反收購也有不可逾越的底線

阿源

引人矚目的萬科大戰(zhàn)盡管尚未曲終人散，但顯然已離結(jié)局不遠(yuǎn)。原因就在于監(jiān)管層已然明示了反收購的底線。此線一出，至少在現(xiàn)在這樣的市場條件下，什么旁門左道的反收購或都將無計(jì)可施。

還在萬科大戰(zhàn)方興未艾之際，不要說萬科管理層中的頭面人物無不對反收購表現(xiàn)出一副胸有成竹的模樣，市場各方獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策的何嘗不也是大有人在。按照當(dāng)時(shí)的說法，反收購之計(jì)不出則已，一出就必定扼住任何敵意收購者之咽喉，令其連口氣也喘不過來，又如何動(dòng)彈得起來呢？孰料人算不如天算，萬科雖說沒有使盡三十六計(jì)，也可以說使出了洪荒之力，可是管理層只就信息披露規(guī)范問題使用了問詢之一法，就不僅令其也包括對手方都不得不退避三舍，三緘其口。

按照證監(jiān)會(huì)發(fā)言人的說法，“根據(jù)《證券法》、《公司法》、《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，上市公司章程中涉及公司控制權(quán)條款的約定需遵循法律、行政法規(guī)的規(guī)定，不得利用反收購條款限制股東的合法權(quán)利。證監(jiān)會(huì)依法監(jiān)管上市公司收購及相關(guān)股份權(quán)益變動(dòng)活動(dòng)，發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)的將依法采取監(jiān)管措施。”在此之前，用發(fā)行股份的方法引入深圳地鐵，對于窮于應(yīng)對寶能式野蠻人收購的萬科來說，本不失為借引進(jìn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之名，行第一大股東偷梁換柱之實(shí)的出奇制勝之策。盡管由于華潤寶能的反對，不免面臨塞得進(jìn)董事會(huì)決議卻未必通得過股東大會(huì)的尷尬，但萬科管理層之所以不輕言放棄，至少說明其對此方案或尚存借政府干預(yù)僥幸過關(guān)的一線希望。這一次監(jiān)管當(dāng)局關(guān)于“不得利用反收購條款限制股東的合法權(quán)利”一經(jīng)明示，更是等于不戰(zhàn)而屈人之兵，則令死馬當(dāng)成活馬醫(yī)的希望也成為泡影。

就在萬科大戰(zhàn)演繹得如火如荼的時(shí)候，一些上市公司紛紛借著吸取萬科教訓(xùn)的名頭，對各自的公司章程肆無忌憚地進(jìn)行修改，還美其名曰“防狼術(shù)”、“驅(qū)鯊法”，其中不乏對“惡意收購”亂加定義，涉嫌利用反收購條款限制股東的合法權(quán)利。在監(jiān)管問詢和證監(jiān)會(huì)約談之后，目前已經(jīng)不止一家公司收回了涉嫌“過度防衛(wèi)”的反收購條款。例如，雅化集團(tuán)在遞交給交易所的回復(fù)函中取消了“持有股份3%以后在報(bào)告期限內(nèi)（3個(gè)工作日）及報(bào)告期后2個(gè)工作日內(nèi)禁止買賣公司股票”的限制，即仍然規(guī)定持股3%以后有報(bào)告義務(wù)，但不禁止買賣公司股票。禁止買賣的規(guī)定仍然按照《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定執(zhí)行，即5%的持股比例的報(bào)告期和報(bào)告期后2個(gè)工作日。山東金泰也對其前期所提出的章程修訂案進(jìn)行了調(diào)整，僅保留“有召集權(quán)和提案權(quán)股東需滿足連續(xù)持股270日以上”的一項(xiàng)要求，對其他條款的修改均被取消。在某種意義上，所有這些企圖亂中取勝的不法或不軌活動(dòng)，與其說是在為萬科的反收購?fù)撇ㄖ鸀?，不如說是幫了個(gè)大倒忙。

不過，如果以為一切有關(guān)反收購努力或?qū)⒂纱硕绕煜⒐模瑒t未免將市場的事情看得太容易太簡單了。阿里巴巴上市，當(dāng)初的首選之地本是香港，可是，阿里巴巴不僅有個(gè)合伙人制，而且還在公司章程中設(shè)置了提名董事人選的特殊條款：即由一批被稱作“合伙人”的人提名董事會(huì)中的大多數(shù)董事人選，而不是按照持有股份比例分配董事提名權(quán)。正是這個(gè)堪稱特別的合伙人制度讓香港犯了難。如果允許讓阿里巴巴這樣的合伙人制上市，則意味著讓阿里巴巴首開類別股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的特殊化先例，對香港所一直堅(jiān)持的“股權(quán)平等”原則產(chǎn)生破壞。香港證監(jiān)會(huì)和港交所在廣泛征詢了市場意見的基礎(chǔ)上婉拒了阿里巴巴的特殊要求，不料卻不僅造就了轉(zhuǎn)道美國上市的阿里巴巴贏得上市市值名列前茅的全球聲譽(yù)，也給自身的新股發(fā)行帶來了差不多持續(xù)了兩年之久的蕭條局面。更令人不無尷尬的是，有消息稱，近在咫尺的新加坡交易所為了提高其爭取首次公開發(fā)行（IPO）交易的能力，擬在未來數(shù)周內(nèi)允許上市公司實(shí)現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。這對于作為其老對手的香港無疑是一個(gè)不小的沖擊。

反收購的邊界究竟應(yīng)該劃在哪里？這不僅是一個(gè)理論問題，同時(shí)也是實(shí)踐問題。理論總是試圖去發(fā)現(xiàn)那些維系自然世界運(yùn)作的基本原理。它要的是證明，而不是理由。而模型所能做的一定存在某種簡化，如果這些簡化省略了這個(gè)物體的某些性質(zhì)而發(fā)生了嚴(yán)重偏差，那么，它就有可能既不是理論所需要的證明，也不是對實(shí)踐的正確引導(dǎo)和來自于實(shí)踐的理性反映。

統(tǒng)計(jì)顯示，今年以來，A股至少有544家上市公司對公司章程進(jìn)行了修訂。修改公司章程本是上市公司對企業(yè)發(fā)展和治理做出的調(diào)整、補(bǔ)充和完善，在資本市場也很常見，然而，現(xiàn)在卻成了某些上市公司試圖防止被收購或反收購的不二法門。這從股權(quán)之爭的角度來看并不奇怪?，F(xiàn)在看來，監(jiān)管部門的關(guān)注和問詢只是涉及了其中占很小比例的某些上市公司，似乎很有點(diǎn)馬后炮的樣子，不過，這也許正是監(jiān)管政策的視線未必在于有意對反收購一刀切管住的具體表現(xiàn)。目前，關(guān)鍵的問題并不在于上市公司可不可以對防止被收購或反收購作出相應(yīng)的努力，而是無論防止被收購還是反收購，都不允許觸犯一個(gè)底線，那就是不得利用反收購條款限制股東的合法權(quán)利。在這個(gè)問題上，我國證券市場和香港證券市場的立法基礎(chǔ)并無不同。這也正是為什么同樣也引進(jìn)了合伙人制度的萬科不可能和阿里巴巴相提并論的道理之所在。至少在目前，由于我國的《公司法》和《證券法》在立法上都不可能支持有可能限制其他股東合法權(quán)利的反收購條款，萬科的合伙人制和阿里巴巴的合伙人制不僅形似而神不似，而且，在很大程度上也不能不由于道不同不相與謀而望洋興嘆。

不過，如果由于反收購的無計(jì)可施，而留不住現(xiàn)在被人們所一致看好的萬科管理層，則無論對于萬科，還是萬科的投資者，都不能不說是一個(gè)極大損失?，F(xiàn)行《公司法》和《證券法》在股權(quán)集中的現(xiàn)實(shí)和國資管理的思路下，完全偏向于股東中心主義，這對那些股權(quán)分散的公司來說其實(shí)是相當(dāng)不利的。在筆者看來，在未來股權(quán)分散的上市公司越來越多的情況下，有關(guān)法規(guī)也許也應(yīng)當(dāng)順應(yīng)多元化多極化的國際潮流，為以董事會(huì)為中心的治理結(jié)構(gòu)留出相應(yīng)的制度空間。這不僅未必與保護(hù)其他股東的合法權(quán)利的底線發(fā)生沖突，同時(shí)，也有可能將更有利于維護(hù)上市公司的最大利益和保護(hù)廣大投資者的利益。在某種意義上，這何嘗不也是比僅僅著眼于保護(hù)某些其他股東權(quán)利的底線更為重要的底線。