行為金融視角下的證券投資分析

王鈺

[摘要]：大家熟知的金融危機是在2007年，那一年的金融危機導(dǎo)致人心荒涼，證券市場的大幅波動導(dǎo)致全球股市歷經(jīng)最高點與最低點。在證券市場很難找到理性投資者，更多的是盲目跟風(fēng)的股民。行為金融這一概念的提出對于傳統(tǒng)的金融業(yè)是個不小的挑戰(zhàn)，它是現(xiàn)代金融的補充與發(fā)展，有利于解釋傳統(tǒng)的理論理念，針對行為金融做了相關(guān)詳細的分析，希望對我們證卷市場投資起到一定的幫助。

[關(guān)鍵詞]：證券分析 理性投資 行為金融

證券市場在二十年的風(fēng)風(fēng)雨雨后，終于重回正軌。在國民經(jīng)濟生活中證券市場的地位明顯得到了改善，吸引了不少投資者的眼球。我國證券市場的經(jīng)驗提醒著廣大投資者我們的市場安全系數(shù)遠遠高于歐美市場。近年來行為金融異軍突起，這對傳統(tǒng)金融來說是一種有力且不小的挑戰(zhàn)。在傳統(tǒng)領(lǐng)域，金融領(lǐng)域強調(diào)的是以EMH為主導(dǎo)的基礎(chǔ)發(fā)展，現(xiàn)實中的認知偏差推動了行為金融的發(fā)展。行為金融雖然對現(xiàn)代金融造成了一定的挑戰(zhàn)，但行為金融同樣也是在傳統(tǒng)的金融學(xué)基礎(chǔ)上進行了大力變革，使其更加簡明，更加精煉。我國證券市場仍舊變動劇烈，對于股票的供給與需求越來越弱。而行為金融的研究能夠有效解決我國證券市場中的不成熟因素，行為金融也可得到用武之處。

1行為金融的理論及現(xiàn)實

1.1投資行為模型

羊群效應(yīng)即為從眾心理，這是投資者的非理性行為。在某些環(huán)境下，從眾者往往會摒棄自身的想法忽視自己的行為，轉(zhuǎn)而去模仿頭羊的決策行為。羊群效應(yīng)在金融研究領(lǐng)域可細化為以信息為主導(dǎo)的羊群效應(yīng)和以聲譽為主導(dǎo)的羊群效應(yīng)。前者的模型假設(shè)是在資產(chǎn)價值不確定時，投資者可觀察他人行為同時可以按照順序進行投資，這種行為會改變投資者的決策順序，隨時終止已有行為。以聲譽為主要的羊群效應(yīng)更關(guān)注的是分析師、證券投資者之間的投資行為。

BSV模型主要闡述了短期的收益慣性以及長期收益的反轉(zhuǎn)。反應(yīng)不足和過度反應(yīng)這兩種決策偏差是BSV模型中重點提及的。所謂反應(yīng)不足，這針對的是以前信息，很多學(xué)者用反應(yīng)不足來解釋公司收益遲鈍。往往當公司宣布盈利，一些股票分析者就會認為下期的收益慘淡，而實際上未來的公司收益很有可能利好也有可能利空，這也暴露了反應(yīng)不足的機制。過度反應(yīng)是投資者過分看重近期的數(shù)據(jù)，沒有站在大方向上研究整個一段時間的數(shù)據(jù)，從而做出判斷。在BSV模型中，盈利形式隨機游走。

HS模型將重點放在交易者的機制研究上。在此模型上，兩個理性投資者的群體相互作用，兩個群體分為消息觀察者同慣性觀察者。前者完全依賴近期價格，且消息觀察者的分析獨立于當前的和過去的價格。動量交易者則依賴過去的價格，總體來說兩類交易者的行為都不理性。模型的過度反應(yīng)和不足反映均在逐步擴張中。中國市場中一旦出現(xiàn)了動量交易者，情形就會出現(xiàn)急速變化。在股票大漲后買進在股票大跌后賣出這是動量交易者的交易模式。這種套利模式會加速基礎(chǔ)的價值調(diào)整。

1.2行為金融的理論基礎(chǔ)

行為金融的理論基礎(chǔ)有行為組合、前景、價值理論和資產(chǎn)定價模型。經(jīng)相關(guān)研究表明，產(chǎn)品包括表現(xiàn)價值以及效用價值。在標準金融方面很多時候只看到了產(chǎn)品的效用價值，明顯忽視了其它價值?；貓舐逝c風(fēng)險的價值特性體現(xiàn)了效用特性，這會影響投資者的未來投資。行為金融研究者通常會把行為金融與現(xiàn)代金融這兩者結(jié)合起來加以完善，這成為未來的主要研究方向。前景理論是重要的研究課題，在金融界很多金融家攥寫過此方面的學(xué)術(shù)專著，在書中常常會提到傳統(tǒng)的預(yù)期效用不能全方面描述個人在某些特定情況下的決策。這與預(yù)期效用不同的是，大多數(shù)行為投資者的行為有時候更為感性，在此情況下直接忽視了風(fēng)險回避。而標準金融投資者更多的依賴的是財富或者消費水平。

1.3行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)的對比

在傳統(tǒng)金融學(xué)中，有效套利假設(shè)是一個較為重要的命題。套利指的是在完全不同的兩個市場以不同價格同時購買相同或者相似的資產(chǎn)。非理性投資在市場競爭中往往會錯誤估計，會不斷錯失機遇，最終的命運就是被市場所淘汰，在混亂的市場競爭中能夠存活的只有套利者了。行為金融理論者強調(diào)現(xiàn)實套利的風(fēng)險，由于證券市場的很多證券沒有替代品，這導(dǎo)致在賣出高估的證券時必須要買入相同或者相似的高估替代品。在市場價格存在偏差時，套期保值者還是風(fēng)險重重，受到了眾多桎梏。行為金融學(xué)在近年來已經(jīng)受到了相關(guān)人士的關(guān)注，但是和傳統(tǒng)的理論相比，行為金融還有很大的進步空間，理論分散的結(jié)構(gòu)仍然是金融理論體系的一大問題，流暢的線性結(jié)構(gòu)是未來努力的方向。

2市場異常與投資者的行為偏差

2.1證券市場的異常

股票溢價指的是資產(chǎn)定價模型中的定量模型分析，其存在能夠解釋許多難以解釋的現(xiàn)實數(shù)據(jù)與差異。股票的平均收益率要比債券高得多，雖然在股票投資中很有可能會出現(xiàn)相當大的風(fēng)險，但是同樣高收益也是非常吸引人的，很多學(xué)術(shù)專家并不能解釋在股票回報率如此高的情況下錢要投資在債券中。時間效應(yīng)是股票市場在每年的某幾個時間段出現(xiàn)的異常走向，其中包括周內(nèi)效應(yīng)與一月效應(yīng)。美國納斯達克市場中每年一月的收益明顯會高于其他月份的收益，突然高漲的收益是金融學(xué)無法認真解釋的問題。證券市場同樣存在了周一效應(yīng)，周一的股票回報率較之其它幾天而言要低許多。而我國的股票市場并未出現(xiàn)和美國的同樣問題，滬深指數(shù)從某種意義而言缺乏效率。

據(jù)專家研究發(fā)現(xiàn)，股票的收益率一般和公司的規(guī)模成負相關(guān)，公司的規(guī)模越大股票的收益反而越高，公司規(guī)模是個不變量，規(guī)模效應(yīng)表明了回報不是在新信息的基礎(chǔ)中而是在已有基礎(chǔ)中，標準的金融學(xué)理論不能對其合理解釋。M-M理論指的是在免稅的有效市場中，股利與公司價值無關(guān)，股利無論多少都無法對公司的股東造成影響，當公司股價上漲，各股東可以賣掉所持股票，獲得資本增值。其實，對于股東而言，回購股票要比分配紅利更有利，但是大部分公司都選擇進行現(xiàn)金股利的發(fā)放。

2.2投資者的行為同認知偏差

從眾是人類的天性本能，在生活中從眾心理是很常見的。在一個群體中的人們會彼此模仿，互相比較，也許這個投資行為自己并不支持，但是在別人的反復(fù)鼓動下很有可能就會和別人做出相同決策，在金融市場中投資者即使有很多信息都是不確定的，行為也受到其他投資者的影響，這時候做出的行為與決策往往就是一種盲目跟風(fēng)。

過度自信也是人們在金融市場常見的人群心理，對于自身成功原因的高估導(dǎo)致幾乎不能承擔(dān)任何挫折，小規(guī)模的投資者在交易中往往不謹慎的思慮周全，而是盲目自信，導(dǎo)致成本增加從而降低了凈收益。

3金融投資的應(yīng)用與策略分析

3.1反向投資策略

反向投資策略是行為金融理論中比較成熟的策略，是人們利用過度反映結(jié)果進行投資的策略，是一種簡單的外推法。以反向投資用高價法拋售股票。冷門股票反映了投資者對股票的較低預(yù)期，投資者以財務(wù)比率反映價格預(yù)期。反向投資包括低PE策略和低PD策略等，低PD策略是最基礎(chǔ)的策略，計算和研究的方法很多，當然最基礎(chǔ)的是以股價除公司上半年的每股收益。低PD策略中，低PD不同于前幾種逆向法，它的收益大部分源于分紅，增值比其他股票低的多。于PD股票而言，紅利較高的優(yōu)勢比較時候想獲得定期收益的股民，長期持有此類股票的收益可能要高于債券。在股市的低迷期，高紅利股票可最大化的保全資本，這是長期債券永遠做不到的。就心理承受能力而言，高紅利股票的持有人員大部分都是手上存有閑錢的退休老人。

3.2小盤股投資策略

小盤股的策略分析又可以稱其為小公司效應(yīng)，在股本流通中選擇數(shù)量小的幾只股票進行投資，以低價買入高價賣出，波動的股價會讓投資者比較容易獲得收益，一般認為小盤股的收益會高于大盤股，但是隨著公司規(guī)模的擴大，在此類情況中需要掌握已有信息，預(yù)測收益率。小盤股的策略在國外幾乎家喻戶曉，當然由于代表性偏差與依賴的偏差，投資者對于當前的負面信息還是存在過度反應(yīng)的。投資者需要在長期被忽視的小公司股票中找到有發(fā)展前景的，此類公司的股票價值未來會逐步呈現(xiàn)，當這種價值被公眾普遍認同，投資人可以及時離開。

我國的股票市場中小盤股的效應(yīng)明顯，當市場位于最低點時，小盤股的市場盈利率會遠遠超過大盤股的市場盈利能力。當市場在最高點時，小盤股與大盤股之間的差距還會擴大。就收益的波動性而言，股本擴張收益率反而變小，當小盤股收益高時，波動性反而是最大的。

3.3動量交易策略

動量交易策略指的是過去買入較好的股票，而賣出卻并不佳，這源于股票的組合收益。反向策略與動量策略兩者看起來矛盾，但實際上兩者有著千絲萬縷的聯(lián)系。短期內(nèi)前后收益是正相關(guān)，前期看好的股票后期表現(xiàn)不佳就出現(xiàn)了動量投資策略，成功的動量策略運用于動量效應(yīng)。動量效應(yīng)的特征包括公司規(guī)模、換手率、市凈率以及價格水平。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)小規(guī)模股票價格產(chǎn)生了較大的動量收益，公司資產(chǎn)越小，動量的股票價格效應(yīng)越大。

4結(jié)束語

中國的證券市場常常會出現(xiàn)暴漲暴跌，股市處在不斷的波動中，歸根結(jié)度還是因為我國的證券市場的不穩(wěn)定，漲與跌的時間間隔快的讓人瞠目結(jié)舌。于賺取股票波動差價的老股民而言，這是種巨大的誘惑，百姓的積極入市助長了市場中的不正投機之風(fēng)。歐美發(fā)達國家的經(jīng)驗告訴我們，對于股票市場要淡然處之。行為金融學(xué)的研究從理論和實踐兩方面解決了人們在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域的諸多不足與認知，希望通過本文的簡要分析和總結(jié)，能為后人深入研究行為金融在證券市場靈活運用起到一定的幫助。

參考文獻：

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