• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    股指期貨套期保值及公募基金使用現(xiàn)狀分析

    2016-11-04 10:56:32陳仕典
    經(jīng)營(yíng)者 2016年13期
    關(guān)鍵詞:股指期貨套期保值

    陳仕典

    摘 要 本文通過(guò)對(duì)公募基金2015年二季度末股指期貨持倉(cāng)情況及半年度股指期貨交易情況的統(tǒng)計(jì)和分析,發(fā)現(xiàn)目前我國(guó)公募基金總體利用股指期貨進(jìn)行套期保值的參與率和套保比率都嚴(yán)重偏低。從成立時(shí)間段來(lái)看,在股指期貨推出以后成立的基金,參與率到達(dá)50%,但套保率還是偏低。之前成立的公募基金參與率幾乎為零。希望國(guó)家完善相關(guān)政策,相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員進(jìn)一步提高對(duì)股指期貨的作用認(rèn)知和應(yīng)用。

    關(guān)鍵詞 公募基金 股指期貨 套期保值

    一、引言

    (一)研究背景

    上證指數(shù)從2015年6月12日達(dá)到本年的最高5178.19點(diǎn)歷經(jīng)短短的18個(gè)交易日,跌到7月19日的最低點(diǎn)3373.54,跌幅34.85%;從8月18日的4006.34點(diǎn)跌到8月26號(hào)的最低點(diǎn)2850.71點(diǎn),僅僅用了7個(gè)交易日,跌幅28.85%。投資者損失慘重;股市岌岌可危;中國(guó)金融系統(tǒng)甚至中國(guó)經(jīng)濟(jì)也可能面臨重創(chuàng)。中國(guó)政府果斷采取各種手段干預(yù)市場(chǎng),才平息了災(zāi)難的進(jìn)一步擴(kuò)大。對(duì)于此次股災(zāi),“杠桿說(shuō)”(因?yàn)楦軛U太高,股市調(diào)整,導(dǎo)致平倉(cāng)盤(pán)過(guò)大,平倉(cāng)盤(pán)進(jìn)一步導(dǎo)致股票下跌,形成惡性循環(huán),流動(dòng)性枯竭。);“股指期貨投機(jī)過(guò)度說(shuō)”;“內(nèi)外勾結(jié)惡意做空說(shuō)”等大家討論很多,尤其對(duì)于股指期貨投機(jī)是股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)椎恼f(shuō)法認(rèn)同者眾多,監(jiān)管部門(mén)更是在8月31日和9月7日連續(xù)兩次采取包括限制開(kāi)倉(cāng);提高保證金比例;提高手續(xù)費(fèi)等一系列措施以抑制股指期貨投機(jī)。但是在8月31號(hào)執(zhí)行的政策中,套期保值者和投機(jī)者并沒(méi)有區(qū)別對(duì)待,而在9月7日?qǐng)?zhí)行的政策中,雖說(shuō)套保者受到了一定的優(yōu)待,但比起此前應(yīng)該是更不利與套期保值,不利于平抑股市波動(dòng)?;谝陨纤?,我們有必要加強(qiáng)股指期貨的相關(guān)研究。

    (二)研究的意義

    第一,對(duì)股指期貨的研究包括政策制定、日常監(jiān)管、品種設(shè)置、作用機(jī)理以及運(yùn)用與效果等等,以充分發(fā)揮股指期貨作用。包括:對(duì)于證券市場(chǎng)波動(dòng)的平抑作用,發(fā)揮其自身價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能;套期保值功能,為投資提供更好的風(fēng)險(xiǎn)管理工具;投資工具,為投資者提供更多交易品種,更好的配置資產(chǎn)。

    第二,而對(duì)于公募基金采用股指期貨則能更好地管理風(fēng)險(xiǎn)和配置資產(chǎn),平抑市場(chǎng)大幅波動(dòng)而帶來(lái)的凈值的波動(dòng),給廣大投資者帶來(lái)穩(wěn)定的回報(bào)。

    (三)文獻(xiàn)綜述及研究方向

    Keynes(1930)套期保值理論認(rèn)為,通過(guò)在期貨市場(chǎng)上與現(xiàn)貨市場(chǎng)上建立方向相反而數(shù)量相等的交易頭寸,通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖來(lái)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。這樣就能實(shí)現(xiàn)期貨的套期保值的作用。謝進(jìn)(2015)運(yùn)用滬深300股指期貨對(duì)開(kāi)放式基金進(jìn)行套期保值效果研究,如果進(jìn)行套?;旧夏芤?guī)避75%以上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。胡俞越 何宸楓(2015)通過(guò)對(duì)全球市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)實(shí)證分析認(rèn)為在注重股指期貨產(chǎn)品橫向創(chuàng)新的同時(shí),還應(yīng)注重期貨合約的縱向創(chuàng)新。所謂股指期貨產(chǎn)品的縱向創(chuàng)新,是指對(duì)其小合約產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)。目前股指期貨100萬(wàn)元的大合約價(jià)值,8% 的保證金水平以及50 萬(wàn)元的硬性資金開(kāi)戶門(mén)檻,使得中小投資者被拒之門(mén)外,而從目前國(guó)際市場(chǎng)上股指期貨的發(fā)展情況來(lái)看,小合約化才是趨勢(shì)和潮流。

    理論分析的文章還很多,但本文力求通過(guò)統(tǒng)計(jì)公募基金2015年前三季度的季末以及期間的股票持倉(cāng)、股指期貨持倉(cāng)和股指期貨交易收入的情況,來(lái)對(duì)公募基金運(yùn)用股指期貨套期保值實(shí)際情況做一個(gè)簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)分析,給經(jīng)濟(jì)管理者、投資者和監(jiān)管提供一些借鑒。

    二、套期保值的基本概念和原理

    (一)套期保值的概念

    套期保值分為買(mǎi)入套期保值和賣(mài)出套期保值。對(duì)于公募基金來(lái)說(shuō),買(mǎi)入套期保值就是在建倉(cāng)期或者持倉(cāng)較輕時(shí),股票市場(chǎng)看張,快速建倉(cāng)可能抬高成本,而緩慢建倉(cāng)又擔(dān)心股票價(jià)格會(huì)上漲,采取在股指期貨市場(chǎng)上買(mǎi)入股指期貨,鎖定建倉(cāng)成本,待到建倉(cāng)完成,選取合適時(shí)機(jī)循序平倉(cāng)來(lái)實(shí)現(xiàn)套保。而賣(mài)出套期保值,就是在持有股票現(xiàn)貨時(shí),如果看空后期市場(chǎng),因擔(dān)心股票價(jià)格下跌而在股指期貨市場(chǎng)賣(mài)出股指期貨頭寸,以實(shí)現(xiàn)鎖定賣(mài)出價(jià)格,免受價(jià)格下跌而導(dǎo)致利潤(rùn)損失的風(fēng)險(xiǎn)。

    (二)套期保值的關(guān)鍵

    第一,時(shí)機(jī)的選擇。也就是說(shuō)對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的判斷要準(zhǔn)確,否則或造成損失。

    第二,工具的選擇。要選擇于所持資產(chǎn)或即將購(gòu)入資產(chǎn)高度相關(guān)的期貨品種作為對(duì)沖標(biāo)的。

    第三,合約數(shù)量的確定。首先,要確定?系數(shù),根據(jù)指數(shù)變化1%時(shí)證券組合變化的百分比來(lái)確定。其次,確定套期保值的比率。套期保值比率=期貨合約總量/股票總價(jià)值,主要根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋要求和?系數(shù)來(lái)確定。最后,套期保值的原則:方向?qū)?yīng)、品種相同、數(shù)量相等、合約時(shí)期相同或相近等。

    三、公募基金利用股指期貨套期保值的具體情況及分析

    截止到2015年9月30號(hào),兩市共有公募基金2737只,剔除一季度之后成立的,在此期間已清盤(pán)的,剩下1434只(本文數(shù)據(jù)來(lái)自wind)。我們將這1434只基金作為樣本整體,按一季度股票持倉(cāng)市值從高到低排名,并剔除持倉(cāng)倉(cāng)位比重加大的(因?yàn)槠涫袌?chǎng)運(yùn)行方向判斷錯(cuò)誤),選取持倉(cāng)市值最高的前60只基金作為研究樣本(持倉(cāng)市值越高,更需要利用套期保值工具)。樣本市值占比情況如表1:

    按Q1計(jì)算占比31.97%,按Q2計(jì)算占比31.2%。具有較好的代表性。

    上文已提到套期保值主要是要做好兩方面的判斷:即運(yùn)行方向的判斷和套期保值比率的確定。

    首先我們來(lái)看市場(chǎng)運(yùn)行方向判斷的情況。根據(jù)基金在二季度末持倉(cāng)比率變化情況:加倉(cāng)的占比為22.8,減輕倉(cāng)位比重的占77.2%,更是有4.7%的基金經(jīng)理完全出清了股票。對(duì)于大部分基金來(lái)說(shuō),對(duì)于行情的走勢(shì)判斷是完全正確的。如果要使用股指期貨來(lái)套期保值是正確的,能很好地對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),贏得收益。其次我們對(duì)樣本股指期貨持倉(cāng)情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。從是否投資股指期貨分析,據(jù)統(tǒng)計(jì)其中有3家公司在定期報(bào)告里有股指期貨持倉(cāng),家數(shù)占比0.5%;整體的套保比率:套期保值比率=股指期貨持倉(cāng)之和/基金Q2持倉(cāng)市值之和為:43505.8/30248176.62=0.14%;參與套保的樣本個(gè)體套期保值比率:嘉實(shí)滬深300ETF套期保值比率為0.14%,華夏滬深300ETF為2.1%,南方中證500ETF為0.74%。從以上的分析我們可以得看出無(wú)論從樣本整體的還是從參與套保的樣本個(gè)體的套期保值比率,都是很低的。

    另一方面,如果我們從基金成立時(shí)間來(lái)將樣本分類再進(jìn)行分析,中國(guó)資本市場(chǎng)股指期貨是2010年推出的,樣本中有6只基金是此后成立的,其中有3只基金參與了套期保值,占比50%。而此前成立的54只基金參與率為0。

    而美國(guó)的公募基金,從股票型基金2010年年報(bào)來(lái)看,先鋒和富達(dá)兩家基金公司的有半數(shù)以上的基金在投資組合中加入了股指期貨,特別是富達(dá)公司的基金,13只指數(shù)型基金中僅有1只未使用股指期貨,運(yùn)用股指期貨的基金數(shù)占比達(dá)92%;73只主動(dòng)型基金有20只運(yùn)用股指期貨;國(guó)際股票基金也在積極運(yùn)用國(guó)際股指期貨。按基金類別來(lái)看,對(duì)于指數(shù)型基金,兩家持有股指期貨的基金總凈值與所有指數(shù)型基金總凈值之比為90%,而對(duì)于主動(dòng)型基金來(lái)說(shuō),這一數(shù)值不到60%(謝進(jìn)2012)。

    將以上中外基金的相關(guān)數(shù)據(jù)整理計(jì)算如下:國(guó)內(nèi)家數(shù)占比0.50%,美國(guó)家數(shù)占比37.21%;國(guó)內(nèi)市值占比15.77%,美國(guó)市值占比75%。

    通過(guò)分析對(duì)比我們可以得出這樣的結(jié)論,整體上說(shuō)我國(guó)的公募基金目前采用股指期貨套期保值的比例嚴(yán)重偏低,尤其對(duì)于股價(jià)走勢(shì)判斷正確,而且是雪崩式下跌的情況下,基金的參與率還是如此之低,幾乎可以說(shuō)根本就沒(méi)有發(fā)揮股指期貨的套期保值功能。另一方面,就2010年以后成立的基金參與率50%,稍低,但套保比率很低。形成這種結(jié)果的主要原因我們從兩方面來(lái)分析:

    第一,政策制度層面。首先《證券投資基金參與股指期貨交易指引》規(guī)定主要有以下三點(diǎn)會(huì)嚴(yán)重影響基金是否參與股指期貨套保交易以及參與的比率。

    一是基金在交易日日終,持有買(mǎi)入股指期貨價(jià)值不能超過(guò)基金凈資產(chǎn)的10%,持有賣(mài)出股指期貨合約價(jià)值不能超過(guò)基金持有的股票總市值的20%。這在政策上就決定不可能完全套期保值。

    二是《證券投資基金參與股指期貨交易指引》同時(shí)規(guī)定持倉(cāng)比例必須符合基金合同的相關(guān)規(guī)定。

    三是基金管理人應(yīng)當(dāng)在基金合同中明確相應(yīng)的投資策略、比例限制、信息披露方式等,并履行相應(yīng)程序。

    而二、三兩條在2010年之前成立的基金合同基本上都不涉及相關(guān)內(nèi)容。所以必須更改基金合同。而根據(jù)2003年出臺(tái)的《基金法》,基金持有人大會(huì)應(yīng)當(dāng)有代表50%以上基金份額持有人參加才能召開(kāi),盡管有可能成行,但還是有很難的操作難度。

    第二,基金層面主要問(wèn)題在于:要召開(kāi)基金大會(huì),比較困難;基金經(jīng)理的能力能否駕馭股指期貨這個(gè)工具;基金內(nèi)控系統(tǒng)要做優(yōu)化,還有可能也是最重要的一條就是基金經(jīng)理以及基金管理公司缺乏克服困難來(lái)實(shí)現(xiàn)套期保值的動(dòng)力(激勵(lì)機(jī)制和管理費(fèi)收取機(jī)制問(wèn)題)。

    四、結(jié)論及建議

    綜上所述,股指期貨套期保值和公募基金利用該工具來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)和平抑凈值的功能是毋庸置疑的。但是目前我國(guó)公募基金總體利用股指期貨進(jìn)行套期保值的參與率和套保比率都嚴(yán)重偏低,在股指期貨推出以后成立的基金,參與率到達(dá)50%,套保率卻還是偏低。

    對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)應(yīng)該梳理修改規(guī)章制度,使得老基金能夠更便捷地參與股指期貨套期保值。比如說(shuō),只要在合同理記載有“可投資法律、法規(guī)或中國(guó)證監(jiān)會(huì)允許基金投資的其他金融工具”之類內(nèi)容的,是否可以明確定性為可參與股指期貨;合同里含有衍生品交易的,股指期貨可以自動(dòng)歸入其中;關(guān)于基金持有人大會(huì),“基金持有人大會(huì)應(yīng)當(dāng)有代表50%以上基金份額持有人參加才能召開(kāi)” 這個(gè)條件是不是可以改為限定最低參會(huì)人數(shù)就可以召開(kāi),還有是不是可以共用滬、深交易所的投票系統(tǒng),也就是說(shuō)盡量做到便利、經(jīng)濟(jì)而有不失代表性,因?yàn)橐环矫孢@是“歷史遺留問(wèn)題”,另一方面這關(guān)系到千千萬(wàn)萬(wàn)基民的利益,而且有利于資本市場(chǎng)的平穩(wěn)。

    對(duì)于基金經(jīng)理和經(jīng)濟(jì)管理公司來(lái)說(shuō),一方面應(yīng)該采取切實(shí)行動(dòng)爭(zhēng)取能早日參與股指期貨進(jìn)行套期保值,以彰顯自身能力,提高基民收益,擴(kuò)大基金規(guī)模,提高自身收益。另一方面,提高自身專業(yè)水準(zhǔn),優(yōu)化內(nèi)控程序,以適應(yīng)股指期貨時(shí)代,讓公募基金成為廣大投資者可以信賴的標(biāo)的。

    (作者單位為南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院在職研究生)

    參考文獻(xiàn)

    [1] Keynes,J.M . A Treatise on Money(2Vols)[M] . London:Macmillan,1930.

    [2] 胡俞越,何宸楓.股指期待“百花齊放”[J].投資北京,2015(05).

    [3] 謝進(jìn).股脂期貨在我國(guó)開(kāi)放式基金中的套期保值效果研究[D].廣西大學(xué)碩士學(xué)位論文,2012.

    [4] 萬(wàn)志宏.證券投資分析(第六章·衍生工具投資)[M].廈門(mén)大學(xué)出版社,2009.

    猜你喜歡
    股指期貨套期保值
    股指期貨對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)影響分析
    套期保值會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下商品期貨會(huì)計(jì)處理思考
    滬深300指數(shù)期貨套利應(yīng)用
    商情(2016年39期)2016-11-21 08:17:00
    基于ECM—GARCH模型的
    利率期貨的套期保值研究
    商(2016年30期)2016-11-09 14:30:47
    我國(guó)大豆期貨市場(chǎng)上套期保值的持有期效應(yīng)分析
    不同策略下滬深300股指期貨套期保值有效性研究
    商(2016年22期)2016-07-08 17:18:30
    股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響
    商(2016年22期)2016-07-08 15:29:03
    我國(guó)期貨套期保值近況和成長(zhǎng)
    商(2016年18期)2016-06-20 22:15:54
    淺談股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理
    商(2016年14期)2016-05-30 09:14:20
    av福利片在线| www.色视频.com| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 只有这里有精品99| 国产av精品麻豆| 国产极品天堂在线| 777米奇影视久久| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 最近2019中文字幕mv第一页| 成人综合一区亚洲| 在线看a的网站| 日韩精品有码人妻一区| 高清不卡的av网站| 欧美日韩亚洲高清精品| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 天天操日日干夜夜撸| 精品一区二区免费观看| 毛片一级片免费看久久久久| 特大巨黑吊av在线直播| 久久鲁丝午夜福利片| 日韩av不卡免费在线播放| 女人精品久久久久毛片| 久久精品久久精品一区二区三区| 亚洲精品456在线播放app| 一区二区日韩欧美中文字幕 | 一个人免费看片子| 精品国产露脸久久av麻豆| 日本av免费视频播放| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 国产亚洲精品久久久com| 免费黄网站久久成人精品| 久久亚洲国产成人精品v| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 国产一区亚洲一区在线观看| 国内精品宾馆在线| 免费少妇av软件| 国产免费现黄频在线看| 精品国产一区二区久久| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 亚洲国产精品国产精品| 黑丝袜美女国产一区| 69精品国产乱码久久久| 国产av国产精品国产| 国产永久视频网站| 国产熟女午夜一区二区三区 | 午夜福利,免费看| 22中文网久久字幕| 免费av中文字幕在线| 久久久久精品性色| 两个人免费观看高清视频| 国产男女超爽视频在线观看| 亚洲国产精品专区欧美| 日日摸夜夜添夜夜爱| 国产精品一二三区在线看| 久久久a久久爽久久v久久| 亚洲经典国产精华液单| 人人妻人人澡人人看| 精品少妇久久久久久888优播| 少妇熟女欧美另类| 午夜视频国产福利| 最新的欧美精品一区二区| 高清av免费在线| 春色校园在线视频观看| 一级爰片在线观看| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 日本午夜av视频| 欧美性感艳星| 性色av一级| 亚洲精品一二三| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 中文字幕最新亚洲高清| 亚洲精品中文字幕在线视频| 看免费成人av毛片| 亚洲熟女精品中文字幕| 91精品国产国语对白视频| 91精品国产九色| 色5月婷婷丁香| 久久99精品国语久久久| 日韩成人av中文字幕在线观看| 一边摸一边做爽爽视频免费| 欧美激情国产日韩精品一区| 国产极品粉嫩免费观看在线 | 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 精品熟女少妇av免费看| 一级a做视频免费观看| 亚洲精品日本国产第一区| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 国产精品一区二区在线观看99| 日韩人妻高清精品专区| 亚洲av日韩在线播放| 日本91视频免费播放| 91成人精品电影| 老女人水多毛片| 97在线人人人人妻| 国产色爽女视频免费观看| av在线老鸭窝| 国产成人精品一,二区| 99国产精品免费福利视频| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 一级片'在线观看视频| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 日本黄色片子视频| 欧美激情极品国产一区二区三区 | av在线观看视频网站免费| 欧美少妇被猛烈插入视频| 免费大片18禁| 亚洲五月色婷婷综合| 国产精品不卡视频一区二区| 国产极品天堂在线| 久久韩国三级中文字幕| 午夜福利视频在线观看免费| av网站免费在线观看视频| 高清av免费在线| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 色5月婷婷丁香| 亚洲天堂av无毛| 国精品久久久久久国模美| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 九九在线视频观看精品| 亚洲怡红院男人天堂| 亚洲国产最新在线播放| 精品人妻在线不人妻| 午夜日本视频在线| 久久99热这里只频精品6学生| 欧美成人精品欧美一级黄| 女人久久www免费人成看片| 亚洲美女视频黄频| 99久久精品国产国产毛片| 精品人妻一区二区三区麻豆| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 亚洲av.av天堂| 国产在视频线精品| 国产午夜精品一二区理论片| 69精品国产乱码久久久| 美女内射精品一级片tv| 中文字幕久久专区| 国产精品无大码| 91精品国产国语对白视频| 国产乱人偷精品视频| 国产有黄有色有爽视频| 一级片'在线观看视频| 狂野欧美激情性bbbbbb| 亚洲国产精品999| 观看av在线不卡| 久久韩国三级中文字幕| 日韩精品免费视频一区二区三区 | 人人妻人人澡人人看| 午夜老司机福利剧场| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 亚洲欧美精品自产自拍| 黄色怎么调成土黄色| 三上悠亚av全集在线观看| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 色婷婷久久久亚洲欧美| 国产又色又爽无遮挡免| 成人国产麻豆网| 插阴视频在线观看视频| 国产又色又爽无遮挡免| 观看av在线不卡| 丰满少妇做爰视频| 一区二区日韩欧美中文字幕 | 一区二区av电影网| 欧美日韩av久久| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 又大又黄又爽视频免费| 亚洲国产色片| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 最新的欧美精品一区二区| 一二三四中文在线观看免费高清| 一级爰片在线观看| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕 | 在线 av 中文字幕| 99国产精品免费福利视频| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕 | 久久国产亚洲av麻豆专区| 涩涩av久久男人的天堂| 久久久亚洲精品成人影院| 丰满迷人的少妇在线观看| 亚洲精品456在线播放app| 成人亚洲欧美一区二区av| 国产成人精品婷婷| 丝袜在线中文字幕| 精品国产露脸久久av麻豆| 国产伦精品一区二区三区视频9| 中文精品一卡2卡3卡4更新| av视频免费观看在线观看| 99热全是精品| 日韩亚洲欧美综合| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 人妻一区二区av| 女性生殖器流出的白浆| 九九在线视频观看精品| 交换朋友夫妻互换小说| 亚洲av国产av综合av卡| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 国产一区二区三区av在线| 中国三级夫妇交换| 亚洲精品久久午夜乱码| 九色亚洲精品在线播放| 如何舔出高潮| 国产不卡av网站在线观看| 亚洲精品久久成人aⅴ小说 | 寂寞人妻少妇视频99o| 国产成人免费观看mmmm| 成人漫画全彩无遮挡| 午夜91福利影院| 亚洲精品456在线播放app| 欧美精品亚洲一区二区| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 欧美日韩亚洲高清精品| 成年人免费黄色播放视频| 美女大奶头黄色视频| 欧美日韩视频精品一区| 精品久久蜜臀av无| 水蜜桃什么品种好| 一级爰片在线观看| av.在线天堂| 91aial.com中文字幕在线观看| 亚洲av福利一区| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 中文字幕亚洲精品专区| kizo精华| 人成视频在线观看免费观看| 最近最新中文字幕免费大全7| 大片免费播放器 马上看| 中文字幕免费在线视频6| 中文字幕最新亚洲高清| 久久久久精品久久久久真实原创| √禁漫天堂资源中文www| 亚洲成人手机| 蜜桃国产av成人99| 在线观看免费视频网站a站| 五月开心婷婷网| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 精品国产乱码久久久久久小说| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 亚洲天堂av无毛| 观看美女的网站| 国产精品久久久久久久久免| 亚洲在久久综合| 午夜av观看不卡| 男女国产视频网站| 最后的刺客免费高清国语| 男人添女人高潮全过程视频| 日本免费在线观看一区| 久久久久久伊人网av| 日日爽夜夜爽网站| 亚洲精品第二区| 午夜福利,免费看| 男女边摸边吃奶| 777米奇影视久久| 国精品久久久久久国模美| 一级爰片在线观看| 久久99一区二区三区| 久久久久久久久大av| 亚洲精品av麻豆狂野| 午夜激情福利司机影院| 黄色一级大片看看| 欧美日韩视频精品一区| 成人漫画全彩无遮挡| 国产精品久久久久久精品电影小说| 黄色欧美视频在线观看| 一区二区三区精品91| 男女国产视频网站| 秋霞在线观看毛片| 熟女av电影| 日产精品乱码卡一卡2卡三| av.在线天堂| 国产男女内射视频| 久久国产亚洲av麻豆专区| 免费黄网站久久成人精品| 一级毛片aaaaaa免费看小| av专区在线播放| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 国产亚洲欧美精品永久| 免费看av在线观看网站| 伦精品一区二区三区| 国产极品天堂在线| 男女国产视频网站| 国产老妇伦熟女老妇高清| 国产日韩欧美在线精品| 高清视频免费观看一区二区| 久久人妻熟女aⅴ| 精品久久久久久电影网| 天美传媒精品一区二区| 色婷婷久久久亚洲欧美| 亚洲第一av免费看| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 国产永久视频网站| 极品人妻少妇av视频| 嫩草影院入口| 老熟女久久久| 熟女电影av网| 一本色道久久久久久精品综合| 在现免费观看毛片| 最近中文字幕2019免费版| 色视频在线一区二区三区| av专区在线播放| 99热网站在线观看| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 卡戴珊不雅视频在线播放| 男女无遮挡免费网站观看| 精品久久久久久电影网| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 国产黄色视频一区二区在线观看| 人体艺术视频欧美日本| 亚洲,一卡二卡三卡| kizo精华| 国产亚洲最大av| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕 | 自线自在国产av| 国产精品一国产av| 国产乱来视频区| 久久久亚洲精品成人影院| 国产精品熟女久久久久浪| 九九在线视频观看精品| 亚洲欧美清纯卡通| 国产精品久久久久久久电影| 日日爽夜夜爽网站| 五月开心婷婷网| 在线观看美女被高潮喷水网站| 18+在线观看网站| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 亚洲精品一区蜜桃| 精品一区二区免费观看| 亚洲人成网站在线播| 亚洲熟女精品中文字幕| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 亚洲一区二区三区欧美精品| 在线 av 中文字幕| 中文天堂在线官网| 最近的中文字幕免费完整| 亚洲av日韩在线播放| 一本大道久久a久久精品| 亚洲经典国产精华液单| videossex国产| 少妇高潮的动态图| 国产精品久久久久久av不卡| 岛国毛片在线播放| av卡一久久| 成人免费观看视频高清| 国产精品久久久久久av不卡| 夫妻性生交免费视频一级片| 久久青草综合色| 蜜桃在线观看..| av一本久久久久| 国产免费又黄又爽又色| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 久久精品国产亚洲网站| h视频一区二区三区| av不卡在线播放| 国产日韩欧美亚洲二区| 精品酒店卫生间| 永久免费av网站大全| 一级毛片电影观看| 欧美3d第一页| 国产不卡av网站在线观看| 亚洲精品自拍成人| 国产精品欧美亚洲77777| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 另类亚洲欧美激情| 日韩av在线免费看完整版不卡| a级毛片免费高清观看在线播放| 晚上一个人看的免费电影| 欧美日韩综合久久久久久| 一本色道久久久久久精品综合| a 毛片基地| 久久久久久久久久成人| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 高清不卡的av网站| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 日本免费在线观看一区| 最近中文字幕高清免费大全6| 精品人妻在线不人妻| 美女国产视频在线观看| 国产深夜福利视频在线观看| 日本wwww免费看| 三上悠亚av全集在线观看| 精品国产乱码久久久久久小说| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 欧美3d第一页| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 亚洲av综合色区一区| 欧美日韩成人在线一区二区| 丰满饥渴人妻一区二区三| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 在线观看www视频免费| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕 | 久久久久国产网址| 999精品在线视频| 午夜激情久久久久久久| 亚洲av中文av极速乱| 亚洲av欧美aⅴ国产| 22中文网久久字幕| 中文欧美无线码| 2018国产大陆天天弄谢| 五月玫瑰六月丁香| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 自线自在国产av| 天天操日日干夜夜撸| 在现免费观看毛片| 天天操日日干夜夜撸| 中文字幕精品免费在线观看视频 | 亚洲,欧美,日韩| 有码 亚洲区| 一级毛片aaaaaa免费看小| 亚州av有码| 精品亚洲成a人片在线观看| 国产极品粉嫩免费观看在线 | 成人毛片a级毛片在线播放| 国产亚洲精品久久久com| 高清午夜精品一区二区三区| 好男人视频免费观看在线| 精品酒店卫生间| xxxhd国产人妻xxx| 午夜免费观看性视频| 精品午夜福利在线看| 少妇精品久久久久久久| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 国产一区亚洲一区在线观看| 99久久综合免费| 蜜桃国产av成人99| 日本黄色片子视频| 国产日韩欧美在线精品| 最近中文字幕2019免费版| 日韩中字成人| 男女高潮啪啪啪动态图| 国模一区二区三区四区视频| 看十八女毛片水多多多| 久久韩国三级中文字幕| 高清午夜精品一区二区三区| 亚洲av免费高清在线观看| 久久人妻熟女aⅴ| 五月天丁香电影| 男的添女的下面高潮视频| 亚洲五月色婷婷综合| a级毛片在线看网站| 亚洲欧美一区二区三区国产| 亚洲一区二区三区欧美精品| 水蜜桃什么品种好| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 韩国高清视频一区二区三区| 亚洲美女黄色视频免费看| 亚洲精品456在线播放app| 日韩中字成人| 在线观看人妻少妇| 亚洲国产欧美在线一区| 精品一区二区三卡| 国产精品三级大全| 亚洲性久久影院| 亚洲精品久久午夜乱码| 久久久国产精品麻豆| 丝袜美足系列| 精品熟女少妇av免费看| 国产成人aa在线观看| 91国产中文字幕| 蜜桃国产av成人99| 色婷婷av一区二区三区视频| 国产成人精品一,二区| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| av在线app专区| 97精品久久久久久久久久精品| 婷婷色av中文字幕| 欧美激情 高清一区二区三区| 国产深夜福利视频在线观看| 日日啪夜夜爽| videosex国产| 日韩制服骚丝袜av| 日韩欧美精品免费久久| 51国产日韩欧美| 国产免费一级a男人的天堂| 午夜激情av网站| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 国产精品久久久久久精品古装| 日本午夜av视频| 伊人久久国产一区二区| 午夜激情久久久久久久| 尾随美女入室| 91精品国产国语对白视频| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 精品一区二区三区视频在线| 91国产中文字幕| 老熟女久久久| 啦啦啦在线观看免费高清www| 欧美变态另类bdsm刘玥| 一级爰片在线观看| 伊人亚洲综合成人网| 中文欧美无线码| 亚洲欧洲国产日韩| 午夜福利影视在线免费观看| 夜夜爽夜夜爽视频| 色网站视频免费| 亚洲av.av天堂| 国产 精品1| 伦精品一区二区三区| 精品一区二区免费观看| 日韩亚洲欧美综合| 国产淫语在线视频| 色吧在线观看| 美女中出高潮动态图| 中文字幕最新亚洲高清| 亚洲av二区三区四区| 99久国产av精品国产电影| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 欧美成人午夜免费资源| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 午夜免费男女啪啪视频观看| 国精品久久久久久国模美| 国产熟女欧美一区二区| 秋霞在线观看毛片| 国产一区二区在线观看av| 免费少妇av软件| 久久综合国产亚洲精品| 99视频精品全部免费 在线| 人妻少妇偷人精品九色| 精品国产乱码久久久久久小说| 欧美精品高潮呻吟av久久| 伦理电影免费视频| 少妇高潮的动态图| 精品一区二区三区视频在线| 男人操女人黄网站| 一级爰片在线观看| 日韩成人av中文字幕在线观看| 大陆偷拍与自拍| 日韩 亚洲 欧美在线| av在线观看视频网站免费| 内地一区二区视频在线| 亚洲av福利一区| 欧美激情国产日韩精品一区| 我要看黄色一级片免费的| 亚洲精品自拍成人| 99久久人妻综合| 少妇的逼好多水| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 色婷婷久久久亚洲欧美| 欧美精品一区二区免费开放| 国产乱人偷精品视频| 国产视频首页在线观看| 少妇高潮的动态图| 熟女人妻精品中文字幕| 亚洲熟女精品中文字幕| 久久国产精品男人的天堂亚洲 | 久久韩国三级中文字幕| 国产精品久久久久久久电影| 麻豆乱淫一区二区| 国产一区二区在线观看av| 考比视频在线观看| 久久午夜福利片| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 国产69精品久久久久777片| 成人国产av品久久久| 亚洲av.av天堂| 天天影视国产精品| 免费久久久久久久精品成人欧美视频 | 午夜日本视频在线| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 999精品在线视频| 女人精品久久久久毛片| 国产有黄有色有爽视频| 高清不卡的av网站| 97超碰精品成人国产| www.色视频.com| 国产精品久久久久成人av| 伦精品一区二区三区| 九色成人免费人妻av| 91精品国产九色| 3wmmmm亚洲av在线观看| 久久久久久久国产电影| 国产成人91sexporn| 国产亚洲精品第一综合不卡 | 国产一区二区在线观看av| 亚洲少妇的诱惑av| 亚洲综合色网址| tube8黄色片| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 日韩欧美一区视频在线观看| 丰满乱子伦码专区| 蜜桃在线观看..| 精品少妇久久久久久888优播| 欧美日本中文国产一区发布| 久久ye,这里只有精品| 国产毛片在线视频| 一区二区三区四区激情视频| 国产熟女欧美一区二区| 国产亚洲一区二区精品| 日韩大片免费观看网站| 欧美人与善性xxx| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 3wmmmm亚洲av在线观看| 成人午夜精彩视频在线观看| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 亚洲精品自拍成人| 免费黄频网站在线观看国产| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 久久免费观看电影| 新久久久久国产一级毛片| 校园人妻丝袜中文字幕| 日韩人妻高清精品专区| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 9色porny在线观看| 边亲边吃奶的免费视频| 久久精品国产a三级三级三级| 国产高清国产精品国产三级| 在线天堂最新版资源| 国产精品蜜桃在线观看| 国产精品欧美亚洲77777| 久久女婷五月综合色啪小说| 欧美3d第一页| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 亚洲av在线观看美女高潮| 亚洲精品自拍成人| 91精品国产国语对白视频|