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    股指期貨套期保值及公募基金使用現(xiàn)狀分析

    2016-11-04 10:56:32陳仕典
    經(jīng)營(yíng)者 2016年13期
    關(guān)鍵詞:股指期貨套期保值

    陳仕典

    摘 要 本文通過(guò)對(duì)公募基金2015年二季度末股指期貨持倉(cāng)情況及半年度股指期貨交易情況的統(tǒng)計(jì)和分析,發(fā)現(xiàn)目前我國(guó)公募基金總體利用股指期貨進(jìn)行套期保值的參與率和套保比率都嚴(yán)重偏低。從成立時(shí)間段來(lái)看,在股指期貨推出以后成立的基金,參與率到達(dá)50%,但套保率還是偏低。之前成立的公募基金參與率幾乎為零。希望國(guó)家完善相關(guān)政策,相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員進(jìn)一步提高對(duì)股指期貨的作用認(rèn)知和應(yīng)用。

    關(guān)鍵詞 公募基金 股指期貨 套期保值

    一、引言

    (一)研究背景

    上證指數(shù)從2015年6月12日達(dá)到本年的最高5178.19點(diǎn)歷經(jīng)短短的18個(gè)交易日,跌到7月19日的最低點(diǎn)3373.54,跌幅34.85%;從8月18日的4006.34點(diǎn)跌到8月26號(hào)的最低點(diǎn)2850.71點(diǎn),僅僅用了7個(gè)交易日,跌幅28.85%。投資者損失慘重;股市岌岌可危;中國(guó)金融系統(tǒng)甚至中國(guó)經(jīng)濟(jì)也可能面臨重創(chuàng)。中國(guó)政府果斷采取各種手段干預(yù)市場(chǎng),才平息了災(zāi)難的進(jìn)一步擴(kuò)大。對(duì)于此次股災(zāi),“杠桿說(shuō)”(因?yàn)楦軛U太高,股市調(diào)整,導(dǎo)致平倉(cāng)盤(pán)過(guò)大,平倉(cāng)盤(pán)進(jìn)一步導(dǎo)致股票下跌,形成惡性循環(huán),流動(dòng)性枯竭。);“股指期貨投機(jī)過(guò)度說(shuō)”;“內(nèi)外勾結(jié)惡意做空說(shuō)”等大家討論很多,尤其對(duì)于股指期貨投機(jī)是股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)椎恼f(shuō)法認(rèn)同者眾多,監(jiān)管部門(mén)更是在8月31日和9月7日連續(xù)兩次采取包括限制開(kāi)倉(cāng);提高保證金比例;提高手續(xù)費(fèi)等一系列措施以抑制股指期貨投機(jī)。但是在8月31號(hào)執(zhí)行的政策中,套期保值者和投機(jī)者并沒(méi)有區(qū)別對(duì)待,而在9月7日?qǐng)?zhí)行的政策中,雖說(shuō)套保者受到了一定的優(yōu)待,但比起此前應(yīng)該是更不利與套期保值,不利于平抑股市波動(dòng)?;谝陨纤?,我們有必要加強(qiáng)股指期貨的相關(guān)研究。

    (二)研究的意義

    第一,對(duì)股指期貨的研究包括政策制定、日常監(jiān)管、品種設(shè)置、作用機(jī)理以及運(yùn)用與效果等等,以充分發(fā)揮股指期貨作用。包括:對(duì)于證券市場(chǎng)波動(dòng)的平抑作用,發(fā)揮其自身價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能;套期保值功能,為投資提供更好的風(fēng)險(xiǎn)管理工具;投資工具,為投資者提供更多交易品種,更好的配置資產(chǎn)。

    第二,而對(duì)于公募基金采用股指期貨則能更好地管理風(fēng)險(xiǎn)和配置資產(chǎn),平抑市場(chǎng)大幅波動(dòng)而帶來(lái)的凈值的波動(dòng),給廣大投資者帶來(lái)穩(wěn)定的回報(bào)。

    (三)文獻(xiàn)綜述及研究方向

    Keynes(1930)套期保值理論認(rèn)為,通過(guò)在期貨市場(chǎng)上與現(xiàn)貨市場(chǎng)上建立方向相反而數(shù)量相等的交易頭寸,通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖來(lái)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。這樣就能實(shí)現(xiàn)期貨的套期保值的作用。謝進(jìn)(2015)運(yùn)用滬深300股指期貨對(duì)開(kāi)放式基金進(jìn)行套期保值效果研究,如果進(jìn)行套?;旧夏芤?guī)避75%以上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。胡俞越 何宸楓(2015)通過(guò)對(duì)全球市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)實(shí)證分析認(rèn)為在注重股指期貨產(chǎn)品橫向創(chuàng)新的同時(shí),還應(yīng)注重期貨合約的縱向創(chuàng)新。所謂股指期貨產(chǎn)品的縱向創(chuàng)新,是指對(duì)其小合約產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)。目前股指期貨100萬(wàn)元的大合約價(jià)值,8% 的保證金水平以及50 萬(wàn)元的硬性資金開(kāi)戶門(mén)檻,使得中小投資者被拒之門(mén)外,而從目前國(guó)際市場(chǎng)上股指期貨的發(fā)展情況來(lái)看,小合約化才是趨勢(shì)和潮流。

    理論分析的文章還很多,但本文力求通過(guò)統(tǒng)計(jì)公募基金2015年前三季度的季末以及期間的股票持倉(cāng)、股指期貨持倉(cāng)和股指期貨交易收入的情況,來(lái)對(duì)公募基金運(yùn)用股指期貨套期保值實(shí)際情況做一個(gè)簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)分析,給經(jīng)濟(jì)管理者、投資者和監(jiān)管提供一些借鑒。

    二、套期保值的基本概念和原理

    (一)套期保值的概念

    套期保值分為買(mǎi)入套期保值和賣(mài)出套期保值。對(duì)于公募基金來(lái)說(shuō),買(mǎi)入套期保值就是在建倉(cāng)期或者持倉(cāng)較輕時(shí),股票市場(chǎng)看張,快速建倉(cāng)可能抬高成本,而緩慢建倉(cāng)又擔(dān)心股票價(jià)格會(huì)上漲,采取在股指期貨市場(chǎng)上買(mǎi)入股指期貨,鎖定建倉(cāng)成本,待到建倉(cāng)完成,選取合適時(shí)機(jī)循序平倉(cāng)來(lái)實(shí)現(xiàn)套保。而賣(mài)出套期保值,就是在持有股票現(xiàn)貨時(shí),如果看空后期市場(chǎng),因擔(dān)心股票價(jià)格下跌而在股指期貨市場(chǎng)賣(mài)出股指期貨頭寸,以實(shí)現(xiàn)鎖定賣(mài)出價(jià)格,免受價(jià)格下跌而導(dǎo)致利潤(rùn)損失的風(fēng)險(xiǎn)。

    (二)套期保值的關(guān)鍵

    第一,時(shí)機(jī)的選擇。也就是說(shuō)對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的判斷要準(zhǔn)確,否則或造成損失。

    第二,工具的選擇。要選擇于所持資產(chǎn)或即將購(gòu)入資產(chǎn)高度相關(guān)的期貨品種作為對(duì)沖標(biāo)的。

    第三,合約數(shù)量的確定。首先,要確定?系數(shù),根據(jù)指數(shù)變化1%時(shí)證券組合變化的百分比來(lái)確定。其次,確定套期保值的比率。套期保值比率=期貨合約總量/股票總價(jià)值,主要根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋要求和?系數(shù)來(lái)確定。最后,套期保值的原則:方向?qū)?yīng)、品種相同、數(shù)量相等、合約時(shí)期相同或相近等。

    三、公募基金利用股指期貨套期保值的具體情況及分析

    截止到2015年9月30號(hào),兩市共有公募基金2737只,剔除一季度之后成立的,在此期間已清盤(pán)的,剩下1434只(本文數(shù)據(jù)來(lái)自wind)。我們將這1434只基金作為樣本整體,按一季度股票持倉(cāng)市值從高到低排名,并剔除持倉(cāng)倉(cāng)位比重加大的(因?yàn)槠涫袌?chǎng)運(yùn)行方向判斷錯(cuò)誤),選取持倉(cāng)市值最高的前60只基金作為研究樣本(持倉(cāng)市值越高,更需要利用套期保值工具)。樣本市值占比情況如表1:

    按Q1計(jì)算占比31.97%,按Q2計(jì)算占比31.2%。具有較好的代表性。

    上文已提到套期保值主要是要做好兩方面的判斷:即運(yùn)行方向的判斷和套期保值比率的確定。

    首先我們來(lái)看市場(chǎng)運(yùn)行方向判斷的情況。根據(jù)基金在二季度末持倉(cāng)比率變化情況:加倉(cāng)的占比為22.8,減輕倉(cāng)位比重的占77.2%,更是有4.7%的基金經(jīng)理完全出清了股票。對(duì)于大部分基金來(lái)說(shuō),對(duì)于行情的走勢(shì)判斷是完全正確的。如果要使用股指期貨來(lái)套期保值是正確的,能很好地對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),贏得收益。其次我們對(duì)樣本股指期貨持倉(cāng)情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。從是否投資股指期貨分析,據(jù)統(tǒng)計(jì)其中有3家公司在定期報(bào)告里有股指期貨持倉(cāng),家數(shù)占比0.5%;整體的套保比率:套期保值比率=股指期貨持倉(cāng)之和/基金Q2持倉(cāng)市值之和為:43505.8/30248176.62=0.14%;參與套保的樣本個(gè)體套期保值比率:嘉實(shí)滬深300ETF套期保值比率為0.14%,華夏滬深300ETF為2.1%,南方中證500ETF為0.74%。從以上的分析我們可以得看出無(wú)論從樣本整體的還是從參與套保的樣本個(gè)體的套期保值比率,都是很低的。

    另一方面,如果我們從基金成立時(shí)間來(lái)將樣本分類再進(jìn)行分析,中國(guó)資本市場(chǎng)股指期貨是2010年推出的,樣本中有6只基金是此后成立的,其中有3只基金參與了套期保值,占比50%。而此前成立的54只基金參與率為0。

    而美國(guó)的公募基金,從股票型基金2010年年報(bào)來(lái)看,先鋒和富達(dá)兩家基金公司的有半數(shù)以上的基金在投資組合中加入了股指期貨,特別是富達(dá)公司的基金,13只指數(shù)型基金中僅有1只未使用股指期貨,運(yùn)用股指期貨的基金數(shù)占比達(dá)92%;73只主動(dòng)型基金有20只運(yùn)用股指期貨;國(guó)際股票基金也在積極運(yùn)用國(guó)際股指期貨。按基金類別來(lái)看,對(duì)于指數(shù)型基金,兩家持有股指期貨的基金總凈值與所有指數(shù)型基金總凈值之比為90%,而對(duì)于主動(dòng)型基金來(lái)說(shuō),這一數(shù)值不到60%(謝進(jìn)2012)。

    將以上中外基金的相關(guān)數(shù)據(jù)整理計(jì)算如下:國(guó)內(nèi)家數(shù)占比0.50%,美國(guó)家數(shù)占比37.21%;國(guó)內(nèi)市值占比15.77%,美國(guó)市值占比75%。

    通過(guò)分析對(duì)比我們可以得出這樣的結(jié)論,整體上說(shuō)我國(guó)的公募基金目前采用股指期貨套期保值的比例嚴(yán)重偏低,尤其對(duì)于股價(jià)走勢(shì)判斷正確,而且是雪崩式下跌的情況下,基金的參與率還是如此之低,幾乎可以說(shuō)根本就沒(méi)有發(fā)揮股指期貨的套期保值功能。另一方面,就2010年以后成立的基金參與率50%,稍低,但套保比率很低。形成這種結(jié)果的主要原因我們從兩方面來(lái)分析:

    第一,政策制度層面。首先《證券投資基金參與股指期貨交易指引》規(guī)定主要有以下三點(diǎn)會(huì)嚴(yán)重影響基金是否參與股指期貨套保交易以及參與的比率。

    一是基金在交易日日終,持有買(mǎi)入股指期貨價(jià)值不能超過(guò)基金凈資產(chǎn)的10%,持有賣(mài)出股指期貨合約價(jià)值不能超過(guò)基金持有的股票總市值的20%。這在政策上就決定不可能完全套期保值。

    二是《證券投資基金參與股指期貨交易指引》同時(shí)規(guī)定持倉(cāng)比例必須符合基金合同的相關(guān)規(guī)定。

    三是基金管理人應(yīng)當(dāng)在基金合同中明確相應(yīng)的投資策略、比例限制、信息披露方式等,并履行相應(yīng)程序。

    而二、三兩條在2010年之前成立的基金合同基本上都不涉及相關(guān)內(nèi)容。所以必須更改基金合同。而根據(jù)2003年出臺(tái)的《基金法》,基金持有人大會(huì)應(yīng)當(dāng)有代表50%以上基金份額持有人參加才能召開(kāi),盡管有可能成行,但還是有很難的操作難度。

    第二,基金層面主要問(wèn)題在于:要召開(kāi)基金大會(huì),比較困難;基金經(jīng)理的能力能否駕馭股指期貨這個(gè)工具;基金內(nèi)控系統(tǒng)要做優(yōu)化,還有可能也是最重要的一條就是基金經(jīng)理以及基金管理公司缺乏克服困難來(lái)實(shí)現(xiàn)套期保值的動(dòng)力(激勵(lì)機(jī)制和管理費(fèi)收取機(jī)制問(wèn)題)。

    四、結(jié)論及建議

    綜上所述,股指期貨套期保值和公募基金利用該工具來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)和平抑凈值的功能是毋庸置疑的。但是目前我國(guó)公募基金總體利用股指期貨進(jìn)行套期保值的參與率和套保比率都嚴(yán)重偏低,在股指期貨推出以后成立的基金,參與率到達(dá)50%,套保率卻還是偏低。

    對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)應(yīng)該梳理修改規(guī)章制度,使得老基金能夠更便捷地參與股指期貨套期保值。比如說(shuō),只要在合同理記載有“可投資法律、法規(guī)或中國(guó)證監(jiān)會(huì)允許基金投資的其他金融工具”之類內(nèi)容的,是否可以明確定性為可參與股指期貨;合同里含有衍生品交易的,股指期貨可以自動(dòng)歸入其中;關(guān)于基金持有人大會(huì),“基金持有人大會(huì)應(yīng)當(dāng)有代表50%以上基金份額持有人參加才能召開(kāi)” 這個(gè)條件是不是可以改為限定最低參會(huì)人數(shù)就可以召開(kāi),還有是不是可以共用滬、深交易所的投票系統(tǒng),也就是說(shuō)盡量做到便利、經(jīng)濟(jì)而有不失代表性,因?yàn)橐环矫孢@是“歷史遺留問(wèn)題”,另一方面這關(guān)系到千千萬(wàn)萬(wàn)基民的利益,而且有利于資本市場(chǎng)的平穩(wěn)。

    對(duì)于基金經(jīng)理和經(jīng)濟(jì)管理公司來(lái)說(shuō),一方面應(yīng)該采取切實(shí)行動(dòng)爭(zhēng)取能早日參與股指期貨進(jìn)行套期保值,以彰顯自身能力,提高基民收益,擴(kuò)大基金規(guī)模,提高自身收益。另一方面,提高自身專業(yè)水準(zhǔn),優(yōu)化內(nèi)控程序,以適應(yīng)股指期貨時(shí)代,讓公募基金成為廣大投資者可以信賴的標(biāo)的。

    (作者單位為南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院在職研究生)

    參考文獻(xiàn)

    [1] Keynes,J.M . A Treatise on Money(2Vols)[M] . London:Macmillan,1930.

    [2] 胡俞越,何宸楓.股指期待“百花齊放”[J].投資北京,2015(05).

    [3] 謝進(jìn).股脂期貨在我國(guó)開(kāi)放式基金中的套期保值效果研究[D].廣西大學(xué)碩士學(xué)位論文,2012.

    [4] 萬(wàn)志宏.證券投資分析(第六章·衍生工具投資)[M].廈門(mén)大學(xué)出版社,2009.

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