異質(zhì)機構(gòu)投資者（持股）的治理效應(yīng)研究

王新紅　劉利君

【摘 要】 隨著機構(gòu)投資者持股份額不斷增大，其參與公司治理能力和動力不斷增強，更加積極參與企業(yè)長期研發(fā)投入活動?；诖耍恼卵芯慨愘|(zhì)機構(gòu)投資者持股與研發(fā)投入之間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示：機構(gòu)投資者整體持股與上市公司企業(yè)研發(fā)投入活動存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，壓力抵抗型機構(gòu)投資者能顯著促進企業(yè)研發(fā)投入，壓力敏感型機構(gòu)投資者與研發(fā)投入活動沒有相關(guān)性；國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，壓力抵抗型投資者能對研發(fā)投入發(fā)揮促進作用。

【關(guān)鍵詞】 異質(zhì)機構(gòu)投資者； 研發(fā)投入； 壓力敏感型； 壓力抵抗型； 國有產(chǎn)權(quán)

【中圖分類號】 F832.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）17-0027-05

一、引言

機構(gòu)投資者最早出現(xiàn)在西方國家，其通過籌集普通個人及自身資金而在資本市場進行大規(guī)模投資活動。學者最初發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者常常表現(xiàn)出“非積極股東”的特性且往往習慣于“用腳投票”來參與公司的經(jīng)營與決策[1]。然而，在機構(gòu)投資者參與公司長期實踐中，研究發(fā)現(xiàn)“用腳投票”并沒有對公司發(fā)展起到很好的促進作用[2]。投資者的利潤回報與企業(yè)經(jīng)營管理效率有著密切的相關(guān)性，通常，公司經(jīng)營業(yè)績越好，機構(gòu)股東的利潤回報也更理想。故而眾多機構(gòu)投資者為了追求最大化的利潤回報也開始轉(zhuǎn)變參與公司經(jīng)營的角色，由最早消極參與者轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃訁⑴c經(jīng)營的角色。其主要通過兩種途徑參與公司的治理，首先，機構(gòu)股東持股比例大，股權(quán)集中度高，能夠以公司股東的身份通過公司的內(nèi)部機制，如股東大會等，介入公司治理；其次，機構(gòu)投資者由于具備專業(yè)知識以及信息優(yōu)勢，其在證券市場具有較大的影響力，因此可以通過在外部發(fā)揮“信號”作用來督促公司改善治理[3]。

機構(gòu)投資者通過大規(guī)模匯集散戶資金，持大量公司股份，因此更加重視公司長期績效，是公司治理的積極推動者，研發(fā)活動是公司持續(xù)發(fā)展的重要方面。Holderness et al.[4]研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股增加，投資者“退出策略”的成本就越高，他們傾向于影響管理者采取增加企業(yè)研發(fā)支出等一些長期策略。然而，R&D支出與回報具有較大的不確定性，一些管理者傾向于一些短期利益，從而抑制了企業(yè)的R&D支出。目前，國內(nèi)外學者對兩者之間的關(guān)聯(lián)性研究尚未達成統(tǒng)一看法。不同類型的機構(gòu)投資者在投資理念、偏好等方面具有較大的差異，對公司經(jīng)營層的監(jiān)督作用有限，介入公司治理的效率也是千差萬別?；诖?，分別研究了機構(gòu)整體和異質(zhì)機構(gòu)持股對企業(yè)R&D支出的作用，結(jié)合國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景再次探討了異質(zhì)機構(gòu)投資者對R&D投入交叉作用，本文旨在探討機構(gòu)投資者的治理機制。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）機構(gòu)投資者整體對企業(yè)R&D投入的文獻回顧

國內(nèi)外關(guān)于機構(gòu)投資者持股治理效應(yīng)的研究最早是從企業(yè)經(jīng)營績效角度出發(fā)且已經(jīng)形成了成熟的研究體系和結(jié)論，然而學術(shù)界關(guān)于機構(gòu)持股與企業(yè)研發(fā)投入活動兩者之間存在的關(guān)聯(lián)研究尚未達成統(tǒng)一的看法。

觀點1：機構(gòu)投資者整體持股能夠促進R&D投入。機構(gòu)投資者具有大額資金投資活動優(yōu)勢，是理性的投資人，更加追求企業(yè)投資項目的長期收益，因此他們有能力也有動力去激勵并監(jiān)督管理層作出的決策是以實現(xiàn)企業(yè)利益最大化為目標。Wahal[5]、范海峰等[6]、梁帆[7]等研究認為機構(gòu)投資者持股能積極監(jiān)督企業(yè)長期投資活動，顯著促進企業(yè)的研發(fā)活動。高雷和張杰[8]采用最小二乘法及回歸分析法驗證了機構(gòu)股東持股在某種程度上改善了公司的治理水平和結(jié)構(gòu)。

觀點2：機構(gòu)投資者持股與企業(yè)R&D投入活動呈負相關(guān)關(guān)系。該觀點認為機構(gòu)投資者是短視化的投資者，為了追求短期內(nèi)自身收益最大化而減少研發(fā)投入活動。Graves[9]研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)投入呈負相關(guān)關(guān)系。溫軍和馮根福[10]研究了在我國特有資本市場環(huán)境下，證券投資基金對企業(yè)研發(fā)活動有顯著的負效應(yīng)且在國有產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中表現(xiàn)得尤為突出。

觀點3：機構(gòu)投資者持股對企業(yè)研發(fā)投入活動并無顯著性的影響或者只是其他影響。Richard et al.[11]認為R&D投入很大程度上取決于專業(yè)判斷和公司董事會結(jié)構(gòu)，而其他因素如機構(gòu)投資者持股對其并沒有影響。李映照和吳濟慧[12]通過實證分析法驗證得出機構(gòu)投資者整體持股對我國資本市場R&D投入活動并無明顯增強效果。

（二）不同類別機構(gòu)投資者對企業(yè)研發(fā)投入的影響

Brickley et al.[13]的研究認為不同類型機構(gòu)投資者在持股特性上不盡相同，根據(jù)投資者是否會受到管理層關(guān)系支配的影響，使其抽象為壓力敏感型（Pressure-sensitive）和壓力抵抗型（Pressure-resistant）兩大類，前者與其持股公司之間有一定的商業(yè)關(guān)系，所以他們參與公司經(jīng)營與決策積極性受到潛在的利益沖突的限制，較多傾向于關(guān)注自身短期利益，對公司長期治理的積極性不高，故其與企業(yè)R&D投入活動關(guān)聯(lián)性較低。壓力抵抗型投資者與被投資企業(yè)不存在（潛在的）商業(yè)聯(lián)系，他們傾向于以“長視目光”對公司的治理發(fā)揮積極的一面，對企業(yè)長期績效較為關(guān)注。Bushee[14]研究發(fā)現(xiàn)只有勤勉型投資者能促進研發(fā)投入而短暫型卻會削減研發(fā)投入費用。

從以上文獻回顧中可以發(fā)現(xiàn)，眾多學者的研究尚無統(tǒng)一定論。鑒于此，本評議從異質(zhì)性視角出發(fā)，實證分析機構(gòu)投資者持股與企業(yè)R&D投入活動之間的關(guān)系。同時，中國仍處于新興加轉(zhuǎn)軌體制中，大部分上市公司的最終控制權(quán)都在國家，所以進一步分析了國有股權(quán)性質(zhì)下，機構(gòu)投資者持股對企業(yè)研發(fā)的影響。

（三）研究假設(shè)

隨著經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離，管理者和所有者會追求不同的利益，作為委托人的機構(gòu)投資者通過強大的社會籌資入股企業(yè)，機構(gòu)股東積極參與公司治理進而促進企業(yè)加強R&D投入追求股東利益最大化，從各個方面不斷影響著公司的發(fā)展。隨著股東積極主義的興起，股東憑借其所持有的股份，通過行使投票權(quán)，提出股東議案甚至是法律訴訟等形式積極參與公司治理，維護自身合法權(quán)益的行為。故提出假設(shè)1。

假設(shè)1：機構(gòu)投資者持股比例與所持股公司的R&D投入強度正相關(guān)。

證券投資基金受到多重監(jiān)管，它獨立于上市公司，和上市公司沒有商業(yè)聯(lián)系；QFII引入我國時間較短，入市門檻高，必須通過專門賬戶管理，一般與上市公司沒商業(yè)聯(lián)系；社保基金基數(shù)大、透明度高、監(jiān)管嚴格，很難與上市公司有商業(yè)聯(lián)系；企業(yè)年金（即企業(yè)補充養(yǎng)老保險）是企業(yè)自發(fā)倡議且自愿建立的員工退休養(yǎng)老補充計劃，故而其和企業(yè)商業(yè)關(guān)系密切；財務(wù)公司通常是依附于大型集團公司并為大型集團服務(wù)的非銀行類金融機構(gòu)，必然與被投資公司產(chǎn)生一定商業(yè)關(guān)系；保險公司與被保險的上市公司之間必然存在很強商業(yè)合作關(guān)系；券商對自營業(yè)務(wù)運作也常與被投資公司產(chǎn)生商業(yè)合作。因此，本文基于Brickley的理論，依據(jù)趙洪江和夏暉[15]的劃分方法并結(jié)合我國資本市場的政策導向，將機構(gòu)投資者劃分如表1，并提出假設(shè)2a、2b。

假設(shè)2a：壓力抵抗型機構(gòu)投資者持股能夠促進上市公司研發(fā)（R&D）投入活動。

假設(shè)2b：壓力敏感型機構(gòu)投資者持股與上市公司研發(fā)R&D投入活動無關(guān)。

代理理論（Jensen and Meckling[16]）的基本觀點是，由于國有企業(yè)多重代理成本的存在，國有企業(yè)的財務(wù)績效要低于民營企業(yè)。根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論可知，公有產(chǎn)權(quán)涉及多重代理關(guān)系，國家作為委托人會選定相應(yīng)的代理人來行使各種具體權(quán)利，但是這些代理人卻不擁有對最終收益的索取權(quán)，這就降低了對代理人的監(jiān)督激勵效用，因此全體所有者不僅要承擔代理人的經(jīng)營活動成本，還要承擔高昂的監(jiān)督成本，對公司長期經(jīng)營管理意愿不強。故提出假設(shè)3a、3b。

假設(shè)3a：國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，機構(gòu)投資者持股對上市公司R&D投入活動呈負相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3b：國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，壓力抵抗型機構(gòu)投資者持股對上市公司R&D投入活動呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2011—2014年連續(xù)四年深交所A股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對象。由于投資決策作用具有時滯效應(yīng)，故本文選擇研發(fā)投入滯后一年（范海峰，2012），即采用t期的自變量和控制變量對應(yīng)t+1期的因變量。

原始樣本篩選原則：（1）剔除所有ST、*ST和PT的樣本企業(yè)。（2）剔除各變量數(shù)據(jù)值缺失、異常以及無法計算的樣本企業(yè)。經(jīng)過上述篩選，本文最終獲得531個樣本數(shù)據(jù)，形成一個平衡面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)處理采用Excel 2013和SPSS 19.0統(tǒng)計軟件。本文選取的數(shù)據(jù)均選自于深圳國泰安財務(wù)數(shù)據(jù)庫（CSMAR）及2011—2014年指定網(wǎng)站公開披露的年報。

（二）變量選取和模型設(shè)計

1.變量選取

（1）被解釋變量

R&D投入強度：研發(fā)強度反映企業(yè)研發(fā)投入在營業(yè)收入中所占比例。

（2）解釋變量

本文基于Brickley理論，依據(jù)趙洪江和夏暉[15]的研究方法，將機構(gòu)投資者分為壓力敏感型和壓力抵抗型機構(gòu)投資者。

（3）控制變量

先前文獻中關(guān)于影響上市公司R&D投入的因素有多種，本文參考現(xiàn)存的文獻并結(jié)合本篇的研究框架選取控制變量如下：①高管持股比例（MS），用公司高管持股總數(shù)/總股數(shù)表示，高管通過參與公司經(jīng)營活動獲得回報且愿意積極參與長期研發(fā)投入活動；②公司績效（ROE），用凈資產(chǎn)收益率表示，公司凈資產(chǎn)收益率越高，越有能力進行研發(fā)投入活動；③公司規(guī)模（LN SIZE），用總資產(chǎn)自然對數(shù)表示，一般認為企業(yè)規(guī)模大小不同，進行研發(fā)投入活動的能力各異；④每股收益（EPS），用稅后利潤/股本總數(shù)表示；⑤經(jīng)營活動產(chǎn)生凈現(xiàn)金流量（CASH），一般認為充足的現(xiàn)金流是研發(fā)活動的有力保障；⑥財務(wù)杠桿（LEV），用資產(chǎn)負債率表示，一般認為企業(yè)資產(chǎn)負債率高低不同，進行研發(fā)活動態(tài)度各異。

（4）啞變量

用企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）作為啞變量（即虛擬變量），用以研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對上市公司研發(fā)投入活動交叉影響。

2.模型設(shè)計

根據(jù)前文的理論分析，從整體角度構(gòu)建了機構(gòu)投資者對研發(fā)強度的計量模型。

根據(jù)不同類別機構(gòu)投資者（即PRESENTI和PRERESI）的自身特征，分別構(gòu)建如下計量模型，模型（2）是壓力敏感型對研發(fā)強度的計量模型，模型（3）是壓力抵抗型對研發(fā)強度的計量模型，模型如下：

四、實證分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計（表2）

表2描述性分析結(jié)果說明我國R&D強度投入平均只有3.279%，可以看出國內(nèi)上市公司R&D強度投入較小，標準差是0.02442，最小值僅為0.015%，研發(fā)強度最大值已達到了25.223%，進一步說明上市公司R&D投入強度之間存在顯著差異。截至2014年底，機構(gòu)在深市A股持股比例平均已達到6.802%，最大已達到61.960%，最小僅為0.121%，標準差是0.05832。

（二）回歸分析

由表3回歸結(jié)果分析如下：（1）企業(yè)R&D投入強度與INS整體持股比例的回歸系數(shù)值是0.071，且在1%的置信水平顯著，即INS越多越有助于上市公司R&D投入，這一結(jié)果與假設(shè)1一致。由股東監(jiān)督假說可知，隨著我國資本市場監(jiān)管法律法規(guī)的完善，機構(gòu)持股比例不斷增大，為了獲得更多的投資回報，機構(gòu)投資者會積極行使監(jiān)督表決權(quán)，影響其長期經(jīng)營方針。（2）在驗證不同類別的機構(gòu)持股作用時，只有PRERESI持股與R&D顯著正相關(guān)，而PRESENTI持股與R&D強度不存在相關(guān)性，這一結(jié)果和假設(shè)2a、假設(shè)2b一致。由于機構(gòu)持股風格各異和復雜性，只有PRERESI持股不受管理層支配，積極參與公司經(jīng)營管理活動。

為了進一步檢驗假設(shè)3a，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對INS與上市公司R&D投入交叉效用。參考學者范海峰等（2012）研究方法，設(shè)置了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的啞變量STATE和機構(gòu)持股INSi，t-1的交叉變量INSi，t-1。STATE設(shè)置如下：當上市公司為外資企業(yè)、民營或者鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體經(jīng)濟時，則將其定義為非國有企業(yè)，STATE為0，否則取1。如果交叉變量INSi，t-1×STATE符號顯著為正，則說明INS持股對于國有產(chǎn)權(quán)上市公司R&D活動推動力大于非國有企業(yè)。同理，驗證國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下PRERESI對R&D投入影響，加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的啞變量STATE和PRERESIi，t-1的交叉變量PRERESIi，t-1×STATE，如上方法同理驗證，加入交叉變量的回歸模型如下：

由表4的回歸統(tǒng)計結(jié)果可以看出，INSi，t-1×STATE變量系數(shù)是0.087且在5%的水平上顯著，控制其他變量不變，在國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景條件下，INS持股對R&D的邊際效應(yīng)是0.139（0.052+0.087），非國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，INS持股對R&D作用的邊際效應(yīng)是0.087，明顯小于前者，說明國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景條件下INS持股有助于R&D投入，得到了與假設(shè)3a相反的結(jié)論。同理，驗證了國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景條件下，PRERESIi，t-1×STATE回歸系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，說明國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景下，PRERESI有助增強R&D投入，假設(shè)3b得到驗證。原因如下：國有企業(yè)具有融資優(yōu)勢和較好的信譽，因此，進行公司治理的長期籌資方面更有優(yōu)勢，更有能力和動力去進行研發(fā)活動。其次，由于我國特有的股權(quán)分置改革，非流通股逐漸與流通股趨于相同身份，對流通股股東來說通過股改得到非流通股股東支付的對價，流通股股東的利益得到了保護，持有流通股的機構(gòu)股東通過增持股份等方式增強其在國有企業(yè)股東大會董事會的話語權(quán)，進一步激發(fā)了機構(gòu)股東大規(guī)模持股動力并且關(guān)注企業(yè)R&D投入活動。

五、結(jié)論與分析

本文考察了機構(gòu)投資者整體持股對企業(yè)R&D投入的影響，出于投資者異質(zhì)性的考慮，再次考察不同類別的投資者持股與企業(yè)R&D投入之間的相關(guān)性，研究結(jié)果如下：

1.機構(gòu)投資者整體持股能顯著促進上市公司R&D投入活動。由積極監(jiān)督假說可知，機構(gòu)投資者隨著持股比例增加以及資本市場政策導向，其能積極參加股東大會行使手中的投票權(quán)來監(jiān)察公司經(jīng)營者，因此，我國上市公司應(yīng)該和機構(gòu)投資者進行更多交流，憑借其專業(yè)優(yōu)勢，進行更多有價值的研發(fā)投資活動。

2.壓力抵抗型持股比例與研發(fā)投入顯著正相關(guān)。該結(jié)論為壓力抵抗型機構(gòu)投資者參與公司經(jīng)營決策活動提供新證據(jù)；壓力敏感型持股則相反，其與研發(fā)強度并不具有相關(guān)性，這主要是由于其與被投資企業(yè)之間可能存有一定的商業(yè)關(guān)系，故而限制了其參與公司經(jīng)營活動的意愿，較少關(guān)注研發(fā)投入活動。

3.國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)結(jié)構(gòu)下，機構(gòu)投資者持股對上市公司R&D投入促進效應(yīng)更加明顯。這可能是由于股權(quán)分置改革完成后，機構(gòu)投資者在國有企業(yè)的地位提高，對公司治理的影響力增大。進一步驗證表明，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，壓力抵抗型持股與公司R&D投入顯示正效應(yīng)，且顯著性增加。

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