貨幣供應(yīng)量對我國貨幣政策有效性的影響研究

杜麗群+黎文忠

摘要：運用1995—2013年的宏觀數(shù)據(jù)，研究貨幣供應(yīng)量對我國貨幣政策有效性的影響及2008年金融危機前后的作用變化，結(jié)果表明：貨幣是非中性的，對經(jīng)濟產(chǎn)出和物價變動均存在影響。在金融危機以前，貨幣對經(jīng)濟產(chǎn)出和物價變動存在穩(wěn)定的影響，信貸渠道是經(jīng)濟產(chǎn)出的主要傳導(dǎo)渠道，貨幣渠道是物價變動的主要傳導(dǎo)渠道。在金融危機以后，貨幣對經(jīng)濟產(chǎn)出和物價變動的影響存在明顯的不可控性，信貸渠道與貨幣渠道共同成為經(jīng)濟產(chǎn)出的主要傳導(dǎo)渠道，同時取代貨幣渠道成為物價變動的主要傳導(dǎo)渠道。

關(guān)鍵詞：貨幣供應(yīng)量；貨幣政策有效性；金融危機；經(jīng)濟產(chǎn)出；物價變動；信貸渠道；貨幣渠道

中圖分類號：F821 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1007-2101（2016）06-0059-09

一、引言

2008年11月，為抵御國際金融危機，我國出臺了四萬億元刺激政策，大幅增加貸款投放規(guī)模和貨幣供應(yīng)量。該舉措在有效遏制經(jīng)濟下滑趨勢的同時，也帶來物價上漲壓力。2012年以來，宏觀經(jīng)濟金融形勢發(fā)生了明顯變化，貨幣供給保持較快增長，但GDP增長明顯放緩。2015年下半年以來，人民幣匯率出現(xiàn)較強的貶值壓力，外匯占款持續(xù)下降，基礎(chǔ)貨幣主要投放渠道由外匯占款變?yōu)檠胄胸泿耪吖ぞ卟僮?。貨幣供?yīng)量與經(jīng)濟產(chǎn)出和物價的關(guān)系發(fā)生了較大變化。

在上述背景下，研究以下問題變得非常重要：貨幣供應(yīng)量對我國貨幣政策的有效性有什么影響？2008年金融危機前后貨幣供應(yīng)量的作用發(fā)生怎樣的變化？貨幣供應(yīng)量是否還適合作為貨幣政策中介目標(biāo)？只有結(jié)合經(jīng)濟運行情況進(jìn)行深入的實證研究，才能深刻認(rèn)識貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟產(chǎn)出和物價的作用，讓貨幣供應(yīng)量指標(biāo)更好地服務(wù)于經(jīng)濟。

根據(jù)宏觀經(jīng)濟金融理論，貨幣政策有效性有三層含義：第一，對實體經(jīng)濟產(chǎn)出和物價水平的影響；第二，對實體經(jīng)濟變量的影響，核心是研究貨幣政策傳導(dǎo)機制，主要包括信貸渠道和貨幣渠道；第三，貨幣政策的實施及效果，核心是研究貨幣政策的整體架構(gòu)。

目前，國內(nèi)外學(xué)者運用實證分析方法，從多個角度研究了貨幣供應(yīng)量對貨幣政策有效性的影響。其中，對于貨幣是否中性的問題存在較多觀點分歧。例如，F(xiàn)riedman和Schwartz（1963）認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量是非中性的，“貨幣存量的變化與經(jīng)濟狀況、貨幣收入以及價格的變化密切相關(guān)”。King和Watson（1992）則得出貨幣在長期內(nèi)中性的結(jié)論。謝平（2004）認(rèn)為“在長期貨幣是中性的，而貨幣供應(yīng)量在短期和長期對物價水平都有影響”。肖衛(wèi)國和靳靜（2007）認(rèn)為貨幣供應(yīng)量在我國是非中性的，但“作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的有效性正在降低”。一些學(xué)者實證研究了貨幣政策的傳導(dǎo)機制問題。Bernanke和Blinder（1992）對1959—1989年美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，認(rèn)為聯(lián)邦基金利率是貨幣政策傳導(dǎo)的關(guān)鍵渠道。柳欣和曹晶（2011）認(rèn)為信貸投放對于貨幣政策有效性有著顯著的制約作用，同時信貸渠道對國民經(jīng)濟的影響大于貨幣渠道。劉驍毅（2013）認(rèn)為貨幣政策的貨幣渠道和信貸渠道對經(jīng)濟增長均存在作用，其中信貸渠道在短期內(nèi)促進(jìn)經(jīng)濟增長，在長期內(nèi)對經(jīng)濟增長不利；貨幣渠道在短期和長期內(nèi)對經(jīng)濟增長的作用一致，但是目前沒有起到重要作用。汪川等（2010）則研究了信貸渠道對不同經(jīng)濟變量的影響，認(rèn)為信貸渠道對刺激經(jīng)濟增長的作用明顯小于對控制物價的作用。

二、變量選擇和數(shù)據(jù)說明

本文所選取變量有兩個來源：

一是來源于WIND資訊數(shù)據(jù)庫的指標(biāo)，包括：（1）物價指數(shù)，以居民消費價格指數(shù)CPI表示，并根據(jù)WIND資訊數(shù)據(jù)庫公布的月度環(huán)比數(shù)據(jù)調(diào)整為以1995年12月為基期（100）的價格指數(shù)，取其對數(shù)、同比增速分別記為LNCPI、CPIR。（2）實體經(jīng)濟產(chǎn)出，以實際國內(nèi)生產(chǎn)總值的季度新增規(guī)模表示（實際國內(nèi)生產(chǎn)總值為名義國內(nèi)生產(chǎn)總值除以上述1995年12月為基期的居民消費價格指數(shù)），考慮到季節(jié)性特征，取其經(jīng)Census X12季節(jié)調(diào)整方法調(diào)整后的對數(shù)記為LNGDP。（3）貨幣供應(yīng)量分別選取M2、M1和M0，分別取其對數(shù)記為LNM2、LNM1、LNM0。貨幣供應(yīng)量累計同比增速分別記為M2R、M1R、M0R。（4）信貸總額以全社會人民幣貸款余額LOAN表示，其對數(shù)和同比增速分別記為LNLOAN、LOANR。

二是來源于國泰安數(shù)據(jù)中心的指標(biāo)，包括工業(yè)增加值累計同比增速和當(dāng)月同比增速。目前，國家統(tǒng)計局不公布1月的工業(yè)增加值同比增速。只公布1—2月累計同比增速和2月當(dāng)月同比增速，此外國泰安數(shù)據(jù)中心還列出了2003年1月和2月的工業(yè)增加值當(dāng)月新增規(guī)模數(shù)據(jù)，據(jù)此可測算1月當(dāng)月工業(yè)增加值同比增速數(shù)據(jù)。分別設(shè)VAL（n，m）為n年m月工業(yè)增加值累計同比增速，VAT（n，m）、VAM（n，m）分別為n年m月工業(yè)增加值當(dāng)月新增規(guī)模和同比增速，VAM（2004，1）=[（VAT（2003，1）+VAT（2003，2））*VAL（2004，2）-VAT（2003，2）*VAM（2004，2）]÷VAT（2003，1），2005年以后各年1月份工業(yè)增加值同比增速均可用此方法計算得出?？紤]到工業(yè)增加值數(shù)據(jù)存在季節(jié)性特征，取其經(jīng)Census X12季節(jié)調(diào)整方法調(diào)整后的當(dāng)月同比增速記為VAM。

本文所選樣本數(shù)據(jù)時間為1995年12月末至2013年12月末各季和各月。對各變量進(jìn)行ADF檢驗，結(jié)果表明上述變量均為非平穩(wěn)，均服從1階單整（過程略）。由于上述變量均存在非平穩(wěn)的特征，筆者以協(xié)整檢驗和向量自回歸模型（VAR）為核心，通過單位根檢驗、脈沖響應(yīng)函數(shù)分析等計量方法進(jìn)行實證分析。

本文所有計量分析工作都使用Eviews5.1軟件完成。

三、1995—2013年貨幣供應(yīng)量對貨幣政策有效性的影響

本部分通過實證分析1995年第4季度至2013年第4季度各季度的樣本數(shù)據(jù)，研究貨幣供應(yīng)量對我國實體經(jīng)濟產(chǎn)出和物價水平的影響以及貨幣政策傳導(dǎo)渠道。

（一）貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟產(chǎn)出的關(guān)系

1. 貨幣非中性。對LNGDP與LNM2建立OLS回歸模型，得出一個線性回歸方程，R2為0.995，DW值為0.43。對該方程的殘差進(jìn)行ADF檢驗，其ADF-t值為-3.02，小于5%水平下的t值（-1.95），結(jié)果為平穩(wěn)。據(jù)Engle-Granger檢驗法可知，LNGDP與LNM2存在協(xié)整關(guān)系。

此外，上述方程的DW值明顯小于1，說明存在較強的自相關(guān)性。加入一階自回歸AR（1），重新建立OLS回歸模型，得到一個新方程，DW值為2.20，自相關(guān)性消除。

綜上所述，說明貨幣供應(yīng)量對我國經(jīng)濟產(chǎn)出存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

2. M0對經(jīng)濟產(chǎn)出的長期影響比M1和M2明顯。為研究貨幣政策對經(jīng)濟部門和政策目標(biāo)產(chǎn)生影響的過程，即研究貨幣政策的外部效應(yīng)時滯，本文采用脈沖響應(yīng)函數(shù)方法分析GDP對各層次貨幣供應(yīng)量的脈沖響應(yīng)。

首先，建立LNGDP和LNM2的VAR模型，根據(jù)LR、FPE、AIC、SC、HQ五種標(biāo)準(zhǔn)確定最佳滯后期是3期。檢驗AR根，結(jié)果表明全部AR根均在圓內(nèi)（過程略），該VAR模型是穩(wěn)定的，可建立脈沖響應(yīng)函數(shù)。為檢驗貨幣供應(yīng)量對GDP的長期影響，脈沖響應(yīng)函數(shù)滯后期定為30期。其次，用同樣方法建立LNGDP和LNM1、LNM0的脈沖響應(yīng)函數(shù)，結(jié)果見圖1。

根據(jù)圖1，從影響的大小看：GDP對M2的響應(yīng)最小，對M1和M0的響應(yīng)較大。從影響的時滯看：GDP對M2、M1和M0的響應(yīng)峰值分別為3期、9期和23期，說明M2、M1、M0分別對經(jīng)濟產(chǎn)出的短期、中期、長期影響較明顯。

（二）貨幣供應(yīng)量與物價水平的關(guān)系

1. 貨幣供應(yīng)量對物價水平存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。對LNCPI與LNM2、LNM1、LNM0分別建立VAR模型，采用Johansen協(xié)整檢驗法進(jìn)行檢驗，最大特征值檢驗結(jié)果如表1。結(jié)果顯示，LNCPI與LNM2、LNM1、LNM0分別存在一個協(xié)整關(guān)系，說明貨幣供應(yīng)量對我國物價水平存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

2. M2對物價的影響小于M1和M0。對（LNCPI，LNM2）、（LNCPI，LNM1）、（LNCPI，LNM0）三個VAR模型進(jìn)行AR根檢驗（過程略），結(jié)果表明（LNCPI，LNM2）和（LNCPI，LNM0）各存在一個AR根在圓外，這兩個VAR模型不穩(wěn)定，而（LNCPI，LNM1）全部AR根都在圓內(nèi)，該VAR模型穩(wěn)定。

為比較各層次貨幣供應(yīng)量對物價的影響，做出三個模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)，結(jié)果見圖2。

根據(jù)圖2，從影響的穩(wěn)定性看：CPI對M2的響應(yīng)整體較為平穩(wěn)，對M0的響應(yīng)波動最大。此外CPI對M2、M1和M0的響應(yīng)均從第4期（一年后）開始明顯增加。從影響的大小看：CPI對M1和M0的響應(yīng)較大。從影響的時滯看：CPI對M2、M1和M0的響應(yīng)均達(dá)到20期（5年）以上，峰值分別在第9期、第10期和第9期（一年后至兩年半的時段）。

上述結(jié)果表明，M2對CPI的影響小于M1和M0。從貨幣資金流向的角度看：第一，M2有一部分沒有投入到CPI所統(tǒng)計的商品，學(xué)者們指出，目前的CPI指數(shù)中食品占比為三成，處于較高水平，但沒有把房屋等資產(chǎn)價格統(tǒng)計在內(nèi)。第二，M1和M0主要衡量流通中的現(xiàn)金、企事業(yè)單位和個人的存款以及信用卡存款，這些貨幣的流向集中在企業(yè)生產(chǎn)活動的日常支付清算和個人的消費使用，均屬于CPI統(tǒng)計的范疇，因此吻合度更好。

（三）貨幣政策傳導(dǎo)渠道的實證分析

本部分將貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣渠道的代理變量，將全社會人民幣貸款余額LOAN作為信貸渠道的代理變量。為分析貨幣渠道和信貸渠道作為貨幣政策傳導(dǎo)渠道的有效性，分別檢驗（LNGDP，LNM2，LNLOAN）和（LNCPI，LNM2，LNLOAN）兩組變量的關(guān)系。

1. 貨幣渠道、信貸渠道對經(jīng)濟產(chǎn)出和物價水平均產(chǎn)生作用。對上述兩組變量構(gòu)造VAR模型，滯后量均為3期，進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗，結(jié)果表明兩組變量分別存在一個長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。具體見表2。

2. 信貸渠道對經(jīng)濟增長的影響較大，貨幣渠道對物價變動的影響較大。對兩個VAR模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗，結(jié)果顯示AR根均在單位圓以內(nèi)，模型穩(wěn)定（過程略）。構(gòu)造圖3和圖4的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

根據(jù)圖3，從影響的穩(wěn)定性看：GDP對人民幣貸款增長和M2增長的脈沖響應(yīng)在前期均呈正、負(fù)向波動，此后均趨于零。從影響的大小看：GDP對貸款增長的脈沖響應(yīng)峰值大于M2增長，說明一個單位的貸款增長對經(jīng)濟產(chǎn)出的作用大于一個單位的貨幣增長。從影響的時滯看：脈沖響應(yīng)的峰值都是第3期。綜上分析，在促進(jìn)經(jīng)濟增長方面，信貸渠道的作用大于貨幣渠道。

根據(jù)圖4，從影響的穩(wěn)定性看：CPI對人民幣貸款增長的脈沖響應(yīng)在前6期呈正、負(fù)向波動，此后逐漸趨于零；對M2增長的脈沖響應(yīng)在整個期間均呈正、負(fù)向波動，并趨于衰減，說明貨幣增長對CPI的影響相對不穩(wěn)定。從影響的大小看：CPI對貸款增長的脈沖響應(yīng)峰值小于M2增長，說明一個單位的貸款增長對CPI的作用小于一個單位的貨幣增長。從影響的時滯看：CPI對貸款增長的響應(yīng)峰值是第4期，對M2增長的響應(yīng)峰值是第3期，說明貨幣增長對CPI的作用早于貸款增長一個季度左右。綜上分析，在引起物價變動方面，貨幣渠道的作用大于信貸渠道。

四、2008年金融危機前后貨幣供應(yīng)量對貨幣政策有效性的影響

（一）時段和指標(biāo)的選擇

1. 時段選擇。為研究2008年下半年金融危機全面爆發(fā)前后，貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟產(chǎn)出和物價的影響變化，本部分將2008年6月作為分段研究分界點。由于1998年1月央行取消信貸限額控制，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中間目標(biāo)的地位提高，故將1998年1月作為分段研究起始日期。綜上，將1998年1月至2008年6月、2008年7月至2013年12月兩個時段進(jìn)行研究比較。

2. 指標(biāo)選擇。為增加樣本數(shù)量，提高統(tǒng)計結(jié)果準(zhǔn)確性，將數(shù)據(jù)頻率由季度改為月度。以工業(yè)增加值的當(dāng)月同比增速作為國內(nèi)生產(chǎn)總值的代理變量。對1998Q1-2013Q4、1998Q1-2008Q2、2008Q3-2013Q4三個時段GDP與工業(yè)增加值累計增速的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行測算，結(jié)果分別為0.90、0.89、0.99，可認(rèn)為這兩個時間序列存在相似的統(tǒng)計特征，以工業(yè)增加值增速替代國內(nèi)生產(chǎn)總值是可行的。

為研究金融危機前后貨幣渠道和信貸渠道作為貨幣政策傳導(dǎo)渠道的有效性，將工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速和CPI當(dāng)月同比增速分別作為經(jīng)濟產(chǎn)出、物價的代理變量，將M2同比增速和全社會人民幣貸款同比增速分別作為貨幣渠道和信貸渠道的代理變量，分別從金融危機前后兩個時段，實證分析VAM，M2R，LOANR和CPIR，M2R，LOANR兩組變量的關(guān)系。

綜上，本部分所選取的指標(biāo)包括調(diào)整后的工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速VAM（調(diào)整方法見“二、變量選擇和數(shù)據(jù)說明”）、居民消費價格指數(shù)當(dāng)月同比增速 CPIR、貨幣供應(yīng)量累計同比增速M2R、M1R和M0R，全社會人民幣貸款同比增速LOANR，數(shù)據(jù)頻率為月度。

對上述變量進(jìn)行單位根檢驗，結(jié)果表明上述變量均為非平穩(wěn)，均服從1階單整（過程略）。

（二）金融危機以后，貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟產(chǎn)出的作用分化明顯

分金融危機前后兩個時段對變量（VAM，M2R）、（VAM，M1R）、（VAM，M0R）建立VAR模型，進(jìn)行AR根檢驗（過程略），結(jié)果表明模型均穩(wěn)定。建立脈沖響應(yīng)函數(shù)，具體見圖5。從圖5看出，在金融危機前后兩個時期，貨幣供應(yīng)量對工業(yè)增加值的影響差異明顯。

金融危機以前，三個層次貨幣增速對工業(yè)增加值的影響機理相似。從影響的穩(wěn)定性看：工業(yè)增加值增速對M2、M1、M0增速的響應(yīng)均為正數(shù)，峰值均在第2期，后期較快收斂，呈現(xiàn)明顯的長尾型。從影響的大小看：工業(yè)增加值增速對M2增速的響應(yīng)較大。從影響的時滯看：工業(yè)增加值增速對M2和M1的響應(yīng)集中在第1期至18期（1年半時間），對M0增速的響應(yīng)較持久。

金融危機以后，三個層次貨幣增速對工業(yè)增加值增速的影響機理分化明顯。從影響的穩(wěn)定性看：工業(yè)增加值增速對M0增速的響應(yīng)是正向的且最穩(wěn)定，整體呈向零收斂的長尾型；對M2和M1的響應(yīng)先負(fù)后正，并分別于第11期、第10期達(dá)到正向的峰值。由于對M2的響應(yīng)在24期以后繼續(xù)呈正、負(fù)向波動，因此M2的影響最不穩(wěn)定。從影響的大小看：工業(yè)增加值增速對M2和M0增速的響應(yīng)峰值均達(dá)到1左右。從影響的時滯看：工業(yè)增加值增速對M2的響應(yīng)在短期和長期均較明顯，對M0的響應(yīng)集中在短期（18個月左右），對M1的響應(yīng)時間處于M2和M0之間。

（三）金融危機以后，貨幣供應(yīng)量對物價水平的影響存在波動

分金融危機前后兩個時段對變量（CPIR，M2R）、（CPIR，M1R）、（CPIR，M0R）建立VAR模型，進(jìn)行AR根檢驗（過程略），結(jié)果表明模型均穩(wěn)定。建立脈沖響應(yīng)函數(shù)具體見圖6。

從圖6看出，在金融危機前后兩個時期，貨幣供應(yīng)量對CPI的影響差異明顯。

金融危機以前，三個層次貨幣增速對CPI的影響機理較簡單。從影響的穩(wěn)定性看：CPI增速對M2增速的響應(yīng)是正向的拋物線型；對M1增速的響應(yīng)先是正向的，于第12期峰值后呈較陡的長尾型，并于第45期變?yōu)樨?fù)向；對M0增速的響應(yīng)是正向的，于第5期峰值后呈平緩的趨于收斂的長尾型。從整體看，CPI增速對M0增速的響應(yīng)較平穩(wěn)。從影響的大小看：CPI增速對M2增速的響應(yīng)整體較大；對M1增速的短期響應(yīng)大，長期響應(yīng)小；對M0增速的短期響應(yīng)小，長期響應(yīng)平穩(wěn)?？梢?，金融危機以前CPI受M2影響最大。從影響的時滯看：CPI增速對M2和M0的響應(yīng)持續(xù)時間較長，達(dá)到60期（5年）以上，對M1增速的響應(yīng)集中在45期以內(nèi)。

金融危機以后，三個層次貨幣增速對CPI的影響機理分化明顯。從影響的穩(wěn)定性看：CPI增速對各層次貨幣的響應(yīng)均呈明顯的正、負(fù)向波動，其中M0響應(yīng)波幅最大，M2響應(yīng)波幅最小。從影響的大小看：CPI增速對M0響應(yīng)最大，對M2響應(yīng)最小。從影響的時滯看：CPI增速對M2和M1的響應(yīng)集中在35期以內(nèi)，對M0的響應(yīng)明顯持續(xù)60期（5年）以上。

（四）貨幣政策傳導(dǎo)渠道的實證分析

1.金融危機以后，貨幣渠道對經(jīng)濟產(chǎn)出的作用逐漸提升，與信貸渠道相當(dāng)。對（VAM，M2R，LOANR）建立經(jīng)濟產(chǎn)出傳導(dǎo)渠道的VAR模型進(jìn)行AR根檢驗，結(jié)果表明該模型是穩(wěn)定的（過程略）。進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果見圖7。

可以看出，金融危機前后兩個時期M2增速、貸款增速對工業(yè)增加值增速的影響差異明顯。

金融危機以前，M2增速、貸款增速對工業(yè)增加值增速的影響機理較簡單。從影響的穩(wěn)定性看：響應(yīng)均為正向，都逐漸趨于收斂。從影響的大小看：工業(yè)增加值增速對M2增速的響應(yīng)明顯小于貸款增速。從影響的時滯看：工業(yè)增加值增速對M2增速和貸款增速的響應(yīng)主要在短期，影響區(qū)間主要在前18期。綜上分析，信貸渠道是經(jīng)濟產(chǎn)出的主要傳導(dǎo)渠道。

金融危機以后，M2增速、貸款增速對工業(yè)增加值增速的影響機理分化明顯。從影響的穩(wěn)定性看：工業(yè)增加值增速對M2增速和貸款增速的響應(yīng)在短期均呈明顯的正、負(fù)向波動，24期以后均趨于平穩(wěn)。從影響的大小看：兩個響應(yīng)的峰值大致相等。從影響的時滯看：工業(yè)增加值增速對M2增速的響應(yīng)明顯持續(xù)30期以上；對貸款增速的響應(yīng)集中在第1期至第22期。綜上分析，貨幣渠道的重要性提高，與信貸渠道一并成為經(jīng)濟產(chǎn)出的主要傳導(dǎo)渠道。

2. 金融危機以后，信貸渠道取代貨幣渠道，成為影響物價水平的主要渠道。對（CPIR、M2R、LOANR）建立物價水平傳導(dǎo)渠道的VAR模型。進(jìn)行AR根檢驗，結(jié)果表明該模型是穩(wěn)定的（過程略）。進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果見圖8。

從圖8看出，金融危機前后兩個時期M2增速、貸款增速對CPI增速的影響差異明顯。

金融危機以前，M2增速、貸款增速對CPI增速的影響機理較簡單。從影響的穩(wěn)定性看：CPI增速對M2增速、貸款增速的響應(yīng)均呈拋物線型，且趨于收斂，其中M2拋物線較陡，貸款拋物線較平緩。從影響的大小看：CPI增速對M2增速的響應(yīng)顯著大于貸款增速。從影響的時滯看：兩個響應(yīng)均達(dá)到60期（5年）以上。綜上分析，貨幣渠道是物價水平的主要傳導(dǎo)渠道。

金融危機以后，M2增速、貸款增速對于CPI增速的影響機理分化明顯。從影響的穩(wěn)定性看：CPI增速對M2增速的響應(yīng)在前10期小幅波動，10期以后趨于零；對貸款增速的響應(yīng)在60期內(nèi)呈正、負(fù)向波動，波幅逐漸減小，并于45期以后趨于零。從影響的大小看：CPI增速對M2增速的響應(yīng)明顯小于貸款增速。從影響的時滯看：CPI增速對M2增速的響應(yīng)限于前10期，對貸款增速的響應(yīng)持續(xù)到45期。綜上分析，信貸渠道取代貨幣渠道，成為物價水平的主要傳導(dǎo)渠道。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

1. 貨幣非中性。貨幣供應(yīng)量在我國是非中性的，對經(jīng)濟產(chǎn)出存在明顯的作用。其中，M2的影響主要體現(xiàn)在短期（一年以內(nèi)），長期效果不明顯，在一定程度上驗證了貨幣短期非中性、長期中性的理論。M1的中期影響較明顯，M0的長期影響較明顯。

2. 金融危機以后，貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟產(chǎn)出的影響存在波動。2008年金融危機前后兩個時期，貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟產(chǎn)出的影響差異明顯。金融危機以前，貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟產(chǎn)出存在穩(wěn)定的影響。金融危機以后，M2和M1的影響波動明顯，持續(xù)時間超過3年；M0的影響較穩(wěn)定，峰值在第3個月，影響效果集中在一年半時間以內(nèi)。從整體看，金融危機以后，貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟產(chǎn)出的影響存在不可控性。

3. 貨幣供應(yīng)量增加導(dǎo)致物價長期上漲。貨幣供應(yīng)量增加導(dǎo)致物價水平長期上漲，影響集中在一年后至兩年半的時段。其中，M2的作用較小、較平穩(wěn)，M1和M0的作用較大、波動更明顯，說明M2的貨幣有一部分沒有投入到CPI所統(tǒng)計的商品中，而M1和M0主要投入到企業(yè)生產(chǎn)活動的日常支付清算和個人的消費使用，與物價水平的關(guān)系更密切，對CPI的影響更大。

4. 金融危機以后，貨幣供應(yīng)量對物價的影響波動明顯。2008年金融危機前后兩個時期，貨幣供應(yīng)量對物價變動的影響差異明顯。金融危機以前，貨幣供應(yīng)量的作用是穩(wěn)定的。金融危機以后，貨幣供應(yīng)量的影響存在明顯的正、負(fù)向波動。其中，M2的作用在金融危機以前相對較大、持續(xù)時間較長（超過5年），金融危機以后相對較小、持續(xù)時間較短（2年半），說明金融危機以后，我國大幅增加的M2中有相當(dāng)多的資金沒有進(jìn)入到CPI所統(tǒng)計的企業(yè)生產(chǎn)流通和個人消費使用的商品中，而是進(jìn)入了其他非實體經(jīng)濟領(lǐng)域。

M0的作用在金融危機以前相對平穩(wěn)、影響較小、持續(xù)時間較長（超過5年），效應(yīng)峰值為5個月，在金融危機以后存在明顯的正、負(fù)向波動、影響變大、效應(yīng)峰值延長至第10個月。M0取代M2成為影響物價水平的主要貨幣因素。從整體看，金融危機以后，貨幣供應(yīng)量對物價水平的影響存在不可控性。

5. 金融危機以后，貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟產(chǎn)出的影響波動性增加。金融危機以前，信貸渠道是經(jīng)濟產(chǎn)出的主要傳導(dǎo)渠道。金融危機以后，貨幣渠道的作用增加，與信貸渠道共同成為經(jīng)濟產(chǎn)出的主要傳導(dǎo)渠道。此外，貨幣渠道和信貸渠道的作用在金融危機以前都是正向的，在金融危機以后都存在明顯的正、負(fù)向波動，說明金融危機以后兩個渠道對經(jīng)濟產(chǎn)出的傳導(dǎo)機制不穩(wěn)定。

6. 金融危機以后，貨幣供應(yīng)量對物價的影響波動放大。貨幣渠道和信貸渠道對我國的物價變動是有效的，貨幣渠道對物價變動的影響更大。金融危機以前，貨幣渠道是物價變動的主要傳導(dǎo)渠道。金融危機以后，信貸渠道的作用增加，并取代貨幣渠道成為物價變動的主要傳導(dǎo)渠道。此外，貨幣渠道和信貸渠道對物價變動的作用在金融危機以前都是正向的，在金融危機以后存在正、負(fù)向波動，說明金融危機以后兩個渠道對物價變動的傳導(dǎo)機制不穩(wěn)定。

（二）建議

為實現(xiàn)經(jīng)濟健康持續(xù)增長和物價穩(wěn)定，應(yīng)更好地發(fā)揮貨幣供給和信貸投放對我國經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定的促進(jìn)作用，實現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)。

1. 逐步減弱貨幣供應(yīng)量在貨幣政策中間目標(biāo)的地位，尋找更有效的指標(biāo)作為貨幣政策中間目標(biāo)。由于金融危機發(fā)生以后，貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定的作用波動較為明顯，影響難以控制、難以衡量，作為貨幣政策中間目標(biāo)的有效性和可控性均有所減弱，因此應(yīng)逐步減弱貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中間目標(biāo)的地位。

2. 是暫時無法完全放棄貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中間目標(biāo)的地位時，但今后應(yīng)進(jìn)一步完善現(xiàn)有政策框架。

首先，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制。金融危機發(fā)生以后，貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定的作用發(fā)生了較大波動，很大程度上是由于信貸渠道和貨幣渠道的傳導(dǎo)機制出現(xiàn)“腸梗阻”。應(yīng)加大改革力度，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，提升貨幣供給支持實體經(jīng)濟的效率和能力。一方面，加快推進(jìn)市場化改革，破除信貸資源壟斷，通過完善政府全面預(yù)算制度、全面推進(jìn)國企改革、有序打破剛性兌付、清理“僵尸”企業(yè)等措施，減少低效、無效機構(gòu)和項目對信貸資源的過多占用，將更多信貸資源向高效、有活力的機構(gòu)和項目傾斜。另一方面，完善利率傳導(dǎo)機制，構(gòu)建權(quán)威的市場利率曲線體系，完善市場利率曲線期限結(jié)構(gòu)，有序打破剛性兌付，降低全社會無風(fēng)險利率水平，真正發(fā)揮利率的價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險識別作用，通過利率調(diào)控，實現(xiàn)金融資源的優(yōu)化配置。

其次，加強對M0的監(jiān)控。金融危機發(fā)生以后，M0對經(jīng)濟產(chǎn)出的影響較穩(wěn)定，效應(yīng)峰值在第3個月，且取代M2成為影響物價水平的主要貨幣因素。因此，應(yīng)加強對M0的管控和監(jiān)測。隨著人民幣匯率市場化改革持續(xù)推進(jìn)，在人民幣貶值預(yù)期下，外匯占款規(guī)模持續(xù)下降，基礎(chǔ)貨幣投放的渠道發(fā)生了重大變化。根據(jù)蒙代爾不可能三角理論，中國人民銀行貨幣政策的獨立性正不斷增強，從而為更好地發(fā)揮貨幣政策作用提供了較好環(huán)境。中國人民銀行應(yīng)進(jìn)一步通過公開市場操作和降低法定存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具的操作，增加基礎(chǔ)貨幣投放，保持M0增速的基本穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟產(chǎn)出和物價水平的平穩(wěn)。

再次，加強信貸渠道管控。金融危機發(fā)生以后，信貸渠道的重要性有所凸顯，不僅和貨幣渠道一起對經(jīng)濟增長具有相似的重要性，同時取代貨幣渠道成為物價變動的主要傳導(dǎo)渠道。為促進(jìn)經(jīng)濟健康發(fā)展和物價穩(wěn)定，應(yīng)加強貸款規(guī)模管控。

3. 完善物價指數(shù)構(gòu)成方法，納入住房價格，更準(zhǔn)確反映全社會物價水平與貨幣資金流向的關(guān)系。例如，可借鑒美國經(jīng)驗，采用等價房租法，把購買房屋看成是自己給自己付房租，通過這個等價隱形房租來衡量房價變化。

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Research into the Effect of Money Supply on Effectiveness of China's Monetary Policy

——Based on Macro Data from 1995 to 2013

Du Liqun， Li Wenzhong

（1. School of Economics， Peking University， Beijing， 1100871；

2.Financial Management Department， Bank of China， Beijing， 100818）

Abstract： The paper discusses the effect of money supply on effectiveness of China's monetary policy and observes changes of the effect before and after the international financial crisis breaking out in 2008， by analyzing the macroeconomic data between 1995 and 2013. The result indicates that money is non-neutral， and it has an impact on both the economic output and price changes. Before the financial crisis， the impact has been considered as stable， while credit channel is mainly the transmission channel of economic output and monetary channel is mainly the transmission channel of price. However， after the financial crisis， the impact is obviously uncontrollable. Monetary channel and credit channel have both become the main channel of economic output， also replace the monetary channel as the main transmission channel of price at the same time.

Key words： Money Supply； Effectiveness of Monetary Policy； Financial Crisis； Economic Output； Price Changes； Credit Channel； Monetary Channel