貨幣政策效應研究中VAR族模型的使用基礎(chǔ)

郭峰

摘 要：本文從貨幣政策的財富效應和流動性效應入手，分析了研究貨幣政策沖擊對經(jīng)濟金融運行影響時使用VAR族模型的微觀理論基礎(chǔ)；并通過構(gòu)建了資產(chǎn)定價模型，對貨幣政策的“財富效應”、“流動性效應”及資產(chǎn)定價之間的關(guān)系進行了理論研究。結(jié)果表明，貨幣政策的“財富效應”與“流動性效應”通過影響投資者的相對風險厭惡系數(shù)以及其自身與無風險資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系來影響資產(chǎn)的理論價格。

關(guān)鍵詞：財富效應；流動性效應；相對風險厭惡系數(shù)

中圖分類號：F830.2 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2016）07-0017-07

一、引言

由于在使用的靈活性、可逆性等方面具有巨大優(yōu)勢，貨幣政策調(diào)控手段已經(jīng)成為各國政府在擺脫社會經(jīng)濟發(fā)展困境時的最重要選擇。從實際的調(diào)控效果看，貨幣政策需要兼顧的社會發(fā)展目標越來越多，使得相關(guān)調(diào)控手段在時間不一致、市場不一致等方面出現(xiàn)“兩難”甚至“多難”的問題，導致其使用難度越來越大，調(diào)控效果的穩(wěn)定性趨于下降。特別是當前全球資本市場的波動較為頻繁，微觀市場對宏觀調(diào)控信息的反應能力出現(xiàn)“異常”，導致貨幣政策變動可能已經(jīng)成為引起資產(chǎn)價格大幅波動的重要原因，甚至成為長期系統(tǒng)性風險的重要源頭。在這樣的背景下，貨幣政策沖擊與微觀金融市場運行之間的關(guān)系再次成為國內(nèi)外諸多學者的研究重點。

目前，研究這一問題的主要思路是以貨幣政策沖擊為起始，將最終研究結(jié)論落腳于對微觀市場某個指標的影響上（反映在模型中就是一個變量或指標）。而對貨幣政策如何傳導、通過何種效應影響微觀市場的運行問題，目前多數(shù)學者放棄了傳統(tǒng)的以利率為媒介的由M（貨幣政策沖擊）→I（利率）→P（資產(chǎn)價格）的模式，而更多地接受了由M→W（財富）→P的“財富效應”模式、由M→P′（其他金融資產(chǎn)價格）→P的“市場效應”模式以及M→L（流動性）→P的“流動性效應”模式（拉爾夫、托馬斯，2001；伯南克、蓋特勒，2001等）。學者們認為，雖然貨幣政策調(diào)控的根源是應對宏觀經(jīng)濟運行中暴露出來的各種問題，但在當前的金融市場環(huán)境下，貨幣政策變動對資本市場的影響更加直接，其通過改變投資者所持資產(chǎn)的“流動性”水平及“財富”水平影響其投資決策，最終造成資產(chǎn)價格的波動（班納吉、阿迪卡里，2009）。而對于如何反映貨幣政策的變動，學者們的觀點較為統(tǒng)一，仍然集中于流動性總量變動、基準利率變動、央行公布政策等幾個方面。

由于研究思路和選擇衡量貨幣政策變動的指標有所差異，學者們的研究方法也各具特色。喬納森和王（Jagannathan和王，1996）、萊托和路德維格森（Lettau和Ludvigson，2001）、貝沃斯和黃（Balvers和Huang，2009）以CAPM模型為主要依據(jù)，從理論上論證了資產(chǎn)價格變動與貨幣政策沖擊之間的關(guān)系。在實證研究方面，里格本和塞克（Rigobon和Sack，2004）、科薩里和華納（Kothari和Warner，2006）等學者將貨幣當局的政策變動看作是一種“特殊事件”，因此采用事件分析法對相關(guān)問題進行研究。隨著這方面研究的不斷深入，更多學者選擇利用時間序列模型，特別是VAR族模型。格林（Gruen，2007）等學者利用VAR模型對貨幣政策沖擊與微觀市場運行之間的關(guān)系進行了研究；赫爾墨斯（Holmes，2002）選擇了LSTVAR模型，而索薩（Sousa，2007）則選擇了SVAR模型。目前，VAR族模型在該研究領(lǐng)域中得到廣泛應用，但是在應用的過程中，通常是對已有成果在研究方法上的直接借用或改進，卻沒有說明為什么可以使用VAR族模型，特別是缺乏從一般微觀經(jīng)濟金融理論出發(fā)，說明為什么可以將反映貨幣政策沖擊和微觀市場運行的指標看作一個完整的向量，并且該向量具有自回歸的特征。

從計量經(jīng)濟學的發(fā)展脈絡(luò)看，在一般意義上論證VAR模型的微觀經(jīng)濟基礎(chǔ)仍然是一個巨大的挑戰(zhàn)，但是對其在某一具體問題上的應用依據(jù)與微觀理論基礎(chǔ)進行探討仍然具有可實踐性，同時也是一個較為前沿的話題。特別是，在研究一個宏觀政策與微觀市場運行相結(jié)合的問題時，為使用其中某一個具體VAR族模型建立理論基礎(chǔ)具有較強的理論意義。本文以貨幣政策的“財富效應”與“流動性效應”為著眼點，從投資者行為角度出發(fā)，在Arrow-Debreu框架下，證明VAR族模型在該研究領(lǐng)域內(nèi)的適用性，為其更廣泛的應用提供微觀經(jīng)濟基礎(chǔ)。另外，本文選擇MSVAR-EGARCH模型對相關(guān)理論研究結(jié)果進行檢驗，并且從實證模型內(nèi)生結(jié)果與市場運行外生標準相匹配的角度證明所選擇模型具有一定的穩(wěn)健性。

二、貨幣政策效應與投資者效用

從已有的研究看，無論是“財富效應”還是“流動性效應”，都強調(diào)了貨幣政策沖擊對投資者投資決策的直接影響。而在投資理論中，投資者投資決策的變動是以保證其財富及資產(chǎn)流動性帶來的自身效用水平、維護預期未來投資收益為基礎(chǔ)。因此，當貨幣政策沖擊能夠改變市場參與者的財富水平和資產(chǎn)流動性水平時，就會使投資者對未來的預期發(fā)生變化，并影響其個體效用水平，進而改變投資者當期的投資決策，最終體現(xiàn)為資產(chǎn)價格的變動。特別是當投資者相對財富水平與資產(chǎn)流動性水平發(fā)生變化時，其預期變化的程度更加顯著，對資產(chǎn)價格的影響也更加明顯。

（一）隨機折現(xiàn)因子與資產(chǎn)收益

本文借鑒Arrow-Debreu研究框架下的相關(guān)研究思想，僅考慮兩期（第t期、第t-1期）的情況。結(jié)合已有的研究成果，本文假定投資者的總效用函數(shù)取決于財富水平與資產(chǎn)流動性水平，也就是說財富因素、資產(chǎn)流動性因素能夠顯著地影響投資者的總效用及其邊際效用①。同時，為了后續(xù)研究過程的簡便，本文直接假設(shè)投資者的邊際效用函數(shù)為。然而，由于財富水平、資產(chǎn)流動性水平、投資者總效用及邊際效用之間缺乏一個較為合理并得到廣泛認可的具體函數(shù)表達式，因此，本文選擇設(shè)定邊際效用函數(shù)的一般性表達式：

其中，表示無風險資產(chǎn)在第t+1期的收益。由（6）式可以看出，在t時期預期的第t+1期超額風險回報取決于證券X本身的方差及投資者所持有證券的對數(shù)收益與隨機貼現(xiàn)因子的協(xié)方差。然而，從隨機貼現(xiàn)因子的表達式來看，其本身是一個具有跨期和動態(tài)變動特征的變量，由此可以判斷，其與投資者所持有證券的對數(shù)收益之間的協(xié)方差也是一個具有跨期變動特征的變量。同時，從數(shù)理結(jié)構(gòu)上看，當期證券預期收益的隨機折現(xiàn)因子與未來預期收益之間的協(xié)方差本身也是一個難以分析的數(shù)學變量，并且該變量本身也缺乏必要的經(jīng)濟學意義。因此，本文需要通過相關(guān)的處理方法來替換或者剔除掉中具有的跨期特征，得到一個更加具有經(jīng)濟學、金融學研究特征的解析式。所以，本文選擇進一步對邊際效用函數(shù)進行相關(guān)處理。

（二）效用函數(shù)與資產(chǎn)收益

根據(jù)前文所設(shè)定的效用函數(shù)的形式，本文選擇考察第t+1期的邊際效用函數(shù)，并將其在任意接近的點處進行一階泰勒展開：

通過線性化展開、對數(shù)化處理、一階泰勒展開等方法對（6）式進行必要的化簡與處理，并引入相對風險厭惡系數(shù)的概念之后，可以看出，影響投資者期望超額收益的因素主要在于投資者對財富及資產(chǎn)流動性的相對風險厭惡程度、財富及資產(chǎn)流動性與資產(chǎn)預期收益之間的相關(guān)性和資產(chǎn)本身的方差。并且通過（12）式可以發(fā)現(xiàn)，投資者對財富及資產(chǎn)流動性的風險厭惡程度與期望超額收益之間存在正相關(guān)關(guān)系。由此可見，當對財富、資產(chǎn)流動性的風險厭惡程度增加時，投資者進行投資所期望的超額回報需要通過承擔更多的風險為補償。該推論符合相關(guān)投資學理論，也在一定程度上說明了本文所建立的理論模型具有一定的合理性，并且（6）式中的當期折現(xiàn)因子與未來預期收益率之間的協(xié)方差被轉(zhuǎn)換成為具有一定經(jīng)濟學意義的變量之間的線性組合。因此，本文認為以（12）式為基礎(chǔ)，將更加有助于后文對理論模型的深入分析與研究。

三、財富、流動性與資產(chǎn)定價

通過（12）式的求證過程及從投資行為角度對該問題的相關(guān)分析，本文認為貨幣政策變動對投資者的財富水平和資產(chǎn)流動性的影響，能夠顯著改變投資者的預期超額收益。雖然（12）式能在一定程度上解釋貨幣政策的財富效應與流動性效應對投資者預期超額收益的影響，但是（12）式的結(jié)論并不適合于一般性分析，究其原因在于：雖然財富效應、流動性效應的影響得到認可，但是，這樣的影響僅針對投資者的效用及對超額收益的預期，是否能夠具體地反映在資產(chǎn)價格方面還需要做進一步的研究。由此可見，雖然（12）式可以反映出貨幣政策的財富效應與流動性效用能夠?qū)ξ磥沓~收益預期帶來顯著影響，但是對預期的影響并不完全等同于真實的資產(chǎn)價格波動效應。所以，還需要對資產(chǎn)的理論定價方面做進一步分析。

本文對（4）式進行穩(wěn)態(tài)狀態(tài)下的對數(shù)化線性展開③，可得：

通過對（15）式中含有協(xié)方差及的兩項進行分析可以看出，雖然財富水平與無風險資產(chǎn)收益的關(guān)系、資產(chǎn)流動性水平與無風險資產(chǎn)收益的關(guān)系能夠?qū)Y產(chǎn)的理論定價產(chǎn)生直接影響，但是，、兩項并不是影響資產(chǎn)定價的絕對因素。在資產(chǎn)定價的過程中，含協(xié)方差項的真正影響因素在于預期的相對風險厭惡系數(shù)和穩(wěn)態(tài)展開系數(shù)：對于穩(wěn)態(tài)展開系數(shù)而言，其本身已經(jīng)包含了資產(chǎn)的未來價格因素；而對預期的相對風險厭惡系數(shù)來說，其本身也代表了對未來資產(chǎn)價格的預期。因此，即使協(xié)方差項中已經(jīng)不具有跨期特征，就資產(chǎn)定價方程的內(nèi)涵來說，其仍然包含有跨期因素，并且資產(chǎn)價格與財富效應及流動性效應均具有跨期特征。由此可見，雖然貨幣政策的財富效應與流動性效應是影響證券理論定價的重要因素，但是，資產(chǎn)價格之間的自相關(guān)影響也具有同等重要的地位。從這個角度看，在連續(xù)變動的時期內(nèi)，政策沖擊和前期資產(chǎn)價格都會對未來資產(chǎn)價格的波動產(chǎn)生影響，在一個具體的模型中也就反映為可以將代表貨幣政策變動的變量和資產(chǎn)價格變量作為一個完整的向量系統(tǒng)，而這個向量系統(tǒng)本身具有明顯的自回歸特征。這樣的推論也正是VAR族模型的理論基礎(chǔ)。由此可見，在該領(lǐng)域內(nèi)利用VAR及其衍生模型對相關(guān)問題進行研究具有良好的微觀金融背景。

同時，通過觀察（15）式也可以看出，貨幣政策的財富效應、流動性效應與資產(chǎn)理論定價之間存在直接的相關(guān)關(guān)系。財富及資產(chǎn)流動性因素通過影響投資者的相對風險厭惡系數(shù)以及他們各自與無風險資產(chǎn)之間的關(guān)系，影響著資產(chǎn)的理論價格。同時，由（15）式中含有相對風險厭惡系數(shù)的各項與資產(chǎn)理論定價之間的系數(shù)可以看出，預期的相對風險厭惡系數(shù)與資產(chǎn)價格之間存在負相關(guān)關(guān)系，從而可以認為，當投資者對未來財富水平及資產(chǎn)流動性的預期發(fā)生變化，風險厭惡程度增加時，將導致資產(chǎn)價格的下降。這樣的結(jié)論符合一般的金融學及投資學的相關(guān)理論，同時也能夠在一定程度上解釋當某些時刻出現(xiàn)貨幣政策調(diào)整時，相關(guān)資產(chǎn)價格的反應與傳統(tǒng)金融理論相悖的“異常現(xiàn)象”。當貨幣政策的變動過于頻繁時，連續(xù)變動的政策導致了市場參與者對于政策干擾的“煩感”，此時，即使是正向沖擊，頻繁變動的政策本身也容易增加投資者的風險厭惡程度，從而出現(xiàn)資產(chǎn)價格反應與相關(guān)理論相悖的現(xiàn)象。而當貨幣政策變動更多地具有預期釋放功能時，投資者對未來政策變動的預期會逐漸發(fā)生變化，此時，即使是面對負向的貨幣政策沖擊，預期的釋放仍然可能會降低投資者的相對風險厭惡程度，從而體現(xiàn)為相關(guān)資產(chǎn)價格的上升。由此可以看出，相對風險厭惡系數(shù)是決定資產(chǎn)價格的最重要因素之一。貨幣政策變動通過財富效應與流動性效應在不同時間、不同市場環(huán)境中改變了投資者的相對風險厭惡系數(shù)，從而導致其投資行為的變化，進而引起相關(guān)資產(chǎn)價格的波動，投資者的風險厭惡變化是重要的傳導途徑。

四、實證檢驗

從前文的研究可以看出，反映貨幣政策與資產(chǎn)價格變動的相關(guān)變量可以看作一個統(tǒng)一的向量系統(tǒng)，并且該系統(tǒng)具有自回歸特征，從而為VAR族模型在該研究中的適用性提供了良好的微觀理論基礎(chǔ)。為檢驗該理論研究結(jié)果的可信性，本文選擇以中國股票市場為例，研究貨幣政策沖擊對資產(chǎn)價格的影響。

（一）數(shù)據(jù)及模型說明

（二）實證結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

根據(jù)MS（2）—VAR（2）回歸過程中得到的區(qū)制一與區(qū)制二的平滑轉(zhuǎn)移概率圖（圖1），本文對兩個內(nèi)生區(qū)制的劃分結(jié)果進行了總結(jié)，同時，根據(jù)蒲甘和索佐諾夫（Pagan和Sossounov，2003）對股票市場運行階段的劃分標準，本文對內(nèi)生區(qū)制劃分結(jié)果與根據(jù)外生標準劃分的市場運行特征進行了對比，從而判斷內(nèi)生區(qū)制模型的擬合結(jié)果是否與現(xiàn)實匹配，進而判斷模型穩(wěn)健性。

通過將這幾個階段與股票市場的真實運行情況進行對比，可以判斷出，本文設(shè)立的MS（2）—VAR（2）模型內(nèi)生選擇的區(qū)制一對應于現(xiàn)實中的牛市階段，而區(qū)制二則對應于現(xiàn)實中的熊市階段，并且MS（2）—VAR（2）內(nèi)生模擬的結(jié)果與現(xiàn)實具有良好的匹配性，能夠符合現(xiàn)實的特征，因此，本文認為該模型具有穩(wěn)健性。同時，由表3可知，兩個區(qū)制的轉(zhuǎn)移概率差距較大，，，市場整體向區(qū)制二偏移的概率較大，且區(qū)制二的持續(xù)時間較長，這樣的內(nèi)生擬合結(jié)果與樣本期內(nèi)熊市持續(xù)時間較長的現(xiàn)實較為吻合，也進一步說明了本文擬合的模型具有良好的穩(wěn)健性。

由此可見，在理論上根據(jù)一般的經(jīng)濟金融理論能夠較好地證明VAR族模型的微觀理論基礎(chǔ)及其適用性，而在實際應用的過程中，又能夠較好地刻畫現(xiàn)實問題，并且結(jié)果具有穩(wěn)定性。

五、研究結(jié)論

第一，VAR族模型在貨幣政策研究領(lǐng)域內(nèi)具有良好的微觀經(jīng)濟基礎(chǔ)，其適用性得到了充分證明。本文從貨幣政策的“財富效應”和“流動性效應”出發(fā)，利用相關(guān)經(jīng)濟、金融理論證明了反映貨幣政策變動的變量和反映資產(chǎn)價格變動的變量可以構(gòu)成一個獨立的向量系統(tǒng)，且該向量系統(tǒng)具有明顯的自相關(guān)特征。因此，可以通過對該系統(tǒng)進行研究，分析相關(guān)變量之間的關(guān)系，來研究貨幣政策沖擊對資本市場的影響。由此可見，在分析貨幣政策效應的過程中，利用VAR族模型對相關(guān)問題進行研究具有良好的微觀理論基礎(chǔ)。

第二，在研究VAR族模型應用基礎(chǔ)的過程中，本文構(gòu)建了一個資產(chǎn)定價模型，對貨幣政策的“財富效應”、“流動性效應”及資產(chǎn)定價之間的關(guān)系進行了理論研究?；谛в米畲蠡碚?、資產(chǎn)定價理論、投資決策理論及相關(guān)數(shù)理處理方法的基礎(chǔ)上，通過借鑒Arrow-Debreu的研究框架，對該問題進行了闡述與論證，相關(guān)研究結(jié)果證明貨幣政策的“財富效應”與“流動性效應”和資產(chǎn)價格波動之間存在直接的相關(guān)關(guān)系。貨幣政策的“財富效應”與“流動性效應”通過影響投資者的相對風險厭惡系數(shù)以及其自身與無風險資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系來影響資產(chǎn)的理論價格。

第三，實證結(jié)果進一步證明了VAR族模型的適用性。本文以我國股票市場為例，選擇MS—VAR—EGARCH模型對理論研究的結(jié)果進行了檢驗，模型內(nèi)生擬合的結(jié)果能夠較好地與外生標準進行匹配，從理論與現(xiàn)實兩個方面證明了模型的穩(wěn)健性。

注：

①根據(jù)邊際效用遞減理論及相對財富、相對資產(chǎn)流動性變動的特征，可以進一步看出，對于一個一般的投資者來說，其更加偏好于在其他條件不會變得更壞的前提下，追求財富的增加與資產(chǎn)流動性的增加，但是，在邊際效用遞減規(guī)律下的效用變動特征決定了其面對同等程度的財富增加與流動性增加時，隨著前期財富的逐漸積累及流動性水平提高，總效用的增長幅度逐漸降低。

③在一段時期內(nèi)，資產(chǎn)價格及分紅具有一個相對穩(wěn)定的均衡值，此時，可以將這個均衡值看作是連續(xù)時期內(nèi)的一個穩(wěn)態(tài)水平。

④本文選擇無窮迭代消元的方法對方程進行處理。

⑤貨幣供給量的頻率為月度數(shù)據(jù)。

⑥本文首先利用事件分析法研究中國證監(jiān)會公布某一政策后，股票市場在“事件窗”內(nèi)的超額收益；其次，選擇超額收益顯著性水平最高的“事件窗”作為控制對象，并計算該“事件窗”內(nèi)的正常收益；最后，對市場指數(shù)收益進行重排，重新估計指數(shù)收益率，從而達到剔除有關(guān)政策影響的目的。

⑦本文從實踐及統(tǒng)計檢驗（RESET檢驗）兩個角度證明了所選擇非線性VAR模型的合理性。鑒于篇幅限制，有興趣者可以向作者索要具體的研究過程。

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Abstract：Starting from the wealth and liquidity effect of monetary policy，this paper analyzes the micro-theoretical basis of applying the VAR and its variants in studying the impact of monetary policy on the economic and financial operation. Through constructing the asset pricing model，it conducts a theoretical study on the relationship among the wealth effect and liquidity effect and asset pricing. The result shows that the wealth effect and liquidity effect of the monetary policy affects the theoretical price of assets through influencing the coefficient of relative risk aversion of investors and its own relationship with non-risk assets return ration.Key Words：wealth effect，liquidity effect，coefficient of relative risk aversion