利率市場化、匯率市場化與貨幣政策關(guān)聯(lián)性分析

楊昕

【摘要】匯率制度的選擇直接影響一國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效力。理論研究表明，固定匯率制下貨幣政策趨于無效。我國匯率制度實(shí)質(zhì)上是釘住美元的固定匯率制度。我國現(xiàn)行匯率制度在匯率政策和貨幣政策的沖突、貨幣政策獨(dú)立性、外匯儲備內(nèi)生性、貨幣政策目標(biāo)雙重化、貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制、貨幣政策效力等方面對我國貨幣政策運(yùn)行存在多方制約。提高我國貨幣政策有效性必須重新選擇我國的匯率制度。我國現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)條件決定了我國匯率制度改革的中期目標(biāo)和近期選擇是建立匯率目標(biāo)區(qū)，長期目標(biāo)則是建立浮動(dòng)匯率制。

【關(guān)鍵詞】固定匯率制度 貨幣政策效應(yīng) 制度選擇 匯率目標(biāo)區(qū)

匯率制度是一國貨幣當(dāng)局對本國匯率水平的確定、匯率變動(dòng)方式等問題所做的一系列安排或規(guī)定。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，匯率不僅是影響貿(mào)易收支的變量，而且是影響一國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國際收支平衡、國內(nèi)物價(jià)水平和就業(yè)的重要變量。不同的匯率制度安排決定政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策（貨幣政策和財(cái)政政策）的效力。匯率制度與貨幣政策之間相關(guān)關(guān)系的研究可以為一個(gè)國家制定和實(shí)施貨幣政策提供重要的理論依據(jù)和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)。我國匯率制度在相當(dāng)程度上制約了我國貨幣政策有效性的實(shí)現(xiàn)。

一、固定匯率制度下貨幣政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

（1）資金不完全流動(dòng)。中央銀行實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策→基礎(chǔ)貨幣↑→（貨幣乘數(shù)作用）貨幣供應(yīng)量↑→利率↓。一方面，從經(jīng)常賬戶來看：利率↓→國民收入↑→邊際進(jìn)口傾向↑→進(jìn)口↑→經(jīng)常賬戶收支逆差；另一方面，從資本與金融賬戶看：利率↓→資本流出→資本與金融賬戶收支逆差?？偟膩碚f，國際收支逆差→本幣貶值傾向→（為維持固定匯率）中央銀行入市干預(yù)售出外匯購買本幣→外匯儲備↓→基礎(chǔ)貨幣↓→貨幣供應(yīng)量↓→利率↑→投資↓→國民收入↓。這一調(diào)整過程將會持續(xù)下去，直到國際收支平衡。由于匯率固定不變，這便意味著國民收入恢復(fù)原狀時(shí)調(diào)整過程才能結(jié)束。此時(shí)貨幣供應(yīng)量恢復(fù)期初水平，經(jīng)濟(jì)中其他變量均與貨幣擴(kuò)張前狀況相同，但中央銀行基礎(chǔ)貨幣的內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生變化（外匯儲備下降）。因此，在固定匯率制下，當(dāng)資金不完全流動(dòng)時(shí)，擴(kuò)張性貨幣政策對國民收入等實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量的長期影響是無效的。

（2）資金完全流動(dòng)。中央銀行實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策措施→基礎(chǔ)貨幣↑→（貨幣乘數(shù)作用）貨幣供應(yīng)量↑→利率↑→資金迅速流出→資本與金融賬戶收支逆差→本幣迅速貶值→（為維持固定匯率）貨幣當(dāng)局售出外匯購買本幣→外匯儲備迅速下降→基礎(chǔ)貨幣↓→擴(kuò)張性貨幣政策效應(yīng)抵消。因此，在固定匯率制下，當(dāng)資金完全流動(dòng)時(shí)，擴(kuò)張性貨幣政策在短期內(nèi)也無法對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，貨幣政策是無效的。

二、浮動(dòng)匯率制度下貨幣政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

（1）資金不完全流動(dòng)。中央銀行實(shí)行擴(kuò)張的貨幣政策→貨幣供給量↑→利率↓。一方面從經(jīng)常賬戶來看：利率↓→國民收入↑→邊際進(jìn)口傾向↑→進(jìn)口↑→經(jīng)常賬戶逆差；另一方面從資本與金融賬戶來看，利率↓→資本流出→資本與金融賬戶收支逆差?？偟膩碚f，國際收支逆差→本幣貶值→凈出口↑→國民收入水平↑。因此，在浮動(dòng)匯率制下，當(dāng)資金不完全流動(dòng)時(shí)，擴(kuò)張性貨幣政策會引起本幣貶值、收入上升，此時(shí)的貨幣政策是比較有效的。

（2）資金完全流動(dòng)。中央銀行實(shí)行擴(kuò)張的貨幣政策→貨幣供給量↑→利率↓→資本迅速流出→本幣立即貶值→凈出口↑→國民收入水平↑。因此，在浮動(dòng)匯率制下，當(dāng)資金完全流動(dòng)時(shí)，擴(kuò)張性貨幣政策會引起本幣貶值、收入上升，此時(shí)的貨幣政策是非常有效的。

三、我國現(xiàn)行匯率制度的貨幣政策效應(yīng)分析

從1994年1月1日起，人民幣匯率實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制。經(jīng)過制度改革初期的大幅貶值后，人民幣匯率（兌美元）在近10年的時(shí)間跨度里始終處于一種“超穩(wěn)定”的狀態(tài)中，人民幣兌美元的匯率始終維持在8.3∶1左右，而且自1994年匯率并軌以來，人民幣對美元波動(dòng)幅度不足±1%。因此，人民幣匯率名義上是“有管理的浮動(dòng)匯率制”，在實(shí)際上已經(jīng)變成為一種釘住美元的固定匯率制。

（1）外匯儲備成為貨幣供應(yīng)的主渠道，貨幣政策獨(dú)立性降低。第一，固定匯率制度使貨幣供給的內(nèi)生性加強(qiáng)，中央銀行控制貨幣供應(yīng)量的主動(dòng)性降低。隨著對外開放程度的不斷提高，貨幣供應(yīng)越來越內(nèi)生于國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。對外開放的程度越高，與對外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相關(guān)的貨幣供應(yīng)所占的比重越大、內(nèi)生性越強(qiáng)，于是中央銀行控制貨幣供應(yīng)量的主動(dòng)性就越低。20世紀(jì)90年代以來，我國經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目長期“雙順差”，外匯儲備規(guī)模迅速擴(kuò)張。第二，釘住美元的固定匯率制使我國制定貨幣政策受到很大的限制。釘住美元的固定匯率制度要求中美兩國經(jīng)濟(jì)周期存在比較大的一致性，否則將造成內(nèi)外政策目標(biāo)沖突。

（2）外匯儲備的內(nèi)生性增強(qiáng)和匯率風(fēng)險(xiǎn)加大，增加了貨幣政策的實(shí)施難度。在我國現(xiàn)行匯率制度下，外匯儲備內(nèi)生于國際收支，外匯儲備的增減是國際收支的結(jié)果和殘差項(xiàng)。外匯儲備的內(nèi)生性增加了制定貨幣政策的難度。因?yàn)檠胄性谶M(jìn)行貨幣供應(yīng)量的調(diào)控時(shí)，必須特別注意對外匯儲備的變動(dòng)進(jìn)行預(yù)測，并盡可能按月預(yù)測，避免外匯儲備波動(dòng)帶來基礎(chǔ)貨幣投放的不穩(wěn)定。外匯儲備量的波動(dòng)使人民幣匯率出現(xiàn)貶值或升值壓力，客觀上也為貨幣政策的實(shí)施增加了難度。

（3）違規(guī)進(jìn)出我國的資金增多，貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制被削弱。利率既是我國貨幣政策的重要工具，又是貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)的主要傳導(dǎo)機(jī)制，中央銀行貨幣政策的變化往往首先表現(xiàn)為利率水平的變化。目前，我國利率市場化程度低，銀行存貸款利率基本上由央行直接制定。央行根據(jù)貨幣政策的需要，通過直接調(diào)整利率水平來影響金融機(jī)構(gòu)可貸放資金量和企業(yè)借款量，進(jìn)而影響企業(yè)投資規(guī)模和經(jīng)濟(jì)總量。在釘住美元的固定匯率制度下，利率影響經(jīng)濟(jì)的效力大為降低。如當(dāng)央行企圖通過降低利率放松銀根，以擴(kuò)大企業(yè)投資和居民消費(fèi)時(shí)，套利資金就會千方百計(jì)將人民幣兌換成外匯資金并流往國外，引起外匯需求增大、匯率波動(dòng)。為了維持匯率的穩(wěn)定，央行往往會拋出美元買進(jìn)人民幣，從而減緩了降低利率所帶來的信用擴(kuò)張作用。

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