jù)624項(xiàng)。這624條項(xiàng)目數(shù)據(jù)包含處于“謠言”(Rumour)、“宣布”(Announced)、“完成”(Completed)、“撤回”(Withdrawn)以及“待定”(Pending)等多種狀態(tài)。根據(jù)研究需要，并綜合考慮其他變量的獲得情況，最終從這624條項(xiàng)目數(shù)據(jù)中選取完成項(xiàng)(359項(xiàng))為實(shí)證樣本。

2. 變量選取與數(shù)據(jù)來源

因變量。本文將礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資金額(文中以LNV表示，單位千歐元)作為因變量，以此來衡量礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資規(guī)模。

自變量。參照黃靜波和曾昭志(2011)的研究，實(shí)際有效匯率不僅能夠反映名義匯率的相對(duì)變動(dòng)情況，還能剔除通貨膨脹對(duì)貨幣本身價(jià)值變動(dòng)的影響，所以，本文中匯率變量采用國(guó)際清算銀行(BIS)統(tǒng)計(jì)的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)(文中以REER表示)。根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)方法，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)數(shù)值增加，代表人民幣升值；數(shù)值降低，代表人民幣貶值。匯率經(jīng)過取對(duì)數(shù)處理。匯率變動(dòng)率和匯率波動(dòng)率均依據(jù)人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)計(jì)算得出。其中，對(duì)于匯率波動(dòng)率，考慮到其具有金融數(shù)據(jù)特征(具有集群性)，所以采用GARCH模型來測(cè)度波動(dòng)率。

控制變量。本文中控制變量主要是為了控制礦產(chǎn)資源行業(yè)特點(diǎn)，所以，參照徐冬林和郭云南(2007)、韓嘯和趙曉(2014)的研究，采用行業(yè)增加值(文中用LNADD表示，單位億元)、行業(yè)就業(yè)人數(shù)(LNEM，單位萬人)以及行業(yè)職工工資(LNWA，單位億元)作為體現(xiàn)行業(yè)特點(diǎn)的控制變量。同時(shí)，由于自2005年7月21日起，我國(guó)匯率制度發(fā)生了重大變革，考慮到這一變化，本文設(shè)置虛擬變量XN，對(duì)于2005年7月21日(不含)前發(fā)生的投資項(xiàng)目，XN取值為0；對(duì)于2005年7月21日之后發(fā)生的投資項(xiàng)目，XN取值為1。

在計(jì)量過程中，所有金額數(shù)值已剔除通貨膨脹影響(2003年1月為基期)，并取對(duì)數(shù)處理。表1對(duì)變量的來源進(jìn)行了簡(jiǎn)單的說明。

表1 相關(guān)變量介紹

(四)實(shí)證分析

1. 統(tǒng)計(jì)性描述分析

本文實(shí)證研究所選取2002年1月至2016年3月期間的359項(xiàng)項(xiàng)目，主要集中發(fā)生在2008～2009年和2011～2012年之間。從投資金額上來看，礦產(chǎn)資源企業(yè)傾向于投資在加拿大、秘魯?shù)葒?guó)家；從投資項(xiàng)目數(shù)來看，大多數(shù)企業(yè)首選的國(guó)家或者地區(qū)是澳大利亞。根據(jù)前文所描述的變量及數(shù)據(jù)選取過程，列出上述變量的統(tǒng)計(jì)性描述指標(biāo)(見表2)。

雖然取對(duì)數(shù)之后，數(shù)據(jù)會(huì)變得相對(duì)平穩(wěn)，但是仍然可以看出礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資金額(或者說投資規(guī)模)差異較大，匯率改革之后對(duì)外直接投資明顯增加。這其中既有我國(guó)持續(xù)推進(jìn)企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的影響，也可能存在2005年匯率改革之后，人民幣匯率的變化更有助于我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)進(jìn)行對(duì)外直接投資的影響。人民幣實(shí)際有效匯率均值、中位數(shù)為正，說明在樣本期間，我國(guó)貨幣主要表現(xiàn)出升值特性。從表中還可以看出，我國(guó)采礦業(yè)行業(yè)特征數(shù)據(jù)變化不大，較為平穩(wěn)。

表2 相關(guān)變量統(tǒng)計(jì)性描述分析

注：表中數(shù)據(jù)均為四舍五入后結(jié)果。

2. 總體模型以及升值模型、貶值模型的分析

對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，并對(duì)存在異方差的情況采用HAC方法進(jìn)行估計(jì)，最終得到回歸結(jié)果如表3所示。

表3 回歸結(jié)果

注：***表示在1%水平下顯著，**表示在5%水平下顯著，*表示在10%水平下顯著；表中數(shù)據(jù)均為四舍五入后結(jié)果。

從表3中模型(1)所示結(jié)果，可以看出，從整體上來看，無論是人民幣實(shí)際有效匯率自身還是人民幣實(shí)際有效匯率變動(dòng)以及人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)對(duì)礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資規(guī)模均無顯著影響，在此過程中起作用的是采礦業(yè)行業(yè)特征變量——行業(yè)增加值。行業(yè)增加值是對(duì)某一行業(yè)整體實(shí)力的一個(gè)綜合性評(píng)價(jià)指標(biāo)，直觀來看，其與一國(guó)GDP能夠表示該國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力具有相似的含義。所以，整體來看決定礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資的是該行業(yè)的整體實(shí)力。所以，假設(shè)1不成立。但是我們也應(yīng)該注意到，整體人民幣實(shí)際有效匯率無顯著作用，這也暗示著，其內(nèi)部影響機(jī)制可能是復(fù)雜的，而這種復(fù)雜性可能導(dǎo)致其無法通過整體變量得以體現(xiàn)。

模型(2)和模型(3)所顯示的結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了上面的猜想。在升值模型中，行業(yè)增加值依然具有重要作用，同時(shí)，人民幣實(shí)際有效匯率變動(dòng)具有顯著影響。DREER系數(shù)為正，表示當(dāng)人民幣實(shí)際有效匯率增加一個(gè)單位時(shí)，礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資規(guī)模增加55.177%。這一增加比率無疑是巨大的。而根據(jù)貶值模型所顯示的結(jié)果，當(dāng)人民幣實(shí)際有效匯率貶值時(shí)，當(dāng)期匯率值相對(duì)來說起主要作用，但是作用并不明顯。通過兩個(gè)模型的對(duì)比，可以看出匯率非對(duì)稱性的存在。所以，假設(shè)2不完全正確。當(dāng)人民幣升值時(shí)，礦產(chǎn)資源企業(yè)將擴(kuò)大對(duì)外直接投資規(guī)模；而當(dāng)人民幣貶值時(shí)，并沒有十分顯著的證據(jù)表明礦產(chǎn)資源企業(yè)一定會(huì)縮小對(duì)外直接投資規(guī)模，此時(shí)需要綜合考慮各方面因素。

3.不同變化幅度下的回歸分析

對(duì)于匯率來說，多大的變化幅度才是大幅度變化？2004年P(guān)ollard和Coughlin的研究認(rèn)為超過3%的匯率變動(dòng)幅度就是大幅度變化，而小于3%的匯率升值或者貶值變化稱為小幅度變化。這一規(guī)則的設(shè)定具有較強(qiáng)的主觀性成分，并不能成為一條普適性規(guī)則(曹偉等，2012)。有學(xué)者(曹偉，倪克勤，2010；謝博婕，門明，2014)針對(duì)我國(guó)人民幣實(shí)際有效匯率進(jìn)行研究，研究過程中分別采用匯率變動(dòng)的中位數(shù)、平均值以及利用門限模型來界定人民幣匯率變動(dòng)幅度的大小，其研究結(jié)果表明三種方式劃分的匯率升值或者貶值變動(dòng)幅度的大小最終得到的結(jié)論是一致的。所以，本文采用簡(jiǎn)單易操作的人民幣實(shí)際有效匯率變動(dòng)絕對(duì)值的平均值作為幅度大小劃分的臨界值。從數(shù)據(jù)中計(jì)算得出，DREER絕對(duì)值的平均值為0.012，所以，模型中M=0.012。

將總體樣本數(shù)據(jù)根據(jù)升值、貶值以及大幅度變動(dòng)、小幅度變動(dòng)進(jìn)行劃分，然后進(jìn)行回歸分析，并對(duì)存在異方差的情況采用HAC方法進(jìn)行估計(jì)，最終得到回歸結(jié)果如表4所示。

表4 回歸結(jié)果

注：***表示在1%水平下顯著，**表示在5%水平下顯著，*表示在10%水平下顯著；表中數(shù)據(jù)均為四舍五入后結(jié)果；模型7中XN取值相同，故不計(jì)入方程。

根據(jù)表4中結(jié)果顯示，在人民幣實(shí)際有效匯率發(fā)生大幅變動(dòng)的條件下，當(dāng)人民幣升值時(shí)，對(duì)礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資沒有明顯的影響。而在大幅貶值時(shí)，當(dāng)期人民幣實(shí)際有效匯率值具有顯著影響，并且綜合大幅貶值模型中職工工資項(xiàng)明顯顯著的情況，我們可以認(rèn)為當(dāng)人民幣出現(xiàn)大幅貶值時(shí)，對(duì)投資的礦產(chǎn)資源企業(yè)來說人民幣的貶值使得其支付的勞動(dòng)力工資上升，這增加了企業(yè)的投資成本，所以此時(shí)礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資的規(guī)模會(huì)有所降低(表中體現(xiàn)為L(zhǎng)NWA項(xiàng)的系數(shù)為負(fù))。

而在人民幣實(shí)際有效匯率發(fā)生小幅變動(dòng)時(shí)，情況與大幅變動(dòng)明顯不同。在這種條件下，如果人民幣升值，礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資規(guī)模將明顯增加。具體來說，若人民幣實(shí)際有效匯率升值一個(gè)單位，礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資規(guī)模將會(huì)增加159.88%。可以看出，與不劃分變動(dòng)幅度大小的升值模型(2)相比，這種情況下礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資對(duì)人民幣匯率的變動(dòng)更加敏感。而當(dāng)人民幣貶值時(shí)，從表中的計(jì)量結(jié)果我們可以看到此時(shí)人民幣實(shí)際有效匯率的變動(dòng)對(duì)礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資沒有顯著影響，但是若人民幣發(fā)生小幅貶值而這種貶值持續(xù)震蕩，即當(dāng)匯率變動(dòng)十分頻繁、波動(dòng)較大時(shí)，匯率的這種變化將會(huì)使得礦產(chǎn)資源企業(yè)增加對(duì)外直接投資額。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因可能是因?yàn)?，?dāng)匯率波動(dòng)大時(shí)，由于礦產(chǎn)資源具有較強(qiáng)的金融屬性(張海亮等，2015)，部分企業(yè)可能會(huì)在這種波動(dòng)中尋求套利機(jī)會(huì)而加大投資。

綜上所述，當(dāng)將人民幣實(shí)際有效匯率進(jìn)一步按照變動(dòng)幅度的大小進(jìn)行劃分，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行研究之后，我們可以看出不僅人民幣實(shí)際有效匯率對(duì)礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資的非對(duì)稱性效應(yīng)體現(xiàn)在升值效應(yīng)和貶值效應(yīng)的不同上，也體現(xiàn)在大幅升值、小幅升值、大幅貶值、小幅貶值之間的效應(yīng)不同。所以，假設(shè)3成立，即匯率變動(dòng)的幅度不同對(duì)礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資的影響也具有非對(duì)稱性。

結(jié) 論

本文從理論上論證了人民幣匯率對(duì)我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資所具有的非對(duì)稱性影響，并結(jié)合我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外投資實(shí)踐及其投資項(xiàng)目數(shù)據(jù)，設(shè)立三個(gè)層次的假說，從微觀角度實(shí)證分析了匯率對(duì)礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資非對(duì)稱性影響：其一是對(duì)所有變量進(jìn)行總體性分析；其二是根據(jù)人民幣匯率升值或者貶值對(duì)總體模型進(jìn)行劃分，對(duì)升值模型和貶值模型分別探討匯率升值和貶值的影響；其三是進(jìn)一步依據(jù)匯率的變動(dòng)幅度大小，將模型再細(xì)化為大幅升值模型、大幅貶值模型、小幅升值模型以及小幅貶值模型，以探討匯率的不同幅度變動(dòng)是否對(duì)礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資具有非對(duì)稱性影響。實(shí)證結(jié)果表明：(1)總體來說行業(yè)實(shí)力在對(duì)外直接投資中起重要作用，匯率的變動(dòng)與波動(dòng)對(duì)對(duì)外直接投資的影響不明顯，可能暗示了復(fù)雜非對(duì)稱性影響的存在；(2)人民幣升值對(duì)礦產(chǎn)資源企業(yè)投資具有顯著的促進(jìn)作用，企業(yè)方面往往會(huì)選擇擴(kuò)大投資規(guī)模，而在人民幣貶值時(shí)沒有明顯證據(jù)表明其會(huì)對(duì)礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資產(chǎn)生重要影響；(3)對(duì)升值而言，與大幅變動(dòng)相比，人民幣匯率小幅升值對(duì)礦產(chǎn)資源企業(yè)的促進(jìn)作用更為明顯。而對(duì)貶值而言，大幅貶值的削弱作用更加明顯，其與投資成本顯著上升有關(guān)，小幅貶值時(shí)若伴隨明顯波動(dòng)變化，則礦產(chǎn)資源企業(yè)有可能因?yàn)橥稒C(jī)機(jī)會(huì)的增加而擴(kuò)張投資規(guī)模?？傮w來看，實(shí)證結(jié)果說明了人民幣匯率的變動(dòng)對(duì)礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資的影響具有非對(duì)稱性。

由此，我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)要加強(qiáng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境動(dòng)態(tài)研判能力，合理、準(zhǔn)確地對(duì)匯率走勢(shì)、國(guó)際資源價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行判斷，并做到及時(shí)性的、動(dòng)態(tài)化的追蹤匯率變化，以期做出最有利于企業(yè)的對(duì)外投資決策。同時(shí)，根據(jù)人民幣小幅升值更有利于礦產(chǎn)資源企業(yè)對(duì)外直接投資的結(jié)論，我國(guó)要漸進(jìn)、穩(wěn)步地推進(jìn)人民幣匯率改革，采用匯率小幅的調(diào)整具有一定的積極意義。

〔責(zé)任編輯：黎 玫〕

Asymmetric Impact of RMB Exchange Rate: Based On the Empirical Study of OFDI by the Mineral Resources Enterprises

FU Zheng-qiang1,ZHANG Hai-liang1,LU Man2

(1.School of Management and Economics, Kunming University of Science and Technology,Kunming，650093, Yunnan,China; 2.School of Statistics and Mathematics, Central University of Finance and Economics, Beijing，100081, China)

As the further development of the economic globalization, exchange rate, which has been gradually becoming one of the most important core economic variance, has an influence on our country’s mineral resources enterprises that straightly invest to the foreign enterprises. This article theoretically demonstrates that the exchange rate of RMB has asymmetrical influence on our country’s mineral resources enterprises that straightly invest to the foreign enterprises., and combines with the foreign invest practice and its invest item data of our country’s mineral resources enterprises to give the demonstration from the angle of microcosmic. The result of the demonstration shows that the exchange rate of RMB has asymmetrical influence on our country’s mineral resources enterprises that straightly invest to the foreign enterprises and the increase in value of RMB has remarkable promote influence on the invest of mineral resources enterprises, especially during the small range of RMB’s increasing in value. As for decreasing in value, it’s obvious that the large range of decreasing in value has weakened influences. If the small range of decreasing in value with wave changes obviously, it’s possible that the mineral resources enterprises will expand the invest scale because of increasing speculate chances. This article has important meanings in enriching the theory of delivering exchange rate and guiding mineral resources enterprises that straightly invest to the foreign enterprises.

the Asymmetric Effect of exchange rate；OFDI； mineral resource enterprises

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71462021)；云南省應(yīng)用基礎(chǔ)研究計(jì)劃項(xiàng)目(2014FB135)；云南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究基地項(xiàng)目(JD2014YB08)

傅正強(qiáng)(1978— )，男，浙江義烏人，昆明理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，主要從事投資決策研究；

F822

A

1006-723X(2016)10-0088-07

張海亮(1983— )，男，山西介休人，昆明理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，主要從事對(duì)外投資、金融工程研究；

盧 曼(1990— )，女，黑龍江綏化人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院博士研究生，主要從事數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。